1、1第四章第四章 杠杆与管理层收购杠杆与管理层收购n第一节第一节 杠杆收购杠杆收购n第二节第二节 管理层收购概述管理层收购概述n第三节第三节 管理层收购中国模管理层收购中国模式式2第一节第一节 杠杆收购杠杆收购n狭义：狭义：杠杆收购杠杆收购(LBO)指收购主体以收购的指收购主体以收购的目标公司的资产和未来现金流为抵押和担保目标公司的资产和未来现金流为抵押和担保收购目标公司的并购模式。收购目标公司的并购模式。n广义：广义：只要并购不是一次性用自己的资金支只要并购不是一次性用自己的资金支付全部的并购款，该并购就可视为是杠杆收付全部的并购款，该并购就可视为是杠杆收购。购。n在上世纪在上世纪80年代，由
2、于垃圾债券的兴起，美年代，由于垃圾债券的兴起，美国出现了大规模的杠杆收购浪潮，但在国出现了大规模的杠杆收购浪潮，但在80年年代末代末90年代初，大量的垃圾债券出现了偿付年代初，大量的垃圾债券出现了偿付困难问题，杠杆收购也随之降温。困难问题，杠杆收购也随之降温。3资料：资料：KKR的杠杆收购的杠杆收购(1)n美国美国KKR基金进行了大量杠杆收购，其中部基金进行了大量杠杆收购，其中部分交易情况如下分交易情况如下(收益率收益率IRR为为1997年末年末)：目标公目标公司司投资年投资年 交易价值交易价值(亿亿$)杠杆比杠杆比率率(%)持有持有时间时间IRR(%)S.F.19873.9885.5-47S
3、 & S198815.3928.332RJR.N1989314.3809.5394资料：资料：KKR的杠杆收购的杠杆收购(2)n在在1989年对食品和烟草公司年对食品和烟草公司RJR.N的收购的收购中，成本连费用在内大约中，成本连费用在内大约310亿美元，包括亿美元，包括承担原公司大约承担原公司大约50亿美元的债务。基本的融亿美元的债务。基本的融资结构如下资结构如下(美元美元)：n承担原公司债务承担原公司债务 50亿亿n优先银行贷款优先银行贷款 133亿亿n过桥贷款过桥贷款 50亿亿n可转债可转债 18亿亿nKKR提供的贷款提供的贷款 5亿亿n优先股优先股 41亿亿n股权提供的资金股权提供的资
4、金 15亿亿n总计总计 312亿亿5杠杆收购的典型做法杠杆收购的典型做法(1)n第一，选择适合发起杠杆收购的目标企业。第一，选择适合发起杠杆收购的目标企业。n带来现金流的能力。并购者自己只出带来现金流的能力。并购者自己只出10%-20%，剩余自己需举债，因此债务偿还压力很大，需依剩余自己需举债，因此债务偿还压力很大，需依赖于目标企业的现金流。赖于目标企业的现金流。n有降低成本的空间。降低了目标公司成本可以提有降低成本的空间。降低了目标公司成本可以提升其现金流。升其现金流。n拥有大量的有形资产，如不动产、厂房设备等。拥有大量的有形资产，如不动产、厂房设备等。n存在一定数量的非核心业务。并购者获取
5、目标企存在一定数量的非核心业务。并购者获取目标企业控制权后，可通过出售、分拆这些非核心业务业控制权后，可通过出售、分拆这些非核心业务来回收现金。来回收现金。n低负债。目标企业负债高降低了还债能力。低负债。目标企业负债高降低了还债能力。6杠杆收购的典型做法杠杆收购的典型做法(2)n第二，设计整个交易。包括目标公司价值分第二，设计整个交易。包括目标公司价值分析、现金流分析、资产分拆计划、债务结构析、现金流分析、资产分拆计划、债务结构及资金筹集、偿还计划、评估风险等。及资金筹集、偿还计划、评估风险等。n第三，融资谈判。杠杆收购很重要的是需要第三，融资谈判。杠杆收购很重要的是需要与投资银行一起向银行等
6、机构进行融资洽谈。与投资银行一起向银行等机构进行融资洽谈。通常需要目标公司的资产进行贷款担保，如通常需要目标公司的资产进行贷款担保，如果银行贷款资金不足，还需以股权、次级债果银行贷款资金不足，还需以股权、次级债等资金补足。等资金补足。n第四，并购交易完成后的整合。第四，并购交易完成后的整合。7“中国式中国式”杠杆收购杠杆收购n由于商业银行贷款通常不能直接用于股权投资以及由于商业银行贷款通常不能直接用于股权投资以及无法发行垃圾债券等方式筹集资金，因此，国内企无法发行垃圾债券等方式筹集资金，因此，国内企业的杠杆收购有一些业的杠杆收购有一些“特殊性特殊性”。n到国外募集资金。到国外募集资金。n承担目
