1、l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 13.1现金流量的重要性 13.1.1净现金流量 现金流量分析作为决策标准，将使企业拥有的风险管理资源配置到最符合成本和收益原则的地方，使该企业面临的潜在和实际的损失最小化。它要求该企业的长期税后净现金流量最大化，大多数企业就是根据这一相同的标准来作出合理的决策的。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁现金流量预测的原则 现金流量在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数l现金净流量现金流入现金流出l现金流入l 由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额l现金流出l 由于该项投资引起的现金支出 现金净流量现金净流量（NCF NCF ）一定时期的现金流入量减去现金流出
2、量的差额l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 计算公式及进一步推导： l现金净流量 收现销售收入 经营付现成本 所得税 l（收现销售收入经营总成本）所得税税率 l现金净流量l 收现销售收入经营付现成本l （收现销售收入经营付现成本 折旧）所得税税率 l 收现销售收入经营付现成本l （收现销售收入经营付现成本）所得税率折旧所得税税率l（收现销售收入经营付现成本）（1 所得税税率）折旧所得税税率 l经营付现成本折旧l（假设非付现成本只考虑折旧）l山东大学张芳洁山东大学张芳洁l现金净流量 收现销售收入 经营付现成本 所得税 l经营总成本折旧l（假设非付现成本只考虑折旧）l（收现销售收入经营总成本）所得税税
3、率 l净收益l即：现金净流量净收益折旧l 收现销售收入（经营总成本折旧）l （收现销售收入经营总成本）所得税税率 l 收现销售收入经营总成本折旧l （收现销售收入经营总成本）所得税税率l（收现销售收入经营总成本）（1所得税税率）折旧项目的资本全部来自于股权资本的条件下： l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 项目经济寿命终了时发生的现金流量。 主要内容： 经营现金流量（与经营期计算方式一样） 非经营现金流量 A.固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益 B. 垫支营运资本的收回 计算公式：终结现金流量经营现金流量固定资产的残值变价收入（含税赋损益）收回垫支的营运资本终结现金流量l山东大学张芳洁山东大
4、学张芳洁1.1.利息费用利息费用 在项目现金流量预测时不包括与项目举债筹资有关的现金流量（借入时的现金流入量，支付利息时的现金流出量），项目的筹资成本在项目的资本成本中考虑。 视作费用支出，从现金流量中扣除 归于现金流量的资本成本（折现率）中l现金流量预测中应注意的问题现金流量预测中应注意的问题l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 2.通货膨胀的影响 估计通货膨胀对项目的影响应遵循一致性的原则 在计算通货膨胀变化对各种现金流量的影响时，不同现金流量受通货膨胀的影响程度是各不相同，不能简单地用一个统一的通货膨胀率来修正所有的现金流量。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 具体来说，风险管理人员在应用现金流量
5、分析时需要按以下步骤进行工作： （1）分析每一方案，包括提出的每一项风险管理方法是怎样影响该企业现金的流入和流出的。 （2）计算方案的净现金流量的现值，即净现值(NPV)。 （3）根据各自的净现值和收益率评价方案的优劣l山东大学张芳洁山东大学张芳洁13.1.3货币的时间价值 1.利息计算 (1)单利法 所谓单利法，即仅对本金计利息，对所获得的利息不再计息。其计算公式： F = P(1+in)l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 式中：F本利和 P本金 i年利率 n计息次数 （2）复利法：不仅本金计息，而且先前周期的利息在后继的周期也要计息。其公式如下： F = P(1+i)nl山东大学张芳洁山东大学
6、张芳洁2.资金等值 例如，现在的100元与一年后的110元在票面上并不相等，但如果利率为10%，则两者是等值的。因为，现在的100元，一年后的总额应该是本金与利息之和，即： 100（1+10%）=110元 （1）现值与终值变换公式：F = P(1+i)n （2）终值到现值的等值变换：P = F/(1+i)nl山东大学张芳洁山东大学张芳洁l山东大学张芳洁山东大学张芳洁l净现值准则净现值准则l一一l内部收益率准则内部收益率准则l二二l获利指数准则获利指数准则l三三l投资回收期准则投资回收期准则l四四l会计收益率准则会计收益率准则l五五l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 NPV净现值 IRR内含报酬率
