1、摘要目前我国两轮电动车保有量趋于饱和，渗透率接近7成，存量替换成为行业发展大逻辑，而随着2019年新国标落地叠加智能化升级趋势，电 动两轮车行业正发生两大变革：1）超标车存量替换带来两轮车复苏周期；2）清退中小产能，集中度快速提升，龙头公司盈利有望修复；1）预计新国标落地后约1亿台超标车存在替换需求，按照各省市过渡期政策和各省电动车保有量对比估计，我们预计2020-2024年5年电动 两轮车同比增速分别为19%、22%、15%、10%、-7%，预计行业规模将在2023年达到峰值。2）由于两轮车同质化严重，以往普遍是价格战逼退中小企业，导致产业内普遍净利率不足5%，随着新国标落地，大量中小企业被
2、清退，推动行业集中度加速提升。我们对比空调行业，在集中度大幅提升后龙头企业盈利大幅改善，预计两轮车头部企业也有望迎来盈利能力修复。抢占白牌份额过程中，我们看好两类企业：1）品牌）品牌已有，渠道快速铺开抢占市场，典型如雅已有，渠道快速铺开抢占市场，典型如雅迪迪，新国标落地后，大量白牌企业退出，雅迪明显加快了渠道布局抢占市场，2019年经销 商数量已达2155家，同比增长18%，门店数达1.2万家，同比增长33%，我们预计今年雅迪门店有望达3万家，市占率或突破25%。2）从高端从高端到低端，重新定义产品，以到低端，重新定义产品，以“真智能真智能”打开市场，典型如九号打开市场，典型如九号。我们对比小
3、牛与九号同级别高端车型，九号的智能化具有显著优势，预计高端市场率先打开局面。进一步打开市场类似于“特斯拉模式：由于身处小米供应链，叠加电动车与平衡车、滑板车部分零件共用，公司有望降低成本打入2K-4K价位市场，凭借”真智能”的体验扩大保有量，最终凭借每年66元订阅费增厚盈利。九号核心竞争力平台化拓品类的能力：九号从平衡车起家，两年将滑板车做到Amazon第一，如今再拓展两轮车，未来还将拓展至ATV、服务机器人，公司平台化拓品类能力非常强，主要原因：1）公司定义产品能力强，能抓住消费者痛点；2）短距交通智能化赛道的各品类底层 技术有很多共通之处，公司管理层技术出身，持续高强度投入研发。3）身处小
4、米供应链，拥有其低成本制造能力；4）渠道协同。投资建议：建议关注短距交通平台化龙头【九号智能】、传统两轮车龙头【雅迪控股】，继续推荐电踏车电机龙头【八方股份】；风险提风险提示示：竞争加剧行业盈利修复不及预期，两轮车替换量不及预期，渠道拓展不及预期。竞争加剧行业盈利修复不及预期，两轮车替换量不及预期，渠道拓展不及预期。1新国标、消费升级、高端品新国标、消费升级、高端品牌牌优质优质供供给带给带来来 电电动两轮车行业变化：动两轮车行业变化：21 1)超标车存量替换带来两轮车复苏周期；超标车存量替换带来两轮车复苏周期；2 2)清退中小产能，集中度快速提升，龙头公司盈利有望修复；清退中小产能，集中度快速
5、提升，龙头公司盈利有望修复；61329591594006761,2111,9502,138 2,1892,3692,9543,0963,5053,6953,5513,2573,080 3,1133,2773,6090%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0004,0001998 1999 2000 2001 2002 20032004 2005 20062007 2008 2009 2010201120122016 201720182019电动两轮车产量（万台）摩托车产量（万台）2013 2014 2015自行车电动化率我国电动两轮车行业历经四轮发展周期
6、，当前进入我国电动两轮车行业历经四轮发展周期，当前进入“行业格局优行业格局优化化+消费升级消费升级”阶段阶段1995-2000年年起步阶段起步阶段3,500 市场处于培市场处于培 育阶段，低育阶段，低 速增长速增长；自主研发，性能较差性能较差；产业集群还产业集群还 未形成未形成；行业缺乏相 关政策指导2000-2004年年初步规初步规模化阶段模化阶段产品性能提产品性能提升推动升推动 行业发展，行业发展，市场规 模大幅提升，2004 年产量突破600万 辆；形成形成无锡、浙江、天津三大三大产业产业集集群群；2004-2013年年高速发高速发展阶段展阶段非典疫情催非典疫情催化电化电动动车消车消费费
