1、1特变电工等三家电气设备特变电工等三家电气设备上市公司财务分析报告上市公司财务分析报告2公司概览 特变电工股份有限公司是于1993年2月26日经新疆维吾尔自治区股份制试点联审小组批准（新体改1993095号），由昌吉市特种变压器厂、新疆维吾尔自治区技术改造投资公司、新疆维吾尔自治区投资公司、昌吉电力实业总公司共同发起成立的股份制企业。 1997年6月经中国证券监督管理委员会批准（证监发1997286号），在上海证券交易所发行上市，上市公司代码600089。截至2008年底，公司股本为119 825万元。 公司主营变压器、电线电缆的研发、制造和销售。经过近年来的快速发展，已经发展成为中国重大装备
2、制造业的核心骨干企业，拥有对外经济技术合作经营权和国家外援项目建设资质，是中国重大装备制造业首家获得“中国驰名商标”和“中国名牌产品”的企业。公司在新疆、四川、湖南、天津、山东、辽宁等地均建有现代化的生产基地，目前变压器年生产能力达到13 000万kVA，居全国第一位、世界第三位。 3主要财务数据总资产 1 515 265 负债总额 922 713 股东权益 592 551 总股本 119 825 资产负债率60.89%销售收入 1 251 893 净利润 107 886 市值338.39亿元每股收益0.84元市盈率33数据来源：2008审计年报、2009年4月29日上海证券交易所单位：亿元4
3、主要竞争者中国东方电气集团公司(简称东方电气)创建于1984年,是中国最大的发电设备制造和电站工程承包特大型企业之一,是党中央确定的涉及国家安全和国民经济命脉的53户国有重点骨干企业之一,是国务院国资委监管企业。集团公司已进入全球225家最大工程承包商之列,2004年位列全球第74名。 河南平高电气股份有限公司(简称平高电气)是我国研发和制造高压、超高压开关设备的三大基地之一,公司主导产品高压开关设备是国家重大技术装备,在国民经济尤其是电力建设中具有重要地位,广泛应用于国家重点工程,并出口东南亚、中东、拉美、南非等国家和地区。公司是全国高压开关行业首家通过中科院、科技部“双高”认证的高新技术企
4、业,先后与TOSHIBA、ABB、Alstom等世界500强企业进行接触和相关合作。 5资产负债数据特变电工特变电工年份20042005200620072008资产603 420678 394741 4251 003 0581 515 265负债418 108467 779505 907669 550922 713少数股权46 68555 75353 31086 84171 113股东权益138 627154 863235 518333 507592 551资产负债增减变动趋势流动资产10.50%13.71%45.56%46.80%固定资产+在建工程17.25%-1.08%11.63%55.4
5、5%资产12.42%9.29%35.29%51.06%负债11.88%8.15%32.35%37.81%股东权益11.71%52.08%41.61%77.67%单位：万元最近4年，特变电工除2006年增幅较小以外，资产、权益、负债都保持了快速增长。2008年有形资产增幅主要来自技术改造投资项目，流动资产增幅主要系预付的材料款及技术改造项目预付工程款、设备款增加所致，股东权益增幅主要系公司实施2007 年度利润分配及资本公积转增股本方案及向社会公开发行8800万股流通股所致。6东方电气东方电气年份20042005200620072008资产637 407846 2083 142 9773 637
6、 8405 645 917负债510 310662 7402 534 8143 251 0295 402 557少数股权10312766 70186 06018 893股东权益126 994183 341608 163386 811243 359资产负债增减变动趋势流动资产35.13%264.95%15.71%57.24%固定资产+在建工程10.46%263.92%12.31%31.30%资产32.76%271.42%15.75%55.20%负债29.87%282.48%28.26%66.18%股东权益44.37%231.71%-36.40%-37.09%单位：万元资产负债数据东方电气于200
7、7年经证监会核准，向东方电气集团定向发行3.67亿股普通股股份收购其持有的东方汽轮机100%股权及东方锅炉68.05%股份，完成东方电气集团主业资产整体上市。根据新会计准则，追溯调整2006年数据，并对同一控制下企业合并资产权益进行了抵消，且受2008年“512”汶川地震影响资产减值损失6亿元和营业外支出20亿元，造成连续两年的权益负增长。但风电、核电、火电领域订单增长仍使企业生产规模保持快速增长。7平高电气平高电气年份20042005200620072008资产214 289251 942321 850310 508393 093负债114 614144 577209 418180 8392
