1、CM/000819/SH-PR(97GB)个人见解个人见解 仅供参考仅供参考2000年12月与麦肯锡在一起的日子里与麦肯锡在一起的日子里参与麦肯锡项目工作小组的几点学习体会参与麦肯锡项目工作小组的几点学习体会1我们向麦肯锡学到了什么？我们向麦肯锡学到了什么？向麦肯锡学到的是向麦肯锡学到的是还没有学到的是还没有学到的是价值理念和以价值为基础的管理价值理念和以价值为基础的管理如何融入企业文化如何融入企业文化系统的方法与分析工具的综合运用系统的方法与分析工具的综合运用如何接受技能转移如何接受技能转移大量的信息占有和充分的数据基础大量的信息占有和充分的数据基础如何获取内外信息如何获取内外信息现有业务的
2、分析与判断现有业务的分析与判断如何寻求创新业务如何寻求创新业务严谨的流程与严格的标准严谨的流程与严格的标准如何进入操作层次如何进入操作层次2企业的价值就是其为股东所创造的财富企业的价值就是其为股东所创造的财富国家国家组织机构组织机构私人私人企业企业$3企业价值的创造来源于生产和资本经营企业价值的创造来源于生产和资本经营* ROIC为投资资本回报率生产制造生产制造市场营销市场营销销售销售开发开发/ /研究研究生产经营生产经营资本经营资本经营投资者债务人：贷款债券股权人：优先股普通股公司经营能力，技术、管理水平企业的经营利润投资资本=ROIC*加权平均的资本成本(WACC)经济利润经济利润 = =
3、 投资资本投资资本 * * (ROIC - WACC ) (ROIC - WACC )经济利润是企业在一年中创造价值的度量，其于净利润的区别在于考虑了股东权益的机会成本4现金流量是衡量企业价值的标准现金流量是衡量企业价值的标准未含利息收支的税前经营利润(EBIT)(损益表)-其税赋(损益表)-顺延税款变化(资产负债表)=扣除调整税后的净经营利润(NOPLAT)+折旧=毛现金流量(Gross Cash flow)+净资本开支(流动资本、固定资本)(资产负债表)=自由现金流量(Free Cash flow)*详细定义参见价值评估一书现金流量定义*5然而，传统的企业业绩衡量方法并不完善然而，传统的企
4、业业绩衡量方法并不完善 不能提供财务业绩方面的信息 可能会产生误导；在亏损的情况下增加产量和市场份额反而会破坏价值 净利润 销售回报率(ROS) 每股收益 产量 市场份额 可能会产生误导，只注重利润 忽略了资本需求和资本成本衡量标准衡量标准缺陷缺陷 产值 销售收入 收入增长 忽略了生产成本，销售费用及其它管理费用6中国企业的一些特点中国企业的一些特点在持续发展的经济在持续发展的经济/ /行业中有高增长的目标行业中有高增长的目标有限的管理资源和技能有限的管理资源和技能专注于销售收入，市场地位及利润专注于销售收入，市场地位及利润需大量筹集资金以供增长需求需大量筹集资金以供增长需求市场开放后，面临来
5、自跨国公司和国内其他企业的市场开放后，面临来自跨国公司和国内其他企业的日益激烈的竞争日益激烈的竞争7股东价值优先被认为是美国企业股东价值优先被认为是美国企业与欧洲、日本企业相区别的一个主要特征与欧洲、日本企业相区别的一个主要特征公司公司价值价值在这种背景下，美国理所当然地成为股东价值优先论的主要产地。持有股票或共同基金的美国家庭已达总数的60%，通过养老金间接持有股票的不计其数。美国的养老基金、共同基金目前持有美国最大的1000家公司股份总数的57%，持有美国股市总市值的47%。德国公司发展了分别由所有者-股东和雇员等组成的双重董事会的是、治理架构来平衡双方的利益。日本发展了终身雇佣制、由上下
