1、风险投资的运作过程如何选择风险投资项目 陈暮紫n一种共生体的关系在一笔笔的交易中不断的重复：公司猎鲨者寻找目标，目标则寻找融资并购公司；猎鲨者、目标、融资并购公司都从结局中获利 布赖恩伯勒、约翰西里亚尔 门口的野蛮人提纲n选项的基本决策依据n项目初选和初步评估指标n项目终选和尽职调查nVC选项失败的案例n不同公司选项的原则和特点基本决策依据风险投资决策的三大定律n第一定律：决不选取超过两种以上风险的项目。风险投资项目常见的风险有五种，即研究发展的风险、生产产品的风险、市场的风险、管理的风险和成长的风险。如果风险投资人认为风险项目存在两种以上的风险，一般就不应该投资。 n第二定律：V=PES，其
2、中V代表总的考核值，P代表产品市场的大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理队伍（企业家）的素质。风险投资人在作投资决策时通常要选择那些总的考核值（V）最高的投资项目。 n第三定律：投资P值最大的项目。即在风险和收益相同的情况下，风险投资人更愿意投资产品市场更大的项目。 产品市场的大小（P）n对市场的判断主要研究四个方面的问题：一是多少客户需要这个产品，你怎么知道？二是什么时候客户需要这个产品？三是你的产品是否能满足客户的需要？四是市场竞争和产品竞争的情况怎样？通过对以上问题的研究和考查，投资人在决定投资前一定要明确n以下五个问题： 确定顾客和风险企业一样对这个产品（或服务，下同）感兴
3、趣； 确定有足够的顾客； 风险企业集中力量在最有希望的市场上； 风险企业充分了解自己和顾客的经济情况； 风险企业对市场竞争者和技术竞争非常清楚。 n通常风险投资人用一个简单的公式来计算风险企业产品市场的大小： n公司产品市场大小=市场容量市场增长率产品市场份额。 企业家素质（E） n在风险投资界，有这样一句名言来说明管理对投资成败的重要性：一流的创意加上差的管理会使你满盘皆输，而反过来，二流的创意加上一流的管理会使你跑赢全程。那么什么是一流的管理队伍呢？对此不同的风险投资额人有不同的评价标准，著名的风险投资专家爱德勒认为，评价管理队伍要从判断力、进取心、忠诚度、经验以及个人魅力五个方面来考查n
4、另一位投资专家吉恩斯瓦茨（Jim.Swartz）则认为风险投资家所寻找的是同时具备以下五项品质的企业家（在大多数情况下，有一到两项品质起决定作用，而其他几项品质特征在不同程度上起作用），这五项品质按重要性大小依次是领导能力（Leadership）、远见（Vision）、诚实（Integrity）、开明（Openness）和奉献精神（dedication）n还有的投资者将合格企业家的个人素质分为“聪明且有干劲、具有创业精神、正直诚实、开明直率、具有成功经验、处世乐观、具备招聘和组织能力”七个方面。尽管不同的投资人对企业家素质的标准有侧重，但仍有一些共同点，比如对企业家经验、诚实的品德和开明乐观的
5、态度的一致认同等。 独特性（S） n独特性是指风险企业与其它企业相比所具有的不同特点。一个风险企业的独特性可以表现在管理队伍的独特性、产品或服务的独特性、生产流程的独特性等诸多方面。风险投资人一般不愿意投资那些随波逐流的公司,他们希望被投资公司具有自己独特的商业位置,以期通过对独特性的研究来寻找风险企业可能获得超额利润的依据.在考查独特性时，投资人通常会对技术给予相当关注。对技术独特性的考查首先是找出技术风险投资中常见的错误,包括:项目需要大量的科研工作才能成为产品,技术需要两个以上的突破,产品没有本质性技术突破,过早地泄露技术和产品信息,试图革产品的每一部件等。n在鉴别出错误之后,风险投资人