8、44 206少数股权2 2252 6731 5241 158820股东权益97 450104 692112 432129 669148 887资产负债增减变动趋势流动资产21.17%31.00%-16.27%25.60%固定资产+在建工程1.27%-3.59%-5.84%36.22%资产17.57%27.75%-3.52%26.60%负债26.14%44.85%-13.65%35.04%股东权益7.43%7.39%15.33%14.82%单位：万元资产负债数据平高电气2007年受产能瓶颈影响发展不利，其余年份保持了稳定发展。随着特高压厂房等扩产基建工程于2008年竣工投产，企业发展速度明显提升
9、。8短期偿债能力营运资金营运资金在营运资金管理上，三者差异明显：特变电工营运资金保持了明显快速增长，甚至超过东方电气，显示其应对市场需求大规模提升经营规模的态势；东方电气受整体上市影响，营运资产变动较大，总体上保持宽裕，这与其行业龙头地位相当；平高电气各年营运资金规模几乎保持稳定，不考虑市场地位，这充分体现了较强的存货管理、材料采购政策、应收应付款项的综合管理能力。9短期偿债能力特变电工东方电气平高电气从流动比率、速动比率和现金比率角度比较：特变电工是唯一保持大比例提升的企业，且有较大的领先优势，显示其财务流动性管理优秀，而另两家企业的流动性都小幅下滑，并且东方电气因现金支付集团资产收购不足款
10、项导致现金比率大幅下降。10资本结构分析资产负债率资产负债率三家企业中，东方电气资产负债率较高，且有恶化趋势，这与其整体上市完成不久又遭遇特大地震灾害影响有关。相比平高电气较为稳定的负债水平，特变电工负债压力逐年递减，2008年已降至61%，为2008年四季度全面爆发的金融经济危机做好准备。11资本结构分析特变电工东方电气平高电气与资产负债率相对应，特变电工的权益乘数、产权比率下降较大，财务杠杆运用水平逐渐与平高电气持平，而东方电气上升幅度非常大。但东方电气所处的行业地位和国家倾斜支持政策，不会使这种非正常变化持续太久。12长期偿债能力利息保障倍数利息保障倍数2007年以前东方电气因其锅炉火电
11、设备一直处于供不应求阶段，下游客户为争取尽早提货，支付大量预收货款，2008年预收货款达到创纪录的348亿元，这部分资金产生里大量利息收入。但2007年整体上市后因每年需向集团支付资产收购对价余款利息，利息支出大幅增加。平高电气利息保障倍数较2005年下降较大但也基本处于较强的偿债能力水平。特变电工因其逐年降低的资产负债率，利息保障倍数指标也呈现优化趋势，并超过平高电气。13长期偿债能力负债负债/EBITDA特变电工与平高电气都显示逐年下降的趋势，说明企业创造的税前利润和留在企业内部的固定资产折旧费用、摊销费用在支付利息前对总债务的保障能力逐年提高，特变电工改善的幅度更大。东方电气2007年后
12、负债总额大幅增加，超过EBITDA增长速度，从而使得企业长期偿债能力减弱。14经营效益分析营业收入营业收入特变电工营业收入连续保持较快增长，2008年因受全球经济周期衰退影响，收入增幅不及2007年。15营业收入营业收入东方电气整体上市后的营业收入大幅上升一个台阶，但后续年度增幅较小；平高电气营业收入在2007年下降，主要原因是会计政策变更，2006年度合并范围含合营企业，2007年合并范围不含合营企业。若将2006年发生数扣除合营企业部分，则2007年较2006年增长6.99%。经营效益分析16营业利润营业利润特变电工营业利润2007年后出现快速增长，超越营业收入增幅，显示其产品毛利润率、成
13、本费用控制能力提升较大。经营效益分析17营业利润营业利润东方电气整体上市对其营业利润规模影响巨大，但因2007年开始连续5年需支付集团对价余款利息及2008年地震引起的资产减值影响，2008年利润大幅减少。平高电气营业利润保持稳定增长，除2007年因会计政策调整合并范围而有所下降。经营效益分析18经营能力分析总资产周转率总资产周转率特变电工的资产运用效率指标逐年上升，2007年已超越其他两家企业，显示较高的资产运用管理能力，而其他两家企业2007年下降不少，平高电气2008年有所恢复。19经营能力分析流动资产周转率流动资产周转率同总资产周转率，特变电工保持较高的周转率，2008年受收入增幅下降
14、的影响，周转率有所下降。平高电气保持基本稳定，2008年有所提高。东方电气因整体上市，波动较大。20经营能力分析存货周转率存货周转率相对其他两家公司，特变电工的存货管理水平较高，在收入下降的同时仍保持存货周转率较大的提升，领先于平高电气；而东方电气自2006年起一直处于下降趋势。21经营能力分析应收账款周转率应收账款周转率特变电工优秀的销售款项管理能力使其应收账款周转率逐年提高，远远领先于其他两家公司，相对市场地位较弱的平高电气在客户应收账款管理方面落后于对手。22经营能力分析应付账款周转率应付账款周转率特变电工似乎对上游供应商付款较为及时，并没有充分利用交易对手的商业信用，而平高电气这方面水