7、Payback Period投资回收期l山东大学张芳洁山东大学张芳洁一、净现值准则 （一）净现值( NPV-net present value )的含义 是反映投资项目在建设和生产服务年限内获利能力的动态标准。 在整个建设和生产服务年限内各年现金净流量按一定的折现率计算的现值之和。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁净现值的公式l山东大学张芳洁山东大学张芳洁l1l 投资方案的净现值0l表明：投资收益资金成本l现金流入补偿了资本成本，增加股东收入，增加企业价值。l4l投资方案选择l若在多个可行但互斥的投资方案之间进行选择时，若无资本限量的约束，应选择净现值最大的投资方案。l3l净现值为零l表明：该方案
8、实现了其设定的目标投资报酬率，这种情况必须是当折现率为项目的目标投资报酬率时。l2l投资方案的净现值0l表明：投资收益资金成本l此时的投资是亏本的，因此应该放弃投资。净现值方法的决策原则l 当折现率是投资项目的资金成本时：l山东大学张芳洁山东大学张芳洁l步骤步骤3l步骤步骤1l步骤步骤2lPointsl 经营期现金净流量经营期现金净流量l按既定折现率折现按既定折现率折现lPointsl 终结点现金流终结点现金流量的折现处理方量的折现处理方法：法：l 分开列示：经分开列示：经营期各年的现金营期各年的现金流量都相等。流量都相等。l 合并列示：经合并列示：经营期各年现金流营期各年现金流量呈不规则分布
9、。量呈不规则分布。lPointsl 项目投资现值项目投资现值=固定资产投资限现值固定资产投资限现值+流动资产投资现值流动资产投资现值l 前两步骤的现值前两步骤的现值之和减去项目投资现之和减去项目投资现值即净现值。值即净现值。lNPV净现值的计算方法l 若经营期各年现金流量相等，则借用年金现值系数表简化计算l 若经营期各年现金流量呈不规则排列，应分别折现求和。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁案案 例例G公司是一家生产和销售软饮料的企业。该公司产销的甲饮料持续盈利，目前供不应求，公司正在研究是否扩充其生产能力。 有关资料如下：（1）该种饮料批发价格为每瓶5元，变动成本为每瓶4.1元。本年销售400万
10、瓶，已经达到现有设备的最大生产能力。（2）市场预测显示明年销量可以达到500万瓶，后年将达到600万瓶，然后以每年700万瓶的水平持续3年。5年后的销售前景难以预测。（3）投资预测：为了增加一条年产400万瓶的生产线，需要设备投资600万元；预计第5年末设备的变现价值为100万元；生产部门估计需要增加的营运资本为新增销售额的16%，在年初投入，在项目结束时收回；该设备能够很快安装并运行，可以假设没有建设期（4）设备开始使用前需要支出培训费8万元；该设备每年需要运行维护费8万元。（5）公司所得税率25%；税法规定该类设备使用年限6年，直线法折旧，残值率5%；假设与该项目等风险投资要求的最低报酬率
11、为15%。要求：计算自行购置方案的净现值，并判断其是否可行。 l山东大学张芳洁山东大学张芳洁时间（年末）时间（年末）012345营业收入5001000150015001500税后收入375750112511251125税后付现成本307.5615922.5922.5922.5税后维护费66666税后培训费6折旧抵税23.7523.7523.7523.7523.75营业现金毛流量685.25152.75220.25220.25220.25营运资本投资808080设备投资600营业现金净流量6865.2572.75220.25220.25220.25处置长期资产税后现金流量106.25回收营运资本
12、240项目增量现金流量6865.2572.75220.25220.25566.5折现系数10.86960.75610.65750.57180.4972现值6864.5755.01144.81125.94281.66净现值74.01l山东大学张芳洁山东大学张芳洁l年折旧l净现值l处置长期资产税后现金流量l终结点税法折余价值l6006005 59595125125（万）（万）l281.66+125.94+144.81+l55.01+4.57-686=-74.01l（万元）l600600（1 15%5%）/6/69595（万）（万）l100+100+（125125100100）25%25%106.2
13、5106.25（万）（万）l净现值净现值l山东大学张芳洁山东大学张芳洁结论结论经过上面计算，由于NPV=74.010因此此方案不可行。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁净现值法l！l充分考虑了资金充分考虑了资金时间价值时间价值l充分考虑了项目充分考虑了项目风险水平风险水平l能反映项目投资能反映项目投资期的全部现金流期的全部现金流量量ll不能解释投资方案不能解释投资方案实际所能达到的投资实际所能达到的投资报酬率。报酬率。l当备选项目的投资当备选项目的投资期不相等时，净现值期不相等时，净现值法无法直接判断各方法无法直接判断各方案的优劣。案的优劣。l折现率的选择有较折现率的选择有较大难度大难度。l优点V