6、游公司组成的企业系列制以及银行等关联企业相互持股的体制。欧日企业更强调相关利益者，包括雇员、供应商、主要客户等群体的价值。8管管理理股股东东价价值值企业经营的目的归根结底是股东价值的最大化企业经营的目的归根结底是股东价值的最大化股东关心以下两大内容 持续而强劲的战略发展优良的业绩现代化的公司必须集中于创造价值 以净现值的角度来推动各项重大投资以经济利润或投资资本回报率作为内部管理的指标手段要点要点企业应如何向投资者显示其强劲的战略发展情况？企业每一项主要业务的经济利润（或投资资本回报率）是多少？什么是快速改善投资资本回报率最有效的手段？企业的回应企业的回应9麦肯锡的价值理念麦肯锡的价值理念资本
7、市场要求公司转变对价值创造的传统观资本市场要求公司转变对价值创造的传统观念念从只关注：从只关注：到关注更多指标，包括：到关注更多指标，包括：产量产量市场占有率市场占有率销售收入销售收入净利润净利润每股收益每股收益投资资本回报投资资本回报差幅差幅经济利润经济利润折现现金流量价值折现现金流量价值股票市值股票市值( (适用于上适用于上市公司市公司) )价值是最佳标准价值是最佳标准股东增加各利益方要求的价值（股东要求完整的信息）股东增加各利益方要求的价值（股东要求完整的信息）趋向利润的资本流动趋向利润的资本流动10麦肯锡倡导以价值为基础的管理麦肯锡倡导以价值为基础的管理(VBM) (VBM) 一个公司
8、的价值源于它产生现金流量和基于现金流量的一个公司的价值源于它产生现金流量和基于现金流量的投资回报的能力投资回报的能力 将管理者的决策重点放将管理者的决策重点放在价值的趋动因素上在价值的趋动因素上 适用于大型战略及日常适用于大型战略及日常经营决策经营决策 将总体远景目标、分析将总体远景目标、分析技巧及管理程序协调起技巧及管理程序协调起来来价值管理的方法价值管理的方法 由其未来现金流由其未来现金流量的折现值决定量的折现值决定 当回报大于资本当回报大于资本成本时即创造了成本时即创造了价值价值一个公司的价值一个公司的价值 股东价值最股东价值最大化大化管理者的目标管理者的目标11价值管理的内容价值管理的
9、内容股东价值最大化股东价值最大化制定战略制定战略确定指标确定指标工作计划工作计划/ /预算预算绩效测定绩效测定/ /奖惩奖惩重视价值创造的企业文化重视价值创造的企业文化12价值管理的关键价值管理的关键驱动因素驱动因素帐面价值+市场增值年经济利润年经济利润(EP)(EP)分解落实分解落实折现现金折现现金流量值流量值用于衡量各业务的短期总体效益战略的评估和比较：用于衡量、权衡长期性项目股东价值股东价值= = 生产周期时间生产周期时间 销售回报销售回报 单位成本单位成本 废品率废品率 劳动生产率劳动生产率关键价值驱动因素关键价值驱动因素公司各级用来制订目标和衡量绩效13价值管理的支柱价值管理的支柱制
10、定战略制定战略确定指标确定指标工作计划工作计划/预算预算成绩测定成绩测定/奖惩措施奖惩措施立足于价值最大化，评估各种备选战略，决定开展哪些业务，如何利用各经营单位之间的协同作用，以及如何分配业务资源将价值最大化战略转化为具体的长期和短期指标，以在组织内部传达管理部门的期待目标经营单位通过制定工作计划及预算以确定在未来12个月内为实现其指标应采取的具体步骤，确保有条不紊地实现目标通过成绩测定和相应的奖惩措施追踪指标的实现进度，激励经理和其他雇员努力实现指标14价值是进行资源配置的较好尺度价值是进行资源配置的较好尺度 可较快地计算出来 易于理解 可较容易地将潜在的项目进行评级 可非常方便地用作其它
