1、长城证券DCF估值原理估值原理长城证券诚信稳健，追求卓越-1-u基础公式 1( 1)ntttC FVrt 零增长状态下: V=CF/rt 其中: n=某项资产的寿命 CFt=某项资产带来的第t期现金流 r=反映该估算现金流风险的贴现率(资本成本) g=CF的稳定增长率现金流贴现法（现金流贴现法（DCFDCF）理论基础理论基础稳定增长状态: V=CF1/(r-g)长城证券诚信稳健，追求卓越-2-CFVr11(1)()(1)ktktktC FC FVrrgr1211223(1)(1)()(1)()(1)()(1)ktkmmtkmmtCFCFCFgCFVrrgrrgrrgr现金流贴现法（现金流贴现法
2、（DCFDCF）理论基础理论基础长城证券诚信稳健，追求卓越-3-u三个关键的环节11(1)()(1)ktktktCFCFVrrgrDCF估值的三个环节现金流现金流的界定与计量现金的增长模式与原因反映现金风险的折现率资本成本的计算现金流贴现法（现金流贴现法（DCFDCF）理论基础理论基础长城证券诚信稳健，追求卓越-4-u不同的资本提供者(债权人股东)对现金的索取权的次序不同 营业现金流红利投资需要所有资本提供者债权人再投资需要股东股东 企业自由现金流 权益自由现金流营运资本投资CAPEX偿还债务支付利息再投资留存收益DIV现金流贴现法（现金流贴现法（DCFDCF）现金流界定现金流界定FCFEFC
3、FF长城证券诚信稳健，追求卓越-5-u不同模型采用不同的现金流、不同的贴现率DCF估值的匹配方法企业自由现金流FCFF 企业自由现金流折现模型FCFE 权益自由现金流折现模型权益自由现金流WACCrs现金流类型DCF模型贴现率现金股利DDM股利折现模型rs现金流贴现法（现金流贴现法（DCFDCF）现金流界定现金流界定长城证券诚信稳健，追求卓越-6-核心价值显性价值持续价值企业总价值债务价值少数股东权益非核心价值股权价值DCFDCF模型思路模型思路长城证券诚信稳健，追求卓越-7- 企业核心价值=测期自由现金流现值+终值现值 预测期自由现金流现值=CFt/(1+WACC)t (其中CFt为第t 期
4、的自由现金流，WACC为加权平均资本成本） 终值采用倍数法或永续增长法计算DCF估值公式估值公式长城证券诚信稳健，追求卓越-8-uDCF估值是将企业未来产生的现金流折，计算企业价值的方法uDCF估值分为三个阶段预测公司的自由现金流量计算终值计算资本的加权平均成本DCFDCF估值方法估值方法估值日估值期起点预测期结束永续年金终值长城证券诚信稳健，追求卓越-9-u如何从三大报表计算现金流量现金流贴现法（现金流贴现法（DCFDCF）现金流界定现金流界定 资本性开支间接法 :一般采用间接法计算一般采用间接法计算净现金变动净现金变动减:利息支付加:净新增债务权益自由现金流减:分红或回购净营业现金流净营业
5、现金流减:营运资金增加 资本性开支企业自由现金流企业自由现金流净营业利润加:折旧摊销净现金变动净现金变动企业自由现金流企业自由现金流减:利息支付加:净新增债务权益自由现金流减:分红或回购净营业现金流量净营业现金流量减:营运资金增加现金收入减:现金经营开支直接法 :长城证券诚信稳健，追求卓越-10-u现金流计算EBIT的两种计算方法核心投资收益:某些具有战略意义对利润贡献重要或者具有可持续性的投资收益,反之为非核心投资收益.多数情况下,将投资收益视为非核心投资收益.计算出EBIT后,可进一步计算净营业利润=EBIT(1-t)现金流贴现法（现金流贴现法（DCFDCF）现金流界定现金流界定自下向上的
6、计算利润总额加:营业外支出 财务费用减:营业外收入 补贴收入 非核心投资收益息税前利润 EBIT加:核心投资收益息税前利润EBIT自上向下的计算主营业务收入减:主营业务成本 主营业务税金及附加加:其他业务利润减:营业费用减:管理费用长城证券诚信稳健，追求卓越-11-确定预测期确定预测期u时间足够长，以达到“稳定态”。u一般预测期间7-15年。u周期性行业找到完整的周期，用平均化处理的年份代替稳定态。长城证券诚信稳健，追求卓越-12-终值计算终值计算 多数情况下，估值的预测期定在10年左右。因此有必要预测公司10年以后的剩余值终值。我们可以通过几种方法计算终值。最重要的两种方法如下：隐含退出倍数
7、：将最后一年的经营利润或EBITDA乘以适当的倍数，预估出企业的值。选定的倍数应能反映出企业当前的增长潜力。在预测的最后，公司的增长率有可能要低于预测初期，因此最终倍数也要有可能比当前倍数低。Gordon增长模型：用永续增长公式计算公司的终值最后一年年初的终值=稳态现金流量/（贴现率-长期增长率）长城证券诚信稳健，追求卓越-13-u终值的处理方法11(1)()(1)ktktktCFCFVrr gr1. 稳定增长的延续价值二阶段模型(显性预测+稳定增长预测)2. 末期出售的变现价值(二阶段模型:显性预测+终值预测)1(1)(1)ktktktCFPVrrPk表示k期末的预测股票市价终值问题是DCF
