1、高级财务管理专题高级财务管理专题 第五章第五章 管理层收购管理层收购 第一节 西方管理层收购概述 第二节 我国管理层收购的背景和现状高级财务管理专题高级财务管理专题第一节 西方管理层收购概述n一、MBO的定义n二、MBO的动因n三、MBO的特征n四、MBO融资方式高级财务管理专题高级财务管理专题一、MBO的定义n管理层收购（management buy-out)是杠杆收购（leveraged buy-out)的一种形式，指公司内部管理层主要通过外部融资购买公司的股份，从而获得公司实际实际控制权的收购行为。n当收购主体是目标公司内部管理人员时，LBO便演变为MBO。高级财务管理专题高级财务管理专
2、题收购主体管理层(Management)全体员工（Employee)管理层、员工(M&E) 员工持股计划（ESOP） 管理层收购（MBO） MEBO高级财务管理专题高级财务管理专题二、MBO的动因1.大型企业集团将非核心的子公司或分支机构剥离出售给管理层2.大股东退出公司的渠道之一3.管理层创业的需要4.防御竞争对手的恶意收购5.公营部门的私有化高级财务管理专题高级财务管理专题三、MBO的特征1.收购的主体是目标公司内部的管理人员2.往往要新设立一个公司，以新公司为操作平台来收购目标公司3.目标公司一般属于具有“潜在管理效率空间”的企业4.收购完成后，管理人员的身份将发生改变5.目标公司可能由
3、上市公司变为非上市公司6.一般通过组合融资方式解决收购的资金需求高级财务管理专题高级财务管理专题四、MBO融资方式n（一）美国-债权人为主导的融资方式1、管理层出资10%，形成了购并完成后重组企业的股本资本。 2、购买价格的5060%由银行贷款提供，形成了高级债权，有企业资产作抵押，一般是由多家银行组成的银团贷款。 3、3040%的购买资金由夹层基金（mezzanine fund)提供。 高级财务管理专题高级财务管理专题四、MBO融资方式n（二）英国-权益投资者主导的融资方式n 虽然债务融资仍然是英国MBO的主要资金来源，所占比例在50%以上，但权益融资保持在30%-40%，大大高于美国比例。
4、n权益融资包括管理层自有资金、风险投资基金、信托投资资金等。高级财务管理专题高级财务管理专题四、MBO融资方式n（三）俄罗斯和东欧-银行主导的融资模式n在这些市场经济转型国家，银行是管理层收购的主要资金提供者。银行投资基金MBO股权投资高级财务管理专题高级财务管理专题四、MBO融资方式n（四）日本-政府推动的融资模式 日本的并购市场并不发达，一些并购的金融工具并没有得到广泛采用。 在政府的推动下，日本金融界成立了专门为MBO提供融资的收购企业基金，累计达1万亿日元。高级财务管理专题高级财务管理专题第二节 我国管理层收购的背景和现状n一、我国企业推行MBO的背景n二、我国企业MBO的特点n三、我
5、国企业MBO的主要模式n四、 MBO融资结构安排高级财务管理专题高级财务管理专题一、我国企业推行MBO的背景n上世纪90年代，MBO还是一个只在教科书里才能看到的名词 n进入21世纪之后,MBO开始遍地开花。 国家鼓励利用改组、改造、联合、股份制改造等方式实现“国有经济有退有进、有所为有所不为”以明晰产权关系，解决所有者缺位问题高级财务管理专题高级财务管理专题MBO大事记1、1997年大众公司通过职工持股会完成MBO。2、 2001年1月19日，粤美的集团实行了MBO，是中国第一家上市公司进行的MBO，以此为标志，万家乐、宇通客车、深圳方大等一大批上市公司纷纷开始了MBO历程。3、 2003年
6、3月，财政部下令在相关法规制度未完善之前，对国有企业采取MBO行为予以暂停受理和审批。4、 2005年，2006年国家又相继颁布文件放松对MBO的管制。高级财务管理专题高级财务管理专题二、我国企业MBO的特点n1、行业分布相对集中，制造企业居多n2、大多数企业业绩较好，具有稳定的现金流n3、管理层多为公司的创立者n4、收购都是针对非流通股，通过协议转让的方式进行。高级财务管理专题高级财务管理专题三、我国企业MBO的主要模式n（一）通过职工持股会收购上市公司n（二）管理层设立壳公司收购上市公司n（三）管理层设立壳公司收购上市公司的母公司n（四）对公司优质资产或子公司进行局部管理层收购n（五）借助