7、标企业债务。通过谈判把目标企业的银行贷承担目标企业债务。通过谈判把目标企业的银行贷款或其它负债转移到并购方，由并购方负责偿还。款或其它负债转移到并购方，由并购方负责偿还。n发行以目标公司为投资目标的信托计划。发行以目标公司为投资目标的信托计划。n分期或延期支付并购款。分期或延期支付并购款。n并购方先以自有资产抵押、担保，收购成功后再以并购方先以自有资产抵押、担保，收购成功后再以目标企业资产进行抵押、担保，把自有资产目标企业资产进行抵押、担保，把自有资产“解放解放”出来。出来。n并购方承担职工安置、养老等费用，但采取分月或并购方承担职工安置、养老等费用，但采取分月或分年方式支付。分年方式支付。8
8、第二节第二节 管理层收购概述管理层收购概述n管理层收购（管理层收购（MBO）的含义：）的含义：n英语为英语为Management buy-outManagement buy-out，一般，一般是指管理层利用杠杆融资对目标企业是指管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购进行收购n国内的国内的MBOMBO更为准确的定义应该表述更为准确的定义应该表述为：以管理层为主的、与股权激励相为：以管理层为主的、与股权激励相联系的通过融资对目标公司部分股权联系的通过融资对目标公司部分股权进行收购并意在获取公司实际控制权进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为。的收购行为。9中国中国MBO的特点的特点(1)n独特的
9、形成背景。独特的形成背景。n西方西方MBO背景：背景：20世纪世纪60年代兴起了年代兴起了多元化浪潮，而到多元化浪潮，而到70年代后期，多元年代后期，多元化不再被青睐，于是那些从事化不再被青睐，于是那些从事LBO的投的投资银行家与公司管理层联手，通过资银行家与公司管理层联手，通过MBO方式对多元化集团旗下企业进行方式对多元化集团旗下企业进行收购。收购。n中国中国MBO背景：民营企业摘背景：民营企业摘“红帽红帽子子”；国企改革的国退民进。；国企改革的国退民进。10中国中国MBO的特点的特点(2)n收购的价格优惠。若是戴收购的价格优惠。若是戴“红帽子红帽子”，优惠表明对民营企业家所有权的承认；优惠
10、表明对民营企业家所有权的承认；若是国有企业，优惠是对管理层贡献的若是国有企业，优惠是对管理层贡献的认可。认可。n收购主体多元化：西方收购主体多元化：西方MBOMBO收购主体收购主体就是目标公司管理层。中国除开目标企就是目标公司管理层。中国除开目标企业管理层外，通常还包括中层、大股东业管理层外，通常还包括中层、大股东管理层、子公司管理层、技术业务骨干管理层、子公司管理层、技术业务骨干甚至一般员工。甚至一般员工。11中国中国MBO的特点的特点(3)n相对性收购。西方相对性收购。西方MBO中，收购股份中，收购股份一般达到总股份一般达到总股份90%（上市公司则退（上市公司则退市）；中国则管理层通常只持
11、有较少的股市）；中国则管理层通常只持有较少的股份。份。n杠杆的外部性。西方杠杆的外部性。西方MBO后，目标公后，目标公司负债比例会大幅上升，债务股权比值在司负债比例会大幅上升，债务股权比值在收购前收购前2:1，收购后则上升到，收购后则上升到8:1甚至甚至9:1。中国中国MBO的杠杆性则表现为管理层自己的杠杆性则表现为管理层自己负债融资而不是目标企业负债增加。负债融资而不是目标企业负债增加。12什么样的企业适合什么样的企业适合MBOn目标公司是否具有较大的成本下降、提目标公司是否具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力高经营利润的潜力空间和能力n管理团队中是否有核心人物管理团队中是否有核