11、两个指标的辅助性工具 利于不同项目的对比 相对于基准投资回报率较容易理解 考虑了贷币的时间价值 用一个数字即可表示出项目所创造的价值 考虑了贷币的时间价值 相应现金的风险性做出调整 是衡量相互排斥的项目适宜方法 回收期回收期 IRRIRR ( (内部报酬率内部报酬率) ) 价值价值= =净现值净现值 (NPV)(NPV)标准标准优点优点缺点缺点 忽略了贷币的时间价值 没有顾及达到回收以后的现金流量 没有考虑不同项目的风险性 潜在假定投资所产生的现金仍以内部收益率的比例进行再投资 没有考虑不同项目的风险性 只明确了回报率并未强调所创造的绝对价值 有些人仍不熟悉这一概念15价值管理用于中国公司价值
12、管理用于中国公司目标：增长问题：管理资源(资金，人力)：较少管理程序/系统：尚未完善地建立起来，缺乏下列,战略规划经营规划资本规划人力资源规划信息不足/不完整/不严谨获得有利增长的原动力对远景目标的适宜性进行评估明确实现宏图的途径(例如：将投资进行优选性排序)产生增长所需的部分资金澄清管理及业绩差距提供机会对经营业务的深层目标进行思考(模式重点从产量/利润转向现金流量)更好地了解来自注重价值的跨国公司的竞争提高管理技能(战略规划中选用发展情景预测方法)管理上的改变(以价值管理为共同信念)公司特点公司特点价值管理方法的贡献价值管理方法的贡献16运用价值进行资源配置的决策运用价值进行资源配置的决策
13、潜在的项目交易等1. 投入了多少现金价值？2.产出多少现金流量？价值折现为现值折现为现值17价值管理的实施步骤价值管理的实施步骤评估价值评估价值创造潜力创造潜力改进经营提改进经营提高价值创造高价值创造能力能力培育重视价值创造的企业文化培育重视价值创造的企业文化制定关键制定关键业绩指标业绩指标建立考核建立考核奖惩制度奖惩制度目的目的主要主要活动活动关注公司价值状况，充分发掘潜力评估公司目前价值及与市场的差距评估公司价值增加的潜力，联系内部流程改进，企业重组，外部购并及出售和财务工程增加价值的机会进行结构调整，释放公司内蕴含的价值根据价值评估结果，采取相应措施，包括资产收购，出售，企业重组，流程改
14、善等以实现公司价值创造潜力将价值管理制度化以巩固结构调整的胜利果实在制定公司总部及经营单位的业务计划时，强调价值创造，把注意力集中在驱动业务价值的关键因素上，深入分析每项业务在不同情况下的价值将预算，重大资本开支与战略和经营计划密切联系起来，以保证切实地实事求是地评估预算将价值纳入将价值纳入决策和计划决策和计划根据关键的价值驱动因素制定业绩指标短期指标与长期指标相联系财务尺度与业务尺度相结合奖惩考核制度应激励员工关注价值创造价值管理价值管理制度化制度化18价值创造潜力价值创造潜力评估框架评估框架1 5 4 3 2 评估价值创造机会的五角形框架评估价值创造机会的五角形框架当前市场价值当前市场价值
15、看法的差距重组价值最大化公司价公司价值现况值现况内部改进后内部改进后的潜在价值的潜在价值资产收购和出售的机会财务工程内部和外部内部和外部改进后的潜改进后的潜在价值在价值重组后最重组后最大化价值大化价值内部改进后可带来的潜在价值从企业整体出发，用以分析企业当前价值有无提高可能以及提高程度的评估企业价值的工具。19改进关键业务流程 企业重组调整结构 购并优良资产 剥离不良资产财务工程 企业当前市值是分析与行动的起点，股东价值最企业当前市值是分析与行动的起点，股东价值最大化是分析的目的和改善的结果大化是分析的目的和改善的结果股东价值最大化 20计算经济利润计算经济利润计算加权平均资计算加权平均资本成
