1、第第11章章 股利理论与政策股利理论与政策l第第1节节 股利及其分配股利及其分配l第第2节节 股利理论股利理论l第第3节节 股利政策及其选择股利政策及其选择l第第4节节 股票分割与股票回购股票分割与股票回购第1节 股利及其分配l一、利润分配程序l二、股利的种类l三、股利的发放程序一、利润分配程序l1.弥补以前年度亏损弥补以前年度亏损l5年内税前利润弥补，5年后税后利润弥补l2.提取法定公积金提取法定公积金l税后利润的10%，达到注册资本50%可不提取。l3.提取任意公积金提取任意公积金l转增股本后留存公积金不得低于转增前注册资本的25%。l4.向股东分配股利向股东分配股利l回购后暂未转让或注销
2、的股份不参与利润分配。二、股利的种类l现金股利l是股份有限公司以现金的形式从公司净利润中分配给股东的投资报酬，也称红利或股息。l是股份有限公司最常用的股利分配形式。l股票股利l是股份有限公司以股票的形式从公司净利润中分配给股东的股利。l发放股票股利不会改变公司的股东权益总额，也不影响股东的持股比例，只是公司的股东权益结构发生了变化。三、股利的发放程序l宣布日l是股东大会决议通过并由董事会宣布发放股利的日期。l股权登记日l是有权领取本期股利的股东资格登记截止日期。l除息日l也称除权日，是指从股价中除去股利的日期，即领取股利的权利与股票分开的日期。l股利发放日l也称股利支付日，是公司将股利正式支付
3、给股东的日期。例11-1：2008年6月18日，青岛海尔股份有限公司董事会发布了2007年度利润分配实施公告如下：青岛海尔股份有限公司2007年度利润分配方案已经2008年5月20日召开的公司2007年度股东大会审议通过，利润分配方案为：(1)发放年度：2007年度。(2)发放范围：截止到2008年6月24日下午上海证券交易所收市后，在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司登记在册的全体股东。(3)本次分配以1338518770股为基数，向全体股东每10股派发现金红利200元(含税)，代扣个人所得税(税率为10%)后每10股派发现金红利180元，共计派发股利267703754元。(4)实施日期
4、：股权登记日为2008年6月24日，除息日为2008年6月25日，现金股利发放日为2008年7月1日。(5)实施办法：无限售条件的流通股股东的现金红利委托中国证券登记结算有限责任公司上海分公司通过其资金清算系统向股权登记日登记在册并在上海证券交易所各会员单位办理了指定交易的股东派发，投资者可于股利发放日在其指定的证券营业部领取现金红利。有限售条件的流通股股东的现金红利由本公司直接发放。下图表示了青岛海尔股份有限公司2007年度股利分配的关键日期。第2节 股利理论l一、股利无关理论l二、股利相关理论一、股利无关理论l1.股利无关理论的基本内容l公司的股利政策不会对公司价值产生任何影响。l2.股利
5、无关理论的假设条件 l假设存在完美资本市场。l假设公司的投资决策不受股利政策影响。l3.股利无关理论的数学证明 1.股利无关理论的基本内容股利无关理论的基本内容l在完美的资本市场条件下，如果公司的投资决策和资本结构保持不变，那么公司价值取决于公司投资项目的盈利能力和风险水平，而与股利政策不相关。宏达公司股利分配方案（表宏达公司股利分配方案（表11-1）2.股利无关理论的假设条件股利无关理论的假设条件l假设存在完美资本市场假设存在完美资本市场l没有妨碍潜在的资本供应者和使用者进入市场的障碍；没有妨碍潜在的资本供应者和使用者进入市场的障碍；l有完全的竞争，市场有足够多的参与者，并且每个参与者都没有
6、有完全的竞争，市场有足够多的参与者，并且每个参与者都没有能力影响证券价格；能力影响证券价格；l金融资产无限可分；金融资产无限可分；l没有交易成本和破产成本，证券发行与交易都不存在交易成本，没有交易成本和破产成本，证券发行与交易都不存在交易成本，公司也无财务危机成本和破产成本；公司也无财务危机成本和破产成本；l没有信息成本，信息是对称的，并且每个市场参与者都可自由、没有信息成本，信息是对称的，并且每个市场参与者都可自由、充分、免费地获取所有存在的信息；充分、免费地获取所有存在的信息；l没有不对称税负，股票的现金股利和资本利得没有所得税上的差没有不对称税负，股票的现金股利和资本利得没有所得税上的差
7、异；异；l交易中没有政府或其他限制，证券可以自由地交易。交易中没有政府或其他限制，证券可以自由地交易。l假设公司的投资决策不受股利政策影响假设公司的投资决策不受股利政策影响 3.股利无关理论的数学证明股利无关理论的数学证明l公司的价值)()1 (110ttttIXrV二、股利相关理论二、股利相关理论l1.“1.“一鸟在手一鸟在手”理论理论l2.2.税收差别理论税收差别理论l3.3.信号传递理论信号传递理论l4.4.代理理论代理理论1.“一鸟在手”理论l“一鸟在手一鸟在手”理论认为，由于公司未来的经营活动存在诸多不确理论认为，由于公司未来的经营活动存在诸多不确定性因素，投资者会认为现在获得股利的
