1、二二一二年九月一二年九月钢铁投资机会的框架性分析：特钢、金属制品和钢铁投资机会的框架性分析：特钢、金属制品和废钢废钢胡皓胡皓第一部分第一部分摘 要导入篇导入篇我们与市场上不一样的观点我们与市场上不一样的观点框架路线图框架路线图发债发债减产减产并购并购去产能去产能目前处于的位置,特点钢价下跌，利润下滑，节约成本看好的产业链子环节看好的产业链子环节金属制品（含钢管）金属制品（含钢管）废钢废钢钢铁对投资的贡献钢铁对投资的贡献研究研究投资投资前两个阶段为现金问题，后两者则为生存问题股价的走势：减产之后，并购之前有机会有机会依据为93-99年的我国钢铁，及日本去产能化时钢铁两方面的情况，具体请参见后面的
2、具体请参见后面的PPT1、钢价下跌，有业绩，估值取决于版块2、部分下游和投资链条零相关，甚至负相关3、部分主题性机会钢材保有量的提升特钢需求的大发展钢铁产量、钢价、利率，对其它行业研究的价值耗材使用量下降、能耗耗材使用量下降、能耗下降、人工替代下降、人工替代和系统系统集成集成等内部挖潜的环节，则是寻找与钢铁相关行业股票的思路集成以上内部挖潜的散点，即能快速提升盈利水平的手段民企化民企化也包含其它行业的公司对国企的并购主题性机会主题性机会目前主要的主题性投资长期大概念长期大概念解决实际问题解决实际问题其它其它页岩气：钢管3D打印：粉末冶金、复合材料食品卫生安全节能减排轨道交道回购可转债等1235
3、4人均钢产量影响的是1、去产能的时间2、股价反弹的高度我们认为可以关注的公司我们认为可以关注的公司n 废钢和金属制品废钢和金属制品废钢金属制品电炉钢厂设备提供企业电炉耗材相关环保设备拆解公司拆解公司生产拆解设备结构制造表面处理钢球粉末冶金钢管钢丝绳抚顺特钢方大炭素科林环保东方环保龙溪股份龙净环保三维丝渠道优势山东墨龙格林美华宏科技怡球资源天奇股份南方建材东方铁塔新莱应材红宇新材东睦股份扬子新材钢研高纳中原特钢开尔新材鲁银投资博云新材安泰科技久立特材常宝股份金洲管道玉龙股份ST沪科贵绳股份新日恒力法尔胜鼎泰新材恒星科技福星科技鼎泰新材我们认为可以关注的公司我们认为可以关注的公司n 主题性机会主题
4、性机会页岩气食品安全电炉钢厂设备提供企业复合材料抚顺特钢银邦股份新莱应材红宇新材3D打印龙溪股份东睦股份钢研高纳鲁银投资博云新材安泰科技粉末冶金节能减排长期大长期大概念概念解决实解决实际问题际问题回购宝钢股份新钢股份可转债其它其它开尔新材轨道交道具体股票的简单介绍具体股票的简单介绍n 页岩气：金洲管道、玉龙股份、常宝股份页岩气：金洲管道、玉龙股份、常宝股份金州管道国内唯一石油天然气输送全覆盖的公司，相比普通民营企业具备更多的优势，近两年产能持续增长，客观上也存在订单消化的迫切需求2012-2014年EPS0.34、0.43、0.56元，对应PE为22、17、13倍。但中期业绩增长68%，年化二
5、季度业绩0.45元，在炒作页岩气时有业绩基础作为支撑玉龙股份最大的逻辑为四川公司的布局，即区域优势（主要逻辑为运费节约）二季度业绩低于预期，原因为新疆产能释放较慢，受低端建筑管材拖累常宝股份与两者用在页岩气运输不一样的是，常宝主要用在页岩气开采技术合格，但中石油中石化订单可使其产能达到满产，从订单角度短期内短期利好有限n 3D打印机打印机:银邦股份银邦股份n 下游与投资相关性不大：新莱应材下游与投资相关性不大：新莱应材我们对公司的态度经历过“看好” “一般” “再次看好”的三个过程第一次看好原因为下游为食品、医疗和电子不看好的原因为电子领域中的光伏下跌比较明显现在看好的原因为电子已稳住，医疗领
