1、2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士1公司重组公司重组2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士2一、公司重组方式一、公司重组方式1 1、公司扩张：、公司扩张：并购（兼并与收购）、发盘收购、联营、组建控股公司2 2、公司收缩：、公司收缩：分离、资产剥离、股权分离3 3、对公司控股权争夺及其所有权结构变更、对公司控股权争夺及其所有权结构变更2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士3二、并购：二、并购：兼并与收购称为并购（一）公司兼并（Corporate Mergers):20世纪以来发生了六次大的兼并浪潮。 （1）19世纪末到20世纪初，主要采取横向兼并的形式，导致许多行业的
2、高度集中，尤其是制造业和运输业，促成了美国全国性大市场体系的形成和发育 （2）20世纪20年代，由于经济危机的到来而结束。这次兼并也以横向兼并为主。公用事业、颐和园、化学和采矿业等行业已初步形成了行业寡头垄断的局面 （3）20世纪40年代，许多公司通过纵向并购来避免开战后的价格控制和行政调拨分配体系，获得规模更大的纵向一体化 （4）20世纪60年代，混合并购为主，反映当时公司管理水平的提高 （5）20世纪80年代，并购活动的交易量到了前所未有的水平，出现了新的兼并方式：杠杆并购，集中于服务业（特别是金融服务业）和自然资源领域。 （6）21世纪初，跨国并购2022-5-28川大工商管理学院：向朝
3、进博士4兼并分类：兼并分类：1、公司法角度分类（1 1）吸收合并（）吸收合并（Merger)Merger)或者并购：或者并购：大鱼吃小鱼。两个或者两个以上的公司合并中，其中一个公司吸收或者兼并了其它公司，最后以该公司为存续的合并形式，其他公司被兼并之后不复存在，其资产和债务都由存续公司承担。（2 2）新设合并（）新设合并（Consolidation)Consolidation)或创立合并或者联合：或创立合并或者联合：两个或者两个以上公司通过合并，同时消亡，代之以新成立的公司，即新设公司。新设公司承担参加合并的企业的全部资产和债务，并重新组建新的董事会和经理层。与吸收合并不同，吸收合并多发生于实
4、力相近的公司之间。通过吸收合并，可以避免同行业内激烈的市场竞争，加强协作，共同分享市场份额。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士52 2、公司所在的行业划分、公司所在的行业划分（1 1）横向兼并：）横向兼并：发生在同行业中经营和竞争的公司之间的兼并活动。通过横向兼并，可扩大公司的经营规模，降低生产成本，获取规模经济效益，同时也有助于增强公司的竞争实力，获取行业优势地位（2 2）纵向兼并：）纵向兼并：发生在同行业中生产经营的不同阶段的公司之间的并购活动。纵向兼并又可分为前向纵向兼并和后向纵向兼并，分别是公司对其上游公司和下游公司的兼并，通过纵向兼并，可以扩大公司的生产经营范围，实现纵向
5、一体化的协作生产，缩短生产周期，并通过价格转移来实现资源的优化使用。（3 3）混合兼并：）混合兼并：发生在不同行业的公司之间的兼并活动。主要动机是寻找新的利润增长点，并有效分散经营风险2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士63 3、公司的付款方式划分：、公司的付款方式划分：（1 1）用现金购买资产（）用现金购买资产（Cash-For-Assets)Cash-For-Assets)：公司以付现金的方式购买目标公司的资产的兼并活动。（2 2）用现金购买股票（）用现金购买股票（Cash-For- Stock)Cash-For- Stock)：这是公司以付现的方式购买目标公司的股权的兼并活动。
6、目标公司的股票可以在公开市场上购买，也可以协议受让（3 3）用股票交换资产（）用股票交换资产（ Stock-For-AssetsStock-For-Assets）：）：这是公司向目标公司提供本公司的股票，以换取目标公司的股权的兼并活动。（4 4）用股票交换股票（）用股票交换股票（ Stock-For-StockStock-For-Stock）：）：这是公司向目标公司提供本公司的股权，以换取目标公司的股权的兼并活动，又叫换股兼并换股兼并2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士7（二）公司收购（二）公司收购（Corporate Acquisition) Corporate Acquisiti