8、风险低于将来获得资本定性因素，投资者会认为现在获得股利的风险低于将来获得资本利得的风险，相对于资本利得而言，投资者更加偏好现金股利，利得的风险，相对于资本利得而言，投资者更加偏好现金股利，因此，出于对风险的回避，股东更喜欢确定的现金股利，这样公因此，出于对风险的回避，股东更喜欢确定的现金股利，这样公司如何分配股利就会影响股票价格和公司价值，即公司价值与股司如何分配股利就会影响股票价格和公司价值，即公司价值与股利政策是相关的。利政策是相关的。l当公司支付较少的现金股利而留存收益较多时，就会增加投资的当公司支付较少的现金股利而留存收益较多时，就会增加投资的风险，股东要求的必要投资报酬率就会提高，从
9、而导致公司价值风险，股东要求的必要投资报酬率就会提高，从而导致公司价值和股票价格下降；当公司支付较多的现金股利而留存收益较少时，和股票价格下降；当公司支付较多的现金股利而留存收益较少时，就会降低投资风险，股东要求的必要报酬率就会降低，从而促使就会降低投资风险，股东要求的必要报酬率就会降低，从而促使公司价值和股票价格上升。公司价值和股票价格上升。 2.税收差别理论l税收差别理论认为，由于股利收入的所得税率通常都税收差别理论认为，由于股利收入的所得税率通常都高于资本利得的所得税率，这种差异会对股东财富产高于资本利得的所得税率，这种差异会对股东财富产生不同影响，出于避税的考虑，投资者更偏爱低股利生不
10、同影响，出于避税的考虑，投资者更偏爱低股利政策，公司实行较低的股利支付率政策可以为股东带政策，公司实行较低的股利支付率政策可以为股东带来税收利益，有利于增加股东财富，促进股票价格上来税收利益，有利于增加股东财富，促进股票价格上涨，而高股利支付率政策将导致股票价格下跌。涨，而高股利支付率政策将导致股票价格下跌。l由于税收差异的存在，股利政策可以产生顾客效应由于税收差异的存在，股利政策可以产生顾客效应 。图图11-4 美国股利所得税税率和资美国股利所得税税率和资本利得所得税税率比较本利得所得税税率比较表表11-2 A公司两种股利政策股东公司两种股利政策股东投资收益比较投资收益比较 （单位：元）（单
11、位：元）3.信号传递理论l信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不对称的信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不对称的情况下，股利政策包含了公司经营状况和未来发展前情况下，股利政策包含了公司经营状况和未来发展前景的信息，投资者通过对这些信息的分析来判断公司景的信息，投资者通过对这些信息的分析来判断公司未来盈利能力的变化趋势，从而引起股票价格的变化。未来盈利能力的变化趋势，从而引起股票价格的变化。因此，股利政策的改变会影响股票价格变化，二者存因此，股利政策的改变会影响股票价格变化，二者存在相关性。在相关性。4.代理理论l代理理论的含义代理理论的含义l与股利政策有关的代理问题与股利政策有关的代理问
12、题l股东与经理之间的代理问题股东与经理之间的代理问题l股东与债权人之间的代理问题股东与债权人之间的代理问题l控股股东与中小股东之间的代理问题控股股东与中小股东之间的代理问题l代理理论主张高股利支付率政策，认为提高股代理理论主张高股利支付率政策，认为提高股利支付水平可以降低代理成本，有利于提高公利支付水平可以降低代理成本，有利于提高公司价值。司价值。 第3节 股利政策及其选择l一、股利政策的内容一、股利政策的内容l二、股利政策的评价指标二、股利政策的评价指标l三、股利政策的影响因素三、股利政策的影响因素l四、股利政策的类型四、股利政策的类型l五、股利政策制定的程序五、股利政策制定的程序一、股利政
13、策的内容l股利政策是确定公司的净利润如何分配的方针股利政策是确定公司的净利润如何分配的方针和策略。和策略。l股利政策的主要内容股利政策的主要内容l股利分配的形式股利分配的形式l股利支付率的确定股利支付率的确定l每股股利额的确定每股股利额的确定l股利分配的时间股利分配的时间二、股利政策的评价指标l1.股利支付率l2.股利收益率%100EDPd%1000PDPSKd图图11-5 美国公司标准普尔美国公司标准普尔500公公司司1960-1994年的股利支付率年的股利支付率图图11-6 美国标准普尔美国标准普尔500公司公司1960-1994年的股利收益率年的股利收益率三、股利政策的影响因素l1.1.