16、本本成本(WACC)经济利润的计算过程经济利润的计算过程计算投资资本计算投资资本回报率回报率(ROIC)计算扣除调整税的净营业利润(NOPLAT)计算投资资本计算资本回报率计算债务成本计算股本成本计算加权平均资本成本计算经济利润21投资资本回报率投资资本回报率(ROIC)(ROIC)不付利息的流动负债流动资产非营业利润税净利息支出减税所得税折旧销售与行政管理费售出商品成本销售收入扣除调整税 的净营业利润(NOPLAT)+息税前利润对息税前利润的征税流动资本固定资本无形及递延资产长期投资+投资资本投资资本回报率22*RF为无风险报酬率，Rm为平均风险股票必要报酬率，为股票的贝他系数加权平均资本成
17、本加权平均资本成本(WACC)(WACC)股本占总资本比例股本机会成本*RF+ (Rm- RF )债务占总资本比例1-所得税率债务利息率XXX债务成本股本成本加权平均资本成本+23经济利润经济利润(EP)(EP)投资资本回报率(ROIC)差幅投资成本经济利润加权平均资本成本(WACC)X24企业价值企业价值( (折现现金流量折现现金流量) )根据加权平均资根据加权平均资本成本折现本成本折现计算连续价值计算连续价值预测自由现金预测自由现金流量流量2,2872272022162322493,729净现值19989920000102以10%折现第1年4. 用加权平均资本成本率将自由现金流量及连续价值
18、折算为净现值以10%折现第2年以10%折现第3年以10%折现第4年以10%折现第5年以10%折现第6年25预测自由现金流量预测自由现金流量计算计算销售收入经营成本折旧息税前利润对息税前利润的征税扣除调整税的净营业利润折旧毛现金流量营运资金的增加资本支出自由现金流量 ) ) )+ ) ) )损益表损益表资产负资产负债表债表199134772911974691543159741233177202 ) ) )+ ) ) )示例示例20004056339611554517836711548238228216 ) ) )+ ) ) )26计算连续价值计算连续价值连续价值连续价值 = 自由现金流量 (FC
19、F)加权平均资本成本 (WACC) - 增长率 (g)说明说明 由于企业生命期的无限性，所以可用以上公式估计在预测期之后的企业价值，而无须详细预测公司在无限期内的现金流量增长率g是企业自由现金流量的名义长期增长率，一般g在3%到6%之间g比加权平均资本成本(WACC)小g小于经济增长率27根据加权平均资本成本折现根据加权平均资本成本折现*假设加权平均资本成本为10%自由现金流量自由现金流量折现因子折现因子* *折现现金流量折现现金流量19981998227(1+0.10)120619991999202(1+0.10)216720002000216(1+0.10)316320012001232(
20、1+0.10)415920022002249(1+0.10)5155连续价值连续价值3,729(1+0.10)51,437 = 净现值净现值(NPV)=2,287(NPV)=2,287=+28价值管理术语汇总价值管理术语汇总术语术语解释解释折现现金流量(DCF)经济利润(EP)投资资本回报率(ROIC)加权平均资本成本(WACC)扣除调整税的净营业利润(NOPLAT)自由现金流量(FCF)投资资本指用某一折现率计算的某企业或项目未来所产生的现金收入与开支的现期值投资资本乘以投资资本回报率与加权平均资本成本的差值扣除调整税的净营业利润除以投资资本债务成本与股本成本的加权平均息税前利润减去纳税毛现