7、on) 公司收购是收购公司获取目标公司的大部分甚至全部股权，从而控制目标公司的行为。 公司收购实施的结果可能导致公司对目标公司的兼并，或者建立起母子公司的控股关系或者是使目标公司变为非上市公司2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士81 1、善意收购：、善意收购：指收购公司通过目标公司协商而达成收购协议，在目标公司管理层可以接受的情况下收购目标公司的行为。收购公司通常开出比较公道的价格，提供比较好的条件，如公司之间实现联合或者建立母子公司关系，以及对目标公司股东的收益的妥善处理。收购完成后，目标公司的管理层一般都留用。2 2、敌意收购（又叫狗熊的拥抱）：、敌意收购（又叫狗熊的拥抱）：收购
8、公司在未经与目标公司管理层协商的情况下，直接向目标公司提出收购的行为。目标公司在事先并不知道的情况下被迫在短期内作出回应。在敌意收购的情况下，收购公司一般难以获得目标公司的充分资料，常常会受到目标公司管理层的抵制而不易获得成功，即使成功也要付出比较高的代价。3 3、发盘收购（、发盘收购（Tender Offer):Tender Offer):从性质上讲，发盘收购也是一种恶意收购。如果目标公司是上市公司，其上市交易的普通股价会发生大幅度波动，从而抬高收购成本。发盘收购与收购有所不同，收购是指收购公司与目标公司的管理层之间进行产权交易以达到收购目标公司的目的。发盘收购是指收购公司在收购要约受到目标
9、公司管理层的拒绝，或者在事先并不与目标公司作任何接触的情况下，直接向目标公司的持股股东公开收购股权，从而实现对目标公司的控制。1993年宝延安中事件中，从9月20日到10月7日，随着传言散布、证实及宝安两次公布对延中的持股比例，延中股价由9.7元上升至42.2元，半个月上升了3倍多2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士9（三）分类组建联营公司和控股公司：（三）分类组建联营公司和控股公司：并购和收购多以目标公司的消亡告终，在公司扩展的过程中也可采取其他的并购方式，使公司依然保持独立的法人地位。1 1、联营公司（合资公司）：、联营公司（合资公司）：各联营方通过多种出资方式各自投入一部分资产
10、组成新的联营公司开展经营。通过联营，投资方扩大了其业务的领域或行业范围，获得了一些必要的资金或知识技能，达到扩张的目的.2 2、控股公司：、控股公司：控股公司一般都通过股权收购的方式来进行扩张，如购得目标公司50%以上的股权即可取得目标公司的控股权，使目标公司成为其下属的子公司。如目标公司规模较大，股权比例分散，控股公司甚至不需要控股50%就能够实现对目标公司的控制。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士10三、公司收缩三、公司收缩（一）收缩的动机：（一）收缩的动机： 1、公司从自身经营的需要出发，自发地进行有计划的收缩 2、公司迫于政府法令等外界因素的压力，被动的进行收缩2022-5
11、-28川大工商管理学院：向朝进博士11（二）公司的收缩可以总称为售出：（二）公司的收缩可以总称为售出：具体方式有分立、资产分离、股权切离1 1、分立：、分立：母公司将自身的部分资产和负债划分出来，新设立一个或者多个公司，这种方式叫做分立。分立创造了新的法人实体，新公司的股权按照母公司的股权结构分配给母公司的全体股东，股东们根据自身情况决定保留或者转让持有的股份。分立后母公司依然保留自己原有的法人地位也没有收到任何来自于分立的现金流。可以看出，分立实际上是向老股东派送股票股息的一种方式，也叫送股。 统计资料表明：母公司宣布公司分立后一般都能获得超额收益率，其宣布影响的大小与分立出的子公司规模大小
12、呈正比例变化。在各种分立活动中，为逃避管制而发生的分立活动所带来的超额收益率最高，平均大约为5%。比如，母公司将自身的几块优质资产抽出来成立新公司优先发展，以及为逃避本国政府管制而分立一个国外公司，这些分立办法都能够使母公司获得较高的超额收益率。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士12公司分立其他一些变形：公司分立其他一些变形：（1 1）子股换母股：）子股换母股：在这种方式中，只有一部分的母公司股东能获得子公司的股权，作为交换，这些股东必须放弃他们在母公司的股票（2 2）完全析产分股：）完全析产分股：在这种方式中，母公司把全部资产分入新成立的子公司，其后母公司便不复存在。（3 3）上