14、法律因素法律因素l2.2.债务契约因素债务契约因素l3.3.公司自身因素公司自身因素l4.4.股东因素股东因素l5.5.行业因素行业因素1.法律因素l资本保全的约束l企业积累的约束l企业利润的约束l偿债能力的约束2.债务契约因素l债权人为了防止公司过多发放现金股利，影响债权人为了防止公司过多发放现金股利，影响其偿债能力，增加债务风险，会在债务契约中其偿债能力，增加债务风险，会在债务契约中规定限制公司发放现金股利的条款。规定限制公司发放现金股利的条款。3.公司自身因素l现金流量l筹资能力l投资机会l资金成本l盈利状况l公司所处的生命周期4.股东因素l追求稳定的收入，规避风险的需要l担心控制权的稀
15、释l规避所得税5.行业因素l不同行业的股利支付率存在系统性差异。不同行业的股利支付率存在系统性差异。l股利政策具有明显的行业特征。股利政策具有明显的行业特征。四、股利政策的类型l1.1.剩余股利政策剩余股利政策l2.2.固定股利政策固定股利政策l3.3.稳定增长股利政策稳定增长股利政策l4.4.固定股利支付率股利政策固定股利支付率股利政策l5.5.低正常股利加额外股利政策低正常股利加额外股利政策1.剩余股利政策l剩余股利政策就是在公司确定的最佳资本结构下，税剩余股利政策就是在公司确定的最佳资本结构下，税后净利润首先要满足项目投资所需要的股权资本，然后净利润首先要满足项目投资所需要的股权资本，然
16、后若有剩余才用于分配现金股利。后若有剩余才用于分配现金股利。l剩余股利政策的股利分配步骤：剩余股利政策的股利分配步骤：l根据选定的最佳投资方案，测算投资所需的资本数额；根据选定的最佳投资方案，测算投资所需的资本数额；l按照公司的目标资本结构，测算投资所需要增加的股东权益按照公司的目标资本结构，测算投资所需要增加的股东权益资本的数额；资本的数额；l税后净利润首先用于满足投资所需要增加的股东权益资本的税后净利润首先用于满足投资所需要增加的股东权益资本的数额；数额；l在满足投资需要后的剩余部分用于向股东分配股利。在满足投资需要后的剩余部分用于向股东分配股利。剩余股利政策的案例剩余股利政策的案例l海虹
17、股份有限公司是一家生产家用电器的公司，近年海虹股份有限公司是一家生产家用电器的公司，近年来一直处于快速成长时期。来一直处于快速成长时期。2008年该公司普通股股年该公司普通股股数为数为10000万股，实现税后净利润为万股，实现税后净利润为6800万元，目前万元，目前的资本结构为：负债资本的资本结构为：负债资本40%，股东权益资本，股东权益资本60%。该资本结构也是其下一年度的目标资本结构（即最佳该资本结构也是其下一年度的目标资本结构（即最佳资本结构）。资本结构）。2009年该公司有一个很好的投资项目，年该公司有一个很好的投资项目，需要投资总额为需要投资总额为9500万元。该公司采用剩余股利政万
18、元。该公司采用剩余股利政策，首先用留用利润来满足投资所需股权资本额，留策，首先用留用利润来满足投资所需股权资本额，留用利润不能满足的由外部筹资来解决。试计算海虹公用利润不能满足的由外部筹资来解决。试计算海虹公司应该如何融资？如何分配的股利？司应该如何融资？如何分配的股利？表表11-5 海虹公司股利分配方案海虹公司股利分配方案2.固定股利政策l固定股利政策是指公司在较长时期内每股支付固定股利政策是指公司在较长时期内每股支付固定的股利额的股利政策。固定的股利额的股利政策。l实施固定股利政策的理由：实施固定股利政策的理由：l固定股利政策可以向投资者传递公司经营状况稳定固定股利政策可以向投资者传递公司
19、经营状况稳定的信息。的信息。l固定股利政策有利于投资者有规律地安排股利收入固定股利政策有利于投资者有规律地安排股利收入和支出。和支出。 l固定股利政策有利于股票价格的稳定。固定股利政策有利于股票价格的稳定。 3.稳定增长股利政策l稳定增长股利政策是指在一定的时期内保持公稳定增长股利政策是指在一定的时期内保持公司的每股股利额稳定地增长的股利政策。司的每股股利额稳定地增长的股利政策。 l稳定增长股利政策适合于处于成长或成熟发展稳定增长股利政策适合于处于成长或成熟发展阶段的公司。阶段的公司。4.固定股利支付率股利政策l固定股利支付率股利政策是一种变动的股利政策，公固定股利支付率股利政策是一种变动的股