7、需求需求提提升；升；产品驱动行产品驱动行业高业高增增长长：行业内技术有显著提升，电池寿命明显延长，电动两轮车逐渐普及；产业集群进产业集群进一步一步巩巩固固，优势明显；开始出现行开始出现行业规业规范范化化，电动两轮车正式纳入非机动车合法车型2013-2019年年成熟阶段成熟阶段价格战迫使价格战迫使不具不具备备弱势弱势企企业退业退 出市场，龙出市场，龙头企头企业业地位地位显显现现；行业格局优行业格局优化化，集中度提升；头部企业加速渠道开拓加速渠道开拓，抢占 市场份额；新国标进一步完善行业标准；2019年年-？行业洗牌行业洗牌80%70%50%新冠疫情催新冠疫情催化电化电 动车短期需动车短期需求提求
8、提 升，升，类似2003年 非典时期行情；新国标将加新国标将加速行速行 业格局优业格局优化化，龙 头优势更加明显；行业格局优化将 助力龙头企助力龙头企业盈业盈60%利能力修复利能力修复和提和提升升；消费升级将消费升级将推动推动 高端车型发高端车型发展展，龙头企业和高端 新企业将受益 我国电动两轮车行业历经四轮发展周期，目前已经处于成熟的发展阶段。2019年之后，新国标落地、新冠疫情催化、消费升 级将带来行业的新一轮发展，竞争格局优化将助推头部企业盈利能力提升，新企业入局将推动产品高端化和智能化发展。非典疫情催化非典疫情催化“禁摩令禁摩令”在在各各省省市市 逐渐落地实施逐渐落地实施3 我国电我国
9、电动两轮车保有量趋于饱和，存量替换成为行业发展大逻辑动两轮车保有量趋于饱和，存量替换成为行业发展大逻辑。伴随行业的销量高增长，2009-2016年电动自行车存量 总体呈上升趋势，保有量从1亿辆增至2.5亿辆；受行业结构改变的影响，“超标车”逐渐开始淘汰，社会总体保有量水平 逐步进入存量状态，2016-2018年中国电动车社会保有量稳定在2.5亿存量规模。而从渗透率来看，电动两轮车渗透率达7成，销量自2013年达到最高点3613万台后，开始出现调整，市场从增量市场转变 为存量市场。电动两轮车渗透率电动两轮车渗透率达达7成，存量替代成为行业大逻辑成，存量替代成为行业大逻辑国内电动两轮车保有量（单位
10、：亿台）我国电动两轮车销量（单位：万台）1.01.11.41.61.81.92.32.52.52.50.00.51.01.52.02.53.020092010201120122013201420152016201720182,89643,0353,4393,6133,4403,1232,9322,9433,0893,46405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002010201120122013201420152016201720182019 新国标新国标于于2019年正式落地，车型分类标准严格。年正式落地，车型分类标准严格。新国标将电动两轮车具体分类为电动
11、自行车、电动轻便摩托车及电动摩托 车，均需要进行3C认证。3C认证流程非常复杂，并且需要每年核查、另外，生产除电生产除电动自行车外的两类车型均需电摩生产动自行车外的两类车型均需电摩生产 资质资质并并进行工信部公进行工信部公告告。可见，新国标非常对各类车型的要求非常严格。新国标新国标加速行业整合，锂电成为电动自行车首选加速行业整合，锂电成为电动自行车首选。新国标严格限定电动自行车整车重量，最大整车质量不得超过55kg，大于55kg的电动车统一按照电动摩托车管理，对电动摩托车生产资质的硬性要求将加速行业内众多无资质小企业的清出。另外，对于已对于已经销售的电动摩托车，目前可以经销售的电动摩托车，目前
12、可以在在3年的过渡期内使用临时牌照，但牌照到期后无法续年的过渡期内使用临时牌照，但牌照到期后无法续用用。对铅酸电池而言，电池自电池自 重偏大重偏大，若新国标车型继，若新国标车型继续续 沿用铅酸电池，只能以牺牲续航为代沿用铅酸电池，只能以牺牲续航为代价价。新国标带来行业两大变化新国标带来行业两大变化：1）存量替换带来行业复苏）存量替换带来行业复苏；2）标准趋严清退中小产能）标准趋严清退中小产能新国标对电动自行车的指标规定新国标电动两轮车分类标准对比电动电动自行车自行车电动电动轻便轻便摩摩托车托车电动电动摩托车摩托车执行执行标准标准GB 17761-2018GB/T 24158-2018GB/T
