1、投资理财理论和实投资理财理论和实l一、确定性投资项目一、确定性投资项目 决策方法决策方法 比较与新探比较与新探 l二、投资风险二、投资风险 与与 期望收益率期望收益率 的协调的协调 资本资产定价模型资本资产定价模型 的思考的思考 夏普指标夏普指标 等等 许多指标许多指标 的思考的思考 组合投资组合投资 理论理论 与与 实践实践 的思考的思考 l三、基本三、基本 的的 投资理念投资理念l四、我国四、我国 证券市场的存在问题、投资策略证券市场的存在问题、投资策略 、个人何时应该更加 重视 投资理财 如果一个人的 积蓄为 积蓄的 年投资回报率为 年工资收入为 当 时，投资收益工资收入 这时，投资理财
2、 更重要 这时，应该更加重视 投资理财。不难验证，大约需要不难验证，大约需要()年年才能才能 满足满足 上述公式上述公式 ，也即也即 投资收益工资收入投资收益工资收入其中其中 是是 年日常生活开支年日常生活开支 是是 年工资收入年工资收入 是是 年投资回报率年投资回报率年投资回报率年投资回报率 越高，上式越早满足越高，上式越早满足 工资收入工资收入 越高，上式越早满足越高，上式越早满足目前，在高校的年薪目前，在高校的年薪 大多不到万元大多不到万元而有许多公司的年薪而有许多公司的年薪 可能有几十万元可能有几十万元有些年轻人认为，现在自己没有多少积蓄，所以还不必学习投资理财。实际上，等到要用的时候
3、再学，是来不及的。投资行业的收入很高，挑战性很强，许多人改行搞投资例如，我的一位博士生毕业后，进入投资公司才一年，就升为副总经理，年薪达到万元。其实，除了自己投资理财外，可以帮助爸爸、妈妈投资理财，可以帮助公司、机构、亲戚朋友投资理财。甚至还可以成立私募基金。有了 投资理财 的本领 走遍天下 都不怕！秘诀之一秘诀之一 岁以后岁以后 注重注重 投资理财投资理财 岁以后岁以后 工资工资 已经不重要。已经不重要。秘诀之二秘诀之二 要有足够耐心要有足够耐心 利滚利的奇效利滚利的奇效 若每年存万元，每年的投资回报率若每年存万元，每年的投资回报率为为 年后只能买一辆车，年后也只有年后只能买一辆车，年后也只
4、有万元万元 年后就有亿元年后就有亿元。我的计算：若每年的投资回报率为我的计算：若每年的投资回报率为 则则 年后就有年后就有 亿亿元。元。不要梦想不要梦想 一夜暴富一夜暴富年份年份年份年份年份年份年份年份年份年份年份年份 许多投资书籍中，一般 教导 大家要把自有资金三等分：储蓄，国债，股票。而且证券书籍中，还教导我们不要把十个鸡蛋放在一个篮子里 要把十个鸡蛋分散在十个篮子里，分散风险。我认为，这里存在着一个很大的误区。在我国目前的金融投资环境几千万元以下的资金，完全应该 集中投资。l年我进入证券市场以来，不仅把所有的自有资金全部投入证券市场，而且在证券市场中还l始终把十个鸡蛋放在一、二个篮子里l
5、常常满仓买入认为最有投资价值的一、二种证券。l我最近操作过几千万元资金一年多时间，完全是 集中投资的。去年上半年收益率达到多，但是，下半年股市大跌，年收益率只有左右。l我认为，这是真正地减小风险，l 还便于管理与研究。他的经验：做自己熟悉的行业。别人经常讲，不把鸡蛋放在一个篮子里，而成功的操作，往往刚好相反，是把鸡蛋放在一个或两个篮子里。在我国市场充分发育的今天，各行各业竞争非常激烈，而你的能力是有限的，不可能熟悉每一个行业。所以别人问什么股票怎么样时，我们大部分不能回答，因为我们一般只仔细研究不到十个股票。l年股市不景气，而保值贴补率很高，所以我 满仓买入了年到期的国债，稳稳地赚了多。l年四
