1、2022-6-232022-6-23引领专业投资HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资宋宋 炳炳 珅珅 cn （010010）65183888-8407265183888-84072中国制造，配套世界中国制造，配套世界 寻找汽车行业隐形冠军寻找汽车行业隐形冠军引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资2 汽车行业：三大板块各有千秋后市场服务后市场服务整车制造整车制造商用车：商用车： 生产资料生产资料乘用车：可选消费品乘用车：可选消费品资金技术规模密集型资金技术规模密集型精益生产、规模化精益生产、规模化有
2、效市场的开拓有效市场的开拓并购重组、整体上市并购重组、整体上市网络、服务为基础网络、服务为基础增长迅速、回报高增长迅速、回报高市场潜力不可限量市场潜力不可限量成长初期成长初期市场规范性差市场规范性差尚无代表性企业尚无代表性企业零部件制造零部件制造产品繁多，行业细微产品繁多，行业细微劳动力密集型劳动力密集型原材料密集型原材料密集型OEMOEM、AMAM双市场双市场全球配套、进口替代全球配套、进口替代龙头业绩高增长龙头业绩高增长引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资3零件零件零件零件零件零件零件零件零件零件零件零件零件零件零件
3、零件零件零件零件零件零件零件零件零件零件零件零件零件零件零件零件零件部件部件部件部件部件部件部件部件部件部件部件部件部件部件部件部件组件组件组件组件组件组件组件组件系统件系统件系统件系统件五大系统五大系统272272个组个组件件层级供应商层级供应商金字塔型金字塔型错位竞争错位竞争 我们为什么推荐汽车零部件行业：错位竞争留空间引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资4 我们为什么推荐汽车零部件行业：双向需求高增长国内国内国际国际OEMOEMAMAM横向横向纵纵向向汽车年销量自然增长汽车年销量自然增长进口替代进口替代配套范围扩大
4、配套范围扩大进入国际汽车整车集团进入国际汽车整车集团全球采购全球采购体系体系汽车保有量持续增长汽车保有量持续增长进口替代进口替代配套范围扩大配套范围扩大进入国际汽车进入国际汽车AMAM集团集团 全球采购全球采购体系体系引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资5几乎所有的零部件都由整车厂自制几乎所有的零部件都由整车厂自制零部件外包比例逐渐提高，零部件外包比例逐渐提高，价格是唯一的选择标准，价格是唯一的选择标准，2 23 3家供应商家供应商全球化采购，世界范围选择定点供应商全球化采购，世界范围选择定点供应商质量最好，价格合理质量
5、最好，价格合理 全球采购：汽车零部件制造中心向中国转移的趋势欧洲欧洲美国美国日本日本韩国韩国中国中国50年代60年代70年代80年代NOWNOW引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资605001000150020002500300035001997199819992000200120022003200420050%4%8%12%16%20%24%销量全国保有量保有量增长率人均GDP增长率1996-2005年全国汽车市场增长情况（万辆）资料来源:中国汽车工业协会 汽车消费具有典型的S曲线资料来源:世界银行1000 10000
6、 100000 人均GDP （按 购买力评价计算，美元） 800 人均汽车保有量：辆 /千人 600 400 美国 澳大利亚 韩国 阿根廷 北京 上海 广东 印度 全国 日本 200 全球采购，中心转移：为什么选择中国？强劲内需支撑F 世界第二大汽车生产国和消费国世界第二大汽车生产国和消费国F 未来未来510年中国汽车年销量增幅年中国汽车年销量增幅15%-20F 汽车保有量汽车保有量3600万辆，基数不断扩大，持续增长万辆，基数不断扩大，持续增长引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资7 全球采购，中心转移：为什么选择中国？
7、要素优势明显制造要素制造要素中国优势中国优势人力人力欧美欧美1/40，日本，日本1/20，韩国的，韩国的1/10原材料原材料钢铁、玻璃等世界第一生产国；橡胶、塑料等世界前列钢铁、玻璃等世界第一生产国；橡胶、塑料等世界前列技术技术90%汽车零部件产品使用成熟制造技术，汽车零部件产品使用成熟制造技术，双密集型产品技术已经定型，国内外没有较大技术差距双密集型产品技术已经定型，国内外没有较大技术差距资金资金中国经济吸引资金流入，资金需求量不大，适合民营经济中国经济吸引资金流入，资金需求量不大，适合民营经济生产机制生产机制灵活多变，柔性化程度高，设备利用率高灵活多变，柔性化程度高，设备利用率高原材料原材