13、24158-2018标准标准实施实施时时间间2019.4.152019.4.12019.4.1电摩电摩生产生产资资质质3C认证认证工信工信部公告部公告脚踏脚踏骑行骑行功功能能最高最高车速车速25km/h50km/h50km/h电机电机功率功率400W400W-4KW（非强制）可大于4KW（非强制整车整车质量质量55kg可55kg可55kg电池电池电压电压48V无限制无限制能否能否载人载人部分省允许载12岁以下儿童否可载一名成人属性属性非机动车机动车机动车驾驶证驾驶证牌照牌照电自牌照蓝牌蓝牌50500150025003000300527002400220022001004606005005002
14、2934939946052259313014015417020%22%500 15%220010%2500-7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700020192020E2021E2022E2023E2024E新国标替换量自然替换量共享电单车投放量外卖行业需求量行业新增需求量总销量同比7 我国现我国现存存2.5亿辆电动两轮车，其中约亿辆电动两轮车，其中约1亿台超标车存在替换需求。亿台超标车存在替换需求。我国电动两轮车保有量在2.5-3亿台，其中存在新国标替换 需求的超标车约为1亿台。按照各省市过渡期政策和各省电动车保有量对比估计，
15、我们预计2020-2024年5年间新国标驱动的 电动两轮车增量为500、1500、2500、3000、2500万辆，同比增速分别为19%、22%、15%、10%、-7%。外卖行业需求量根据外卖骑手人数进行测算，假设1个骑手每2年更换一台车，新购车辆90%是新的电动车；共享单车预计在2020年逐渐放量，年投放量在2021年达到顶峰；考虑到自然替换量与新国标替换量有重叠部分，预计单纯的自然替换量会随 着新国标替换量的增加而减少；随着消费升级的推动，我们预计行业新增边界需求量约以5%同比递增。新国标带来每年数千万的替换需求，预计行业规模将新国标带来每年数千万的替换需求，预计行业规模将在在2023年达
16、到峰值年达到峰值电动两轮车销量预测（万台）346441495046147581563841625964 行业竞行业竞争争出出清清中中小小企企业业，新新国国标标进进一一步步加加速速行行业业整整合合。行业内企业数从2013年2000家大幅下降到2019年110家，预计2022年将进一步下降至50家。2019年新国标推出，对企业生产资质提出了硬性要求，这将加速行业整合，市场向龙头企业逐步集中，行业CR5从2016年 的33%提升至2019年近50%。过去是价格战逼退中小企业，现在新国标推动行业集中度加速提升过去是价格战逼退中小企业，现在新国标推动行业集中度加速提升中国电动两两轮车企业数量变化（单位：
17、家）雅迪,17%爱玛,14%台铃,9%新日,5%绿源,4%小刀,4%绿佳,3%小牛,1%其他,43%2019年电动两轮车市场格局2016年电动两轮车市场格局2,000.0070060040005001,0001,5002,0002,5002013201520161108050201720192021E2022E爱玛,12%雅迪,11%绿源,5%台铃,4%新日,4%绿佳,3%立马,3%其他,58%8 2017年之前行业内各企业毛利率历年变化趋势呈现较高一致性年之前行业内各企业毛利率历年变化趋势呈现较高一致性。2017年之前，电动两轮车行业格局分散，主要企业在规模、品牌、产品上差距不大，未形成突出