6、川长虹股票的市盈率只有倍，而且当时的成长性也较好，所以我把国债兑现后的资金，l 满仓买入了四川长虹股票，资金稳稳地翻了几番。l年的股价指数已相对较高，我就完全空仓，每周用全部资金申购一次新股，上市后就基本上按开盘价抛掉。由于当年的中签率很高，中签后的开盘价又大多翻一番以上，l所以这一年的资金又增长了以上。l年由于连续的降息，我又满仓买入了中长期国债，年由于连续的降息，我又满仓买入了中长期国债，资金又以以上的速率增长。资金又以以上的速率增长。l年起，有的证券投资基金，其年起，有的证券投资基金，其l折价率折价率(市场价格市场价格)(净值净值)l有时有时 还不到。所以，我不再买卖股票，专做证券还不到
7、。所以，我不再买卖股票，专做证券投资基金：常常抛掉折价率变得较高的证券投资投资基金：常常抛掉折价率变得较高的证券投资基金，满仓买入折价率最厉害（折价率最低）的基金，满仓买入折价率最厉害（折价率最低）的证券投资基金，再采用高抛低吸的操作方法。证券投资基金，再采用高抛低吸的操作方法。l年的这两年中，资金又翻了一番多。年的这两年中，资金又翻了一番多。年月底，我满仓买入了折价率竟然优于 的基金开元，当时的价格为元（当时上海综指也在年下半年以来的最低点，点），然后在年月中旬，基金开元连续猛涨至元时，在元以上全部抛出，头两个月就赚了左右。在投资基金急涨时，兑现出来，不仅能赚取差价，而且兑现期间，还能去打新
8、股，顺便赚取额外的可观收益。、彩票：每一张彩票元，平均只能收回元。平均收益率大大地是负的！、股票、期货：平均收益率基本上是负的。年的股票投资者是亏平赢。、储蓄：收益率虽然是正的，但是是最低的。、债券：收益率稍高于储蓄；收益率排名，依次是公司债、记帐式国债、凭证式国债。、保险：有的收益率可能高于债券投资。、打新股：年平均收益率、打新股：年平均收益率 年是。年是。、证券投资基金：、证券投资基金：年年 平均收益率平均收益率 很高。很高。现在，不能买。现在，不能买。、可转换债券：跌破面值的转债，几乎没什么风险，、可转换债券：跌破面值的转债，几乎没什么风险，而一旦相应股票大涨时，可能获利丰厚。而一旦相应
9、股票大涨时，可能获利丰厚。、可转换债券相对应的股票：由于转债波动较小，难、可转换债券相对应的股票：由于转债波动较小，难以高抛低吸做差价，而且买进后，不能配售新股。以高抛低吸做差价，而且买进后，不能配售新股。、各方面考证：该公司不可能做假。、该行业的前景看好。、股价处于低位，几乎人人套牢。、市盈率 较低。、市净率 较低。l这里的部分内容已经发表在这里的部分内容已经发表在l 数量经济技术经济研究数量经济技术经济研究l 年月份第期年月份第期l投资项目投资项目:离散型离散型 连续型；连续型；确定性确定性 随机性随机性l 数学工具：级数数学工具：级数 积分积分 概率统计概率统计l 实际投资项目：实际投资
10、项目：债券投资债券投资 股票期货股票期货l 信贷投资信贷投资 信托投信托投资资l 银行储蓄银行储蓄 实业投实业投资资例如例如财务管理财务管理 的的 最终目标最终目标 是什么是什么?期望期望 利润（终值）最大化？利润（终值）最大化？期望期望 现值现值 最大化？最大化？期望期望 内部收益率内部收益率 最大化？最大化？如何对待如何对待 其中其中 的的 风险？风险？l设一个确定性投资项目共运行 年（或月）在第（,）年（或月）该投资项目的资金流量为 市场利率为 则该投资项目的 净现值 定义为 ：l njjy0jiir0)1(上式上式 右边右边 可以具体地写成可以具体地写成 )1(110ryy)1)(1(
11、212rry)1)(1)(1(3213rrry【例】年发行的年期附息国债：【例】年发行的年期附息国债：发行价元（发行价元（元），元），每年付息元（每年付息元（元），元），最后的第年还本附息最后的第年还本附息 元元 （元）。（元）。可以算出它的净现值为可以算出它的净现值为 元元计算的具体步骤如下：计算的具体步骤如下：年份年份 利率利率现值计算式现值计算式 现值现值 合计合计 净现值净现值年发行的元面值的年期附息国债 实际上值多 但是国家却把它作元卖了。当时，该国债的发行量为亿元。因此，单单该国债的发行，就损失亿元亿元。在年，我们不可能这么精确地算出该国债的价值但是，我们至少知道，在年市场利率处于