6、域发展势头较好估值充分反应，建议可关注n 拥有一定核心技术、能为下游带来成本节约的：红宇新材拥有一定核心技术、能为下游带来成本节约的：红宇新材三个逻辑有核心技术：技术、市占率小、因净利率高故产能扩充快股价驱动为订单和产能收购，风险为市场推广。当前给15-20倍估值，13元可买入n 被被“民企化民企化”的钢厂：凌钢股份的钢厂：凌钢股份重复大冶特钢和方大特钢的故事第二部分第二部分摘 要行业篇行业篇93-99年我国去产能时钢铁基本面和股价的变化年我国去产能时钢铁基本面和股价的变化n 其它现象其它现象 钢铁行业在93年有一波政府性质的“拉郎配”，但在96年开始，97年并购大戏开幕n 股价走势股价走势
7、在94、95年有减产之后，96年并购之前，钢铁股有超越大盘的机会图表图表1 94、95年钢铁也存在产量低增长的过程年钢铁也存在产量低增长的过程 单位：万吨单位：万吨资料来源：中国银河证券研究部图表图表2 94、95年钢铁行业利润也存在探底的过程年钢铁行业利润也存在探底的过程 单位：单位：%资料来源：中国银河证券研究部图表图表3 94钢铁股走势仍弱于大盘，但钢铁股走势仍弱于大盘，但95-96年明年强于大盘年明年强于大盘 单位：元单位：元/股，点股，点资料来源：中国银河证券研究部70-80年代日本去产能时钢铁基本面和股价的变化年代日本去产能时钢铁基本面和股价的变化n 只是针对只是针对93-99年我
8、国钢铁行业，可能有个疑虑，便是人均钢产量不一样年我国钢铁行业，可能有个疑虑，便是人均钢产量不一样n 但针对但针对73-83年年10年间的日本钢铁，也有类似的经历年间的日本钢铁，也有类似的经历日本钢铁的净利率由12%开始下降，减产开始73-74年95年77-79年净利率下降至2%，大规模的并购，股价翻倍93年80-81年去产能开始，利润率较低，股价调整后96-97年日本经验当时特征与我国的对应上轮本轮93年08年13年13年后图表图表5 73年后受利润下降影响，日本钢产量开始降低年后受利润下降影响，日本钢产量开始降低 单位：万吨单位：万吨资料来源：中国银河证券研究部图表图表4 在日本钢铁最困难时
9、期，新日铁股价出现两波上涨在日本钢铁最困难时期，新日铁股价出现两波上涨资料来源：中国银河证券研究部TIPS由此可能产生问题的汇总由此可能产生问题的汇总n 基本面和股价的匹配基本面和股价的匹配 Q1：需求和盈利同时下降，或仍在低迷的过程中，为什么股价上涨？ 我们认为原因为股价是否已经完全反映悲观的预期，并有催化剂n 完全反映悲观预期完全反映悲观预期 Q2：什么叫完全反映悲观预期？ 我们认为可以分为三个层面基本面层面，市场一致预期为微观上的企业破产，中观上的行业去产能财务层面，现金流量表代替资产负债表和利润表成为最关注指标市场层面，估值失去意义 Q3：三者的如何统一理解? 我们认为去产能为行业好转
10、的前提，估值为市场情绪，但根源为现金：现金周转不灵导致行业上的去产能；资产利润两表的被忽视，导致PE、PB等估值失去意义 Q4：可跟踪现金的指标？ 我们认为三个指标可以跟踪：现金净流出/主营收入，应付工资或工资总额，应付帐款。 Q5：以上指标到什么程度时才能算现金周转不灵？由此可能产生问题的汇总由此可能产生问题的汇总n 催化剂催化剂股价上涨的时机选择股价上涨的时机选择 Q6：若根据现金，行业大概怎么演化？ 我们认为有四个步骤：首先，直接和银行融资受阻后发企业债；其次，发债受阻后被动减产；再次，减产解决不了问题后被并购；最后，行业并购大戏后的去产能 Q7：什么时间，才有催化剂？ 我们 更准确地说
11、，由于在股价已经充分地反应了这类预期，PE已经没有办法看了，而PB已经打到底位时。如果对未来的预期有变，其顺序为：n 首先，股价充分反应悲观预期，预期可能会好转，首先，股价充分反应悲观预期，预期可能会好转，PB回复至合理的回复至合理的阶段；阶段；n 其次，随着市场对未来见底预期的充份认识，其次，随着市场对未来见底预期的充份认识，PB继续上升；继续上升；n 再次，盈利的持续好转，将再次，盈利的持续好转，将PE值提升；值提升；n 最后，利润表推动，最后，利润表推动，EPS和和PE共同推动股价上升。共同推动股价上升。第三部分第三部分摘 要主题篇主题篇产业链角度分析的结论之未来发展产业链角度分析的结论