20、利政策，公司每年都从净利润中按固定的股利支付率发放现金股司每年都从净利润中按固定的股利支付率发放现金股利。利。 l这种股利政策使公司的股利支付与盈利状况密切相关，这种股利政策使公司的股利支付与盈利状况密切相关，不会给公司造成较大财务负担。不会给公司造成较大财务负担。l股利水平可能变动较大，忽高忽低，这样可能传递给股利水平可能变动较大，忽高忽低，这样可能传递给投资者该公司经营不稳定的信息，容易使股票价格产投资者该公司经营不稳定的信息，容易使股票价格产生较大波动，不利于树立良好的公司形象。生较大波动，不利于树立良好的公司形象。 5.低正常股利加额外股利政策l低正常股利加额外股利政策是一种介于固定股
21、利政策低正常股利加额外股利政策是一种介于固定股利政策与变动股利政策之间的折中的股利政策。这种股利政与变动股利政策之间的折中的股利政策。这种股利政策每期都支付稳定的较低的正常股利额，当企业盈利策每期都支付稳定的较低的正常股利额，当企业盈利较多时，再根据实际情况发放额外股利。较多时，再根据实际情况发放额外股利。 l低正常股利加额外股利政策，既可以维持股利的一定低正常股利加额外股利政策，既可以维持股利的一定稳定性，又有利于使公司的资本结构达到目标资本结稳定性，又有利于使公司的资本结构达到目标资本结构，使灵活性与稳定性较好地相结合。构，使灵活性与稳定性较好地相结合。 五、股利政策制定的程序l1.1.测
22、算公司未来剩余的现金量测算公司未来剩余的现金量l2.2.确定目标股利支付率确定目标股利支付率l3.3.确定年度股利额确定年度股利额l4.4.确定股利分派日期确定股利分派日期表表11-6 庆余堂公司股利政庆余堂公司股利政策的选择策的选择第4节 股票分割与股票回购l一、股票分割一、股票分割l二、股票回购的概念二、股票回购的概念l三、股票回购的动机三、股票回购的动机l四、股票回购的方式四、股票回购的方式一、股票分割l1.1.股票分割的概念股票分割的概念l2.2.股票分割与股票股利的比较股票分割与股票股利的比较1.股票分割的概念l股票分割是指将面值较高的股票分割为几股面股票分割是指将面值较高的股票分割
23、为几股面值较低的股票。值较低的股票。 l公司进行股票分割主要动机：公司进行股票分割主要动机：l通过股票分割使股票价格降低。通过股票分割使股票价格降低。l通过股票分割向投资者传递公司信息。通过股票分割向投资者传递公司信息。 l例11-6：A公司是一家小型的信息技术公司，目前公司普通股股数为5000万股，每股面值为10元。由于公司正处于快速成长时期，每年盈利的增长都高于行业平均水平，股票上市3年来股价不断上涨，已由3年前上市时的12元/股上涨到目前的58元/股。由于股价较高且股票数量较少，已经影响到股票在市场上的流动性，因此公司董事会决定进行股票分割，按照1 2的比例将1股分割为2股，每股面值降至
24、5元，普通股股数增加到10000万股，这样就可吸引更多的投资者购买公司股票。通过这样的股票分割，股价会相应地降低到29元/股，而股东所持有的股票数量会增加1倍。2.股票分割与股票股利的比较l股票分割降低了股票面值，而发放股票股利不股票分割降低了股票面值，而发放股票股利不会改变股票面值。会改变股票面值。 l会计处理上不同：股票分割不会影响到资产负会计处理上不同：股票分割不会影响到资产负债表中股东权益各项金额的变化；发放股票股债表中股东权益各项金额的变化；发放股票股利，公司应将股东权益中的留用利润的金额按利，公司应将股东权益中的留用利润的金额按照发放股票股利面值总数转为股本，因而股本照发放股票股利
25、面值总数转为股本，因而股本的金额相应增加，而留用利润相应减少。的金额相应增加，而留用利润相应减少。 表表11-7A公司资产负债表公司资产负债表表表11-8方案方案一一实施后实施后A公司资产负债表公司资产负债表表表11-8方案方案二二实施后实施后A公司资产负债表公司资产负债表二、股票回购的概念l股票回购是股份公司出资购回本公司发行在外的股票，股票回购是股份公司出资购回本公司发行在外的股票，将其作为库藏股或进行注销的行为。将其作为库藏股或进行注销的行为。 l我国我国2005年发布的年发布的上市公司回购社会公众股份管上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）理办法（试行）规定，上市公司回购股票只能是为