18、优势，价格战较惨烈，因此毛利率历年变化呈现高度的一致性。2017年年之后行业格局重塑，龙头品牌拥有更强盈利能力。之后行业格局重塑，龙头品牌拥有更强盈利能力。2017年后，大量中小企业退出市场，行业格局进一步优化。龙头 企业凭借自身品牌优势拥有更强的溢价能力，规模效应的显现也使得龙头企业拥有更大的成本优势。因此，可以看到在2017年后，雅迪和新日在毛利率的变化趋势上明显不同。新国标新国标落地后进一步清退中小企业，行业整体盈利预计向好落地后进一步清退中小企业，行业整体盈利预计向好。过去大量“白牌”企业没有纳税和环保要求，因此成本较低，低质低价的竞争影响行业整体盈利，新国标之后小企业快速出清，预计行
19、业整体盈利向好。2014-2017年行业下行周期叠加价格战各家盈利底部，行业复苏后龙头盈利开始好转年行业下行周期叠加价格战各家盈利底部，行业复苏后龙头盈利开始好转各企业毛利率对比各企业净利率对比12.94%16.63%20.31%14.88%16.33%18.23%17.36%15.86%16.94%13.05%13.12%16.35%16.70%18.93%18.43%17.76%17.61%15.25%15.27%14.60%10%12%14%16%18%20%22%10.43%20122013201420152016201720182019 2020H1雅迪爱玛新日3.83%5.16%5
20、.06%6.34%5.83%6.94%6.45%3.38%4.79%4.36%4.35%4.43%3.44%2.94%1.60%2.20%3.65%2.72%2.91%2.31%2.02%1%2%3%4%5%6%7%20122013201420152016201720182019 2020H1雅迪爱玛新日92013-2019H1雅迪、爱玛、新日、小牛销量、单车营收、单车净利润对比雅迪、爱玛、新日、小牛销量、单车营收、单车净利润对比四家公司历年销量对比（万台）四家公司历年单车价格对比（元）273301332332504609406357406389456508128116109136164170
21、81934422001002003004005006007002013201420152016201720182019 2020H1雅迪爱玛新日小牛41794060435249284383500045004000350030002500200015001000500020132014201520162017201820192020H1雅迪爱玛新日小牛58569611163616071107808626503130333801101005001504003503002502001720132014201520162017201820192020H1雅迪爱玛新日小牛四家公司历年单车净利润对比（元）
22、注：由于小牛在2016-2018年扣非归母净利润为负，因此未将此3年数据纳入对比1852193719392009196518831806200319702059206418871977 19691935185918001500160017001800190020002100220020132014201520162017201820192020H1雅迪爱玛新日10传统三家公司历年单车价格对比（元）类比空调行业，集中度提升后有望带来龙头企业盈利能力修复提升类比空调行业，集中度提升后有望带来龙头企业盈利能力修复提升13.80%18.40%19.90%27.70%31.20%35.40%38.90%
23、36.30%39.00%45.30%44%43.20%43.60%42.70%14.40%17.70%21.40%21.60%23.80%26.40%26.50%26.30%21.60%23%24%24.40%18%73.00%67.20%62.40%50.90%47.20%40.80%34.70%37.20%34.70%33.10%33.00%32.80%32.00%39.30%10%20%13.20%100%90%80%70%60%50%40%30%0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