12、之未来发展n我们首先从产业链角度分析盈利走向，对未来的生产资料元素角度分析我们首先从产业链角度分析盈利走向，对未来的生产资料元素角度分析必要生产资料的瓶颈，是未来最大的利润增长点，除设备、资源、资金外，人力是另外一个最重要的生产要素同时相关配套的完善，特别是目前关注较小的环保从可操作性来看目前主要指废钢，也有望在整体产业链中的利润占比持续上升如上一节所述，耗材、能源、人工替代、系统集成也是未来发展的重点n金属制品和废钢两个领域是我们看好的重点金属制品和废钢两个领域是我们看好的重点采矿业冶炼加工设备金融物流非钢产业铁合金废钢金属制品废钢、金属制品基本能保持较高、稳定的利润增长废钢、金属制品基本能
13、保持较高、稳定的利润增长n 根据分析，废钢、金属制品属于盈利增加较好的环节根据分析，废钢、金属制品属于盈利增加较好的环节n 废钢的逻辑包括废钢的逻辑包括钢材保有量的提高特钢等新兴材料的发展，需废钢的支撑2009年汽车、家电回收之后，该行业已经守整发展n 金属制品的逻辑包括金属制品的逻辑包括钢铁企业议价能力的相对下降子行业众多，存在与投资型经济零相关，甚至负相关的子行业部分公司存在技术优势，存在市占率提高、进口替代，甚至发现需求的可能性图表图表10 四个环节利润基本能较高、稳定的利润增速四个环节利润基本能较高、稳定的利润增速资料来源：中国银河证券研究部废钢环节具有具有较大的增长空间废钢环节具有具
14、有较大的增长空间n 废钢领域因为属于上游，其逻辑为替代矿石，即从采矿环节获取利润废钢领域因为属于上游，其逻辑为替代矿石，即从采矿环节获取利润n 在不考虑国外进口矿巨大利润的情况下，仅考虑国内矿盈利，废钢便有巨大在不考虑国外进口矿巨大利润的情况下，仅考虑国内矿盈利，废钢便有巨大的增长空间的增长空间美国废钢冶炼的比例为50%以上，欧洲40%以上我们仅为10%左右n 我们判断废钢环节未来的盈利空间有望达到我们判断废钢环节未来的盈利空间有望达到500亿元，而目前仅亿元，而目前仅100亿元不到亿元不到 图表图表11 过去几年废钢、铁矿石利润及其占比情况过去几年废钢、铁矿石利润及其占比情况资料来源：中国银
15、河证券研究部废钢市场空间的逻辑：从基本面开始废钢市场空间的逻辑：从基本面开始n 目前废钢市场的构成目前废钢市场的构成图表图表12 目前的废钢市场构成目前的废钢市场构成 单位：万吨单位：万吨2001200120022002200320032004200420052005200620062007200720082008200920092010201020112011供给供给总量总量4213421344034403569156916023602368796879708870887349734974197419898989898835883598509850 自产自产13341334133413341
16、5301530170017002220222027502750270027002860286030403040335033503556 3556 占比32%30%27%28%32%39%37%39%34%38%36% 社会社会190019002284228432163216330033003645364538003800431043104200420045804580490049005617 5617 占比占比45%45%52%52%57%57%55%55%53%53%54%54%59%59%57%57%51%51%55%55%57%57%进口量进口量979979785785945945102