26、规定，上市公司回购股票只能是为了减少注册资本而进行注销，不允许作为库藏股由公了减少注册资本而进行注销，不允许作为库藏股由公司持有。司持有。 l股票回购常被看作是对股东的一种特殊回报方股票回购常被看作是对股东的一种特殊回报方式式 。三、股票回购的动机l1.1.传递股价被低估信号的动机传递股价被低估信号的动机l2.2.为股东避税的动机为股东避税的动机l3.3.减少公司自由现金流量的动机减少公司自由现金流量的动机l4.4.反收购的动机反收购的动机 四、股票回购的方式l1.1.公开市场回购公开市场回购l是指上市公司在证券市场上按照股票市场价格回购本公司的股票。l2.2.要约回购要约回购l是指公司通过公
27、开向股东发出回购股票的要约来实现股票回购计划。l3.3.协议回购协议回购l是指公司与特定的股东私下签订购买协议回购其持有的股票。l4.4.转换回购转换回购l是指公司用债券或者优先股代替现金回购普通股的股票回购方式。思考题思考题l1为什么在完善资本市场条件下，股利政策与股价无关？l2结合我国上市公司的实际情况，分析公司在确定股利分配政策时是否存在代理问题。如果存在，主要表现在哪些方面？l3你认为公司的股利政策是否必须保持稳定？如何评价股利政策是否合理？l4结合我国资本市场的实际情况，分析我国上市公司股利分配政策的特点，并分析股利分配与股票价格之间是否存在相关性。思考题思考题l52008年10月9
28、日，中国证监会发布的关于修改上市公司现金分红若干规定的决定将上市公司证券发行管理办法第八条第(五)项最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%修改为最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。该项内容的修改提高了公司发行股票的现金分红标准，其目的在于鼓励上市公司现金分红。请分析：证监会为什么要作出鼓励现金分红的规定？现金分红的多少对公司和股东有什么影响？思考题思考题l6股份公司在选择采用股票股利进行股利分配时，应考虑哪些因素？这种股利形式对公司会产生怎样的影响？对股东有何影响？l7中国证监会2005年发布的上市公司回购社会公
29、众股份管理办法(试行)规定，上市公司回购股份可以采取证券交易所集中竞价交易方式或要约方式进行。请分析这两种方式对回购公司和股票价格有何不同影响。第12章 公司并购管理l第第1 1节节 公司并购的概念与类型公司并购的概念与类型l第第2 2节节 公司并购理论公司并购理论l第第3 3节节 公司并购的价值评估公司并购的价值评估l第第4 4节节 公司并购的支付方式公司并购的支付方式第1节 公司并购的概念与类型l一、并购的概念一、并购的概念l二、并购的类型二、并购的类型l三、公司并购的程序三、公司并购的程序一、并购的概念l吸收合并（吸收合并（mergermerger），也称兼并，是指由一家公司吸收另一家或
30、），也称兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存续，被吸收方解散并取消原法人多家公司加入本公司，吸收方存续，被吸收方解散并取消原法人资格的合并方式。资格的合并方式。 l新设合并新设合并(consolidation)(consolidation)是指两家或多家公司合并成一家新的公是指两家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人资格的合并方式。司，原合并各方解散，取消原法人资格的合并方式。 l收购（收购（acquisitionacquisition）是指一家公司为了对另一家公司进行控制或）是指一家公司为了对另一家公司进行控制或实施重大影响，用现金、非现金资产或股
31、权购买另一家公司的股实施重大影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股权或资产的并购活动。权或资产的并购活动。 l接管接管(takeover)(takeover)是一个比较宽泛的概念，通常指一家公司的控制是一个比较宽泛的概念，通常指一家公司的控制权的变更。这种变更可能是由于股权的改变如收购，也可能是托权的变更。这种变更可能是由于股权的改变如收购，也可能是托管或委托投票权的原因而发生接管。管或委托投票权的原因而发生接管。 二、并购的类型l1.1.按照并购双方所处的行业分类按照并购双方所处的行业分类l2.2.按照出资方式分类按照出资方式分类l3.3.按照并购程序分类按照并购程序分类l4.4.