13、述两种分立方式结合使用：）上述两种分立方式结合使用：比如A公司看中B公司的某一块优质资产，然后开始着手收集B公司的股权，随后提出以子股换母股的方式，将已有的B公司股权向B公司换取该项优质资产。如B公司拒绝，A公司则可以对B公司进行控股收购，随后以完全析产分股方式取得该项优质资产，对原B公司其他资产则另外处理。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士132 2、资产剥离、资产剥离 若公司将其资产的一部分售予另一公司，以付现为条件，这种收缩方式称为资产剥离。在经历了20世纪60年代的混合兼并运动后，剥离资产的交易越来越多，在所有公司重组交易中的比例在70年代中期达到顶峰，约占55%左右，整个
14、80年代，该比率一直都在35%以上。 统计表明：公司实施资产剥离能够实现股东财富增值，增值幅度与公司宣布剥离方式及剥离资产的比例有关。当公司最初不宣布剥离资产的出售价格时，公司股价不会产生太大的波动；当这一价格宣布时，剥离资产所占总资产的比率越高，股东收益越大。大部分经历了高剥离率的公司，其股东收益率在较长时间内都高于市场收益率水平。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士141 1）资产剥离动机：）资产剥离动机： （1 1）公司当前面临一定的经营风险：）公司当前面临一定的经营风险： A、公司在进入新的产品市场或者地区市场后，经营业绩并没有当初计划的那样出现增长 B、可能公司涉及的某些业
15、务，竞争过于激励而使市场趋于饱和，持续经营下去对公司总体战略意义不大 C、可能是公司的某些业务经营不善而出现不良资产。公司需要把这些低盈利性的资产剥离，集中精力做好其他业务。这一类原因促成的资产剥离占有较大比例。 （2 2）公司以往成功投资的反映，典型的例子是创业基金。）公司以往成功投资的反映，典型的例子是创业基金。创业基金经过对某些企业的经营状况及前景作充分研究后持股该类企业，对企业进行必要的改组，待到企业经营业绩上升、资产明显增值之后再以高价转让股权，从中获利，然后重复这一过程2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士152 2）资产剥离与分立的不同之处：）资产剥离与分立的不同之处：体
16、现在交易方式与交易规模方面。（1 1）交易方式：）交易方式：分立过程中，母公司与分立子公司之间没有现金收付；资产剥离是对剥离资产的售出，以付现为条件。（2 2）交易规模：）交易规模：分立规模一般占到母公司资产规模的20%以上；资产剥离的比重要低（3 3）收缩之后的结果：）收缩之后的结果：分立之后往往会产生新的法人实体；剥离资产往往售予现有公司，并不导致新的法人实体产生。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士163 3、股权切离、股权切离 股权切离是介于分立和资产剥离之间的一种收缩方式。指母公司以及部分资产设立新的子公司，并对子公司的部分股权进行首次公开发售。通过股权切离，公司对其部分资
17、产以股权形式进行转让，从而实现收缩。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士171 1）与分立相比：）与分立相比： 共同之处：共同之处： 都是通过收缩产生新的子公司，子公司以独立法人实体的形式独立于母公司之外发生股权交易，子公司的 经营活动受到母公司的制约。 不同之处：不同之处： （1）在交易方式上，分立实际上是母公司对老股东的送股，采用非现金流交易；通过股权切离，母公司以发售子公司部分股权的方式获得现金收入。 （2）母公司对子公司的控制权上，分立之后，母公司不再持有分立公司的股权，失去对分立公司的控制权；股权切离后，母公司仍然持有子公司大部分股权，仍然享有对子公司的控制权。2022-5
18、-28川大工商管理学院：向朝进博士182 2）与资产剥离相比：）与资产剥离相比： 共同之处：共同之处：交易都是以付现为条件。 不同之处：不同之处：股权切离后公司仍然掌握设立的新公司的控制权；资产剥离后母公司对售出资产不再拥有控制权，也没有产生新的法人实体。3 3）统计表明：）统计表明： 大多数公司实施股权切离后都带来较高的收益，但随所处行业不同有所不同。 （1）化工类行业的公司股权切离后取得了较好效果 (2)金融服务业的股权切离收效甚微，有时反而出现负收益率的情况，这与金融机构持有的大量不良债务有一定的关系。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士194 4）中国情况：）中国情况： 目前