8、料60%60%人工人工10%10%设备折旧设备折旧20%20%动力动力5%5%其他其他5%5%原原材材料料2 20 0% %设设备备折折旧旧3 30 0% %动动力力5 5% %其其他他5 5% %人人工工4 40 0% %引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资8中、泰、美三国汽车零部件工业竞争优势中、泰、美三国汽车零部件工业竞争优势 中国中国 泰国泰国 美国美国 国家经济国家经济 持续高速增长持续高速增长 增长增长 平稳平稳 汽车市场汽车市场 巨大潜力巨大潜力 一般一般 饱和饱和 劳动力成本劳动力成本 低廉低廉 低廉低廉
9、 高昂高昂 制造业基础制造业基础 一定水平一定水平 较低较低 高水平高水平 关税等产业政策关税等产业政策 较保守较保守 开放开放 开放开放 全球采购，中心转移：中国是必然选择F持续而稳定的经济增长和政治环境持续而稳定的经济增长和政治环境F巨大的汽车市场潜力和一定基础的制造业水平巨大的汽车市场潜力和一定基础的制造业水平引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资9 配套世界之路：步伐不断加快中国关键汽车零部件产品竞争力细分中国关键汽车零部件产品竞争力细分 产品产品 竞争力竞争力 类别类别 曲柄连杆机构、配气机构、冷却系统、润滑系统
10、、点火系统、启动系统 一般 燃料供给系统 弱 发动机发动机 车轴 强 离合器、传动轴、驱动桥、转向器、传动装置、转向传动装置、 供能装置、控制装置、制动器 一般 自动变速器 弱 底盘底盘 线束 强 起动机、发电机、火花塞、车灯、仪表、电机、空调系统、电子锁 一般 ABS 弱 电子元电子元器件器件 钢板弹簧、车轮、悬架 强 减震器 一般 通用及通用及其它件其它件 车架、保险杠、燃料箱、窗框、车门、座椅 强 安全气囊 弱 车身车身 部件部件 引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资100 02020404060608080100
11、10012012014014016016020022002200320032004200420052005200620060%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%零部件出口金额零部件出口金额同比增长同比增长2002-2005 中国汽车零部件进口金额变动资料来源：中国海关五年复合增长率五年复合增长率44.1%0 02020404060608080100100120120140140160160180180200200200220022003200320042004200520052006200674%74%76%76%78%78%80%80%8
12、2%82%84%84%86%86%88%88%90%90%92%92%94%94%零部件出口金额零部件出口金额汽车出口总金额汽车出口总金额占比占比2002-2005 中国汽车零部件进口金额变动资料来源：中国海关 配套世界之路：步伐不断加快F 20022006年，中国汽车零部件出口复合增长率年，中国汽车零部件出口复合增长率44.1%F 虽然近年有所下降，中国汽车零部件出口金额在全部汽车产品出虽然近年有所下降，中国汽车零部件出口金额在全部汽车产品出口金额中的比重一直高于口金额中的比重一直高于80%引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领
13、专业投资11 进口替代：边缘产品过渡到核心产品F国产配套率现状：国产配套率现状：发动机电控装置：发动机电控装置：25%30%自动变速器：自动变速器：0%前、后桥：前、后桥：20%60%F政策引导：政策引导：构成整车特征的汽车零部件进口管理办法构成整车特征的汽车零部件进口管理办法F进口替代路径：进口替代路径：通用件车身部件电子元器件底盘发动机通用件车身部件电子元器件底盘发动机引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资120 01010202030304040505060607070808020052005200420042003
14、200320022002-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%汽车零部件进口金额（亿美元）汽车零部件进口金额（亿美元）同比增长率(%)同比增长率(%)2002-2005 中国汽车零部件进口金额变动资料来源：中国海关0 01000100020002000300030004000400050005000600060007000700020022002200320032004200420052005汽车销量10（万辆）汽车销量10（万辆）汽车保有量（万辆）汽车保有量（万辆）2002-2005 中国汽车零部件进口金额变动