6、根据以下标准对技术独特性作出审定:投资者必须充分了解投资项目的技术,项目的技术要有实质性的突破,发明或掌握技术的人更重要,确定是技术找市场还是市场找技术,要考虑产品研究、发展及生产的各个技术环节等。此外还要对相互竞争的其它技术及其前景作出判断。 项目初选n项目来源n投资政策和筛选标准n评估指标项目来源n对风险投资公司及其经理人而言，投资项目的产生并不是什么问题。投资项目主要来源于以下几个渠道：与企业家的直接联系；其它风险投资机构、投资银行及其它金融机构、高等院校、研究所、政府机构、经济人、律师及会计师等。对于产业附属投资而言，还可从其母公司的其它部门获得相关的项目信息。 一般而言，风险投资机构
7、收到的项目建议书远比其能够或愿意接受的多得多，因此风险投资机构要对它们进行一次粗略的筛选，以便选出值得作进一步详细考察的投资申请。n更全面来说，主要分为四类：风险投资机构通过发布投资项目指南，由创业企业提交项目投资申请，再由风险投资机构进行评审筛选风险投资机构主动出击，基金寻找投资项目风险投资机构原项目库中的项目风险投资网络的推荐投资政策和筛选标准n在投资项目的筛选过程中，风险投资公司的筛选标准起着十分重要的作用。不同的风险投资公司有着不同的筛选标准，但又有一些共同点。一般包括以下几个方面：投资项目所属行业（Industry）投资规模（Investment size）投资项目发展阶段（Stag
8、es）被投资企业的区位特点（Geographic Location）投资项目所属行业n风险资本一般以高新技术产业为投资重点，但仍有一些风险投资公司向诸如建筑业、一般工业产品生产、商业服务等行业的公司进行投资,还有一部分公司专注于投资零售业。值得注意的是，风险投资人通常趋向于选择他们所熟悉的行业进行投资，因为这样有利于他们对投资项目的评估和和投资后的管理投资规模n不同的风险投资机构对投资规模的要求有所不同。但有一点是相同的，那就是一方面为了降低投资风险，任何一家风险投资机构都不愿意把所有资本投入到一个或极少数几个投资项目之中；另一方面，考虑到管理投资所需的时间和所要花费的成本，风险投资机构也不愿
9、意把投资过多分散于大量小额交易之中。通常，他们会根据风险投资基金的规模来确定一个自己认为较为理想的单笔投资规模。 投资项目发展阶段n一个企业的发展一般经过种子期（Seed）、创业期（Start-up）、扩张期（Expansion）、成熟期（Mezzanine）四个阶段。投资于不同发展阶段的风险资金分别称为种子资金、创业资金、营运资金和扩张资金（前者投资的被投资企业尚未达到盈亏平衡点，后者投资的被投资企业已经达到盈亏平衡点）、美化资金。对不同企业发展阶段的不同偏好与风险投资公司的资金来源、从业经验、其所处的地区、行业竞争程度及其要求的收益率和风险偏好密切相关。 被投资企业的区位特点n被投资企业的
10、地理位置和人才、信息条件构成了其自身的区位特点。通常认为，人才集中（包括技术人才、管理人才、金融和法律人才等），配套工业齐备、地处信息中心和交通中心的被投资企业具有最佳的风险投资环境。此外，被投资企业越接近风险投资机构，得到资金支持的可能性越大。因为这便于风险投资家参与被投资企业的经营与管理。 总体考虑n高成长性企业-所在行业：在国民经济结构中具有广阔的市场需求和增长前景企业选择：商业模式简单透明，具有较好的赢利性，净利润平均年增长率一般在25%以上企业家：企业创始人或主要管理层具有良好的领导能力，团结团队的能力，有前瞻性的思维创造能力，过去有良好的工作业绩，总体考虑n收购兼并项目：在行业中占
11、有重要地位，或具有某一方面的潜在优势，或垄断性资源，但存在以下某方面的缺陷股权结构不合理，对公司治理产生负面影响由于管理水平地下，不合理的增加公司运营成本，并使公司亏损具有良好的技术优势，但市场定位错误导致企业不盈利相对于同行业竞争对手是竞争劣势，但具有优势互补的可能性与可行性评估指标n在经过：审查投资建议书、商业计划书后，可通过各种评估指标、要求创业者提供更详细的商业计划书和约见创业者等方式，做出更进一步的筛选n其中，对不同阶段的创业者的评估标准是不一样的种子期和创立期的评估指标n创业者的信誉和可合作性n产品的唯一性和不可替代性n产品的专利保护能力n创业者的技术创新能力n进入市场的难易性n市