19、我国企业规模过小，公司重组中，采取扩张型的较多，尤其是上市公司之间的并购越来越频繁。采取收缩型的重组几乎没有。我国上市公司经常也进行“资产剥离”，但这种剥离是依靠行政手段对上市公司非盈利资产进行处置的一种方式，与本部分资产剥离有根本性的区别。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士20 上节课讲到：上节课讲到： 公司扩展、公司收缩2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士21四、公司控制四、公司控制 如果公司经营业绩不佳，公司多采取内部控制机制来对管理层作出调整，节约代理成本，提高经营效率，实现股东权益增值2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士22（一）公司内部控制（一）公司
20、内部控制1 1、公司管理层内部调整：、公司管理层内部调整：公司管理层管理者的道德风险或业务水平等因素，使公司代理成本过高而业绩增长缓慢。在这种情况下，公司最高层会引入管理人员内部的竞争机制，实现业绩能力考核及竞争上岗等激励手段，调整管理者的构成，及时扭转公司日常经营中出现的不利局面，使公司回到正常轨道上来。2 2、公司董事会的监管：、公司董事会的监管：如果不是由于公司管理层内部的原因，而是由于管理层的整体经营战略失误，公司业绩下滑到了同行业水平之下，董事会就有必要更换管理层。董事会通过行使职权，罢免公司最高层管理者，另聘高层管理者，新的高层管理者对整个管理层作出调整，并调整公司经营战略，提高公
21、司经营业绩水平。3 3、公司大股东的监督：、公司大股东的监督：公司大股东是指至少拥有公司50%但全部有表决权的股权的个人或者实体，是公司的控股股东，受董事会和外部控制因素的影响不大。大股东通过股东大会来控制董事会的构成及其决策行为，甚至直接参与公司的管理。对大股东而言，通过发挥其监督作用，公司决策的财富效应大多被内部化了2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士23（二）公司外部控制：（二）公司外部控制：在内部控制失效的情况下，引入外部控制就不可避免。1 1、收购：、收购：公开市场上的并购多属于恶意收购，收购之后目标公司的管理层会进行较大的调整。 1）公司经营业绩不佳会导致公司股权价值的下
22、跌，此时公司容易成为其他公司并购的目标。 2）目标公司股东急于扭转公司经营现状，保全股东财富的考虑，会使收购要约在股东大会上易于通过。 3）收购公司在收购了目标公司之后，会对目标公司的业务作相应调整，在后续经营者提高经营业绩，同时股东财富得以保全和增值。 4）在收购期间，股东可利用公开收购引起的股价上涨来出售所持有的股权，从中获得超额收益。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士242 2、代表权争夺：、代表权争夺： 1）多数情况下，公司股东中总有一个相对于管理层而言的持异议集团，尤其是当公司经营滑坡、股票市值下跌时更是如此。管理层一般都是通过在董事会中的渗透来加强对公司的控制，以减少来
23、自内部的威胁。持异议集团有一定实力，但还达不到形成对公司的控制的程度，他们通过游说其他股东，争取那些有表决权的股东支持而进入董事会，从而对公司决策施加压力。 2）代表权争夺对股东财富有重要影响。当公司内部出现代表权争夺时，管理层出于种种考虑，多少会采取一些有利于公司股东的政策。公司发布有关代表权争夺的公告之前，有关持异议集团争夺代表团的信息已被散布出去了。正式公告时股东财富都能够实现一定的增值。因为持异议集团及公司管理层要通过增持股份的方式来谋取支配地位，加上公众预期，公司股价将会上涨。所以代表权争夺事件本身就能够出成公司股价上涨，并累计可观的升幅。但是如果持异议集团的代表权争夺活动失败，即没
24、有在董事会获得相应的席位时，公司股价将会下跌。一般认为，持异议集团至少要在公司董事会中赢得两个以上的席位才能取得成效。这样在召开董事会时，一名董事提出动议，另一名附议，该项动议就必须列入董事会的议程。THANK YOUSUCCESS2022-5-28可编辑2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士263）在代表权争夺活动中，几乎一半是由公司争斗中失利的内部人员引起的，表明代表权争夺与经理人市场的竞争有很强联系。4）统计表明统计表明：在代表权争斗中，只有不到1/3是以持有异议集团获胜而告终，这就引发了代表权争夺的有效性问题。代表权争夺在总体上表现为低效率，主要是因为争夺的成本过高。 （1）公
25、司股权越分散，持异议集团争夺代表权过程中支付的请求 费用越高，而且相对多的小股东会对此漠不关心。 （2）公司大股东都与现任管理层有一种战略联盟关系，甚至有许 多经济利益关系，在代表权争斗中倾向于管理层一边。 （3）持异议集团这种争夺公司控制权的方式本身就表明其实力有 限。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士27（三）接管防御：（三）接管防御：当管理层面临来自公司内部或外部争夺控制权的压力时，就会相应采取一系列防御措施1 1、反接管修正：、反接管修正：公司管理层可以通过多种合法的反接管修正方式为外来公司的收购设置障碍。 1 1）错开董事会成员的任期：）错开董事会成员的任期：这种方式可以