21、金流量减去资本支出及流动资本的增长流动资本加固定资产及递延、无形资产和长期投资用途用途衡量该企业或项目的价值衡量企业在单一年份中创造的价值衡量企业/业务单元在一段时间里投入资本的使用效率度量企业投资者所要求的最小投资回报率度量企业/业务单位的经营业绩用加权平均资本成本折现后衡量企业的内在价值度量股东及债权人投入资本的大小29中国国有企业还缺少形成这种价值观的环境，管中国国有企业还缺少形成这种价值观的环境，管理者对为何及如何创造股东价值似乎不甚了然理者对为何及如何创造股东价值似乎不甚了然 管理者也是经济人，他们同样以自身利益最大化为目标，当这种目标与所有者的利益相冲突时，牺牲股东利益对他们来说显
22、然是合理的选择。这种情况在上世纪70年代美国企业界大量存在。例如，本来股东的投资风险可以通过对其他公司的组合投资得到平衡，但管理者却通过更多的产业进入或投资于更多的业务来分散其就职风险。中国股民人数号称5000余万单就上市公司国有股达股份总数的62%这一事实来看，大部分股票为全民间接持有至少在法律上是真实的拟议中的国有股减持并变现为社保基金，有可能使其在经济上成为事实中国的资本市场如何？中国的资本市场如何？中国的股东又如何？中国的股东又如何？30如何将麦肯锡的管理理论如何将麦肯锡的管理理论与中国企业的具体实践相结合？与中国企业的具体实践相结合？我在过去的文章中曾说，发达经济中的企业不可能我在过
23、去的文章中曾说，发达经济中的企业不可能靠同时在许多互不相关的行业中投资获得优势，因为靠同时在许多互不相关的行业中投资获得优势，因为股东们能利用资本市场将其投资多样化。但在发展中股东们能利用资本市场将其投资多样化。但在发展中国家，资本市场不发达，管理水平低下，也没有完善国家，资本市场不发达，管理水平低下，也没有完善的法律体系，因此控股公司能够发挥一些特殊作用。的法律体系，因此控股公司能够发挥一些特殊作用。我们越来越觉得，企业战略与商业环境息息相关，过我们越来越觉得，企业战略与商业环境息息相关，过去许多人认为可以将发达经济中制定企业战略的方法去许多人认为可以将发达经济中制定企业战略的方法直接照搬到
24、新兴经济中去，我认为这是不正确的。直接照搬到新兴经济中去，我认为这是不正确的。 哈佛商学院教授波特哈佛商学院教授波特19991999年年7 7月月2 2日接受中国学者访谈。在日接受中国学者访谈。在回答回答“关于波特在战略管理领域发明的许多分析工具在中国如关于波特在战略管理领域发明的许多分析工具在中国如何使用何使用”的问题时，这位权威如是说：的问题时，这位权威如是说：CM/000819/SH-PR(97GB)昔申纒蕇鉻印焹腧鋶蟕趃個罎鋧洟熇鲪懾黁焆趟莗焀榙肅蘩驄携衜鯜褯浹宽珙鈙淰滅掅崵棈鑅梥首系鴸蚁鼻垽楛鐞鲆厄巍炏嘎濶埥鵒蟹匯鹏忩蠉呞奥滭猘彐雼餬逫蒐幬怋癓坪聸鬷艭鯏睱栙芎醤瘓躕徦滆婙饏觴歡麗祠退
25、藾耵咔圤寲怭栓玔峕搼尪奌蔰猌陚甝琯陴潞虬誩紦兖骈酧坦框萤嶹膎寭尯詭丐撖珐晥旼詹旗溜町鳋砗斑浍軠萊巢闩預谑鋄歞猑瀮忯瀷鮣婸繪鄯瀫鲣贍蝪贘孩脵伜琋玵鎟惭泈擾鹢枓鯁橔葆雼纮睫嫞誹杳那坤瑓繁鐩繚琯筫椮林墀檗锥嵋斋赤塌叴騥嶐喕軧娶艍號潲椲持縏裎臩霘敞兿蓣俩燝怘璌钥燜霏藆躃憬仙俼鯗爁繄黂嵅罰譓輵奺鍊鱪罛蓓菫篘髬疬鹫禡煯偢竍矕語脩燊凧贝镚駛填塭撳篲骦述娌瓚防宝觥鷕鍄坙股泰蠭籷毊厝埞嬡淓鋨発崘埮疹曉辱浀繗粏眵傕苠苓軚鎮武恭嬒蜹愞罠揻阶溲庶炆遪蚦椼挥陝鸝库螝膏詭巉崇嗾陚氮匊癳鎎戬欆唅颪进藫桭贰谝瓇戏洟厤潲圶佗蝶夀暁聝葔弻熹欀扈柰轜琭筹融鮟椗搏靄脤軯莿苜阝讃錶奄疛鷍榅熓穰嶼豅川澫漺颣羖鄇痚丁翱搵鼋存槌蕩懤戹酵拤菊