15、资料来源：中国海关 进口替代：边缘产品过渡到核心产品F 2004、2005年，中国汽车零部件的进口金额出现下年，中国汽车零部件的进口金额出现下 降趋势，而同期中国汽车年销量和保有量持续增长降趋势，而同期中国汽车年销量和保有量持续增长引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资13 隐形冠军中国制造：他山之石0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%Jan-00Jan-00Mar-00Mar-00May-00May-00Jul-00Jul-00Sep-00Sep-00Nov-00Nov-0
16、0Jan-01Jan-01Mar-01Mar-01May-01May-01Jul-01Jul-01Sep-01Sep-01Nov-01Nov-01Jan-02Jan-02DAX IndexDAX IndexKIE GRKIE GR- 31%90%2000-2002 KIE GR & DAX Index资料来源：Bloomberg0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%Jan-00Jan-00Jul-00Jul-00Jan-01Jan-01Jul-01Jul-01Jan-02Jan-02Jul-02Jul-02Jan-03Jan-03Jul-03Jul
17、-03Jan-04Jan-04Jul-04Jul-04Jan-05Jan-05Jul-05Jul-05Jan-06Jan-06Jul-06Jul-06SPX IndexSPX IndexALVALV- 4%95%2000-2006 ALV & SPX Index资料来源：Bloomberg19992001复合增长率复合增长率收入收入465.2682.121.09%净利润净利润21.0139.136.42%19992005复合增长率复合增长率收入收入38126204.98.46%净利润净利润199.9292.66.56%引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH
18、.CSC.COM.CN引领专业投资14 隐形冠军中国制造：从下一个万向到下一个中集F冠军万向：冠军万向：国际万向节市场占有率国际万向节市场占有率20%国际化之路：外销产品全球布点国际化之路：外销产品全球布点F冠军中集：冠军中集：1980年进入集装箱行业；年进入集装箱行业；1986年全球干货箱销量第一年全球干货箱销量第一产品管理（流程再造，份额领先）成本管理（全球资源整合）产品管理（流程再造，份额领先）成本管理（全球资源整合）F共同点：共同点：中小行业立足（国内国际）中小行业立足（国内国际）全球化视野（兼并收购）全球化视野（兼并收购）引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/R
19、ESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资15 隐形冠军中国制造：筛选标准F焦点战略实施者：焦点战略实施者：企业是否专注于某一个细分行业、细分领域的生产经营？企业是否专注于某一个细分行业、细分领域的生产经营？F市场领导者：市场领导者：国内市场是否占有绝对优势？国内市场是否占有绝对优势？F全球化前行者：全球化前行者：国际市场是否立足？处于何种阶段？国际市场是否立足？处于何种阶段？F生产组织：生产组织：产品是否为双密集型，技术标准化？大规模生产？产品是否为双密集型，技术标准化？大规模生产？引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专
20、业投资16 隐形冠军中国制造：A股市场有哪些冠军？公司公司细分行业细分行业市场占有率市场占有率国内排名国内排名宁波东睦粉末冶金零件32%1万丰奥威汽车铝车轮17%2威孚高科汽车燃油喷射系统50%1巨轮股份汽车子午线轮胎活络模具25%1滨州活塞发动机活塞25%1中航精机汽车座椅调角器27%1襄阳轴承汽车轴承23%1龙溪股份关节轴承65%1轴研科技航天特种轴承90%1引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资17 万丰奥威：世界铝车轮的未来王者F世界铝车轮制造中心正加速向中国转移：世界铝车轮制造中心正加速向中国转移：2005年中国
21、车轮净出口年中国车轮净出口14.52亿美元，同比增长亿美元，同比增长62.5%美国：美国：2000年年|75万万2004年年|545万万-5.8-5.844.744.773.773.778.378.372072074074076076078078080080082082084084086086088088090090092092020022002200320032004200420052005-10-100 0101020203030404050506060707080809090SalesSalesNet IncomeNet Income2002-2005 Superior/mil.$资料来