17、310231014101453853833933935935913691369585585677 677 占比23%18%17%17%15%8%5%5%15%7%7%消费消费总量总量342834283913391348174817534853486337633767686768684668467200720083108310877087709612 9612 废钢利用率81%89%85%89%92%95%93%97%92%99%98%n 废钢的供给端废钢的供给端钢厂自产、社会回收、进口n 废钢的需求端废钢的需求端钢厂冶炼n 废钢与粗钢产量占比为废钢与粗钢产量占比为14.6%国外钢厂企业废钢与粗
18、钢占比32%其中美国、印度皆高于45%资料来源：中国银河证券研究部图表图表12 目前的废钢市场构成目前的废钢市场构成资料来源：中国银河证券研究部废钢未来供需判断废钢未来供需判断n 废钢需求的影响因素分析废钢需求的影响因素分析 废钢的用处电炉冶炼、转炉温度的调节电炉比例取决钢种的合金量转炉一般维持在5%左右 预计废钢需求量年复合增长率为6%电炉为10%转炉为-1%n 废钢供给的影响因素分析废钢供给的影响因素分析 社会废钢比例将增加，进口将下滑社会废钢的逻辑为我国钢材保有量的上升自产下滑的逻辑为粗钢产量的下滑 两者共同作用，国内废钢供给年复合增长率6.8%进口废钢比例将下降其中社会废钢供给复合增长
19、率11%图表图表13 废钢的需求预测单位：万吨废钢的需求预测单位：万吨资料来源：中国银河证券研究部图表图表14 废钢的供给比例预测变化废钢的供给比例预测变化资料来源：中国银河证券研究部2011年2015年废钢行业发展总体判断废钢行业发展总体判断n废钢价格将下降废钢价格将下降逻辑：铁矿石价格将下降，过去废钢价格走势与铁矿石相关性最强逻辑为钢铁的产能，表现为替代性与国外废钢价差将缩小国内供给增加后，我国的人力成本低于国外，把运费部分抹平国内废钢流通环节偏多，盘剥过多的利润逻辑上其为结果，上两部分为真正的原因除钢厂终端回收价格较社会初售价格价差较大外，甚至如汽车回收环节毛利率50%后续将详细说明铁矿
20、石、国内废钢、美国废钢从06至11年高点年复合增长率分别为15.60%、20.98%、10.68%预计下降2015年之前年均下降1%铁矿石预计下降5%，由于铁矿石产能原因，废钢下降应低于矿石预计美国废钢保持平稳，目前距美国的海运费50元/吨，假设与美国废钢价格一致n行业盈利年均增长率行业盈利年均增长率10%以上以上主要指社会废钢行业主要指社会废钢行业行业产值年均增长率10%左右社会废钢：量增长11%，价降1%其中汽车回收子行业盈利增长20%，逻辑为量增长20%以上毛利率有望继续增长逻辑为效率的提升、费用率的降低，将抵消价格下滑的影响上述两项降低的原因为基于政策的支持，及优质资金的介入图表图表1
21、5 国内废钢、进口废钢及铁矿石价格走势对比国内废钢、进口废钢及铁矿石价格走势对比 单位：元单位：元/吨吨资料来源：中国银河证券研究部废钢的选股思路：专业化、利润化废钢的选股思路：专业化、利润化n废钢产业链条分析废钢产业链条分析采购采购拆解拆解使用使用社会人员销售渠道企业自己回收政府指定渠道回收站专业拆解企业自己消化钢厂二次销售电炉钢厂设备提供企业电炉耗材相关环保设备以旧换新逻辑拆解公司拆解公司生产拆解设备n 废钢的选股思路废钢的选股思路采购环节除销售渠道外，其余较难与股票市场结合拆解环节主要指拆解公司和其设备提供商其利润占比也最大使用环节主要指使用电炉的环节利润相对较大的为电炉耗材和相关环保设