24、3,1523,2763,9064,0124,1174,1263,4,0674,26920.79%17.57%16.51%18.49%18.26%18.13%19.74%24.73%21.55%18.07%26.29%32.24%3 68.1900%32.46%32.70%32.86%4.28%3.34%3.10%2.83%2.67%3.39%4.74%6.90%7.12%6.37%7.50%9.22 10.35%14.33%12.91%15.18%050013.311%2.15530%01000200030.23%350027.3580%002500400045000%5%10%15%20%2
25、5%30%35%40%空调行空调行业洗牌期后龙头企业盈利能力逐步提升业洗牌期后龙头企业盈利能力逐步提升。2003-2007年处于空调行业洗牌期，格力与美的加速渠道布局，市场份额迅速提 升，CR2从从27%提升提升至至53%，两公司首要目标是扩大销量和市场规模，期间盈利能力持续在低位徘两公司首要目标是扩大销量和市场规模，期间盈利能力持续在低位徘徊徊。2008年之后，行业洗牌期 逐渐结束，行业竞行业竞争主旋律从价格转向品质，龙头企业凭借自身优势逐渐掌握定价争主旋律从价格转向品质，龙头企业凭借自身优势逐渐掌握定价权权，也凭借规模效应也带来成本的下降，盈利能 力开始逐步修复和提升，2009-2017年
26、格力产品均价从年格力产品均价从3152元提升至元提升至4269元，净利率元，净利率从从4.7%提升至提升至15.2%。类比空调行业，电动两轮车龙头企业有望在新国标加速行业洗牌后逐步改善盈利能力类比空调行业，电动两轮车龙头企业有望在新国标加速行业洗牌后逐步改善盈利能力。新国标的落地实施将加速行业低端产能出清，市场份额向龙头企业逐渐集中。我们预计经历新国标带来行业洗牌，具备自身显著优势的龙头企业将逐步掌握产品定价权，并依靠 规模优势降低成本，实现盈利能力的逐步提升。空调行业双寡头内销市占率历年变化格力产品均价和销售毛利率及销售净利率历年变化格力美的其他产品均价（元）销售毛利率销售净利率1112抢占
27、白牌份额过程中，我们抢占白牌份额过程中，我们看看好两好两类类企业：企业：1 1)品牌已有，渠道快速铺开抢占市场，典型如雅迪；品牌已有，渠道快速铺开抢占市场，典型如雅迪；2 2)从高端到低端，重新定义产品，以从高端到低端，重新定义产品，以“真智能真智能”打开市场，打开市场，典典型如九号；型如九号；雅迪作为行业龙头，在确立“更高端”战略后，品牌得以推广，2019年份额已达17%。新国标落地后，大量白牌企业推出，雅迪明显加快了渠道布局抢占市场，2019年经销商数量已达2155家，同比增长18%，门店数达1.2万家，同比增长33%，我们预计今年雅迪门店有望达3万家，市占率或突破25%。看好第一类企业：
28、品牌已有，渠道快速铺开，典型如雅迪看好第一类企业：品牌已有，渠道快速铺开，典型如雅迪17171825182414761910183119636%0%18%29%-4%7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5002016201720182019雅迪爱玛雅迪YoY爱玛YoY 2155917091909000120000%-2%33%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%05000100001500020000250003000035000201620172018201930000150%2020年E销售
29、点（个）YoY13图：雅迪门图：雅迪门店数店数图：雅迪与图：雅迪与爱玛爱玛经经销商销商数数量（量（个个）高端两轮车市场占比约6.5%（5000元以上），约220万辆/年的市场空间，这个市场的主要企业为小牛、以及雅迪、爱玛的高端系列。中高端市场主要 是4000-5000元/辆价格，对应市场约270万辆，合计中高端市场约500万辆 九号目前已出产品E系列、C系列（部分）为高端系列，主要对标小牛，公司 策略是以“真智能”产品力占据此市场，然后通过降低成本，保留智能化、OTA等差异化功能，打入5000元以下的中低端市场，类似于Tesla的路径。看好第二类企看好第二类企业业九号：电动自行车九号：电动自行
