1、华尔街证券分析12现代估值方法以下三种估值方法构成股票市场上的行为准则，并构成研究报告中第七部分的基础内含价值法内含价值法 股票的价格等于其各期红利的净现值；相对价值法相对价值法 股票的价值取决于与类似股票价值的比较；收购价值法收购价值法 通过确定一家公司的股票对于第三方收购者的价值，来计算其股票的价格。在估算普通股价值时有四种广泛运用的方法，但只有三种是适合本书的，“准科学”的方法。内含价值法内含价值法 一家企业的价值等于其分发红利的净现值，内含价值法有时也被称为“基础价值法”或是“贴现的现金流量”法相对价值法相对价值法 通过比较同类公司的价值，来决定一家企业的价值收购价值法收购价值法 通过
2、确定一家公司的股票对于第三方收购者而言的价值，来计算股票的价格技术法技术法 通过研究以前的交易行为，计算未来的股票价格从内含价值法开始P=内含价值（即正确的价格）D1=明年的现金红利k=持股人要求的年度收益率g=预期的红利年度增长率g11=10年以后的稳定增长率市场对一个公司的红利增长率预市场对一个公司的红利增长率预测存在较大差异；测存在较大差异；市场对一只股票应适应何种贴现市场对一只股票应适应何种贴现率缺乏共识；率缺乏共识；即使对未来红利与持股人预期收即使对未来红利与持股人预期收益率问题可能达成一致意见，但益率问题可能达成一致意见，但对于对于D1，g和和k的估计值也可能存的估计值也可能存在细
3、微的差异在细微的差异。gkDP1稳定增长模型10111010109221110)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (kgkgDkgDkgDkgDP两阶段增长模型多阶段现金流量贴现分析多阶段现金流量贴现分析投机性强的成长股投机性强的成长股创业后期 市场份额递增阶段盈利增长阶段企 业 达 到成熟阶段假 设 股 票的 价 格 设定 在 使 得前 两 年 的直 接 现 金流 量 ， 加上 第 二 年末 股 票 的价 格 ， 能够 达 到 年度 收 益 率23%的水平假设股票的价格设定在使得接下来三年的直 接 现 金 流量，加上第 5年末股票的价格，能够达到年 度 收 益 率1
4、7%的水平假设股票的价格设定在使得接下来 5 年的现金流量，加上第 10 年末的股票价格，能够达到年度收益率15%的水平在 第10年 ， 假 设股 票 定 价在 年 收 益率15% 这样 一 个 水平收益率30%25%20%15%10%5%0%第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年第11年第12年Atlas 天然气公司（天然气公司（AGC）的普通股的普通股红利的年复利增长率 8.0%下一年度分红 $1.5预期的稳定红利增长率（“g”） 8.0%股利分配率 50.0%每股盈余 $3.00每股盈余的年复合增长率 8.0%在有其他投资方式选择的情况下AGC股东要求的年度收益率
5、 11.0%其他投资形式的年度预期收益率其他投资形式的年度预期收益率美国国库券 7.0%AA级债券 7.5%BB级债券 8.0%AGC公司股票 11.0%AGC公司股票价格的计算公司股票价格的计算00.5008.11. 05 . 11gkDAGC股价86.42075.11. 05 . 1%5 . 7股价的估计改为如AGCg对k和g的估计的细微差异都会导致对公司的投资建议发生很大的变化因此，上市公司十分注意外部人士对其增长率和要求的收益率所持的看法，公司要塑造一种增长率稳定的形象上市公司可能通过选择收入实现的时机、承担特殊的费用等来“控制”年度收入出现的变化一旦确定了一只股票的内在价值，接下来的