14、S缺点l缺缺点点l优点优点l山东大学张芳洁山东大学张芳洁（二）（二） 净现值的计算净现值的计算ntttrNCFNPV0)1 (l 影响净现值的因素：l 项目的现金流量（NCF）l 折现率（K）l 项目周期（n）l 折现率通常采用项目资本成本或项目必要收益率。l 项目资本成本的大小与项目系统风险大小直接相 关，项目的系统风险对所有的公司都是相同的。l 预期收益率会因公司不同而不同，但接受的最低收益率对所有公司都是一样的。 项目使用的主要设备的平均物理寿命 项目产品的市场寿命（项目经济寿命） 现金流量预测期限l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 【例】现有A、B两个投资项目，假设两个项目的风险相同，项目
15、的折现率均为8%假设现金流量都发生的每期期末，有关数据和计算结果见表所示。 表 A、B投资项目预期现金流量 万元 ABCDEFGH1项 目NCF0NCF1NCF2NCF3NPV(8%)IRRPI2A-10 0008 0004 000960 1 599 20%1.16 3B-10 0001 0004 5449 676 2 503 18%1.25 l根据上表表的数据，项目A的净现值计算如下：)(59915991100010%81960%810004%8100080001032万元NPVl山东大学张芳洁山东大学张芳洁 （三）项目决策原则 NPV0时，项目可行； NPV0时，项目不可行。 当一个投资项
16、目有多种方案可选择时，应选择净现净现值值大的方案，或是按净现值大小进行项目排队，对净现值大的项目应优先考虑。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁（四）（四） 净现值准则的特点净现值准则的特点 净现值具有可加性。 净现值准则假定一个项目所产生的中间现金流量（即发生在项目初始和终止之间的现金流量）能够以最低可接受的收益率（通常指资本成本）进行再投资。 NPV计算考虑了预期期限结构和利率的变化。 。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁决策 采用净现值准则进行投资决策隐含的假设是：以当前预测的现金流量和折现率进行项目投资与否的决策，无论是“现在就投资”，如果NPV大于零，还是“永远不投资”，如果NPV小于零，都是
17、一种当期的决策，而与决策后可能出现的新信息无关，从而忽略了随着时间的流逝和更多的信息的获得导致项目发生变化的各种因素，否认了决策的灵活性。 l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 （一）内部收益率( IRR-internal rate of return ) 的含义ntttIRRNCFNPV00)1 ( 项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率。（二）内部收益率的计算（二）内部收益率的计算 二、内部收益率（三）项目决策原则（三）项目决策原则 IRR项目资本成本或投资最低收益率，则项目可行； IRR项目资本成本或投资最低收益率，则项目不可行。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁内
18、含报酬率lIRRl投资项目可望达到的报酬率水平l内含报酬率是是投资方案净现值为零的折现率llIRR 项目的资本成本，说明值得投资，反之则不值。l内含报酬率l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 某投资项目的现金流量如下表：年份年份0123456净现金流量-20000500050005000500050005000l表l现现 金金 流流 量量 表表l单位：万元l试确定该投资项目的内含报酬率。 l山东大学张芳洁山东大学张芳洁l山东大学张芳洁山东大学张芳洁内含报酬率方法IRR的优缺点分析l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 需要注意的是，投资项目的内部收益率与资本成本是不同的，IRR是根据项目本身的现金流量计算的
19、，反映项目投资的预期收益率；资本成本是投资者进行项目投资要求的最低收益率。 如果投资项目的现金流量为传统型，即在投资有效期内只改变一次符号，如果项目各期采用相同的折现率，且以资本成本作为比较基础，那么采用内部收益率准则和净现值准则，对项目投资评价的结论是一致的。图5-1描述了项目A净现值与内部收益率之间的函数关系。 l山东大学张芳洁山东大学张芳洁l图：项目A的NPV与IRR的关系l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 与净现值准则相比，内部收益率准则存在某些缺陷，具体表现在以下四个方面： 第一，IRR假设再投资利率等于项目本身的IRR。 第二, 内部收益率准则不能识别投资（资本贷放）和融资（资本借入）