26、推迟公司控制权的实际转移。董事任期错开，可以使新加入的控股股东要等大部分由前任到期陆续离任后才可能取得公司控制权，也可能由于股权结构发生变化，使其始终无法在董事会中谋求支配地位。这样就降低了目标公司对收购公司的吸引力。 2 2）绝大多数通过条款：）绝大多数通过条款：这种方式规定，外来收购要约必须经过本公司2/3甚至更多股东的同意才能接收，从而加大了外来公司收购的难度。但为了增加管理层在接管谈判中的灵活性（如善意收购），该条款一般都有例外规定。 3 3）金保护伞计划：）金保护伞计划：是对公司管理层的一种保护措施，它规定在被外来公司收购后失去工作的管理人员进行高额补偿。这一措施被大公司普遍采纳。一
27、方面它增加了收购成本，另一方面减少了管理层与股东的利益冲突，促使管理层在面临外部压力时更多地考虑股东的利益。但资料表明：尽管公司保护伞规定的补偿额绝对数较大，但通常只占1%左右，其防御能力有限，它更多地表现为对公司管理层的激励。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士284 4）公平价格条款：）公平价格条款：收购公司在正式提出对目标公司的收购要约之前，通常已持有目标公司的部分股权，在其增持股份的过程中可能会使目标公司股价攀升，这个高位就被称为股票价格。在对目标公司余下股权的收购中，目标公司股东的股份被要求公平价格成交，太高的成本可能迫使收购公司放弃收购计划。5 5）可表决优先股的发行：）
28、可表决优先股的发行：董事会事先做好发行可表决优先股的注册，然后把它束之高阁，等待公司面临被收购的危险时再使用。该条款的实施加强了公司的自我保护能力。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士292 2、绿色邮件和停滞协议、绿色邮件和停滞协议 1 1）绿色邮件或定向回购：）绿色邮件或定向回购：目标公司通过协议从某些股东手中购回大宗股份的行动。绿色邮件可作为收购者的假意报盘，当收购者持有目标公司股权达一定程度后，便向目标公司报盘，并散布有关接管目标公司的消息，目标公司出于自卫只有还盘，以较高的溢价从收购者手中购回股票。 2 2）作为附件，目标公司和收购公司签订停滞协议：）作为附件，目标公司和收
29、购公司签订停滞协议：再没有发生股份定向回购的情况下作出的，那么，处于大股东地位的一方只有同意不再增加目标公司的股份。 3 3）统计表明：）统计表明：附带有停滞协议的定向回购发生后，常导致目标公司股价的大跌，从而减少了股东财富。(1)收购公司持有目标公司大宗股份后，目标公司再以较高溢价进行回购，实际上是财富从目标公司股东向收购公司的转移，标志收购的失败。股价需要回归，从而导致公众对目标公司价值预期的降低。（2）目标公司预测到收购公司敌意接管意图但不清楚真正目的，目标公司要花很多时间去处理这类事情，而公司的日常经营被放松，导致公司经营状况恶化，出现目标公司股价下跌。2022-5-28川大工商管理学
30、院：向朝进博士303 3、杠杆资本调整或者杠杆现金支出、杠杆资本调整或者杠杆现金支出 1985年由高盛公司设计的一种策略。当公司面临被接管时大量举债，利用举债收入使股东增加收入，其社会公众股股东将一次性得到大笔现金股息，内部股股东则以股票股息的形式获得。通过这种方式，公司内部股东对公司的控制加强了，给外来收购者的接管增加了难度。同时，经过杠杆资本调整，目标公司的高财务杠杆率也下退收购者。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士314 4、毒丸防御：、毒丸防御：顾名思义是指目标公司在受到第一首歌是采取的对收购公司非常不利的措施。毒丸计划一般在公司面临敌意收购时才执行。1988年华尔街发生了
31、科尔伯格.克拉维斯和罗伯特公司对著名的纳贝斯克公司的杠杆兼并，总值245.6亿美元，其后引发了目标公司证券价格的大幅度下降。这次事件促使了超毒丸的出现。 1 1）优先股计划：）优先股计划：在计划中，公司向普通股股东发放可转换优先股股息，这些优先股必要时可转换为普通股。当收购公司持有目标公司股权达到一定比例（触发点）时，优先股股东（除收购股东外）可要求公司以过去一年平均价格用现金回购优先股；如果收购成功，这些优先股可转换成普通股，而且市价不得低于回购价格。流行于20世纪80年代。 2 2）折价认股计划：）折价认股计划：在计划中，当收购股东持股数达到触发点时，除收购股东之外的其他股东有权以远低于市