32、按照并购是否利用杠杆分类按照并购是否利用杠杆分类1.按照并购双方所处的行业分类l横向并购l是指两个或两个以上同行业公司之间的并购。l纵向并购l是指公司与其供应商或客户之间的并购。l混合并购l是指与本公司生产经营活动无直接关系的公司之间的并购。2.按照出资方式分类l出资购买资产式并购l出资购买股票式并购l以股票换取资产式并购l以股票换取股票式并购3.按照并购程序分类l善意并购l是指收购公司与被收购公司双方通过友好协商达成并购协议而实现的并购。l非善意并购l也称敌意收购，是指收购公司不是直接向目标公司提出并购要求，而是在资本市场上通过大量收购目标公司股票的方式实现并购。4.按照并购是否利用杠杆分类
33、l杠杆并购l是指收购公司仅出少量的自有资本，而主要以被收购公司的资产和将来的收益作抵押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。l非杠杆并购l是指收购公司主要利用自有资本对目标公司进行收购的并购活动。三、公司并购的程序l1.并购双方提出并购意向l2.签订并购协议l3.股东大会通过并购决议l4.通告债权人 l5.办理合并登记手续第2节 公司并购理论l一、效率理论一、效率理论l二、代理理论二、代理理论l三、税收效应理论三、税收效应理论一、效率理论l1.1.差别效率理论差别效率理论l2.2.无效率的管理者理论无效率的管理者理论l3.3.经营协同效应理论经营协同效应理论l4.4.多元化经营理论多元化经营理
34、论l5.5.财务协同效应理论财务协同效应理论l6.6.价值低估理论价值低估理论1.差别效率理论l差别效率理论是并购理论中的管理协同假说。该假说认为，如果一家公司拥有一个高效率的管理团队，其管理能力超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。公司并购可以产生管理协同效应，因为并购活动使目标公司非管理性的组织资源与收购公司过剩的管理资源有机地结合起来，从而使经营活动效率得到提升。 2.无效率的管理者理论l无效率的管理者理论认为，由于公司股权过度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股东难以直接通过“用手投票”的方式更换无效率的管理者，只能通过外
35、部接管来解决这个问题。因此，该理论对公司并购动因的解释就是通过并购来更换无效率的管理者，认为另一个管理团队可能会更有效地管理该公司的资产。 3.经营协同效应理论l经营协同效应理论认为公司的经营活动存在着规模经济，通常在公司合并之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求，因而通过横向、纵向或混合并购可以获得规模经济，实现经营协同效应。4.多元化经营理论l多元化经营理论认为公司并购可以实现多元化经营，多元化经营理论认为公司并购可以实现多元化经营，这有利于提高公司价值，其原因在于这有利于提高公司价值，其原因在于 ：l公司多元化经营可以给公司管理者和其他雇员提供工作的安公司多元化经营可以给公司管
36、理者和其他雇员提供工作的安全感和晋升的机会，并且在其他条件不变的情况下，降低公全感和晋升的机会，并且在其他条件不变的情况下，降低公司的劳动力成本。司的劳动力成本。 l多元化经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司多元化经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队的连续性，从而提高对人力资源的利用效率。团队的连续性，从而提高对人力资源的利用效率。 l多元化经营有利于保护公司的商业声誉，提高公司价值。多元化经营有利于保护公司的商业声誉，提高公司价值。 l多元化经营可以提高公司的举债能力，并且降低由于并购活多元化经营可以提高公司的举债能力，并且降低由于并购活动而引起的现金流量的波动，给公
37、司带来财务协同效应和税动而引起的现金流量的波动，给公司带来财务协同效应和税收上的利益。收上的利益。 5.财务协同效应理论l财务协同效应理论认为，由于交易成本和股利的税收因素，公司内部融财务协同效应理论认为，由于交易成本和股利的税收因素，公司内部融资与外部融资存在成本上的差异，通常外部融资的成本要大于内部融资资与外部融资存在成本上的差异，通常外部融资的成本要大于内部融资的成本。的成本。l通过并购形成的混合经营的公司，各个部门无法留存多余的盈利和现金通过并购形成的混合经营的公司，各个部门无法留存多余的盈利和现金流量，公司会根据各个部门的未来收益前景对资本进行重新配置，在这流量，公司会根据各个部门的