20、。 第三，项目可能存在多个内部收益率或无收益率。 第四，互斥项目排序矛盾。 l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 采用NPV准则和IIR准则出现排序矛盾时，究竟以哪种准则作为项目评价标准，取决于公司是否存在资本约束，如果公司有能力获得足够的资本进行项目投资，净现值准则提供了正确的答案。 如果公司存在资本限额，内部收益率准则是一种较好的标准。 l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 （一）获利指数( PI-profitability index )的含义初始投资额现值量现值投资项目未来现金净流PI 又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量现值与现金流出量现值的比率。（二）获利指数的计算（二）获利指数的计算 【
21、例】承【上例】A项目的现值指数如下： 三、获利指数16. 10001059911PIl山东大学张芳洁山东大学张芳洁 （三） 项目决策原则 PI1时，项目可行； PI1时，项目不可行。（四）获利指数标准的评价（四）获利指数标准的评价 优点：获利指数以相对数表示，可以在不同投资额的独立方案之间进行比较。 缺点：忽略了互斥项目规模的差异，可能得出与净现值不同的结论，会对决策产生误导。 l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 四、投资回收期准则 （一）投资回收期( PP- payback period )的含义通过项目的现金净流量来回收初始投资所需要的时间。（二）投资回收期的计算（二）投资回收期的计算A.每年
22、的经营现金净流量相等B.每年现金净流量不相等 年净现金流量初始投资额投资回收期 当年净现金流量对值上年累计净现金流量绝份年的值正量第一次出现累计净现金流投资回收期1l山东大学张芳洁山东大学张芳洁根据表2的数据，该项目投资回收期计算如下:l表 2 项目A累计现金净流量 单位：万元 l解析：年份0123现金净流量-10 0008 0004 000960累计现金净流量-10 000-2 0002 0002 960)(5 . 100040002) 12(年投资回收期l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 （三） 项目决策标准l 如果 PP基准回收期，可接受该项目；反之则应放弃。l 在实务分析中：l PPn/2
23、，投资项目可行；l PPn/2，投资项目不可行。 l 在互斥项目比较分析时，应以静态投资回收期最短的方案作为中选方案。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁（四）投资回收期标准的评价（四）投资回收期标准的评价 优点：方法简单，反映直观，应用广泛 缺点： 没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值； 忽略了回收期以后的现金流量。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 以按投资项目的行业基准收益率或设定折现率计算的折现经营现金净流量补偿原始投资所需要的全部时间。 折现投资回收期折现投资回收期（PP discounted payback period ) 折现投资回收期满足一下关系：0)1 (0PPtttrNCFl 评
24、价l 优点： 考虑了货币的时间价值l 直接利用回收期之前的现金净流量信息l 正确反映投资方式的不同对项目的影响l 缺点： 计算比较复杂 忽略了回收期以后的现金流量l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 （一）会计收益率(ARR-accounting rate of return )的含义%100年平均投资总额年平均净收益会计收益率l项目投产后各年净收益总和的简单平均计算 l固定资产投资账面价值的算术平均数（也可以包括营运资本投资额）五、会计收益率准则投资项目年平均净收益与该项目年平均投资额的比率。（二）会计收益率的计算（二）会计收益率的计算l山东大学张芳洁山东大学张芳洁l基准会计收益率通常由公司自行确
25、定或根据行业标准确定 如果 ARR 基准会计收益率，应接受该方案； 如果 ARR 基准会计收益率，应放弃该方案。 多个互斥方案的选择中，应选择会计收益率最高的项目。（三）（三） 项目决策标准项目决策标准l山东大学张芳洁山东大学张芳洁（四）（四） 会计收益率标准的评价会计收益率标准的评价 优点：简明、易懂、易算。 缺点： 没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值； 按投资项目账面价值计算，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反结论。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁【例】 ABC公司正在对某一投资项目做投资决策分析，目前公司研究开发出一种保健产品，其销售市场前景看