7、信托投资公司持股收购高级财务管理专题高级财务管理专题（一）通过职工持股会收购上市公司n典型案例：大众公用和大众交通n1997 年大众公司成立以职工持股会为主的大众管理公司，并受让了大众公用的股权，成为大众公用的最大股东。n1998年，大众交通又宣布向大众公用定向增发法人股14000万股，使大众公用取代国资局成为大众交通的最大股东，这样职工持股便会成为两家上市公司的最终控制者。高级财务管理专题高级财务管理专题（一）通过职工持股会收购上市公司职工持股会上海大众企业管理公司上海大众公用事业股份公司600635大众交通股份有限公司60061190%19.75%31.39%高级财务管理专题高级财务管理专
8、题（二）管理层设立壳公司收购上市公司n典型案例：美的电器n1968年何享健集资5000元创办的一家生产塑料瓶盖的小厂“北窖公社塑料生产组”；n1980年生产组变成了“顺德县美的风扇厂”开始涉入家电业；n1992年3月，公司组建成广东美的电器企业集团，同年5月公司改组为股份制公司。n1993年粤美的在深圳证券交易所挂牌上市高级财务管理专题高级财务管理专题（一）设立壳公司-美托投资有限公司n“顺德市美托投资有限公司” 成立于2000年4月，由粤美的集团管理层和粤美的工会等22名股东共同出资组建。公司注册资本为1036.87万元,法定代表人为何享健先生。法人代表何享健 粤美的 美托投资高级财务管理专
9、题高级财务管理专题n美托公司股权图 何享健 职工持股会 陈大江 其他管理层 美托的股权结构25.00%22.00%10.30%42.70%高级财务管理专题高级财务管理专题（二）MBO具体收购过程n1、收购第一步2000年4月10日，美托投资购买了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3518万股法人股(占粤美的股权的725)3581万股第一大 股东美的控股美托投资粤美的高级财务管理专题高级财务管理专题2、MBO第二步n2000年12月20日美托投资以每股3元的价格购买美的控股7243.0331万股法人股(占总股本的14.94%)。 美托投资 其他股东 开联股份 美的控股 粤美的股权结
10、构22.19%65.20%8.49%4.12%高级财务管理专题高级财务管理专题3、收购价格第一步：2000年4月10日，美托投资购买每股的价格为 2.95元，而根据粤美的2000年度的中期财务报告，其每股净资产为4.26元第二步： 2000年12月20日，美托投资购买每股的价格为 3元，而根据粤美的2000年度的年度报告，其每股净资产为4.07元。粤美的解释：转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，并不违反现有的规定，也没有造成国有资产流失。高级财务管理专题高级财务管理专题4、资金来源与清偿 （1）资金来源 粤美的在两次协议收购股权时均采用了股权抵押的方式，管
11、理层持股款是先以10%的现金支付首期持股款，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成。 2002年7月20日，第一大股东顺德市美托投资有限公司以其所持有的粤美的法人股共计10761万股向顺德市北窖农村信用合作社进行质押贷款，共计贷款3.2亿元，贷款期限3年。美托公司的收购成本为3.2亿元，说明收购资金几乎全部来自于股权质押。 高级财务管理专题高级财务管理专题5、收购前后业绩比较高级财务管理专题高级财务管理专题6.收购前后每股分红（税后）自2000年至2008年，美托公司共分得现金红利3.9亿元，足以收回MBO的投资。高级财务管理专题高级财务管理专题（三）
12、管理层设立壳公司收购上市公司的母公司n典型案例：宇通客车n 1股份公司渊源 在原郑州客车厂的基础上经定向募集设立的股份有限公司。郑州客车厂始建于1963年，是交通部在河南省唯一的一家公路客车生产厂。 2MBO过程 2001年3月，由23个私人出资成立上海宇通创业投资有限公司，其中21个私人系上市公司宇通客车的高层管理人员，法人代表汤玉祥同时也是上市公司的原总经理（现为董事长）。 2001年6月，郑州国资局协议将所持有的宇通集团2110.3万股转让给上海宇通，占总股份的1544%，上海宇通成为第一大股东。转让价格按照每股7元高于每股净资产6.35元。 高级财务管理专题高级财务管理专题宇通客车MB