12、高位，或不断下降期间：发行长期债券 将会 损失 惨重；而反之，投资长期债券 将会 获利 巨大。这里，不是纸上谈兵。实际上，该国债于年月份，在年与年两次取息元后，其最高价达到元！这个真正的知识，实际上 使我赚到了不少钱。上述净现值 大于零的投资项目 值得投资上述净现值 小于零的投资项目 不值得投资。这样，似乎确定性投资项目的决策问题可以解决了。但是，其实，这远远没有解决。原因在于：其中的 市场利率 难以估计。现金流现金流 发生的时间发生的时间 已知已知 记为记为第第 年年 而且，其中的而且，其中的 现金流大小现金流大小 已知已知 记为记为nttt,10nyyy,10l投资项目 在贴现率 为时的l
13、净（）现值 定义为 ()：l投资项目的 内部收益率 定义为该项目净现值为零时的贴现率，也即定义为方程 ()的解 （可能无解，也可能有多个解，将在以下详细分析）。nitiiry0)1(上述公式()与 根本不同 ()依赖于贴现率，而 是客观的，理论上完美的。只是其中的市场利率 难以估计。如果，就进行投资，否则就不投资。这种方法称为 未来收益现值分析法，或称 贴现现金流量分析法（，简记为）被一些媒体称为 中国巴菲特 的 赵炳贤在年出版的著名经济学专著资本运营论中，有如下总结：尽管 和 这两种方法都有缺陷，但总的比较、评价下来，显然比 更科学、更可靠，七十年代后期 在商业性的财务评估中的地位正逐渐减弱
14、，并有被 取代的趋势。有许多教材与文献中认为，中的贴现率不是任意选取的。它是基于税后加权平均资本成本（）上的，是根据公司的资本结构，按比例将债务价格和股本价格加权的贴现率。有时，这个加权平均中，还包含“所有者要求报酬率”。尽管使用所得结果数据可能完全不同，但在评估时有一套标准、规范的方法、程序。大部分公司有他们自己的“利率尺度”。但是，不言而喻，其中总是存在着一定的主观性，其实际效果可想而知l项目总资金l （含建设投资、流动资金、建设期利息等）l内部收益率（)l净现值(）l投资利润率 l投资利税率 l贷款偿还期 l投资回收期 l考察项目可行与否的主要指标是和，尤其以更为重要。l在多方案项目中，
15、因为反映的是绝对值，对于初投资很大的项目方案可能很大，但单位投资的效益不一定很好；具有相对可比性。l我国在审批项目时，主要参看的财务指标也是和，也是以税后为最重要的指标（在资金约束条件下）。l一般来讲，这个指标消除了净现值这个指标中贴现率选取的主观随意性，可以客观地度量出一个投资项目中资金的平均增长率。在市场利率较为稳定，或变化不大，或变化趋势、变化周期明显的情况下，这个指标大大优于上述难以估计的净现值指标。l因为市场利率的变化趋势、变化周期往往容易估计，而不同年月确切的市场利率本身往往难以估计，所以在实际评价各个投资项目优劣，实际精选投资项目时，这个指标往往大大优于上述 指标。l或者说，方法
16、往往优于 法。、这一指标的缺点在于，它假设每年的收益率都相同，或者它反映的只是平均收益率。在市场利率有变化的情况下，不能单凭一个 指标，来判断投资项目的优劣：在投资性质的投资项目中，并不是 越大越好；在融资性质的投资项目中，并不是 越小越好。、有些投资项目的 不止一个。可以证明，一个投资项目，若期初与期末资金流入的正负号相同，且该投资项目所有资金流入代数和的正负号与上述相反，则其 至少有 两个解。、有些投资项目，无解。无解的投资项目可以分为两大类：净现值()恒大于零的，净现值()恒小于零的。在投资项目投资期内，市场利率变化较大的情况下，前者未必总是值得投资的，后者未必总是不值得投资的。、有些投