26、好。为了解保健产品的潜在市场，公司支付了50 000元，聘请咨询机构进行市场调查，调查结果表明这一产品市场大约有10%15%的市场份额有待开发。公司决定对该保健产品投资进行成本效益分析。其有关预测资料如下：（1）市场调研费50 000元为沉没成本，属于项目投资决策的无关成本。（2）保健品生产车间可利用公司一处厂房，如果出售，该厂房当前市场价格为50 000元。 （3）保健品生产设备购置费（原始价值加运费、安装费等）为110 000元，使用年限5年，税法规定设备残值10 000元，按直线法计提折旧，每年折旧费20 000元；预计5 年后不再生产该产品后可将设备出售，其售价为30 000元。 投资
27、项目评价：一个示例投资项目评价：一个示例l山东大学张芳洁山东大学张芳洁（4）预计保健品各年的销售量(件)依次为：500、800、1 200、1 000、600；保健品市场销售价格，第一年为每件200元，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年将以2%的幅度增长；保健品单位付现成本第一年100元，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10%的比率增长。（5）生产保健品需要垫支的营运资本，假设按下期销售收入10%估计本期营运资本需要量。第一年初投资10 000元，第5年末营运资本需要量为零。（6）公司所得税率为34%，在整个经营期保持不变。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁年份销售量单 价销售收入单
28、位成本成本总额1500200.00100 000100.0050 0002800204.00163 200110.0088 00031200208.08249 696121.00145 20041000212.24212 242133.10133 1005600216.49129 892146.4187 846l案例分析案例分析l表 3经营收入与付现成本预测 单位：元l某年的单价l=上年的单价（1+2%）l某年的单位成本l=上年的单位成本（1+10%）l山东大学张芳洁山东大学张芳洁表6- 4 现金流量预测 单位：元 项目012345经营现金流量销售收入 100 000 163 200 249
29、696 212 242 129 892 经营付现成本50 000 88 000 145 200 133 100 87 846 折旧20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 税前收益30 000 55 200 84 496 59 142 22 046 所得税(34%)10 200 18 768 28 729 20 108 7 496 净收益19 800 36 432 55 767 39 033 14 550 折旧20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 经营现金净流量39 800 56 432 75 767 59 033 34 550 投资
30、支出与机会成本设备投资(110 000)23 200 机会成本(厂房)(50 000)营运资本营运资本(年末)10 000 16 320 24 970 21 224 12 989 0 营运资本追加支出(10 000)(6 320)(8 650)3 745 8 235 12 989 投资现金净流量合计(170 000)(6 320)(8 650)3 745 8 235 36 189 现金净流量(170 000)33 480 47 782 79 513 67 268 70 739 l设备处置现金流入：收入30 000元，应缴纳所得税（30 00010 000）0.346800，抵减了现金流入l年末
31、营运资本=下年预计销售收入10%l某年营运资本追加支出该年末营运资本上年营运资本l山东大学张芳洁山东大学张芳洁敏感性分析 3. 3. 基本思想基本思想 如果与决策有关的某个因素发生了变动，那么原定方案的NPV、IRR将受什么样的影响。因此，它解决的是“如果.会怎样”的问题。 1. 1. 含义含义 衡量不确定性因素的变化对项目评价标准（NPV或IRR）的影响程度。 2. 2. 分析目的分析目的 找出投资机会的“盈利能力”对哪些因素最敏感，从而为决策者提供重要的决策信息。 l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 4. 敏感性分析的具体步骤l确定敏感性分析对象 l选择不确定因素 l调整现金流量 l如，净现值