22、备n 废钢的估值问题：是环保股吗？废钢的估值问题：是环保股吗？相关公司一般为40倍左右PE从环保数据来看投资省1/31/2占地面积小1/23/5建设周期短1/2劳动生产率高13倍操作成本低1/4废弃物减少97%生产能耗低1/2废气减少86%冶金渣少冶金渣40%水污染减轻76%图表图表15 废钢较转炉冶金的优势比较一览废钢较转炉冶金的优势比较一览资料来源：中国银河证券研究部注：以上为经验数据，但除操作成本、劳动生产率取值较难外，其余皆找到数据印证渠道优势以汽车拆解为例，分析拆解的观点以汽车拆解为例，分析拆解的观点收入重量单价（税前）金额废旧轮胎15001250188 废钢700028001960
23、废铝50012000600废铜350380001330各类塑料8003800304各类纤维3001153.45其它500成本与营业收入占比金额购车成本1800材料购置费2%98 设备维护费3%147 设备折旧成本5%244 动力费2%98 人工5%244 其它成本5%244 毛利率41%费用管理费用3%147 财务费用1.5%73 销售费用2%98 利润所得税率15%15%与营业收入占比金额税前利润34.65%1693 净利润29.45%1439 图表图表16 汽车拆解业务的利润分析汽车拆解业务的利润分析 单位：公斤、元单位：公斤、元资料来源：中国银河证券研究部图表图表17 汽车拆解业务的废钢
24、的分析汽车拆解业务的废钢的分析 单位：万吨、万辆单位：万吨、万辆资料来源：中国银河证券研究部n汽车拆解业务容量、利润汽车拆解业务容量、利润目前行业350亿元、利润100亿元2015年分别650亿元、180亿元n产业竞争结构：产业竞争结构：“僧多粥少僧多粥少”被批准400家左右，其它类型约2000家法律法规的滞后性;废旧零件的利益驱动n技术门槛技术门槛机械化程度体现不同公司的技术能力n对行业的总体观点对行业的总体观点行业新法律法规的出台，为最大的催化剂在现有条件下，依赖机器化在各大城市快速复制的模式，有望在保持高利润的情况下，也有望得到政府的扶植n法律法规法律法规2001年报废汽车回收管理办法场
25、地大于5000平方米、每年大于500辆、人员大于20人经济贸易管理部门(资格认定书)+公安机关申领特种行业许可证故公司个数主要由公安机关决定金属制品的基本介绍金属制品的基本介绍n 金属制品的关键点：订单金属制品的关键点：订单体量相对较小，与下游为多对一或多对多的关系一般无核心技术，但质量稳定性对订单，乃至客户的稳定影响重大而有无稳定的客户，是利润是否可持续的保持故产能投放前，是否存在目标客户，甚至有订单非常重要n 盈利的来源：订单的数量和质量、原料价格盈利的来源：订单的数量和质量、原料价格原料为钢铁，故钢价下跌对其利润影响逻辑上偏正面订单质量：下游对产品的其它要求高于价格要求进口替代、重大工程
26、或高端下游订单质量的另类解释：“傍大款”，好的行业或好的企业采矿业冶炼加工原始产业链粉末冶金粉末冶金金属结构件金属结构件小金属容器小金属容器金属表面处理金属表面处理金属丝、金属绳金属丝、金属绳金属管件金属管件粉末化粉末化金属制品第四部分第四部分摘 要民企篇民企篇我们的历史观点变化我们的历史观点变化09年3月推荐建建筑钢材筑钢材09年6月看好矿价矿价、冷轧冷轧09年8月继续看好矿石矿石09年12月看好全体钢铁行业钢铁行业10年1月关注资金资金风险风险10年3月看空冷轧冷轧11年4月提示风险风险，并推荐特特钢钢10年9月看好供给供给端端的机会11年3月推荐钢铁钢铁11年6月行业性亏损，期待政策政策给力10年6月寻找政策政策的确定性10年4月重回矿石矿石逻辑逻辑11年6月版块无机会，精选精选个股个股11年11月12年矿价、钢价、盈利皆下降11年8月特钢、下游行特钢、下游行业业将是以后主要的机会11年10月精力转向新新材料材料和钢管钢管12年2月盈利进入最差时刻，未来“L”型12年6月废钢废钢、金属金属制品制品及主题主题性投资性投资