32、价的价格购入目标公司的股份。（1）如果兼并成功且并购之后以目标公司的名义续存，这种权利继续有效。（2）如并购之后以收购公司的名义续存，原目标公司股东有权以折扣价购入收购公司的股份。从1984年起广泛使用，如高露洁公司和时间公司等曾经使用过，但效果不大，不能阻止并购的发生。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士32 （3 3）后期权利计划：）后期权利计划：在计划中，当收购股东持股数达到触发点时，目标公司股东甚至能够以高于股票价格的高价将所持股份强制出售给收购费，加大收购成本。 （4 4）表决权计划：）表决权计划：目标公司事先向股东发行有表决权的优先股，当收购公司持有目标公司股份达到触发点
33、时，目标公司可宣布除收购方外的其他股东的优先股也可以行使表决权，使收购方难以获得目标公司的控制权。 （5 5）债务扩张计划）债务扩张计划：收购行动会导致公众对目标公司经营的不良预期，目标公司的市场信誉下降，发行的债券也视为垃圾债券。为了避免债权人对公司的信心下降，公司提供此类毒丸：目标公司发行的债券一般都是具有较高收益率，而且计划规定在并购发生后，债权人可以把这类债券强制兑现。如此一来，公司的财务杠杆率大为提高，成本很高，对收购方而言是沉重负担。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士335 5、善意收购或白衣骑士收购：、善意收购或白衣骑士收购： 当公司面临外来公司的敌意收购时，管理层可
34、以另外寻找一位白衣骑士对本公司实施善意收购，挫败外来敌对公司的收购，同时也获得一条出路。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士34五、所有权结构变更五、所有权结构变更（一）交换发盘：（一）交换发盘： 实际上是公司所发行的债券和优先股与普通股之间的交换。如果公司认为其财务杠杆率过高，那么公司可以增发部分普通股，用以换回部分债券或优先股，以降低公司的财务负担。反之，如公司认为有必要通过提高财务杠杆率来提高股东权益的收益率水平，则可以增发债券或优先股，以换回部分流通在外的普通股。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士35（二）股票回购：（二）股票回购： 股票回购也是公司赎回发行在外的
35、普通股的一种形式，与交换发盘不同，股票回购以付现为条件。股票回购有三种形式： 1 1、在公开市场上收购：、在公开市场上收购：公司在公开市场上与其它投资者一样参与对本公司股票的购买，为了避免公司股价异常波动，降低回购成本，公开市场上的股票回购通常会持续较长时间。 2 2、发出收购要约（发盘收购）：、发出收购要约（发盘收购）：发盘收购的标的除可流通股份外，还有非上市流通股份。与公开市场的股票回购相比，发出收购要约更能取得实质性效果。 3 3、协商回购（绿色邮件）：、协商回购（绿色邮件）：主要是指公司股份的定向回购，协商回购一般与公司的接管防御措施联系在一起。 2022-5-28川大工商管理学院：向
36、朝进博士36（三）下市与杠杆收购：（三）下市与杠杆收购： 1 1、下市（转为非上市）：、下市（转为非上市）：由一个较小的集团收购原来公开上市公司的全部权益，该公司也相应转为非上市公司而摘牌。 2 2、杠杆收购：、杠杆收购：由于收购集团财力有限，下市同道要通过融资来筹措收购资金，这种方式称为杠杆收购（LBO） 3 3、管理层收购：、管理层收购：在下市交易中，公司管理层出面收购公司的现象越来越多，这种新兴的收购方式称为管理层收购。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士37六、下市与杠杆收购六、下市与杠杆收购（一）下市与杠杆收购的理论（代理成本理论）：（一）下市与杠杆收购的理论（代理成本理论
37、）： 公司股东层和管理层之间的利益不总是完全一致的。当股东层认为管理层代理成本过高而损害他们的利益时，就会对管理层实施种种限制，甚至撤换管理层。而当管理层认为所获利益与其贡献严重不对称时，会通过增持股份形式来加强对企业的控股权，甚至会斥资收购公司，这种收购行为就是管理层收购。20世纪80年代以来，管理层收购已发展成为企业并购活动中的一种新现象。管理层对原公开上市的公司进行全部股权收购之后，企业股东数缩减为管理层这个小集团。证券法保护的是公众投资者的利益，此时公司已无继续上市的必要，公司随即转为非上市公司（下市）。下市所使用的方法是杠杆收购。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士38（二