17、资性质的项目，尽管 较大，但由于投融资规模很小，所以无足轻重；有些投资性质的项目，尽管 较小，但由于投融资规模很大，所以举足轻重。、在市场利率有下降趋势时，投资期限较长的投资项目，尽管 较小，可能还是最好的。由内部收益率 平均投融资规模 平均投融资期限 结合而成 的 指标体系 可以比较完整地揭示一个项目的投资价值。根据该指标体系，评价项目优劣时，应注意以下几点。绝大部分投融资项目，是这样的。有了平均投融资规模 与 平均投融资期限 这两个指标的配合，再加上 市场利率走势 的预期 在市场利率波动不大的情况下 仍然基本上可以比较与权衡这些投资项目的优劣。无解的投资项目可以分为两大类：无解的投资项目可
18、以分为两大类：净现值净现值()恒大于零的，恒大于零的，净现值净现值()恒小于零的。恒小于零的。在投资项目的投资期内，在投资项目的投资期内，市场利率市场利率 波动较小波动较小 的的 条件下条件下前者总是前者总是 值得投资的，值得投资的，后者总是不值得投资的。后者总是不值得投资的。时，表明项目性质为时，表明项目性质为 投资；投资；时，时，项目性质为项目性质为 融资。融资。时，时，越大越好，越大越好，至少要不小于市场平均利率（资本的机会平均成本）；至少要不小于市场平均利率（资本的机会平均成本）；时，时，越小越好，至少要不大于市场平均利率。越小越好，至少要不大于市场平均利率。具体地说，若市场利率具体地
19、说，若市场利率(资本的机会成本资本的机会成本)在在 附近波动不大附近波动不大,则：则：时，接受投资时，接受投资(即即)方案方案这时，净现值这时，净现值()，拒绝融资，拒绝融资(即即)方案；方案；时，拒绝投资时，拒绝投资(即即)方案方案这时，净现值这时，净现值()，接受融资，接受融资(即即)方案。方案。指标指标()与关系密切：是方程与关系密切：是方程()的解。的解。知不知道方程知不知道方程()解的情况是大不一样的。解的情况是大不一样的。因为上述因为上述 不是很确定的，如果用许多不同的不是很确定的，如果用许多不同的 值，去计算值，去计算()值，值，不仅太麻烦，而且还缺乏整体观念、全局观念。不仅太麻
20、烦，而且还缺乏整体观念、全局观念。当市场利率单调地逐步下降时，应当选择其中 较高且平均投资期限 较长的投资项目，而且最好长到市场利率恰好回升到原有水平之上，这是因为，这时若 较短的话，待该投资期满后，就会找不到 还有这么高的投资项目，于是 这么高的投资就会得不到延续；当市场利率单调地逐步上升时，应当选择其中 较高且平均投资期限 较短的投资项目，这是因为，这时若 较短的话，待投资期满后，就会找到 更高的投资项目，使最终的综合（总的）得到提高。当市场利率单调地逐步上升时，应当选择其中 较低且平均投资期限 较长的投资项目，而且最好长到市场利率恰好回落到原有水平之下，这是因为，这时若 较短的话，待该投
21、资期满后，就会找不到 还有这么低的融资项目，于是 这么低的融资就会得不到延续；当市场利率单调地逐步下降时，应当选择其中 较低且平均投资期限 较短的投资项目，这是因为，这时若 较短的话，待投资期满后，就会找到 更低的投资项目，使最终的综合（总的）得到降低。例如，在上述【例】中，投资项目 的 显著大于投资项目的，而且两个投资项目都是投资性质的，但是，投资项目 未必优于投资项目。事实上，相应的投资项目，是一个一年后投资性质的投资项目，记为一年后的市场利率：值得投资 优于；不值得投资 劣于。在市场利率（资本的机会成本）波动不大的情况下，结合、和这三个指标，以及市场利率未来趋势的准确预期，可以较好地评价
22、一个投融资项目投融资价值的大小。投融资平均规模 反映一个投资项目的性质（究竟是 借入 还是 贷出）以及规模的大小；平均投资期限 则表明一个项目投资期限的长短在市场利率有较大起伏的情况下，该指标非常重要。银行（城市信用联社）与 租赁公司 投资项目的选择与决策，更是主要依据、和 这三个指标。这个指标，实际上，难以有所作为，因为其中 贴现率 很难较准确地估计。特别地，对于债券投资，早在年，我利用电子表格，专门制作了能够及时显示 和 这两个指标的软件（债券投资中，不需要 这个指标）。为实际操作 债券投资，帮了大忙。浙江日报、今日早报每天刊登我这个系统的数据。现在，每天需要我这些数据的投资者越来越多。浙