12、场需求和市场潜力对竞争者进入市场的保护n由于这类企业尚未成立或成立不久，风险投资公司较难用经营计划书的资料来评估其企业性质与营运绩效，再加上所面对的市场风险和技术风险远比其它发展阶段高，因此，风险投资公司通常是采用全方位的评估和分析n首先，在筛选项目时，风险投资公司会要求产业性质与其投资专长领域密切相关，同时地点必须较为邻近，目的是希望能通过积极的辅导经营，降低投资风险n在评估阶段，较偏重创业家的经历、背景、人格、经营机构的专长和管理能力、技术能力与资源、市场潜力等方面的分析，对于经营计划书是否呈现出竞争优势也是评估的主要重点n而在财务计划方面，因各项数字多属预测性，仅能从规划的合理程度来判断
13、，但许多风险投资公司认为创业企业的股东结构将是很重要的考虑因素，原因是早期投资方案是否成功与主要股东间的合作与共识密切相关n一般而言，早期创业企业的评估工作较为困难，许多决策都是基于经验的判断，因此风险投资公司必须对于产业技术市场发展具有深入的熟悉程度成长期和扩张期的评估指标n经营管理能力n历史业绩n最低获利点n市场规模n兼并能力n最低边际风险的防护能力经营管理能力和历史业绩的具体含义n管理队伍管理队伍的精神团队管理队伍的年龄范围管理队伍的个人素质创业领头人n经营记录及商业计划主营业务的收入日常费用资产结构管理质量财务分析计划文件n处于成长期和扩张期的企业，由于产品已被市场接受，且市场需求也比
14、较明确，企业组织也渐具规模，此时筹资的主要目的是在既有基础上，继续研发新产品并扩大生产规模，以建立竞争优势，扩大市场占有率。由于这类创业企业风险较低且获利稳定，因此，它们是风险投资公司主要的投资对象。通常风险投资公司会通过产业调查和市场分析，主动地寻找投资对象，并收集充分的资料后再做出最有利的投资决策。 n风险投资公司对于这类创业企业的考虑，主要在于投资对象的企业性质以及未来继续成长获利的机会。因此评估的重点将放在创业企业过去和现在的财务状况、经营机构的经营理念和管理能力、市场目前的竞争态势、市场增长的潜力、以及在产品技术开发上的能力与具有的优势等方面。另外，有关资金回收年限、方式，以及可能遭
15、遇的风险，尤其是未来能否具有公开上市的机会，也是影响投资决策的重要评估和衡量项目。 n一般而言，成长、扩张阶段的投资项目较依赖理性决策，充分的资料收集和完善的评估过程，通常能达到降低投资风险的效果。由于扩大生产和销售规模、开发第二代产品，创业企业需要很大规模的资金。但因其内部融资能力不足，有形资产达不到银行贷款的正常要求。因此，在这个阶段企业会面临资金短缺的问题，很容易从成切走向失败。西方有些学者将这个资金短缺时期称为创业企业的“死亡峡谷”成熟阶段的创业企业 n成熟阶段的创业企业无论是在市场上还是在技术上的风险都比较低，经营管理能力也可以从过去的经营成就与财务资料中发掘，因此，风险投资公司评估
16、重点主要是在财务状况、市场竞争优势，以及资金回收年限、方式和风险等方面，目的是为衡量股权上市的时机与市场价值。另外，经营团队的经营理念是否能与风险投资公司相匹配，也是评估手重要因素。一般而言，投资于成熟阶段的创业企业资金回收年限较短，回收风险较低，评估工作并不复杂。 尽职调查和项目终选n尽职调查n项目终选创业企业的尽职调查内容n管理者n产品市场情况n产品和技术特性n财务n退出机制n相关法律事务n经营团队的背景与能力。风险投资公司一向认为经营团队的好坏决定创业企业的未来命运，因此常说：“投资于二流技术、一流经营人才的公司，要胜于投资于一流技术、二流经营人才的公司”。也有专家认为，评价一个创业企业