6、工作就是监测那些会对D，k或g产生显著影响的发展变化因素相对价值法内含价值法的概念是正确的，但操作性极差，这使得内含价值法在实践中很少被应用相对价值法则取代内含价值法被广泛应用于对公司的定价分析中相对价值法以对比作为确定价值的基础。如果几个公司处于同一行业，业绩记录与资产负债表的情况又类似，那么，这些公司应该符合同样的估价尺度由于k和g的数值无法确定，相对价值学派采用了替代的尺度，其中常见的是市盈率（P/E ratio）相对价值投资者运用大量的财务数据。常见的比率有扣除息税前的公司价值与收益的比率、股票价格与票面价值的比率、股票价格与每股销售收入的比率等。市盈率EPSPEPgkDPA乘数盈余乘
7、数价格红利贴现模型/1其中：P=内含价值（或合理的股票价格） PA=实际市场价格 D1=预期的红利率 k=投资者要求的收益率 g=预期的红利增长率 EPS=目前的每股盈余 P/E 乘数=价格/盈余比率一家公司的市盈率超过了整个股市的市盈率，该公司就会被认为具有超出同业平均水平的收入增长潜力；反之亦然。市盈率是下面两个变量的函数：1）公司未来增长率；2）相对于其他投资方式，该股票的收益率市盈率是一项涵盖了股票增长率与风险的统计指标。Atlas 天然气公司市盈率的计算采用内含价值变量用“D1/k-g”代替“PA”计算的市盈率倍）(7 .1600. 300.5000. 3%0 . 8%0 .115
8、. 1/EPSgkDEPAtlas 天然气公司天然气公司市盈率计算市盈率计算考虑到新合同后调整的市盈率考虑到新合同后调整的市盈率假设AGC公司宣布了一项投资者没有预料到的巨额新合同，使得AGC的增长率从8%提高到10%，则股票价格将涨到150美元，市盈率也将提高到50倍。如果合同履行后市盈率还停留在16.7倍，投资者就应考虑买入AGC公司的股票（倍）0 .5000. 300.5000. 3%0 .10%0 .115 . 1/EPAtlas天然气公司市盈率的计算考虑到新合同和新债务后调整的市盈率但是，如果AGC公司为了这个新合同借了大量的债来盖厂房，市场就会认为收入波动性增大，投资者会要求更高的
9、收益率假设投资者要求的收益率由11%提高到13%，则新合同将不会提高市盈率（倍）7 .1600. 300.5000. 3%0 .10%0 .135 . 1/EP风险的价格对一只股票所要求的收益率的计算，是基于对类似投资所提供的收益率的相对分析，同时考虑涉及的风险。根据CAPM（资本资产定价模型），同类投资项目的风险是可以度量的，并可以为之定价。投资者要求的收益率等于无风险收益率，加上风险溢酬k=国债收益率+该股票风险溢酬=国债收益率+市场的风险溢酬*贝塔值风险与收益，风险与收益，1997年年8月月 投资 年预期收益率（%）美国政府债券 7.0“A”级公司债券 8.0投资于公用事业股票的投资基金
10、 13.5工业股票投资基金 14.0生物科技公司普通股 20.0-22.0杠杆收购权益 30.0-35.0Thor 公司股价分析公司股价分析假设Thor公司的为1.5，政府债券收益率为，股市的预期收益率为，则投资者对该公司的预期收益率为1.5*(14%-7%)=17.5% 1998 1999 2000 2001买入成本（60）现金红利4.4 4.84股票价格72现值3.4 3.19 47.37 现金流量现值53.96投资结论：卖出。预测的54元现值小于60元的市场价格贝塔值贝塔值股票的是根据股票的历史回报率和市场的历史回报率计算出来的；值只是度量该股票过去对市场变动的敏感程度，不能完全简单地用
11、它来推断该股票未来对市场变动的敏感程度；通过构造一个包含20种股票以上的组合，可以使得投资组合的预期收益率基本上与其加权的值预示的收益率相同；CAPM已得到投资组合经理的广泛认同，且所需要的变量很容易获得未上市公司或新上市公司的值可以用同类的值近似代替。难以计算的贴现率对于不能按常规计算的值的股票，可参照下面例举的风险类型，选择合适的贴现率风险类别风险类别预测现金流量的最小贴现率（）稳定、成熟企业 13-15周期性公司 15-17缓慢增长公司 16-18以往业绩记录短的投机型增长公司 20-22未检验的公司，销售额很少且没有盈余 25-35第二阶段的风险投资 25-35第一阶段的风险投资 35-50 杠杆收购 30-35