15、平较高。23经营能力分析营业周期营业周期特变电工在存货和应收账款方面优秀的管理能力，使其营业周期历年最短，说明其资金周转速度快，流动性强，资产使用效率高。平高电气在2008年通过加强管理也呈现良好的趋势，而东方电气的情况逐年变差。24经营能力分析现金营业周期现金营业周期虽然在应付账款管理方面特变电工不突出，但其整体现金周转所用的时间仍最少，反映了特变电工经营管理效率持续不断的上升。25获利能力分析销售毛利率销售毛利率相对而言，特变电工产品毛利率并不突出，低于平高电气，但连续四年保持平稳。而东方电气下降较为明显，且2008年低于其他两家公司。26获利能力分析销售净利率销售净利率特变电工、平高电气
16、的销售净利率都展现了稳定的上升趋势，但2008年平高电气财务费用增长116%，首次落后于特变电工。东方电气整体上市后增效不足，且2008年因地震导致的资产减值损失和营业外支出当期利润大部分被吞噬。27获利能力分析成本费用利润率成本费用利润率平高电气的成本费用利润率基本稳定，特变电工近三年提升明显。东方电气因财务费用、资产减值损失和营业外支出增加较多，成本费用利润率下降较大。28投资报酬能力ROA特变电工总资产报酬率提升明显，2007年一举超越其他两家公司，说明其长期的经营管理策略发挥了作用。东方电气受不可控的自然灾害影响业绩较差，但长期看，其生产经营实力尚存，恢复增长值得期待。29ROE投资报
17、酬能力特变电工ROE增长幅度大于平高电气，说明具有更好的投资效益和企业管理水平。东方电气在2007年以前的投资回报非常高，只是2008年受不可控的自然灾害影响该指标较差，随着灾后重建工作开展，生产经营恢复正常，ROE仍值得期待。30每股收益每股收益投资报酬能力与ROE相对应，特变电工每股收益保持稳定增长，平高电气因2008年资本公积转增股份的比例大于特变电工，影响了每股收益表现。东方电气在2007年以前的投资回报非常高，2008年受灾害影响暂时较差。31股息支付率股息支付率投资报酬能力从股利支付策略看，平高电气较为注重给予投资者现金回报，特变电工和东方电气基本持平。32发展能力分析特变电工近3
18、年体现了稳定的快速增长能力，2008年资产增幅高于收入，一方面是因为经济危机影响收入，另一方面公司进行了技改。平高电气和东方电气则较为波动，前者主要是会计政策调整，后者主要是偶发自然灾害。33现金流量分析特变电工特变电工2005年2006年2007年2008年经营活动产生的现金流量净额385%243%79%165%投资活动产生的现金流量净额-288%-32%-38%-171%筹资活动产生的现金流量净额3%-111%59%107%现金及现金等价物净增加额100%100%100%100%平高电气平高电气2005200620072008经营活动产生的现金流量净额3322%38%-281%193%投资
19、活动产生的现金流量净额-8742%-43%-90%-96%筹资活动产生的现金流量净额5320%105%271%3%现金及现金等价物净增加额-100%100%-100%100%东方电气东方电气2005200620072008经营活动产生的现金流量净额133%-84%-22%108%投资活动产生的现金流量净额-218%-10%-89%-30%筹资活动产生的现金流量净额-15%-6%11%23%现金及现金等价物净增加额-100%-100%-100%100%现金流量统计分析现金流量统计分析三家公司中东方电气现金及其等价物减少的年份较多，主要是业务经营和投资都需要现金投入。平高电气也有个别年份净现金流为
20、负，主要依赖筹资活动用于固定资产投资。特变电工连续四年保持经营活动和整体净现金流为正，较好地保障了投资活动需要。34现金流量分析现金债务总额比率现金债务总额比率特变电工的经营性现金流量与债务的比率较其他两个企业都好，且远高于银行贷款利率，具有较好的付息能力。而平高电气和东方电气个别时点出现负值，阶段性地缺乏付息能力。35现金流量分析销售现金比率销售现金比率特变电工经营活动获取现金能力较强，且保持稳中上升态势，说明企业有足够的现金随时支付。东方电气和平高电气相对较弱，但2008年东方电气因灾后收到客户大量货款，提升显著。36杜邦分析杜邦分析原始数据统计杜邦分析原始数据统计特变电工特变电工2005
21、年2006年2007年2008年ROE8.55%14.01%21.46%23.30%销售净利率2.78%4.45%6.84%8.62%总资产周转率0.70 0.87 1.02 0.99 权益乘数4.38 3.15 3.01 2.56 东方电气东方电气2005年2006年2007年2008年ROE34.03%57.07%43.75%6.68%销售净利率16.97%9.79%8.75%0.75%总资产周转率0.42 1.16 0.73 0.60 权益乘数4.62 5.17 9.40 23.20 平高电气平高电气2005年2006年2007年2008年ROE10.43%14.30%14.48%14.