13、O前后利润增长图高级财务管理专题高级财务管理专题高级财务管理专题高级财务管理专题（四）对公司优质资产或子公司进行局部管理层收购n典型案例：恒源祥n恒源祥曾是上市公司万象股份（现更名为“世茂股份”）的顶梁柱，每年为上市公司贡献 二三千万元的利润。2000年8月上海世茂投资发展有限公司成为万象股份的第一大股东后，作为专业化的地产商，将恒源祥等非核心业务从上市公司剥离出去。2001年2月，刘瑞旗注册成立恒源祥投资发展有限公司，与战略合作伙伴一起以9200万元的价格收购恒源祥品牌以及七家相关子公司，收购资金来源于战略伙伴的无息借款。收购完成后,刘瑞旗持有恒源祥61%股份,3位合作伙伴占39%。n这次收
14、购的全部资金都是由向恒源祥供货的民营企业家提供。高级财务管理专题高级财务管理专题（五）借助信托投资公司持股收购n典型案例：2003年全兴股份（现更名为“水井坊”）管理层杨肇基 等18人盈盛投资公司4.126亿全兴集团水井坊职工持股会0.75亿深圳矢量投资公司1.22亿48.44%100%12.3%20%67.7%高级财务管理专题高级财务管理专题MBO融资方式：信托产品n2002年12月23日，衡平信托投资有限责任公司（下称衡平信托）成立。2003年1月16日，在衡平信托的运作下，专为水井坊MBO募集资金的信托产品“全兴集团管理层收购信托计划”开始向社会公开发行，期限3年，年利息4%。其融资全部
15、用于水井坊18位高管收购全兴集团部分国有股份。全兴集团管理层按三年时间分期偿还，第一年期满偿还本金的25，第二年期满偿还本金的35，第三年期满偿还本金的40。 高级财务管理专题高级财务管理专题高级财务管理专题高级财务管理专题水井坊MBO前后分红情况高级财务管理专题高级财务管理专题四、MBO融资结构安排n（一）在MBO中争取较低的收购价格n（二）引入战略投资者联合出资收购n（三）逐步获得股权或分期付款n（四）信托解决方案n（五）借助私募MBO基金n（六）采用股权质押办法获得银行贷款高级财务管理专题高级财务管理专题五、MBO 中面临的问题n（一）较低的转让价格 每股净资产一般是国有控股公司MBO的
16、价格底线n（二）收购主体的问题n壳公司的人数受到限制：2-50人n壳公司的双重征税问题n壳公司的资本金问题： 我国公司法第12条第2款规定，“公司累计的投资额不得超过公司净资产的50”。为实施MBO而成立的壳公司的对外投资大多超过自身净资产的50。 高级财务管理专题高级财务管理专题n（三）收购资金来源的合法性问题n股权质押贷款n集资n企业垫资收购管理层收购MBO高级财务管理专题高级财务管理专题MANAGEMENT BUY-OUTnMBO-目标公司的经理层或管理层利用杠杆融资或股权交易收购本公司股份的行为，通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，公司所有权结构、公司控制权和资产结构都发生了改变
17、，进而达到重组目标公司目的一种收购行为。 高级财务管理专题高级财务管理专题MBO的三大特点n1主要发起人是目标公司的经理层 n2通过借贷融资来完成的 n3MBO的目标公司是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业。高级财务管理专题高级财务管理专题MBO操作的相关环节n一、收购主体设计n二、融资设计n三、资金清偿高级财务管理专题高级财务管理专题一、收购主体设计 主体形式一：管理层自然人直接持股 问题：融资问题主体形式二：管理层设立公司持股 优点：1有利于融资 2有利于资本运作 3有利于集中股权，一致行动 4避免缴纳个人所得税主体形式三：利用信托、证券公司等金融机构 1操作比较隐蔽 2融资方便 3信托投资公司作为金融机构的财务投资者特性使管理层没有对公司控制造成威胁的风险。 高级财务管理专题高级财务管理专题二、融资设计 三、资金清偿 股权收益（红利和红股）偿还过桥资金的一种方式。 派现形式 送红股形式高级财务管理专题高级财务管理专题什么样的企业适合MBO？1.企业具有较强且稳定的现金流产生能力2.企业经营管理层在企业岗位上工作年限较长（10年以上），经验丰富3.具有较大的成本下降，提高经营利润的潜力空间和能力4.企业债务比较低高级财务管理专题高级财务管理专题国内经济条件特殊n第一，MBO目标公司是否具备发展前景与内在价值n第二 团队是否有核心人物n能否取得大股东和政府支持