8、估值的一个大问题终值的现值往往占预期股票价值的一半以上,而终值估计的准确性往往会很低。终值计算终值计算GordonGordon模型模型长城证券诚信稳健，追求卓越-14- 增长收敛法则 从长期看，现金流的增长率会趋于行业的增长率，行业的增长率会趋于GDP的名义增长率。否则最终会出现“富可敌国”。启示是：永续期的增长率不能定得太高。 投资回报率回归法则 从长期来看，公司的投资回报率（ROIC）会趋于行业平均的投资回报率，行业的投资回报率会趋于反映了行业风险水平的资本成本）（WACC）.除非行业有较高壁垒，或者公司具有持久的竞争优势，绝大多数公司最终所获得的超额回报会被竞争的力量所逐渐腐蚀。启示是：
9、除少数公司外，绝大多数公司在永续增长阶段的投资回报率不能偏离其资本成本。u终值预测的基本法则现金流的增长模式与原因现金流的增长模式与原因长城证券诚信稳健，追求卓越-15-u加权平均资本成本率WACC的计算(1)SBSBWACCrrTBSBS权益资本价值：S 债务资本价值：B 企业资本价值：B+S债务资本：包括所有付息债务，包括短期和长期，不包括非付息债务权益资本价值：是否有循环论证的倾向？是否可接受？是S/（B+S）仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构税率T：边际税率？有效税率？母公司？合并报表？加权平均资本成本加权平均资本成本长城证券诚信稳健，追求卓越-16-*()sfsmffsrrrrr
10、ERP变量名变量算法rS权益资本成本rf无风险利率，一般采用10年期国债内含收益率代替rm市场回报率s权益的贝塔值EPR市场风险溢价：ERP=rm-rfCAPM模型：u权益资本成本rS的计算CAPM模型模型长城证券诚信稳健，追求卓越-17-含义：反映投资人承担的系统性风险的程度影响因素：收入波动性.周期性公司，竞争性公司，规模小的公司比较高经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越高，高财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用高，高不适用：计算出来的系数异常，有较长时间的停牌，公司发生重组解决办法：视作新股EBIT EBITEBITFCDOLSales SalesEBITNI NIEBITDFLEB
11、IT EBITEBITI的含义与计算的含义与计算长城证券诚信稳健，追求卓越-18-特殊情况 新股。没有历史的交易数据，无法用二元回归方法计算出值 计算出来的值异常的公司，该值不可用解决方案 选择可比较公司的值推算 选择可比较公司的要求：具有相似的现金流特征（收益风险）u的含义与计算DCF反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率长城证券诚信稳健，追求卓越-19-风险溢价风险溢价u通过彭博金融终端获取市场的平均收益率（算术平均、几何平均）u计算市场平均收益率的另外一种方法是通过对市场收益增长状况进行分析预测，来预估市场的预期收益。我们可以使用简单的红利估值公式：市场预期收益率=DIV/S+ g
12、 u股票市场收益增长预测值（g）可取得共识，将其加到当前股票市场的股息收益率上（当前红利DIV/股票价格S）u最后，从股票市场的预期平均收益率中减去无风险报酬率，确定出股票风险溢价。长城证券诚信稳健，追求卓越-20-敏感性分析敏感性分析u在DCF模型中利用EXCEL对WACC、长期增长率等做敏感性分析。u案例说明长城证券诚信稳健，追求卓越-21- 优点：以资产的基本面为基础，基本不受会计政策的影响，较少受到市场情绪和感觉的干扰，且容易看到导致股票价值变动的驱动因素，能够对不同的资本结构进行分析 缺点：需要对长期进行预测，而且终值占全部价值的比例大，需要比其他估价方法更多的输入值和信息，这些输入
13、值和信息不仅有噪音，并且难以估计，特别是能够被人为操纵以提供所需要的结论： 通过高估现金流和低估折现率，企业能够取得一个高的估价 风险投资家可以通过低估现金流以较低的价格购买企业的权益 贴现率、增长率等指标对估值结果的影响很大DCF优点与缺点优点与缺点长城证券诚信稳健，追求卓越-22- 陷入财务困境状态的公司：现金流为负，破产的可能性很大 周期性公司：现金流随周期变化，要对预期现金流作平滑处理 拥有闲置资产的公司：闲置资产不产生现金流，但未必没有价值 涉及并购的公司：购并是否有协同效应？管理层变动对现金流及风险的影响 两地上市的公司：视作一地上市的公司进行估值DCF优点与缺点优点与缺点DCF须注意事项