38、未来收益前景对资本进行重新配置，在这个意义上，相当于在混合经营的公司中形成一个个意义上，相当于在混合经营的公司中形成一个“内部资本市场内部资本市场”，把，把通常属于外部资本市场的资本供给职能予以内部化了。通过这种通常属于外部资本市场的资本供给职能予以内部化了。通过这种“内部内部资本市场资本市场”的资源分配，可以有效地克服外部融资存在的各种融资约束，的资源分配，可以有效地克服外部融资存在的各种融资约束，降低了融资成本，从而提高了公司价值。降低了融资成本，从而提高了公司价值。l公司通过并购可以实现资本从边际利润率较低的生产活动向边际利润率公司通过并购可以实现资本从边际利润率较低的生产活动向边际利润
39、率较高的生产活动转移，从而提高了公司资本分配效率，实现了财务协同较高的生产活动转移，从而提高了公司资本分配效率，实现了财务协同效应，这为混合并购提供了现实的解释。效应，这为混合并购提供了现实的解释。 6.价值低估理论l价值低估理论认为，公司并购的主要动因是被收购公司的市场价值被低估。 l以下原因可能导致公司价值被低估：（1）管理层无法使公司的经营潜力得以充分发挥；（2）可能收购者拥有内幕消息，会给股票一个高于市场价格的估价；（3）可能是资产市场价值与重置价值之间的差异。l价值低估理论不可能独立存在，它仍然可以从效率方面的基本原理加以解释。二、代理理论l1.并购解决代理问题l2.管理主义l3.管
40、理层自负假说l4.自由现金流量假说1.并购解决代理问题并购解决代理问题l公司中的代理问题可以通过公司内部治理结构和外部公司中的代理问题可以通过公司内部治理结构和外部市场机制来得到有效控制。市场机制来得到有效控制。 l完善的公司治理结构为解决股东与管理者之间的代理问题提完善的公司治理结构为解决股东与管理者之间的代理问题提供了一套行之有效的制度安排。供了一套行之有效的制度安排。l资本市场的并购活动也成为解决代理问题的一种重要机制。资本市场的并购活动也成为解决代理问题的一种重要机制。 l代理理论认为公司并购是解决公司中代理问题的一种代理理论认为公司并购是解决公司中代理问题的一种重要途径，可以降低代理
41、成本。重要途径，可以降低代理成本。 2.管理主义管理主义l穆勒（穆勒（MullerMuller）于）于19691969年提出一种假说，认为管理者的报酬取决年提出一种假说，认为管理者的报酬取决于公司的规模大小，因此管理者有动机通过收购来扩大公司的规于公司的规模大小，因此管理者有动机通过收购来扩大公司的规模，从而忽视公司的实际投资报酬率。这种观点被称为管理主义。模，从而忽视公司的实际投资报酬率。这种观点被称为管理主义。可见，管理主义与前面的并购可以解决代理问题的观点相反，该可见，管理主义与前面的并购可以解决代理问题的观点相反，该理论认为公司并购是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。理论认为公司
42、并购是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。l代理理论认为并购可以解决目标公司存在的代理问题；代理理论认为并购可以解决目标公司存在的代理问题；而管理主义则认为并购活动正是并购公司本身代理问而管理主义则认为并购活动正是并购公司本身代理问题的一种表现形式。题的一种表现形式。 3.管理层自负假说管理层自负假说l罗尔（罗尔（RollRoll）认为在公司并购过程中，目标公司的价）认为在公司并购过程中，目标公司的价值增加是由于并购公司的管理层在评估目标公司价值值增加是由于并购公司的管理层在评估目标公司价值时过于乐观和自负所犯的错误所致，实际上该项交易时过于乐观和自负所犯的错误所致，实际上该项交易可能并无
43、投资价值。可能并无投资价值。l如果接管是毫无价值的话，为什么会有公司进行竞价如果接管是毫无价值的话，为什么会有公司进行竞价收购呢？罗尔认为可以用并购公司管理层的自负来解收购呢？罗尔认为可以用并购公司管理层的自负来解释他们为什么要竞价。释他们为什么要竞价。 4.自由现金流量假说自由现金流量假说l自由现金流量是指公司所持有的超过投资所有自由现金流量是指公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资本的剩余现金。净现值为正的项目所需资本的剩余现金。 l减少自由现金流量可以解决公司的代理问题，减少自由现金流量可以解决公司的代理问题，缓解管理层与股东之间的利益冲突，而公司并缓解管理层与股东之间的利益冲突
44、，而公司并购是减少自由现金流量的一种重要方式，从这购是减少自由现金流量的一种重要方式，从这个角度来说，并购可以解决公司中的代理问题，个角度来说，并购可以解决公司中的代理问题，降低代理成本，提高公司价值。降低代理成本，提高公司价值。 三、税收效应理论l税收效应理论认为公司并购的目的是可以获得税收效应理论认为公司并购的目的是可以获得税收方面的好处。通过公司并购可以获得的税税收方面的好处。通过公司并购可以获得的税收利益主要体现在以下几个方面：收利益主要体现在以下几个方面：l并购亏损公司带来的税收利益并购亏损公司带来的税收利益 l并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益并购享有税收减免优惠的公司带来的
