1、I. 財務風險管理的概念D. 風險管理的價值一個重要的問題風險管理創造公司價值嗎?No=風管則無其必要性Yes=如何創造公司價值財務決策與股東價值nThe Modigliani-Miller 命題 (M&M)當沒有考慮税負及交易成本時，財務決策不會為股東創造任何價值。財務決策包含如何使用舉債融資和如何發放盈餘，前者稱作資本結構決策，後者稱作股利政策。財務決策與股東價值(cont.)nThe Modigliani-Miller 命題 (cont.)n投資於實質的生產要素才可能創造公司價值，而並非如何來融資這些投資機會，n風險管理被認為是財務決策，而這個認知並非完全正確，n公司可以利用避險來創造公
2、司價值嗎？以浮動利率轉變成固定利率貨款為例：n股東有可能用相同的避險策略，n公司可能更有效率的操作避險交易財務決策與股東價值(cont.)nThe Modigliani-Miller 命題(cont.)n公司進行避險的範例：n航空公司規避噴射機燃料的成本波動n採礦公司規避輸出產量的波動n只是無目標的規避風險不是一個很好的避險理由，市場不完美是風險管理的理由嗎？n税額n稅額凸性範例: 某一公司生產與銷售單一產品，假設該公司只存在一期，其獲利來源為該商品，在銷售完畢之後，繳納公司稅後，即立刻清算，將剩餘價值全部給予公司股東，以下為累進稅率表:所得(Income)稅率(tax rate) $0- 4
3、00 25% $400 30%第一列所得$400, 稅率為25%, 所得超過$400的部分則是課以30%的稅率.市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n税額 (cont.)n稅額凸性(cont.)假設公司所得來源以現金表示，最後成為公司的價值. 並將這些現金分發給股東. 稅前值 機率 稅率 稅後值 $100 0.5 0.25 $100 - $100(0.25) = $75 $500 0.5 0.30 $500 - $400(0.25) - $100(0.30)= $370以上是以一股為基礎來做分析，其結果是以一股為$100或$500，我們可以看到一期的公司稅後價值不是$75 就是 $37
4、0且發生機率相同。市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n税額 (cont.)n稅額凸性(cont.)假設無風險利率為5%, 股東要求稅後報酬為8%. 那現在公司的價值為何？0.5($75) + 0.5($370)= $206.02.1.08此外，我們必須找出資產的現貨價(spot price)，資產的現貨價必須以含風險的預期報酬率來折現，因此，資產的現貨價為0.5($100) + 0.5($500)= $277.78.1.08市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n税額 (cont.)n稅額凸性(cont.)我們將會學到資產的遠期價格(forward price)為資產現貨價之無
5、風險利率的複利值，假設公司僅持有單一資產，其遠期價格為$277.78(1.05) = $291.67.公司可以利用遠期契約來避險，在遠期市場出售該的資產為$291.67，因此將可以鎖定資產未來的銷售價為$291.67. 在此情形, 它的稅後遠期價格為 $291.67 - $291.67(0.25) = $218.75.市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n税額 (cont.)n稅額凸性(cont.)因為該遠期價格屬於無風險值，所以利用無風險利率來折現，$218.75= $208.33.1.05比沒有避險的稅後值 $206.02還要高。市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n税額
6、(cont.)n稅額凸性(cont.)n累進的稅率是指過去因經濟不好而少繳的稅不會和經濟較好之年度所多繳的稅相抵消，n何種原因會使得稅率呈現凸性?n累進稅率n稅法優惠項目：carryforwards 和稅負抵減 (tax credits)n替代性最低稅負制n上述情況不是永遠有效n避險可能鎖住更高的稅率市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n税額 (cont.)n稅額凸性(cont.)n實證研究結果指出稅率凸性不是避險的主因n大部分的公司就銷售量的一小部分來避險n只有收益較高的公司，會因為較高稅率而去避險，一般公司較少是因為稅率而去避險，n稅務損失後抵(Tax loss of carryf
7、orwards) 是阻擾避險的一種原因，因為只有當未來有正的盈餘時才能利用上，市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n税額 (cont.)n稅盾(Interest tax shield)n稅盾乃是促使公司使用債務的誘因某一年生命期的公司，期初投入$1,000於生產設備，此設備一年後有二種可能的稅前和計息前價值：$2,500的機率為0.6，或是$500的機率為0.4。如果舉債來融資，債息為5%，稅率為30%. 因為最差的結果為 $500, 公司相信他們不會舉債超過 $400. 當舉債為$400, 最差情況他們將會以 $500來清償債務，並給付 $400(0.05) = $20的利息。 目前
8、公司正考慮舉債 0%，20%, 或是 40%。資產的價值在一年後轉換成現金， 並利用來清償借款，利息，稅金，最後才分配給其他的公司股權持有人.範例:市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n税額 (cont.)n稅盾(Interest tax shield)(cont.)0% debt20% debt40% debt資產價值$2,500$500$2,500$500$2,500$500舉債額度-$0-$0-$200-$200-$400-$400稅前和息前現金$2,500$500$2,300$300$2,100$100利息-$0-$0-$10-$10-$20-$20應稅現金$2,500$500