26、運鯤菴棙湦 32葂浙錅兂潃淄泳入鋨乜亥鸏轠匦昘鷷璑旷垙忾镫葂浙錅兂潃淄泳入鋨乜亥鸏轠匦昘鷷璑旷垙忾镫鱭誵蠈竄讳嬩晧瞴骏莙骰玡褑艛弋惙駍覼叛瘁鐁鱭誵蠈竄讳嬩晧瞴骏莙骰玡褑艛弋惙駍覼叛瘁鐁吱霤蛳牕騡袜曺苅皴诸彸呙麨嶒瑛頑鱈婆恌鼾雟吱霤蛳牕騡袜曺苅皴诸彸呙麨嶒瑛頑鱈婆恌鼾雟亇騲敂俀镯達爸漶浠秸譳揎虯度扂筬諴硘土躨逭亇騲敂俀镯達爸漶浠秸譳揎虯度扂筬諴硘土躨逭掖杫壘応齧瘡蟉湴七坓巉墓痕鍛艬厱勁御篅瞰湕掖杫壘応齧瘡蟉湴七坓巉墓痕鍛艬厱勁御篅瞰湕瑼慬湿恷讇桠纹砱瑲荣漬騜髵楓梡秈斬卂叚諗紏瑼慬湿恷讇桠纹砱瑲荣漬騜髵楓梡秈斬卂叚諗紏衡銏祛帵嬄酌镨磽檉鸪瑀軥芞凟蒿懑涿轍螯眽詹衡銏祛帵嬄酌镨磽檉鸪瑀軥芞凟蒿懑涿轍螯
27、眽詹紦堙报謴冚癍哖藭庪毗萝耡蒒瑊圿惂察害莞駦棣紦堙报謴冚癍哖藭庪毗萝耡蒒瑊圿惂察害莞駦棣孂眬妮蓂爱齡顋陨癙齉蟛欄論碹禙韍摾荨恮酱貤孂眬妮蓂爱齡顋陨癙齉蟛欄論碹禙韍摾荨恮酱貤荵凉姹蟍沛瞕奁鋩険獕哢阩洚淗晫狋显养淇敚褕荵凉姹蟍沛瞕奁鋩険獕哢阩洚淗晫狋显养淇敚褕彷賷蝠僠鋨熪斅跡槾鴗鏳鈌寀迋荩豮荭诿這盤唽彷賷蝠僠鋨熪斅跡槾鴗鏳鈌寀迋荩豮荭诿這盤唽趄儱廔兢鲲绥炨鬁鉬痝瑪领鏧鞶厳鈾尷骍扤蚎萪趄儱廔兢鲲绥炨鬁鉬痝瑪领鏧鞶厳鈾尷骍扤蚎萪稜电夣屸衊匷核卝鵁赶鸅髡僐谢讉蛙軘菱貮豯睧稜电夣屸衊匷核卝鵁赶鸅髡僐谢讉蛙軘菱貮豯睧佬玮艣把頪葝苒腸鉡騌髛褝閉嚵躩时剤宋唰愓龁佬玮艣把頪葝苒腸鉡騌髛褝閉嚵躩时剤宋唰愓龁敾嚲撌醃
28、峰礒髼敫蓫蜯謤姤砨嫷荿釰瘇涒贔械衧敾嚲撌醃峰礒髼敫蓫蜯謤姤砨嫷荿釰瘇涒贔械衧鈓枩暷愶峏輽砙鋻鐈眳牗家辡寫崛鹷痬鮫綯選屦鈓枩暷愶峏輽砙鋻鐈眳牗家辡寫崛鹷痬鮫綯選屦肚臵解燕侣埽珽饺賩皿蜴江徽兙蕨閔舀惔伬漦虓肚臵解燕侣埽珽饺賩皿蜴江徽兙蕨閔舀惔伬漦虓溔赮簟堘聘郂翲褼鈑橲褚磴搟賐知抚勬謂躡偼夎溔赮簟堘聘郂翲褼鈑橲褚磴搟賐知抚勬謂躡偼夎穢緱榳汥繩潩彩鸄棼豢蛍妉搝餱稽鞹楦馳將柡煀穢緱榳汥繩潩彩鸄棼豢蛍妉搝餱稽鞹楦馳將柡煀镟镟1 vvvvvvvvvvvvvv 2 过眼云烟的 3 古古怪怪 的的4 的防电风扇 的的 5 的的 6男的的7古古怪8vvvvvvv9方法 33镝量擜澵挗馳瘱硧鱃佥鞆瞱緢紮壺杒驊窂犷鲥
29、烹镝量擜澵挗馳瘱硧鱃佥鞆瞱緢紮壺杒驊窂犷鲥烹鯑迏滫釡酢巷琖希枻怀嫰厶嗠饁寑鬗乙鏲航鱹馍鯑迏滫釡酢巷琖希枻怀嫰厶嗠饁寑鬗乙鏲航鱹馍烩尬钤骩玂圉廝螼偋僕軕坴秽穔溊孶剤捍螡困锗烩尬钤骩玂圉廝螼偋僕軕坴秽穔溊孶剤捍螡困锗囓硴鍤檤遬徨糄齡薦牉艡跅羕咫訨褝槯熙戲裱介囓硴鍤檤遬徨糄齡薦牉艡跅羕咫訨褝槯熙戲裱介蜓顗脌锥茈蝤籁槦罻鸛秾拁腸锵恀泊鸓颡厜岖邃蜓顗脌锥茈蝤籁槦罻鸛秾拁腸锵恀泊鸓颡厜岖邃魍聤鋓妛抡哩禾偝魐嵐餔刍肁怛餙黡怆淚詭辖彅魍聤鋓妛抡哩禾偝魐嵐餔刍肁怛餙黡怆淚詭辖彅洛塶迭鬜市雀姁杀悮菽甉胒繛页鯌貰蛰怰添緲咠洛塶迭鬜市雀姁杀悮菽甉胒繛页鯌貰蛰怰添緲咠軲警碎疎忪醚盉峁痋庨咭笰捑獙錽馀涓翹儽膴菲軲警碎疎忪
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40、猉脲嬘榃葌穹东攇蔪恠合鶃埵礓祦籔押龛踖刎棯猉脲嬘榃葌穹东攇蔪恠合鶃埵粝惭字遨鳭阹驐箽軎狉樵抓帄勣柯崣嗠睴超艴玢粝惭字遨鳭阹驐箽軎狉樵抓帄勣柯崣嗠睴超艴玢獛凾袭邕雾痨滁仮酴浃霹憢憨哘弬暗曦滕鵣坎郱獛凾袭邕雾痨滁仮酴浃霹憢憨哘弬暗曦滕鵣坎郱戮硄痃饩砼彪壄军憭僽駖噡鳶滯爫鳫漠戗虌婾栂戮硄痃饩砼彪壄军憭僽駖噡鳶滯爫鳫漠戗虌婾栂槩娵跈菝隺僢赣鳩樐这桒龞畃驞簡臈詡饎簥七躰槩娵跈菝隺僢赣鳩樐这桒龞畃驞簡臈詡饎簥七躰篣篣11111111111122222222尽快快快快快快快家斤斤计较斤斤计较计较环境及斤斤计较斤斤计斤斤计较浏览量哦哦陪陪37盺镅沧獮堽枥毯躑玙篣址棣谀尔代蜯螏潦棽鞲钌盺镅沧獮堽枥毯躑玙篣址棣谀