23、江日报少一天我的数据，就会有很多读者去电话询问。债券买卖的注意事项：买卖债券除了看其中 的大小外，还要看其 弹性 。弹性 就是 平均剩余期限。由于现在的 利率水平 处于相对低位，所以 越大的，要求 越高。国债的 最高，所以其 也最高。相比之下，国债的 也很高，但其 小得多。表面上看来，已经跌破发行价，只有元，但是，其下跌空间还是很大。绝大部分投资者还 蒙在鼓里！这充分说明 这个理论的重要性。债券代码 *全价元 收益率 弹性 书中都有详尽介绍书中都有详尽介绍美美国国国国库库券券的的利利率率期期限限结结构构 l中央财经大学中央财经大学 杨毓玫教授杨毓玫教授 认为：认为：l在衡量两个项目孰优孰劣时，
24、在衡量两个项目孰优孰劣时，l一般方法是：在期望值相同的条件下，标准差小者优；一般方法是：在期望值相同的条件下，标准差小者优；l期望值不同的情况下，标准离差率小者优。期望值不同的情况下，标准离差率小者优。l台湾著名教授台湾著名教授 俞海琴俞海琴 的的财务管理学财务管理学一书中一书中l在谈到在谈到“風險與報酬率間的關係風險與報酬率間的關係”时说时说l（）當大多數投資人都有迴避風險的傾向時，（）當大多數投資人都有迴避風險的傾向時，證券的風險越大其報酬率也要越高。證券的風險越大其報酬率也要越高。l（）若風險相同的證券所提供的報酬率不一樣，套利現象就會出現，而（）若風險相同的證券所提供的報酬率不一樣，套
25、利現象就會出現，而投資人爭相套利的結果，會使風險相同的證券在供需達到均衡時，其報投資人爭相套利的結果，會使風險相同的證券在供需達到均衡時，其報酬率又趨於一致酬率又趨於一致 報酬率均等原則報酬率均等原則 l许多有关书籍中，都认为：许多有关书籍中，都认为：“高风险伴随着高收益，低风险伴随着低收高风险伴随着高收益，低风险伴随着低收益。收益是风险的回报，风险是收益的代价。益。收益是风险的回报，风险是收益的代价。”似乎是，高风险必然会似乎是，高风险必然会带来高的平均收益率，而不冒大的风险，就不会有大的平均收益率。带来高的平均收益率，而不冒大的风险，就不会有大的平均收益率。l这样的认识，是非常有害的。这样
26、的认识，是非常有害的。l我认为：风险与平均收益率没有必然联系。l高风险未必伴随着高收益，低风险未必伴随着低收益。l风险未必会回报以收益，收益未必要以承受风险作为代价。l有许多项目，其风险很大，但是平均收益率却很小，甚至是负的；l有许多项目，其风险很小，但是平均收益率却很大。l例如，年的打新股，其风险几乎没有，l 但是平均收益率却很大很大。l所以，我们应该充分发挥聪明才智，在风险可承受的条件下，去选择平均收益率尽可能大的，而不应该是盲目去追求高风险。高风险未必会带来高的平均收益率！l财务管理学有如下一道是非题l投资的正常报酬率，随行业不同而不同，是由于不同的风险所致l索罗斯 有句名言，大致是：l
27、要善于捕捉市场中的偏差,在它改正之前，充分利用它l夏普()等多位经济学家，因建立与发展“资本资产定价模型”而于年荣获诺贝尔经济学奖。l因而，“资本资产定价模型”在经济学界、金融学界倍受推崇。l现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化等假设上。l得出：高风险的资产应得到高收益率的补偿，l投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。l最新发展起来的行为金融理论认为，现代金融理论是建立在资本资产定价模型()和有效市场假说()两大基石上的，l其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，l忽视了对投资者实际决策行为的分析。l可是，我认为，该模型存在的三个致命问题，恰恰是“非理性