32、、内部收益率等 l市场规模、销售价格、市场增长率、市场份额、项目投资额、变动成本、固定成本、项目周期等 l注意：注意：l销售价格的变化 l原材料、燃料价格的变化 l项目投产后，产量发生了变化 l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 现以保健品投资项目为例加以说明，假设影响该项目收益变动的因素主要是销售量、单位成本以及资本成本，现以该项目的净现值(44 981元)为基数值，计算上述各因素围绕基数值分别增减10%、15%（每次只有一个因素变化）时新的净现值。l 表 各项因素变化对净现值的影响 单位：元l解析：因素变化百分比因素变化百分比销售量销售量单位付现成本单位付现成本资本成本资本成本15%84 136
33、 19 901 43 788 110%75 393 32 570 48 356 100%57 908 57 908 57 908 90%40 423 83 246 68 052 85%31 680 95 915 73 360 l山东大学张芳洁山东大学张芳洁图 项目净现值对销售量、单位付现成本和资本成本的敏感度l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 5. 敏感性分析方法的评价 优点：能够在一定程度上就多种不确定因素的变化对项目评价标准的影响进行定量分析，有助于决策者明确在项目决策时应重点分析与控制的因素。 缺点：没有考虑各种不确定因素在未来发生变动的概率分布状况，因而影响风险分析的正确性。 l山东大学张
34、芳洁山东大学张芳洁情景分析 投资项目风险不仅取决于对各主要因素变动的敏感性，而且还取决于各种因素变化的概率分布状况。敏感性分析只考虑了第一种情况，情景分析可以同时考虑这两种情况。 在情景分析中，分析人员在各因素基数值的基础上，分别确定一组“差”的情况（销售量低、售价低、成本高等）和一组“好”的情况，然后计算“差”和“好”两种情况下的净现值，并将计算结果与基数净现值进行比较。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 预期项目的净现值为7 438元。在决定是否接受此项目之前，可将影响项目的关键因素，如投资额、销售收入、成本等方面的变化，分为最佳、最差、正常(预期值)三种项目，并计算不同项目的投资净现值。为分
35、析方便，假设分析人员确信，除销售收入和变动成本以外，影响现金流量的其他因素都是确定的。据预测，销售收入最低为56 000元，最高为73 600元；变动成本则在38 640元至453 600元之间变动。不同情景下的项目净现值计算见表5-12。 方 案概率销售收入变动成本净现值最差项目0.2 56 000 38 640 -5 754 基础项目0.5 64 000 42 000 7 438 最佳项目0.3 73 600 45 360 25 179 l表5- 12 情景分析 单位：元l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 表表明，项目的净现值在-5 754元至25 179元之间波动，为了解项目的风险情况，还可
36、以计算该项目期望净现值，以及不同情景下项目净现值与期望净现值离差。情景分析可以为提供项目特有风险的有用信息，但这种方法只考虑项目的几个离散情况，其分析结果有时不能完全反映项目的风险状况。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁项目风险调整 以净现值标准为例，调整公式的分母，项目的风险越大，折现率就越高，项目收益的现值就越小。nttntttiNCFrNCFNPV0011li i无风险利率l一般以政府债券利率表示l风险溢酬l取决于项目风险的高低 净现值公式调整 将与特定项目有关的风险加入到项目的折现率中，并据以进行投资决策分析的方法。 l确定方法l1.风险调整折现率法l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 根据项目
37、的标准离差率调整折现率 根据同类项目的风险收益系数与反映特定项目风险程度的标准离差率估计风险溢酬，然后再加上无风险利率，即为该项目的风险调整折现率。 标准离差率特定项目的险收益斜率同类项目风率利无风险率现折风险调整计算公式：l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 风险调整折现率法的评价 优点：简单明了，符合逻辑，在实际中运用较为普遍。 缺点：把风险收益与时间价值混在一起,使得风险随着时间的推移被认为地逐年扩大。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁2、风险调整现金流量法 又称确定等值法（certainty equivalent menthod）或肯定当量法 基本思想基本思想 首先确定与风险性现金流量同等效用的