38、）杠杆收购的经济背景：（二）杠杆收购的经济背景： 1 1、经济的持续增长：、经济的持续增长：20世纪80年代，美国里根政府采取了一系列刺激经济增长的措施，美国经济在较长时间内获得了充分增长，带动了整个世界经济的增长，相应地企业并购进入了旺盛期，这一时期公司并购的交易量及交易方式得到了发展，杠杆收购就是其中新兴的一种。 2 2、持续的通货膨胀：、持续的通货膨胀：20世纪60年代开始，通货膨胀在美国开始加速，并持续到了1982年，通胀还伴随经济停滞、国际债务危机等不利因素。持续通货膨胀产生了两个明显后果： （1 1）托宾）托宾q q值的迅速下滑：值的迅速下滑：公司的市值与公司资产的重置成本的比值成
39、为托宾q值。如果q值低于1，在公开市场收购公司权益就比在不动产市场上购进便宜。1965年美国公司的q=1.3，其后一种下滑，1981年q=0.5，1982年开始回升。0.5的比值意味着对公司的平均控股成本仅为新建公司的一半，因此进行杠杆收购十分划算。 （2 2）提高财务杠杆率十分有利可图：）提高财务杠杆率十分有利可图：通货膨胀期间，公司债务的本金和利息并不随通货膨胀调整，公司的实际债务负担下降。在不新增加债务的情况下，公司实际债务负担与权益的比率相对下降。在这种情况下，提高财务杠杆率成为增加股东权益收益率的有效手段。以举债来进行杠杆收购也成为企业低成本扩张的理想方式。2022-5-28川大工商
40、管理学院：向朝进博士39 3 3、政府立法因素：、政府立法因素：20世纪80年代以来，美国政府的一系列立法活动也促使了杠杆收购的发展，其中新税法和雇员持股计划的影响较大。 4 4、行政管理的放松：、行政管理的放松：过去公司横向并购和纵向并购严格限制，里根政府上台后，对公司重组行为持有更加积极的态度。政府认为，通过并购，公司将更有利于适应竞争并提高效率。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士40（三）杠杆收购使用的主要金融工具（三）杠杆收购使用的主要金融工具 传统方法是银行贷款，近年来随着金融市场的深化，出现了一些其他辅助性的金融工具。如垃圾债券、私募、中继融资、风险资本、投资银行入股等
41、。 1 1、有担保的银行收购贷款：、有担保的银行收购贷款： 公司并购中使用的贷款一般都有担保的收购贷款，这是一种传统的融资方式，要求一目标公司资产后存续公司未来经营过程中的现金流入为信贷资金担保。一方面需要对上改进和加强收购完成后对各色的车子提出一套完整的方案，获得银行肯定；另一方面有赖于政府的政策护持。 1998年上海银行开发了“企业收购并购专项贷款”：提供首期5亿元的贷款额度，用于支持符合条件的上海本地控股集团公司等单位并购本地及外地的企业，支持外地优势企业收购兼并上海本地的中小国有企业。专项贷款实施以来，通过上海产权交易所收购的6家企业经银行审核，获得流动资金贷款超过9000万元，199
42、9年4月推出了十项优惠政策鼓励优势企业的资产重组与收购并购。其中（1）第五项规定中小企业的收购并购，产权交易费按标准的10%收取，（2）第十项规定对符合条件的中小企业购并，银行还提高企业理财、税收、法律、金融咨询等全方位服务，并介绍担保基金支持。 2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士412 2、垃圾债券：、垃圾债券： 垃圾债券是对于投资等级或者未被评级的高风险高收益债券。在标准普尔评级体系中，定义为BBB以下级别的债券，在穆迪评级体系中定义为Baa3级别以下。定为垃圾债券原因1）证券发行者以往经营业绩较差，信用级别很低，不具备较高投资价值：或者（2）证券发行者是证券市场的新手，没有在
43、证券市场上树立应有的信誉地位而定义为投机级债券。垃圾债券是一种有争议的收购工具，1981年在美国收购领域中崭露头角。收购方通过金融中介机构的安排获得债券投资者的存诺，如果成功地发盘收购过金融中介的安排和事先融资迅速地向目标公司提出发盘收购要约，持股达到一定比例后可获得垃圾债券的融资支持，谋求收购目标的实现。美国资本市场20世纪80年代至1989年的10年间，遍及100多个行业的800多家公司共发行了2000余笔、筹资额超过2000亿美元的垃圾债券。我国企业债券市场上缺少这一品种，市场上交易的债券的信用等级差别不大，基本上与国债相等。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士423 3、私募
44、：、私募： 私募与公募相反。是一种面向特定投资者募集资金的方式。这些投资者多为机构投资方（如保险公司、养老基金等）。私募所筹集的资金不如公募大，私募所提高的资金收益率较高，投资者在对私募者具有投资信心的情况下都愿意认购私募债券。另外私募方选择私募方式，避免了公募所需要的复杂程序，节约了大量的成本费用，提高了筹资效率。 垃圾债券和私募都不如银行收购贷款具有安全性好的特点，投资者需要承担一定的违约风险和市场风险。有人把垃圾债券和私募所筹集的资金形象地称为夹层资金，介于银行收购和股权资本之间2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士434 4、中继融资（过桥贷款）：、中继融资（过桥贷款）： 是投