12、心人物n能否取得大股东和政府支持能否取得大股东和政府支持n目标公司的股东结构是否相对分散目标公司的股东结构是否相对分散n目标公司是否有较好财务状况和充盈现目标公司是否有较好财务状况和充盈现金流金流13第三节第三节 管理层收购中国模式管理层收购中国模式n通过职工持股会或工会造壳收购上市公司：通过职工持股会或工会造壳收购上市公司：粤美的粤美的n管理层自然人直接出资设立主体收购上市管理层自然人直接出资设立主体收购上市公司：洞庭水殖公司：洞庭水殖n设壳收购大股东实现间接收购：宇通客车设壳收购大股东实现间接收购：宇通客车n对公司优质资产或子公司的局部收购：恒对公司优质资产或子公司的局部收购：恒源祥管理层
13、收购源祥管理层收购n信托模式：上影数码管理层收购信托模式：上影数码管理层收购14案例：典型的管理层收购模式案例：典型的管理层收购模式15管理层收购的信托模式管理层收购的信托模式n管理层收购中存在受到收购主体股东数管理层收购中存在受到收购主体股东数量不得超过量不得超过50个（有限责任公司）、个（有限责任公司）、双重纳税、投资的某些限制双重纳税、投资的某些限制(如旧公司如旧公司法规定不超过净资产法规定不超过净资产50%)、银行贷款、银行贷款受到限制等问题。受到限制等问题。n在实践中，管理层可以通过与信托公司在实践中，管理层可以通过与信托公司进行合作，既可以解决收购主体问题，进行合作，既可以解决收购
14、主体问题，也可以作为有效的融资渠道。也可以作为有效的融资渠道。16案例：上影数码案例：上影数码MBO的信托模式的信托模式17管理层收购管理层收购MBO18MANAGEMENT BUY-OUTnMBO-目标公司的经理层或管理层目标公司的经理层或管理层利用杠杆融资或股权交易收购本公司股利用杠杆融资或股权交易收购本公司股份的行为，通过收购，企业的经营者变份的行为，通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，公司所有权结构、成了企业的所有者，公司所有权结构、公司控制权和资产结构都发生了改变，公司控制权和资产结构都发生了改变，进而达到重组目标公司目的一种收购行进而达到重组目标公司目的一种收购行为。为。 1
15、9MBO的三大特点的三大特点n1主要发起人是目标公司的经理层主要发起人是目标公司的经理层 n2通过借贷融资来完成的通过借贷融资来完成的 n3MBO的目标公司是具有巨大资产潜力的目标公司是具有巨大资产潜力或存在或存在“潜在的管理效率空间潜在的管理效率空间”的企业。的企业。20MBO操作的相关环节操作的相关环节n一、收购主体设计一、收购主体设计n二、融资设计二、融资设计n三、资金清偿三、资金清偿21一、收购主体设计一、收购主体设计 主体形式一：管理层自然人直接持股主体形式一：管理层自然人直接持股 问题：融资问题问题：融资问题主体形式二：管理层设立公司持股主体形式二：管理层设立公司持股 优点：优点：
16、1有利于融资有利于融资 2有利于资本运作有利于资本运作 3有利于集中股权，一致行动有利于集中股权，一致行动 4避免缴纳个人所得税避免缴纳个人所得税主体形式三：利用信托、证券公司等金融机构主体形式三：利用信托、证券公司等金融机构 1操作比较隐蔽操作比较隐蔽 2融资方便融资方便 3信托投资公司作为金融机构的财务投资者特性使管理信托投资公司作为金融机构的财务投资者特性使管理层没有对公司控制造成威胁的风险。层没有对公司控制造成威胁的风险。 22二、融资设计二、融资设计 三、资金清偿三、资金清偿 股权收益（红利和红股）偿还过桥资金的股权收益（红利和红股）偿还过桥资金的一种方式。一种方式。 派现形式派现形
17、式 送红股形式送红股形式23什么样的企业适合什么样的企业适合MBO？1.企业具有较强且稳定的现金流产生能企业具有较强且稳定的现金流产生能力力2.企业经营管理层在企业岗位上工作年企业经营管理层在企业岗位上工作年限较长（限较长（10年以上），经验丰富年以上），经验丰富3.具有较大的成本下降，提高经营利润具有较大的成本下降，提高经营利润的潜力空间和能力的潜力空间和能力4.企业债务比较低企业债务比较低24国内经济条件特殊国内经济条件特殊n第一，第一，MBO目标公司是否具备发展前目标公司是否具备发展前景与内在价值景与内在价值n第二第二 团队是否有核心人物团队是否有核心人物n能否取得大股东和政府支持能否取得大股东和政府支持