38、无风险现金流量，然后用无风险利率折现，计算项目的净现值，以此作为决策的基础。 l山东大学张芳洁山东大学张芳洁l 基本步骤 l （1）确定与其风险性现金流量带来同等效用的无无风险现金流量风险现金流量；l体现无风险现金流量和风险现金流量之间的关系l 确定等值系数l（t）10tt风险现金流量确定现金流量l现金流量标准离差率越低，t就越大 l确定现金流量确定等值系数（t）风险现金流量l即无风险现金流量l山东大学张芳洁山东大学张芳洁（2）用无风险利率折现，计算项目的净现值，并进行决策。nttttiNCFNPV0)1 (li 为无风险利率l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 风险调整现金流量法的评价 优点： 通
39、过对现金流量的调整来反映各年的投资风险，并将风险因素与时间因素分开讨论，这在理论上是成立的。 缺点： 确定等值系数t很难确定，每个人都会有不同的估算，数值差别很大。在更为复杂的情况下，确定等值反映的应该是股票持有者对风险的偏好，而不是公司管理当局的风险观。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 约翰 R格雷厄姆与坎贝尔R哈维1999年对1998年“财富500强”的CFO做了有关项目风险调整的问卷调查l表 项目风险调整反馈表 单位：%风险来源调 整折现率调 整现金流量两者同时使 用两者都不采用1.预期通货膨胀风险2.利率风险3.利率期限风险（长期与短期利率变动）4.GDP或商业周期风险5.商品价格风险6
40、.外汇风险7.财务危机（破产概率）8.公司规模9.“市场-账面”比率（市场价值/公司资产账面价值）10.成长趋势（近期股票价格走势） 11.90 15.30 8.57 6.84 2.86 10.80 7.41 14.57 3.98 3.4314.45 8.78 3.7118.8018.8615.34 6.27 6.00 1.99 2.8611.9024.6512.5718.8010.8618.75 4.8413.43 7.10 4.8661.7551.2775.1455.5667.4355.1181.8466.0086.9388.85l山东大学张芳洁山东大学张芳洁小结 1.影响项目评价的两个关
41、键因素：一是项目预期现金流量；二是投资项目的必要收益率或资本成本。 2.净现值是按项目必要收益率对项目的现金流量进行折现后的价值，它是项目必要收益率的单调减函数。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁小结 3 .利用IRR标准选择投资项目的基本原则是：若IRR大于或等于项目资本成本或投资最低收益率，则接受该项目；反之，则放弃。 4 .净现值与内部收益率在互斥项目评价中发生差异的主要原因在于它们假设的再投资利率不同，前者假设的再投资利率是项目的资本成本；后者假设的再投资利率是项目本身的内部收益率。 l山东大学张芳洁山东大学张芳洁小结 5. 如果NPV和IRR两种指标都采取共同的再投资利率进行计算，则排序
42、矛盾便会消失。按同一再投资利率计算的内部收益率称为调整或修正内部收益率。 6. 在其他因素不变的情况下，项目回收期越短，项目的流动性就越大。由于远期现金流量的风险大于近期现金流量的风险，因此，投资回收期通常作为衡量项目风险的指标。 l山东大学张芳洁山东大学张芳洁小结 7投资项目现金流量应遵循实际现金流量原则、增量现金流量的原则和税后原则。在预测项目现金流量时，通常不包括与项目举债融资有关的现金流量，利息费用在项目的资本成本中考虑。 8. 项目风险是指某一投资项目本身特有的风险，即不考虑与公司其他项目的组合风险效应，单纯反映特定项目未来收益（净现值或内部收益率）可能结果相对于预期值的离散程度。l
43、山东大学张芳洁山东大学张芳洁小结 9.敏感性分析方法在一定程度上就多种不确定因素的变化对项目评价标准的影响进行定量分析，它有助于决策者了解项目决策需重点分析与控制的因素。 10.风险调整折现率法就是调整净现值公式的分母，项目的风险越大，折现率就越高，项目收益的现值就越小。确定等值法是效用理论在风险投资决策中的直接应用。这一方法要求项目决策者首先确定与其风险性现金流量带来同等效用的无风险现金流量，然后用无风险利率折现，计算项目的净现值，以此作为决策的基础。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁讨论题 1.ABC公司正在考虑一项新投资，公司可从当地一家银行取得贷款。该公司的财务部门根据预测的现金流量、项目
44、的NPV和IRR，认为这个项目是可行的。但银行的贷款主管对这项分析不满意，他坚持认为现金流量中应包含利息因素，即将利息作为项目的一项成本。他认为一个业务计划与预计财务报表应该一同完成。试根据资本预算理论向这位银行主管进行解释 l山东大学张芳洁山东大学张芳洁讨论题 2.英特尔公司是专业生产芯片的厂商，该公司在纳斯达克市场上市，交易代码为INTC，该公司的系数为1.5，美国股市的市场组合的收益率为8%，当前美国国债利率为3%。 假设英特尔公司正在考虑在华投资一座新的芯片厂。该工厂的总投资为25亿美元，预期在建成后的3年里，每年可以获得净现金流量10亿美元，英特尔公司是否应该在华投资？英特尔公司拟议