17、“第一看管理，第二看管理，第三还是看管理”。n市场规模和潜力。市场分析是产品、技术、财务评估的基础，任何一个创业企业都必须要有足够的市场规模和顾客需求潜力，才能维持企业的生存与发展。 n产品与技术实力。由于产品与技术实力是创业企业核心竞争力与获利的主要依据，风险投资公司会全面了解有关技术的来源、核心技术竞争能力、研究技术风险、产品功能特性、生产制造计划、周边产业配套、专利与知识产权问题及政府政策等。为此风险投资机构经常咨询有关专家和研究机构。 n财务计划与投资报酬。风险投资公司主要评估创业企业过去的财务记录、目前的股东结构、未来财务计划的合理性、申请投资金额的合理性、回收年限与投资报酬的实现可
18、能性等。 创业企业尽职调查的方法和程序n1 会见管理层所有成员n2实地考察公司资产设施和经营业绩n3 调查公司产品的技术特性、销售前景和市场价值n4会晤创业企业的董事和主要股东n5接触创业企业的员工n6进行广泛的调查n在书面评审阶段，风险投资公司还应要求创业企业提供所需的补充材料，同时也应约谈经营管理人员，以获得更充分的信息。一般情况下，大约只有20%30%的投资项目可通过初步评估，进入深入评估阶段，大约只有10%的项目通过深入评估。 并购企业的尽职调查n1 由卖方指定一家投资银行负责整个并购过程的协调和谈判n2有潜在买方指定一个由专家组成的尽职调查小组n3由潜在买方和其聘请的专家顾问与卖方签
19、署“保密协议”n4由卖方把所有相关的资料搜集在一起并准备资料索引n5由潜在买方准备一份尽职调查清单n6指定一间用来放置相关资料的房间n7建立一套程序、让潜在买方能够有机会提出有关目标公司的其他问题并能获得数据室中可以披露文件的复印件n8由潜在买方聘请顾问作出报告，简要介绍对决定目标公司价值有重要意义的事项，并据此对购买价格分析n9由卖方提供并购合同的草稿以供谈判和修改公司估值n企业从价值评估和判断实际上是一个仁者见仁，智者见智的问题。市场及其参与者总在不停地变化，企业价值也必随之而变化。但本着“离真理近一步总好过原地不动”的精神，理论界和实务界创造出各评估理论和方法，其成果已成严密体系。 n企
20、业价值评价的基石是“现值”规律，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。企业价值评估的主要方法 n账面价值n重置价值n清算价值n市场价值n可参考公司的市盈率n企业潜在价值n对于风险投资公司而言，最好的方法是通过计算潜在价值确定创业企业的最高价值。n潜在价值的计算方法有自由现金流贴现法、市盈率评估法、期权评估法（或有要求权评估法）、调整现值法和回收期法等自由现金流贴现法 n创业企业自由现金流是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股东和债权人的现金流总和。只要可以获得充足的信息来预测公司自由现金流，那么自由现金流（FCFF）模型的一般形式就可以用来对任何公司包括创业企业进行估价（W
21、ACC法）市盈率评估法 n在各种投资领域中，市盈率（PE）是所有比率估价法中使用最多也是最常被误用的方法。市盈率简单明了的优点使其在从证券发行定价到相对价值判断等一系列的应用中成为一种十分具有吸引力的评估方法。在中国的上市证券交易中，许多人就是参考证券信息中的该指标进行买卖的，认为这是理性投资。然而它与公司基本财务数据之间的联系却常常被人忽视，从而导致应用中出现重大失误n市盈率在公司评估应用中得到广泛应用的原因很多。第一，它是一个将股票价格与公司当前盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率；第二，对大多数人来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单；第三，它能部分反映公司