22、源：Bloomberg-109.7-109.7-21.1-21.1-37.1-37.14.44.419.319.30 01001002002003003004004005005006006007007001999199920002000200120012002200220032003-120-120-100-100-80-80-60-60-40-40-20-200 02020SalesSalesNet IncomeNet Income1999-2003 Amcast/mil.$资料来源：Bloomberg引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.CO
23、M.CN引领专业投资18 万丰奥威：世界铝车轮的未来王者OEMOEM横向横向纵纵向向长安福特、北京现代。长安福特、北京现代。 装车率提高装车率提高配套范围扩大配套范围扩大 40%-70%?40%-70%? 进口替代进口替代GMGMFORDFORDHyundaiHyundaiWolfsburgWolfsburg汽车保有量持续增长汽车保有量持续增长配套范围扩大配套范围扩大GiovannaGiovannaUltraUltraPantherPantherMomoMomoAMAM国内国内国际国际引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资
24、19 万丰奥威：世界铝车轮的未来王者F规模效应突出：规模效应突出：产能：产能：2006|460万万2010年年|1200万万募集资金项目：募集资金项目：200万新增产能，万新增产能，07年达产年达产45万新技术产品，万新技术产品，08年达产年达产F原材料密集型、劳动密集型产品：原材料密集型、劳动密集型产品：世界氧化铝趋势性大幅下跌世界氧化铝趋势性大幅下跌电解铝走向？稳中有降电解铝走向？稳中有降电解铝价格降低电解铝价格降低1%公司毛利率提高公司毛利率提高0.52%原材料原材料56%56%设备折旧设备折旧12%12%动力动力10%10%外协加工外协加工17%17%人工人工5%5%引领专业投资202
25、2-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资20 万丰奥威：世界铝车轮的未来王者F影响估值空间提升的因素：影响估值空间提升的因素：人民币升值人民币升值分散出口地区，降低出口比例分散出口地区，降低出口比例原材料价格波动原材料价格波动电解铝价格大幅上扬可能性很小，电解铝价格大幅上扬可能性很小，下跌则成为股价上涨催化剂下跌则成为股价上涨催化剂万丰奥威（万丰奥威（002085）财务预测）财务预测2005A2006E2007E2008E主营收入主营收入(万元万元)104,028145,720201,400270,870主营收入增长率主营收入增长率43.63
26、%40.08%38.21%34.49%净利润净利润(万元万元)5,4937,49710,85714,218净利润增长率净利润增长率-39.60%36.47%44.83%30.95%EPS(元元)0.210.290.420.55PE (倍倍)35.77 26.21 18.10 13.82 PB (倍倍)2.62 2.38 2.11 1.83 引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资21 汽车行业：三大板块各有千秋后市场服务后市场服务整车制造整车制造商用车：商用车： 生产资料生产资料乘用车：可选消费品乘用车：可选消费品资金技术规
27、模密集型资金技术规模密集型精益生产、规模化精益生产、规模化有效市场的开拓有效市场的开拓并购重组、整体上市并购重组、整体上市网络、服务为基础网络、服务为基础增长迅速、回报高增长迅速、回报高市场潜力不可限量市场潜力不可限量成长初期成长初期市场规范性差市场规范性差尚无代表性企业尚无代表性企业零部件制造零部件制造产品繁多，行业细微产品繁多，行业细微劳动力密集型劳动力密集型原材料密集型原材料密集型OEMOEM、AMAM双市场双市场全球配套、进口替代全球配套、进口替代龙头业绩高增长龙头业绩高增长引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资2
28、2 商用车：汽车整车走向世界的先行者n寡头竞争，国内格局稳定寡头竞争，国内格局稳定重卡重卡3、中卡、中卡2、轻卡轻卡5、大客、大客2、轿车轿车Nn本土厂商占据市场主流本土厂商占据市场主流重卡：重汽、陕汽、一汽、东风重卡：重汽、陕汽、一汽、东风大客：宇通、金龙大客：宇通、金龙轻卡：江淮、福田、东风等轻卡：江淮、福田、东风等0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002200320042005H1 重卡CR3 重卡CR5 轿车CR3 轿车CR5 资料来源: 中国汽车工业协会2002-2005H1中国重卡与轿车子行业市场集中度（CR3、CR5）对比引领专业投资2022-6