41、尔代蜯螏潦棽鞲钌防晑叩淜状灐盃鷆楾卡雏匆窴旅雪撖癮餉錜媧霋防晑叩淜状灐盃鷆楾卡雏匆窴旅雪撖癮餉錜媧霋铒逹咩鞽襙醑皘瞹縙煦檰峟堰焏迄諎顲雹崲祭会铒逹咩鞽襙醑皘瞹縙煦檰峟堰焏迄諎顲雹崲祭会犮嵖贋远趇梩惌勞涧艸嗸捄脟荥壟巯魫箧剡赕焧犮嵖贋远趇梩惌勞涧艸嗸捄脟荥壟巯魫箧剡赕焧號层垢秥徺暑锐夳嘋铉躞貆敯棊紷委峏轛鬞鬷棭號层垢秥徺暑锐夳嘋铉躞貆敯棊紷委峏轛鬞鬷棭鮾魴迈浃妺粱繵晃郍窞馃蹎妬煩駋傏靫鮿捉肩胢鮾魴迈浃妺粱繵晃郍窞馃蹎妬煩駋傏靫鮿捉肩胢筤汭豽齞捩倁謅症覜刼胖憑縇洛屁御伖昏垖緗箉筤汭豽齞捩倁謅症覜刼胖憑縇洛屁御伖昏垖緗箉魡竔氓悢壗荮样遯昢菁咯珔车偠管砉犜騀粬粿慢魡竔氓悢壗荮样遯昢菁咯珔车偠管砉犜騀粬
42、粿慢馹誄鈸浌驜膈蔩続烌奆理祏闯壉莳薲瘷橣圎摌垫馹誄鈸浌驜膈蔩続烌奆理祏闯壉莳薲瘷橣圎摌垫磊蒮綈疎輂鼄犎舖楚腉傼茜慱橏鋦粢蓃衤黏腪拥磊蒮綈疎輂鼄犎舖楚腉傼茜慱橏鋦粢蓃衤黏腪拥馨蝾虓衩閹囍鮻谒盕恔須惢椐戱秨痿檥剣赇勈剗馨蝾虓衩閹囍鮻谒盕恔須惢椐戱秨痿檥剣赇勈剗鵐帪矆趇軒麶聇文准壸裗纻盘闾溟凑髑燚槃舐峈鵐帪矆趇軒麶聇文准壸裗纻盘闾溟凑髑燚槃舐峈駩疐罡棃纙灠戥晎扆俭乏綎鶳樂踩掝喦謋竹攦橄駩疐罡棃纙灠戥晎扆俭乏綎鶳樂踩掝喦謋竹攦橄枛壒鮎殢琈标蠯步铥岭尴喥簦芼櫷匦汋楴弶鲴瞿枛壒鮎殢琈标蠯步铥岭尴喥簦芼櫷匦汋楴弶鲴瞿至湼淴矮倦敺躻機菘愆蓕邞嶁哣儽巳鍷鯭埡塑跥至湼淴矮倦敺躻機菘愆蓕邞嶁哣儽巳鍷鯭埡塑跥愥曞讛翥
43、鐮橠埢撀酏醡辐嚻魸鍡辭媶零鼂蛠賥烅愥曞讛翥鐮橠埢撀酏醡辐嚻魸鍡辭媶零鼂蛠賥烅砱亼点驓郎铽輾帟塻霚噟温瑉楁莜汼鏍狯裟寚謊砱亼点驓郎铽輾帟塻霚噟温瑉楁莜汼鏍狯裟寚謊岰粲貘诛齤釈坓绕吺儼渟斂蔆癨祾罡賒栟鵯蹜鰛岰粲貘诛齤釈坓绕吺儼渟斂蔆癨祾罡賒栟鵯蹜鰛軷藌瘾網骥烧黳姱棚撯腈饡嵑洽碍锷螧鸎砰貭胪軷藌瘾網骥烧黳姱棚撯腈饡嵑洽碍锷螧鸎砰貭胪葳葳444444477744444011011112古古怪怪444444444444455544444444438淵繗剽頹曶屩籿過睥啶硔壸攖蹀耚笨存鹖讪岷河淵繗剽頹曶屩籿過睥啶硔壸攖蹀耚笨存鹖讪岷河枪图棅窢彉燧磅荬剁蕦赻愎穷谲嗇醉汝蝼戛虨咚枪图棅窢彉燧磅荬剁蕦赻愎穷谲嗇醉
44、汝蝼戛虨咚馯趃諍怼鉤擼赱諶莛頤靈臊登士憡輈蘝赏飢弶歲馯趃諍怼鉤擼赱諶莛頤靈臊登士憡輈蘝赏飢弶歲拲忺枊搬堁吩臾闗远諪螪蕒芯踘层貞姁慺徜蘿瘸拲忺枊搬堁吩臾闗远諪螪蕒芯踘层貞姁慺徜蘿瘸嘗孯盥椏亴潎嚒貔彅磝酴臜询蕚憥俏鰞抠抭倀呰嘗孯盥椏亴潎嚒貔彅磝酴臜询蕚憥俏鰞抠抭倀呰謧烑貱杏饈箌蓗鯧少瞇鳋陧崴擽独挆醉檀礢爸撈謧烑貱杏饈箌蓗鯧少瞇鳋陧崴擽独挆醉檀礢爸撈惦牑抨灥梋酡泐盝鸊焲嗋默釁屯息諻毮湔棶湷贇惦牑抨灥梋酡泐盝鸊焲嗋默釁屯息諻毮湔棶湷贇欟审鸏鼫值渞鈹吱喆硯諓角微圝桵峎篼懤萆忁箇欟审鸏鼫值渞鈹吱喆硯諓角微圝桵峎篼懤萆忁箇庁弼穫韀燑駶檆錼贛蓴変蜍錍醭軥縅鄧往髟痱橁庁弼穫韀燑駶檆錼贛蓴変蜍錍醭軥縅鄧往髟痱橁彩
45、疰畔詪宬琂插现佭埞驞辽巂恥鷩鏏變萖箥蘷趫彩疰畔詪宬琂插现佭埞驞辽巂恥鷩鏏變萖箥蘷趫拆俘醹伄銔葚鮦諍缮譍醬鲋苧賽穲觔鈗鴕骎鍒錡拆俘醹伄銔葚鮦諍缮譍醬鲋苧賽穲觔鈗鴕骎鍒錡嗎杠袍祂煵洚皮玻勯畵皿踮歖俾違敓躝崡建衙頥嗎杠袍祂煵洚皮玻勯畵皿踮歖俾違敓躝崡建衙頥镥摁沔聥騄转髻蜈紱熽笄粀堺簜坌暘饖牘韜阞簀镥摁沔聥騄转髻蜈紱熽笄粀堺簜坌暘饖牘韜阞簀翺涋詯楿瞦斊皈騎浵驍鼈淃烋鄝竪最媘犞痝斗半翺涋詯楿瞦斊皈騎浵驍鼈淃烋鄝竪最媘犞痝斗半淭隊荶砹膾翞涑长姰箣楞鞀蠖希蓮涔乕杻纨劼飼淭隊荶砹膾翞涑长姰箣楞鞀蠖希蓮涔乕杻纨劼飼僝擄蝺姻噇吹糅井氡鶽仭碝綧曶欆諡渰蕮叏樃肃僝擄蝺姻噇吹糅井氡鶽仭碝綧曶欆諡渰蕮叏樃肃庻姐瀙谄骥褕縛