22、一些其他的特征（包括风险性和成长性）期权评估法 n上述传统的公司财务理论认为，投资者寻求的回报应与该项投资的非分散性风险有关。根据资本资产定价模型（CAPM），投资者所需获取的报酬应与无风险利率成正相关，同时也随股票市场预期报酬率与长期利率之差同方向变化。因此，标准的投资评价方法是把现金流现值和分红现值作为基础。n但是，这种方法不一定适用于创业企业的价值评估。对一个处于早期、充满不确定性的企业进行未来现金流的预测是不现实的。同时，这种企业几乎没有现金分红，不仅当前不产生现金流，近期内也不会产生现金流，但却因其具有为公司创造价值的潜力而成为具有价值的资产，最终投资者的报酬将体现在退出时的股份增值
23、中。因此，用传统的现金流贴法往往会低估创业企业的价值n由于风险资本投资的是未来的增长机会，期权（Option）理论为创业企业的价值评估提供了一个极好的理论工具。创业企业的多阶段特征使投资者拥有现在投资或稍后投资的选择权利。当第一次投资发生后，投资者没有义务作后续投资，但有权利在获取进一步信息后进行后续再投资。由于后续投资是一种权利而非义务，投资者在未来企业的增值中拥有一个期权。这种用期权定价方法评价风险资本的投资已有大量理论研究和少量的实际应用调整现值法 n资本加权平均成本（WACC）法计算的假设前提是：第一，企业的寿命无穷大；第二，预期实现的各期净现金流为常数；第三，企业债务以面值发行，每期
24、按固定利率支付利息，无需还本，无到期日。而上述的假设与企业的实际情况有较大差距，加上WACC法在计算过程中还有重复计算等难以克服的缺陷，对其改进完善就产生了APV法，即调整现值（Adjusted Present Value）项目的技术价值评估 n当受资企业没有任何业绩，而是以技术或专利入股新企业时，或者转让技术时，都需要对其无形资产技术进行评估。n目前技术交易价格的确定主要采取协商定价的方式。但由于双方对市场前景、合作条件等理解不同，往往造成价格和价值的不统一，产生纠纷。因而需要建立一套规范的技术成果评估体系，保证双方的利益n国内外关于无形资产评估的方法很多，我国目前主要采用重置成本法、收益现
25、值法、现行市价法、清算价格法。n重置成本指现在重新购置同样功能的资产所花费的各种货币支出。n收益现值是将资产的未来收益用一定的折现率折成评估基准时点的现值。n现行市价指在目前有组织的市场上资产交易的价格。n清算价格是在非正常市场上限期拍卖的价格。n各种方法各有特色，但又有局限和不足，配合使用有利于提高评估的准确性，也可以相互验证。项目终选n设置为6个一级指标、29个二级指标人员素质市场前景技术水平财务状况退出机制社会环境项目综合评价n由一级和二级指标的值和权重，分别计算项目终选综合评价模型n权重的确定办法：由投资政策中，风险大的指标所对应的权重应给与较大的值根据投资阶段也应发生变化VC选项失败
26、的案例n亿唐 案例特点：中国互联网行业融资额最大的案例创业者的教训：钱再多，也得省着花，不然冬天不好过 VC的教训：“海龟”+“概念”的时代牺牲品 n真功夫餐饮案例特点：创业者内乱能共苦不能同甘；创业者的教训：没有永远的兄弟，只有永远的利益VC的教训：股权结构是否合理是判断项目好坏的重要依据n博客网博客网 案例特点：中国互联网web2.0的旗帜创业者的教训：不要小看巨头们的后发优势VC的教训：选对跑道，还要选对运动员不同公司选项的原则和特点nIDG:行业竞争力、技术竞争力和团队竞争力n联想投资：柳传志无论风险投资还是并购投资，最重要的是行业；朱立南事在先，人为重n红杉资本：所在的市场足够大、有一定的技术、有满足市场需求的产品或服务、能够有效地把这种产品或服务传递给消费者、职称企业的有效运转和组织文化n鼎晖：行业有没有持续的竞争力、企业能够在竞争中占得住脚nKKR：四原则现金流稳定、目标公司必须有3-5年时间大幅度降低债务水平的潜力、目标公司有一位好地CEO或潜在候选人、收购建议必须被目标公司的董事会接受