45、资银行对收购方提供的一种短期资金融通。收购方一时难以筹集足够的长期收购资金或者长期收购资金需要一段时间才能到位，这种情况下投资银行往往向收购方提供短期融资，例如在垃圾债券正式发行之前有一段时间的资金真空。由于融资期限不长，盈利空间有限，投资银行目的在于参与公司的收购和重组行动中来，为收购行动出谋划策，谋求公司垃圾债券甚至股票的承销权，从中获利。投资银行中继融资也有一定的风险：由于种种原因，投资银行投入的短期资金很可能由短变长，甚至成为无法回收的坏账。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士445 5、风险管理：、风险管理： 参加杠杆收购的风险资本包括债务资本和股权资本两部分，投资者可以向
46、收购方提高借款，也可以入股收购集团而成为收购方的一员，更多的情况下投资者具有上述双重试飞（具有债权人和股东的特点）这类风险资本的投资者一般多为创业基金。他们对某类杠杆收购前景看好，合理持有债权和股权的比例，承担一定的风险而获得较好利润。回报：（1）债务利息，（2）股票红利，（3）未来在二级市场上转手或股权所获得的资本利得。其中资本利得占有重要的地位。 美国风险资本投资者：美国风险资本投资者：（1）个人投资者；（2）独立私人投资基金；（3）金融和产业集团附属机构和子公司；（4）小企业投资公司。在风险资本的支持下，美国诞生了微软、网景、苹果、英特尔、美国在线等著名的高新技术企业。 中国中国：（1）
47、1985年9月国务院批准成立了第一家风险投资业的全国性金融机构“中国新技术创业投资公司”；（2）1992年11月人民银行批准淄博市政府和中国农村发展信托投资公司合作成立了第一家公司型投资基金“淄博乡镇企业投资基金；（3）1998年在深圳、北京、上海、武汉等地一批实力雄厚、英资股份的发行投资公司诞生2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士456 6、投资银行入股：、投资银行入股： 收购方在组建收购集团的过程中可以吸收投资银行入股。其好处： （1）投资银行以股本的方式投入大量资金，使管理层获得较稳定的长期的收购资金来源； （2）作为股东的投资银行也会参与到收购活动中，充当财务伙伴和顾问，有利
48、于收购行动顺利实施。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士46（四）杠杆收购获取收益的渠道（四）杠杆收购获取收益的渠道1 1、得自税收上的利益：、得自税收上的利益：收购后对目标公司旧资产（主要是固定资产）的重估增值及加速折旧的轨道起到了抵税金延迟纳税的效果，使存续公司总体现金流的净现值增加了。另外，杠杆收购一般都要通过发行垃圾债券和私募等方式进行筹资，而这些债务的利息都要在税前给与扣除。2 2、得自效益提高的利益、得自效益提高的利益： （1）杠杆收购完成后，原公开上市公司转为私人公司，公司的决策效率提高了；（2）原目标公司下市后，不需要定期向社会公众进行详细的公开信息披露，公司的竞争对
49、手难以从公司直接获得重要的经济情报，公司自身也节约了信息披露的服务成本；（3）在有外来资本入股的情况下，比如风险资本或投资银行注册资本入股等，将有利于在公司内部形成一种更为有效的互相监督机制，确保公司既定的经营目标的实现。2022-5-28川大工商管理学院：向朝进博士473 3、得自信息不对称的利益：、得自信息不对称的利益：公司管理层与所有者之间一般都存在较严重的信息不对称现象，管理人员比股东更加清楚了解本公司的经营状况。当公司管理层认为公司价值被严重低估时，管理层可以发起对公司的收购。4 4、得自代理成本降低的利益：、得自代理成本降低的利益：公司下市后管理层的代理成本明显降低。上市公司的管理
50、层可能为了自身利益而引发道德风险和逆向选择。公司下市后，管理层持有公司的大量股权，实现了所有权和经营权的最佳结合，以前存在的信息不对称现象被有效消除了。公司通过管理层的杠杆收购后下市，能够有效降低甚至消除代理成本。降低代理成本还可以从融资方式上分析。采取杠杆收购，公司在收购之后的较长一段时间内要承受较大的债务负担，迫使管理层尽可能等节约和有效使用公司的资源，避免铺张浪费，这种债务压力有助于降低代理成本。5 5、得自资产剥离的利益：、得自资产剥离的利益：公司下市后，管理层通过对存续公司的有效经营，并对公司现金流进行最为有利的安排，使公司业绩逐步增加，公司市场价值也随之逐步推广。条件成熟时，管理层