45、税收利益 l资本利得税代替一般所得税带来的税收利益资本利得税代替一般所得税带来的税收利益 第3节 公司并购的价值评估l一、目标公司价值评估的步骤一、目标公司价值评估的步骤l二、成本法二、成本法l三、市场比较法三、市场比较法l四、现金流量折现法四、现金流量折现法l五、换股并购估价法五、换股并购估价法一、目标公司价值评估的步骤l1.考察目标公司的基本状况l2.分析影响目标公司价值的主要因素l一是公司的资产价值l二是公司的风险l三是公司的预期盈利能力l3.确定价值评估的方法l主要有：成本法、市场比较法、现金流量折现法和换股并购估价法。二、成本法l成本法，也称资产基础法，是指以目标公司的资产价值为基础
46、对目标公司价值进行评估的方法。 l账面价值法l是根据会计账簿中记录的公司净资产的价值作为公司价值的方法。l市场价值法l是资产评估中所使用的一个重要价值类型，也是评估师在评估业务中使用最多的价值类型。l清算价值法l是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额。三、市场比较法l市场比较法，也称相对价值法，是以资本市场市场比较法，也称相对价值法，是以资本市场上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司的平均市场价值作为参照标准，以此来估算司的平均市场价值作为参照标准，以此来估算目标公司价值的一种价值评估方法。目标公司价值的一种价值评估方法
47、。 l市盈率法市盈率法l市净率法市净率法l市销率法市销率法市盈率法市盈率法l例12-1：奥华公司计划收购A公司的全部股份，根据A公司的实际情况，奥华公司管理层认为采用市盈率法对A公司价值进行评估比较合适。经调查研究发现，资本市场上与A公司具有可比性的公司主要有三家，这三家公司的近期平均市盈率为16倍。奥华公司管理层认为采用16倍的市盈率评估A公司价值比较合理。奥华公司确定的决策期间为未来5年，经测算，A公司在未来的5年中预计年均可实现净利润5500万元。lA公司价值计算如下：l V=165500=88000（万元）市净率法市净率法l例12-2：神龙汽车股份有限公司是一家整车制造企业，该公司计划
48、收购一家轮胎生产企业B公司。经调查发现，轮胎制造行业的平均市净率为1.8倍。由于B公司技术先进，管理水平较高，其成长性和盈利能力都高于行业平均水平，因此，可以适当调高市净率到1.9倍。神龙公司确定的决策期间为未来6年，经预测，B公司未来6年的平均每股净资产为2.5元。神龙公司采用市净率法评估B公司每股价值。lB公司的每股价值可计算如下：l V=1.92.5=4.75（元）市销率法市销率法l例12-3：联想集团公司计划收购M公司，需对M公司进行价值评估。M公司的股票市场价值的影响因素主要有销售收入、股东权益和净利润。经研究发现，市场中存在三个与M公司相类似的公司：A公司、B公司和C公司，三个公司
49、的有关指标如表12-1所示。市销率法市销率法l经财务人员预测，目标公司M公司在未来决策期内年均销售收入预计为1500万元，年均净资产预计为1100万元，年均净利润预计为92万元。采用市场比较法，利用类比公司的平均市盈率、平均市净率和平均市销率评估M公司价值,如表12-2所示。四、现金流量折现法l1.基本原理与模型l2.评估价值的影响因素l3.公司自由现金流量折现模型l4.股权自由现金流量折现模型1.基本原理与模型基本原理与模型l现金流量折现法的基本原理是：资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该项资产预期未来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。l基本模型 ntttkCFV1)1
50、 (2.评估价值的影响因素评估价值的影响因素l现金流量l是指在一定期限内目标公司的现金流入量减去现金流出量后的净额，即净现金流量。l期限l是指现金流量的预测期限，即预测目标公司现金流量的持续时间，通常以年为时间单位。l折现率l价值评估一般采用资本成本作为折现率。3.公司自由现金流量折现模型公司自由现金流量折现模型l公司自由现金流量l公司自由现金流量=息前税后利润+折旧-资本性支出-营运资本增加额l公司自由现金流量=息税前利润-利息费用+折旧-资本性支出-营运资本增加额 l模型kFCFFV gkgFCFFgkFCFFV)1 (01nmmmnnttttkgkgFCFFkgFCFFV)1)()1 (