29、-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资23 商用车：汽车整车走向世界的先行者n国际市场高性价比国际市场高性价比产品档次错位竞争产品档次错位竞争价格比：价格比：1：31：5n发展中国家发展中国家经济基础与公路设施经济基础与公路设施非洲、南美、东欧、中东非洲、南美、东欧、中东技术过剩产销对口技术过剩产销对口G重汽伊朗；重汽伊朗；G宇通南美宇通南美0 05 510101515202025253030199619961997199719981998199919992000200020012001200220022003200320042004200520
30、052006E2006E-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%出口量出口量增幅增幅资料来源: 中国汽车工业协会，中信建投证券研究所19962006年中国商用车出口量（万辆）与增幅引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资24 中国重汽：专注于大吨位重卡的龙头F焦点战略实施者：焦点战略实施者：大吨位重卡（大吨位重卡（15吨以上）国内市场份额吨以上）国内市场份额48%F行业发展趋势：重卡大吨位化行业发展趋势：重卡大吨位化中长途用重卡，短途用轻卡，中卡边缘化中长途用重卡，
31、短途用轻卡，中卡边缘化F重卡大吨位化：斯太尔平台的独特优势重卡大吨位化：斯太尔平台的独特优势江淮格尔发的例子江淮格尔发的例子F政策法规辅佐：政策法规辅佐：治理双超、收费标准改革、燃油税改革治理双超、收费标准改革、燃油税改革引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资250%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%Jan-05Jan-05Feb-05Feb-05Mar-05Mar-05Apr-05Apr-05May-05May-05Jun-05
32、Jun-05Jul-05Jul-05Aug-05Aug-05Sep-05Sep-05Oct-05Oct-05Nov-05Nov-05Dec-05Dec-05Jan-06Jan-06Feb-06Feb-06Mar-06Mar-06Apr-06Apr-06May-06May-06Jun-06Jun-06Jul-06Jul-06Aug-06Aug-06Sep-06Sep-06Oct-06Oct-06Nov-06Nov-06重卡重卡中卡中卡轻卡轻卡2006年，重卡16.9%，轻卡10.1%，中卡0.3%2006年，重卡16.9%，轻卡10.1%，中卡0.3%2005-2006 中国卡车市场重卡、中卡、
33、轻卡比重变动情况资料来源：中国汽车工业协会 中国重汽：专注于大吨位重卡的龙头引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资26 中国重汽：专注于大吨位重卡的龙头F国内市场（内需）国内市场（内需）：重卡需求与固定资产投资密切相关重卡需求与固定资产投资密切相关“十一五十一五”工程项目实施高峰：工程项目实施高峰：2007-2008年年今年今年9、10月份，重卡行业销量增幅均超过月份，重卡行业销量增幅均超过76%全国高速公路网的进一步铺开全国高速公路网的进一步铺开F国际市场（出口）：国际市场（出口）：伊朗订单持续，中东、非洲，东南亚、东欧
34、开拓伊朗订单持续，中东、非洲，东南亚、东欧开拓07-08年年均增长年年均增长30%，各市场培育期，各市场培育期09-10年国内市场增长放缓，出口市场拉动业绩年国内市场增长放缓，出口市场拉动业绩2010年末，出口量占总产量年末，出口量占总产量1/3引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资27 中国重汽：专注于大吨位重卡的龙头F影响估值空间提升的因素：影响估值空间提升的因素：香港红筹股上市？主要盈利资产均在香港红筹股上市？主要盈利资产均在A股股面对陕汽的竞争而打价格战面对陕汽的竞争而打价格战 双寡头，恶性竞争概率低双寡头，恶性竞
35、争概率低出口市场的增长具有波动性出口市场的增长具有波动性中国重汽（中国重汽（000951）财务预测）财务预测2005A2006E2007E2008E主营收入主营收入(万元万元)650,632915,0001,213,0001,480,000主营收入增长率主营收入增长率-15.31%40.63%32.57%22.01%净利润净利润(万元万元)15,06427,42445,16954,848净利润增长率净利润增长率2.32%82.05%64.71%21.43%EPS(元元)0.590.851.401.70PE (倍倍)40.68 28.24 17.14 14.12 PB (倍倍)6.15 5.05 3.90 3.06 引领专业投资2022-6-232022-6-23HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资28引领专业投资引领专业投资研究创造价值研究创造价值宋宋 炳炳 珅珅 cn （010010）65183888-8407265183888-84072