45、中的在华芯片厂项目的预期收益率（IRR）为多少？ 假设摩根大通曼哈顿银行向英特尔公司提出：愿意向该公司在华芯片厂项目提供年利率5%的优惠贷款，英特尔公司是否应该改变决策？l山东大学张芳洁山东大学张芳洁讨论题 3.BIO公司是一家生物技术公司，研究开发了一种新药，并获得了国家医药管理局的批准，取得了该药的专利权，期限15年。有关新药投入市场的财务可行性研究已完成，营销和财务部门正在向董事会撰写一份联合计划书，他们希望董事会能够批准新的投资项目。计划书中的资本预算部分只包括估计的未来费用和收入。负责该项目的主管坚持认为项目资本预算中应该包括过去几年花费在研发上的资金。他说忽略或省去那些项目研发费不
46、仅低估了项目的费用，而且是对董事会的一种欺骗行为。评论这位项目主管的观点，如果你不同意，你将如何向他解释并让他接受你的观点，请提出一个可供选择的计划书，以使你们俩都满意。 l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 4.许多项目在投资决策时通常采用内部收益率（美国，1977）、净现值（新西兰，1995）、投资回收期（中国大陆，1977）作为主要的决策指标，如下表所示。 l不同国家不同时期项目投资决策标准选择排序评价标准美国公司（1977）新西兰（1995）中国大陆（1997）内部收益率 53.60%30.20% 5.30%净现值 9.80%29.50% 19.40%获利指数 2.70% - 18.20%投
47、资回收期 8.90%21.30% 26.50%会计收益率 25.00% - 4.20%其他指标 - 19.00% 26.40%合计 100.00%100.00% 100.00% 根据表中的数据，说明为什么美国和新西兰的项目经理倾向于IRR和NPV，而我国的项目经理倾向于投资回收期。如果你是一名项目经理，项目决策只能选择一个指标，你会选择哪个指标，为什么？l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 5.AAA房地产公司现有两个投资项目：建一座大型学生公寓或投资一生物制药工程，它们的投资规模都是6亿元，期望净现值都是1.2亿元。选择投资项目时，公司经理希望能减少投资项目收益的波动性。如果你是公司经理，你会选择
48、哪一项目？为什么？l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 某幢建筑物建于4年前，为研究所的人员使用，他们与厂方签订了为期10年的合同，研究人员同意在厂方的资助下开展研究工作，但所得收入归厂方。厂方预计其每年的收入为6万元，作为交换条件，厂方提供20万元资助建立研究所，获得必需的设备。在过去的四年里，由于火灾花在该建筑物维修方面的费用每年平均为1.6万元，厂方不负责建筑物内部设备的火灾损失。 由于该研究所所导致建筑物火灾损失的风险很大，厂方的风险管理人员一直研究各种不同的风险管理方法来处理火灾损失风险。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 净现金流量（NCF）的计算 （单位：元）
49、 每年的现金收入 60 000 减：每年的现金支出（除所得税外） 0 税前净现金流量 60 000 减：每年折旧费 20 0000 10 = 20 000 应税收入 60 000 - 20 000 = 40 000 所得税（税率40%）= 40000 40% = 16 000 税后NCF = 每年的现金流量 - 所得税 = 60000 16000 = 44 000 l山东大学张芳洁山东大学张芳洁l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 净现金流量评价 要素： 初始投资： 200 000 项目使用年限 10年 每年税后NCF 44 000 最小投资收益率 12% l山东大学张芳洁山东大学张芳洁l山东大学张
50、芳洁山东大学张芳洁l山东大学张芳洁山东大学张芳洁l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 如上所示，该企业必须缴纳所得税。在不考虑由于偶发事件给该幢建筑物造成损失的情况下，该项目的净现值为48 600元，内部收益率为17.7%，对于厂方该项目似乎是有利可图的。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 考虑偶发事件的损失和相关的风险管理费用对现金支出的影响。l山东大学张芳洁山东大学张芳洁l山东大学张芳洁山东大学张芳洁l山东大学张芳洁山东大学张芳洁l山东大学张芳洁山东大学张芳洁l山东大学张芳洁山东大学张芳洁 如果把火灾损失考虑进去的话，税后净现金流量为3.44万元，净现值为-5640元，内部收益率为11.34%。这个