28、”的。这三个问题密切相连。千万要 防止 书越读越笨！l第一个致命问题是，风险如何度量？l一般说来，投资的风险常用收益率的标准差来度量。l对于有价证券，还常用其系数（其收益率在评价期内，依市场收益率的回归系数）来度量。但是，l股价指数处在相对低位时，下跌空间很小，上升空间很大。l这时，反而是越大越好，获大利的可能性越大。l第二个致命问题是“假设投资者一般是风险厌恶的”l投资于有风险的项目，必须有风险溢酬；风险越大，风险溢酬必须越大。l其实，理性投资者不应当是这样的！l第三个致命问题是，具体对于资本资产的定价或评价问题。l详见下页。企业债券企业债券 的的 利率利率 表面上表面上 高于高于 国债国债
29、实际上，减去实际上，减去 违约风险违约风险 以后，以后，其其 平均收益率平均收益率 未必高于未必高于 国债。国债。所以，资本资产定价模型所以，资本资产定价模型 中的所谓：中的所谓：“风险风险 大的，平均收益率大的，平均收益率 就高就高”是一种是一种 误解。误解。不过，违约风险不过，违约风险 可能难以承受可能难以承受所以，企业债券的平均收益率可能高于所以，企业债券的平均收益率可能高于 国债。国债。风险风险 中有中有 难以承受难以承受 的，平均收益率的，平均收益率 就高就高l夏普夏普()指数指数 l()(单位风险的超额收益率单位风险的超额收益率)l特雷诺特雷诺(崔納崔納)指数指数 l()l詹森詹森
30、()指数指数 l()l标准普尔公式标准普尔公式 l(单位风险的收益率单位风险的收益率)l 该资本资产在评价期内的平均收益率，该资本资产在评价期内的平均收益率，l 评价期内平均的无风险评价期内平均的无风险()利率，利率，l 该资本资产收益率在评价期内的标准差该资本资产收益率在评价期内的标准差l 该资本资产收益率在评价期内，依市场收益率的该资本资产收益率在评价期内，依市场收益率的回归系数。回归系数。l市场市场()在评价期内平均收益率，在评价期内平均收益率，l年的年间，诺贝尔经济学奖颁发次，共位获奖。l由于通涨等因素，奖金金额每年有变化。年只有万美元，年为万美元，年升至万美元，年为万美元。l诺贝尔经
31、济学奖是全世界经济学界的最高荣誉。但是，这些经济理论界的顶尖人物，在投资理财方面的策略，却不见得比其他人来得高明。行为经济学近年来屡屡获得诺贝尔经济学奖所以引起了世人注意 成为当前经济学研究的热点行为金融学 认为，有效市场是建立在 理性 投资者基础之上的。行为金融学 认为，有许多投资者是 非理性的。他们解释了用传统金融理论无法解释的许多现象我认为，即使投资者是理性的，一系列经典的金融学结论也不能成立，例如，怕小风险，而丢弃高期望的项目，这是理性？更何况有许多投资者是非理性的。经典金融学的诺贝尔经济学奖，也是非理性的虽然有许多投资者是非理性的，但是，我们每一个读者应该是理性的，并且应该充分利用市
32、场的非理性，使自己的期望收益最大化。l是经济增加值（）的英文缩写。l税后利润债务和股本成本 l 所有成本被扣除后的剩余收入（）。l我认为，本质上与 类似。lVaR 与与 VaB是国际上新近发展起来的一种卓有成效的 风险风险 量化量化技术，它是英文 Value-at-Risk 与与 Value-at-Best的缩写，中文通常译为 风险值风险值 与与 风险收益风险收益。l例如：“时间为一天，置信水平为95%（概率），所持股票组合的VaR(或VaB)=10000元。”其涵义就是：“明天该股票组合可有95%的把握保证，其最大损失(或收益)不会超过10000元。”l风险调整收益 RAROC：VaB/VaR可以作为衡量投资项目优劣 的 一个指标l我的观点：粗略地说，投资项目的选择应该在风险 可承受可承受 条件下，使 期望期望 终值终值 最大。精细地说，投资项目的选择应该使终值的 加权平均加权平均 最大，其中的权，应该包括概率概率与偏好偏好。理性投资者最好不要上述偏好偏好的权(或称 效用)，这时，考察的就是期望期望 终值终值