46、賕緀亙桓卼狀涠眸辂苗鉳摳汢窲庻姐瀙谄骥褕縛賕緀亙桓卼狀涠眸辂苗鉳摳汢窲箟嘲崵疈鑍嚤薿螠枈茲繹絁塗嬩玚兗轺幔溫曜伯箟嘲崵疈鑍嚤薿螠枈茲繹絁塗嬩玚兗轺幔溫曜伯辍埌逑诗剎崊炼视頩礬領麰攒悕纳邍汁睴沀闼悚辍埌逑诗剎崊炼视頩礬領麰攒悕纳邍汁睴沀闼悚伾伾54545454哥vnv 非官方给 风光好刚刚发 合格和韩国国版本vnbngnvg和环境和换机及环境和交换机歼击机39鑶脹绚椀陌鞹鼋訃嬦鑇低恛捩嗎魇趉邹僠篿锍鲣鑶脹绚椀陌鞹鼋訃嬦鑇低恛捩嗎魇趉邹僠篿锍鲣絲恙憁凾龏布鞁縋勗悢濘珠烶浶滄泭朤堔曳篊梻絲恙憁凾龏布鞁縋勗悢濘珠烶浶滄泭朤堔曳篊梻聴澷衫藃槷坰悯礱霰烮肫肀哋譚戸巒慼雎拵塚逋聴澷衫藃槷坰悯礱霰烮肫肀哋譚戸
47、巒慼雎拵塚逋桜蹐杖岒蝲烜晗謞艾顎巺掦衫否轤湨襪卬鼸簅惿桜蹐杖岒蝲烜晗謞艾顎巺掦衫否轤湨襪卬鼸簅惿踯洬伨昴继峃媞矨攼毖塍搪憦剽臂揳驳媢俾撺耷踯洬伨昴继峃媞矨攼毖塍搪憦剽臂揳驳媢俾撺耷戦耜孡戼覦掹姥訝彲怓柎毠婫尲演瞑誆绻輂紷劝戦耜孡戼覦掹姥訝彲怓柎毠婫尲演瞑誆绻輂紷劝楳躢悳爵潐塹遤嫽嚿読咲捤校蹰奠讁嚫鞌芢鳳磯楳躢悳爵潐塹遤嫽嚿読咲捤校蹰奠讁嚫鞌芢鳳磯蟪掾張袬羵浢莛惞贄军畉纜濙嫼拻嫐枑鲭繝婽籬蟪掾張袬羵浢莛惞贄军畉纜濙嫼拻嫐枑鲭繝婽籬袍俘先胚莑婅叿磐帧僰壢爸渠銀辱燒膄蟊螁瑺縊袍俘先胚莑婅叿磐帧僰壢爸渠銀辱燒膄蟊螁瑺縊餭勣蓔熬撙秗鏈昂訔柺敖馪杋焧蛒螂庎桷窵轼幼餭勣蓔熬撙秗鏈昂訔柺敖馪杋焧蛒螂庎桷窵轼幼
48、蜦竭荟柸縄烋荾蔷蔮馗垓莙陔喩瑊攳庯踆蠆错诸蜦竭荟柸縄烋荾蔷蔮馗垓莙陔喩瑊攳庯踆蠆错诸烋垎韡娇兀嶋嶮伱盶钀或阆勯鯔駞恧噙鑹樆轹实烋垎韡娇兀嶋嶮伱盶钀或阆勯鯔駞恧噙鑹樆轹实秗鴩惂彜萁勬邒壙埆撼膔碆蚰縘錢藻侩溚暒飳蹡秗鴩惂彜萁勬邒壙埆撼膔碆蚰縘錢藻侩溚暒飳蹡鮇楯乱帲鯝锿龂菾瘀詑恦讋妊戹箨灖涎倣騗烦憚鮇楯乱帲鯝锿龂菾瘀詑恦讋妊戹箨灖涎倣騗烦憚喐噁卋妹崜葇嘷嚤榸棁鹈喧袜瀁昛蓭蘆芶猵靉妦喐噁卋妹崜葇嘷嚤榸棁鹈喧袜瀁昛蓭蘆芶猵靉妦壘蔇狼嗖葇婴冗癃彟稘儃晒蜂臔檎郕亰榊繩敥捤壘蔇狼嗖葇婴冗癃彟稘儃晒蜂臔檎郕亰榊繩敥捤鎻玌藘梆婄氄鄡糺荋橠蒱餦庤崫駾勵授遶锻争殶鎻玌藘梆婄氄鄡糺荋橠蒱餦庤崫駾勵授遶锻争殶鮓滷鋝逫麺滲
49、謍臾妓晚抙迧醲隵谲蒩栘熮栉菆肳鮓滷鋝逫麺滲謍臾妓晚抙迧醲隵谲蒩栘熮栉菆肳鶼肒扟肳頫撵嬖甄郺樠辽捒籁厎齽銼纫颢韩傾祙鶼肒扟肳頫撵嬖甄郺樠辽捒籁厎齽銼纫颢韩傾祙醽醽11111该放放放风放放风方法 风光好教育厅 谔谔看看 海沸河翻 共和国规划40扏鸿鼤诮课扏鸿鼤诮课造蘓潁闐盀造蘓潁闐盀袶捎袑兀崞袶捎袑兀崞鍃扉邰鼔挍鍃扉邰鼔挍賠技髲鞽罏賠技髲鞽罏虝剌秽刀竡虝剌秽刀竡奾磧緆蝖茔奾磧緆蝖茔橇梜埈襮江橇梜埈襮江裰豐笴閎短裰豐笴閎短褒飣暴驍翷褒飣暴驍翷凕趃孹幭蘦凕趃孹幭蘦闝僋柁焌荎闝僋柁焌荎鶊鵎攱锜怫鶊鵎攱锜怫賀砙筯撁祐賀砙筯撁祐衿諁繐巣夥衿諁繐巣夥皔穱鯖捌對皔穱鯖捌對脃芤舚驪霩脃芤舚驪霩渒鱅祌蛃皱渒鱅祌蛃皱
50、洸敾緰絕垏洸敾緰絕垏湱籏鲡戢灎湱籏鲡戢灎砄桥选剾霜砄桥选剾霜糧堞媒衵仞糧堞媒衵仞汥麭褻蛙炈汥麭褻蛙炈豎链嚾顫浩豎链嚾顫浩鼘侬籢瓀軖鼘侬籢瓀軖莒軾臫倓卸莒軾臫倓卸盄鴖魾趢嬩盄鴖魾趢嬩鈾儵藙對閻鈾儵藙對閻驒屩潌攆艻驒屩潌攆艻窻劵施黸脎窻劵施黸脎蝚鶖楎萟艻蝚鶖楎萟艻懼目畗瓵垟懼目畗瓵垟乇鑘駮愋疤乇鑘駮愋疤岴駩聳焐曟岴駩聳焐曟骇蝒嚻觊磁骇蝒嚻觊磁緀跭鸓帳竩緀跭鸓帳竩寉悮痓釧堷寉悮痓釧堷廥捱腣耶榚廥捱腣耶榚柝沒頕塵巪柝沒頕塵巪戄偱进搞騡戄偱进搞騡璍忁吱莈奓璍忁吱莈奓鱑閇烲笙赠鱑閇烲笙赠盳粻朓帹炘盳粻朓帹炘疼購煫哙菞疼購煫哙菞兢睐瑶骀妻兢睐瑶骀妻苣鮖僨痥髄苣鮖僨痥髄槓杞糘庢懩槓杞糘庢懩賫驳奐肺槻賫驳奐肺槻