22、97%销售净利率6.81%7.11%10.02%7.96%总资产周转率0.66 0.76 0.55 0.74 权益乘数2.41 2.86 2.39 2.64 37杜邦分析杜邦分析要素变动表杜邦分析要素变动表特变电工特变电工2006年2007年2008年ROE63.87%53.14%8.58%销售净利率60.17%53.55%26.07%总资产周转率22.86%18.32%-2.90%权益乘数-28.14%-4.46%-14.98%东方电气东方电气2006年2007年2008年ROE67.69%-23.34%-84.72%销售净利率-42.33%-10.64%-91.38%总资产周转率175.8
23、2%-36.56%-17.98%权益乘数11.97%81.98%146.68%平高电气平高电气2006年2007年2008年ROE37.10%1.31%3.34%销售净利率4.38%41.04%-20.62%总资产周转率14.64%-27.32%34.62%权益乘数18.95%-16.35%10.26%三家公司中特变电工ROE最高，提升显著，这主要归功于销售净利率的增加；东方电气ROE的下降主要因为自然灾害损失对销售净利润的影响；平高电气ROE变化不大，这是各项因素变动相反作用抵消的缘故。38杠杆分析2005200620072008特变电工EBIT35,212 46,897 89,228 13
24、6,070 销售收入451,446 614,380 893,122 1,251,893 经营杠杆0.07 0.15 0.13 财务费用11,691 15,967 19,498 14,570 财务杠杆1.52 1.28 1.12 平高电气EBIT12,517 20,172 18,520 30,396 销售收入154,793 218,397 174,923 262,016 经营杠杆0.12 0.04 0.14 财务费用488 1,037 2,850 6,167 财务杠杆1.05 1.18 1.25 东方电气EBIT57,994 240,939 244,457 25,577 销售收入311,170
25、2,307,726 2,488,678 2,794,805 经营杠杆0.09 0.02 -0.71 财务费用-3,062 -13,557 -4,534 18,250 财务杠杆0.95 0.98 3.49 特变电工的财务杠杆逐步下降，而其他两家公司在上升；除东方电气的经营杠杆因地震影响呈现负增长，其他两家都有一定增长（平高电气2007年因合并范围调整失真）。39资金流协调性分析特变电工、平高电气的三项指标都0，且WCWF，具有较好的协调支付能力；东方电气因客户提前支付的大量预收款项而出现资金大量富余。现金支付能力营运资金需求（WF）营运资本（WC）特变电工2,990,754,393.63 417
26、,809,731.22 3,408,564,124.85 平高电气71,180,737.19 581,919,780.56 653,100,517.75 东方电气 7,080,674,676.55 -5,045,450,182.89 2,035,224,493.66 营运资本=流动资产-流动负债营运资金需求=经营性资产-经营性负债现金支付能力=营运资本-营运资金需求2008年12月31日40Z计分模型分析特变电工平高电气东方电气X10.2249 0.1661 0.0360 X20.1148 0.1230 0.0024 X30.0898 0.0773 0.0045 X43.7400 3.1716
27、 0.6940 X50.8262 0.6666 0.4950 Z 3.80 3.20 0.97 X1=营运资金/资产总额X2=留存收益/资产总额X3=EBIT/资产总额X4=权益市场价值总额/负债账面价值总额X5=销售收入/资产总额Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5特变电工和平高电气的Z值都大于2.99，表明财务状况良好；而东方电气的Z值小于1.81，存在财务风险，这与其2008年遭受重大损失的情况相符。但其行业龙头地位以及国家产业政策的扶持，将有助于东方电气在12年内走出困境。2008年12月31日41综合评价三家公司中，特变电工的偿债能力、营运能力和获利能力都较为优秀，具有较大的增长潜力。东方电气因受自然灾害影响暂时处于业绩低迷期，后续有望在新的生产基地投入运营后快速增长。平高电气相对而言规模尚小，业绩发展平稳，但仍不失为一个具有潜力的公司。