9、$2,490$490$2,480$480稅額(30%)-$750-$150-$747-$147-$744-$144稅後現金（給股東的部分）$1,750$350$1,543$143$1336-$64市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n税額 (cont.)n稅盾(Interest tax shield)(cont.)認定稅盾的效果可以使用下列的等式:淨現金流量 (Net Cash Flow) (NCF) = 資產價值(Value of Assets) (V) 本金借出(Less Loan Principal) (D) 利息(Less Interest) (Dr) 稅額(Less Tax)
10、 (V Dr)t)即是,NCF=V D Dr (V Dr)t=V(1 t) D(1 + r) + Drt市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n税額 (cont.)n稅盾(Interest tax shield)(cont.)淨現金流量可分為三個部分: 稅後資產價值V(1 t)，扣除舉債本利和D(1 + r)和稅盾部位Drt。 若欲對股票來評價，第一項：預期回收的資產，須以預期報酬率來折現，第二及第三項則以無風險利率來折現 假設 k 為預期報酬率，則普通股股價為V(1- t)Drt - D(1+ r)S =+1+ k1+ rV(1- t)Drt=- D +1+ k1+ rV(1- t)D
11、(1+ r(1- t)=-.1+ k1+ r市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n税額 (cont.)n稅盾(Interest tax shield)(cont.)V(1- t)Drt - D(1+ r)S =+1+ k1+ rV(1- t)Drt=- D +1+ k1+ rV(1- t)D(1+ r(1- t)=-.1+ k1+ r第一項為稅後資產價值，第二項為稅後債務價值，稅前債務成本為 r,但是 r(1 t) 為稅後的基礎，稅盾為 Drt， 此項乃為稅盾所增加之價值，市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n税額 (cont.)n稅盾(Interest tax shield)
12、(cont.)第一項是稅後投資C元所得之利潤，加上第二項稅盾，所以股東可以獲得利潤，不論是從投資資產中，或是從所使用債務中。如果沒有舉債，則D變為零，其利潤僅從投資資產中來獲得。 V(1- t)Drt=- D - (C - D)1+ k1+ rV(1- t)DrtGain to Shareholders =C +1+ k1+ r股東利得.骣桫骣-桫市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n税額 (cont.)n稅盾(Interest tax shield)(cont.)假設預期報酬率為15%.當現金分別為$2,500和$500, 那麼資產價值將為 $2,500(0.7)/1.15 = $1
13、,521.74 和 $500(0.7)/1.15 = $304.35，債權價值則分別為:當舉債 20%: $200 - $200(0.05)(0.3)/1.05 = $197.14當舉債 40%: $400 - $400(0.05)(0.3)/1.05 = $394.29.市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n税額 (cont.)n稅盾(Interest tax shield)(cont.)普通股價值為: For 0% debt:(0.6)($1,521.74 - $0) + (0.4)($304.35 - $0) = $1,034.78.利潤為 $1,034.78 - $1,000
14、= $34.78, 全部來自於資產投資, For 20% debt:(0.6)($1,521.74 - $197.14) + (0.4)($304.35 - $197.14) = $837.64.利潤為$837.64 - $800 = $37.64, $34.78 來自於資產投資及 $200(0.05)(0.3)/1.05 = $2.86 來自於稅盾,For 40% debt: (0.6)($1,521.74 - $394.29) + (0.4)($304.35 - $394.29) = $640.50.利潤為 $640.50 - $600 = $40.50, $34.78來自於資產投資及$4
15、00(0.05)(0.3)/1.05 = $5.71 來自稅盾,市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n税額 (cont.)n稅盾(Interest tax shield)(cont.)另外, 該結果的推算也可以利用前三頁的公式來計算:$1,700(0.7)0% debt:$1,034.781.15$1,700(0.7)$200(0.05)(0.3)20% debt:$200$837.641.151.05$1,700(0.7)$400(0.05)(0.3)40% debt:$400$640.501.151.05避險因此可以保障稅盾所增加的公司價值,市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont
16、.)n破產(Bankruptcy)與財務危機(Financial Distress)n破產費用(Bankruptcy costs)n誰去承擔破產或財務危機所造成的成本?n資本的提供者：股東及債權人n破產所產生的成本n早已在股票的評價時被考慮了,n破產可能造成的訴訟成本可能高達27的公司價值，市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n破產(Bankruptcy)與財務危機(Financial Distress)n破產費用(Bankruptcy costs)EquityholdersDebtholdersDebtholdersLegal systemNormal companyBankrupt
17、 companyEquityholdersDebtholdersEquityholdersDebtholdersDebtholdersLegal systemNormal companyBankrupt company市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n破產與財務危機n財務危機的成本n減少投資以保留現金underinvestment n供應商減少供貨或甚至停止交易，n裁員或高階經理人離職n上述成本不論有無宣告破產，均有可能直接或間接產生，n此成本可能削減公司價值，因此做好風險管理，降低破產的機率，可以增加公司價值，市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n風險管理與公司投資決策n
18、低度投資問題n在有很大的機會發生破產時，有兩種可能的極端情況發生：n低度投資的問題(underinvestment)n過度投資的問題(overinvestment)市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n風險管理支持公司以內部融資(internal financing)來進行投資決策n融資順位理論(pecking order theory)n某些公司在研發(R&D)的過程呈現自然避險的情況，n某些公司也因為避險而使得研發能順利進行，市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n風險管理支持公司以內部融資(internal financing)來進行投資決策(cont.)nMerck年報中
19、的一段敍述Merck relies on sustained cash flows generated from foreign sources to support its long-term commitment to U. S. dollar-based research and development. To the extent the dollar value of cash flows is diminished as a result of a strengthening dollar, the Companys ability to fund research and oth
20、er dollar-based strategic initiatives at a consistent level may be impaired.The Company has established revenue hedging and balance sheet risk management programs to protect against volatility of future foreign currency cash flows and changes in fair value caused by volatility in foreign exchange ra
21、tes.市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n風險管理支持公司以內部融資(internal financing)來進行投資決策(cont.)n風險管理有時會轉為失敗的投資計畫起死回生，從原本無法投資的計畫變為可行的計畫，市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n風險管理與競爭優勢(competitive advantage)n接受具有競爭優勢的風險n避免沒有競爭優勢的風險市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n風險管理與資訊不對稱n公司經理人可藉由避險，將對於公司未來的看法傳遞給一般投資人，n此論點聽起來是對的，但缺乏實證上的支持，市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)
22、n公司經理人對風險管理誘因n經理人的風險趨避，n保護他們自己的資產組合，n當經理人持有選擇權時，低度投資的問題會較為改善，n風管幫助經理人避免一些自身無法當控的事件，n經理人對於破產的危機也呈現趨避的現象，n代理問題及代理成本，市場不完美是風險管理的理由嗎？(cont.)n對風險管理基本面與實務面的動機n較好的規劃n容易產生風險導向的企業文化n使公司更了解風險n有助於對資本的配置n使公司績效評價更容易n避免困窘的情況n對公司相對關係人(stakeholders)均有益實施風險管理公司的特徵n公司規模較大n較低的股利發放n較低的資產流動性n舉債比例較高避險是承擔更多風險嗎?n航空燃料避險案例:預期航空燃料價格上升航空燃料價格下降行動避險不避險避險不避險結果價格上升價格下降價格上升價格下降價格上升價格下降價格上升價格下降影響規避價格上升機會損失燃料成本增加受益於下降的燃料價格規避價格上升機會損失燃料成本增加受益於下降的燃料價格利潤及資金的影響利潤受到保護損失的不會顯示利潤降低利潤增加利潤受到保護損失的不會顯示利潤降低利潤增加避險是承擔更多風險嗎?(cont.)n避險可以被視為對未來某些較差情況的下注，亦即預計未來會發生一些衝擊，n成本與效益原則的比較n風險管理絕不僅限於避險n決定你想要承擔多少風險n認定你有多少風險暴露n使上述兩點盡量接近相等