30、车“破局者破局者”，策略为高端市场先行，随后将智，策略为高端市场先行，随后将智能化带入中低端市场能化带入中低端市场D系列系列E系列系列-电动电动摩摩托车托车4499-10399元B系列系列2699-5299元高端高端产品：产品：对标小牛，以及雅迪/爱玛的高端系列；九号现阶段的主要目标市场中端中端、中、中低低端产端产品品：下沉产品，对标雅迪/爱玛 九号未来的渗透方向A系列系列预计明年4-5月份发布1999元产品已上市未上市C系列系列-电动电动自自行车行车4299-5999元8%27.50%30.90%27.10%5K以上4K-5K3K-4K2K-3K2K以下6.50%14图：各价位图：各价位消费
31、消费者者购买购买意意愿愿图：九号电图：九号电动两动两轮轮车产车产品品层次层次N系列系列高端市场方面，九号真智能优势明显，实现高端市场方面，九号真智能优势明显，实现“0-1”突破概率较大突破概率较大指标指标车型车型九九号号 E125小小牛牛 NQi Pro价格9999元10499元续航60-100km100km（等速法）质保期电机6年，锂电3年电机2年，锂电3年传感器数量20+10+远距离龙头锁智能软件系统手机APP感应解锁驻车感应乘坐感应整车OTA智能定位感应防盗远程开关机+控车黑匣子事故主动求救定速巡航智能BMS智能智能化对比化对比九九 号号 在在 智智 能能 化化 方方 面面 优优 势势
32、明明 显显。九号产九号产品在智能化方面相比小牛优势明显，价位则更低品在智能化方面相比小牛优势明显，价位则更低。以 九号的高端电摩车型E125与小牛NQi Pro做对比，两车续航 里程相近，设计风格相近，但是E125较NQi Pro便宜500元 在智能化方面，E125优势突出，远距离龙头锁、感应解锁、驻车感应、乘坐感应等智能化功能都是九号在电动两轮车上 首次引入，在产品上强化了“真智能”的差异化标签。九号智九号智能化功能实用性强，大幅提升消费者用车的便利性和能化功能实用性强，大幅提升消费者用车的便利性和 安全性安全性。九号强调“真智能”，利用全车接近30个传感器，结合先进智能技术，将智能化渗透到
33、用车的方方面面。比如，感应解锁、智能定位、远程控车提升了便利性，乘坐感应、感应防盗、黑匣子事故主动求救功能则提升了安全性。图：九号与图：九号与普通普通电电动车动车开开车锁车锁车车步骤步骤差差别（别（右右为九为九号号车）车）15消费升级叠加新国标落地，助推电动两轮车行业整体价位提升，两轮车高端化趋势已消费升级叠加新国标落地，助推电动两轮车行业整体价位提升，两轮车高端化趋势已成成消费者对铅酸和锂电车型心理价位对比消费者对于电动车的心理价位变化0%5%10%15%20%25%30%35%5k以上4k-5k3k-4k2k-3k2k以下2018年2017年0%5%10%15%20%25%30%35%5k
34、以上4k-5k3k-4k2k-3k2k以下锂电车型铅酸车型16 受益消受益消费升级大环境，消费者对于电动车心理价位上费升级大环境，消费者对于电动车心理价位上升升。根据2019年中国电动车产业发展白皮书调研数据，相比2017 年，2018年消费者对于电动车心理价位5000元以上和3000-4000元的占比明显上升，同时2000-3000元及2000元以下 的比例明显下降，表明消费者对电动车的价格容忍度大幅上升。消费者消费者对锂电车型心理价位明显高于铅酸车型，新国标将加速行业整体平均价位提升对锂电车型心理价位明显高于铅酸车型，新国标将加速行业整体平均价位提升。对比铅酸车型和锂电车型，消费者对 于铅
35、酸车型的价格认知还停留在2000元左右的价格区间，但对于锂电车型，用户普遍拥有更高的价格宽容度，超过三成用 户的心理价位已经超过4000元。新国标的实施将加速锂电车型的渗透，推动行业整体平均价位的提升。行业主流用户是消费升级主力人行业主流用户是消费升级主力人群群我国电动车用户年龄分布19岁及以下2%20-29岁10%1740-49岁31%30-39岁47%50岁及以上10%电动车电动车主流消费人群购买力较强，有助于高端产品开拓主流消费人群购买力较强，有助于高端产品开拓。在年龄分布上，30-39岁用户成为了绝对的主力人群，占比高达 47%，40-49岁年龄层用户紧随其后，其余年龄段用户相对较少。
36、30-49岁年龄区间的人群，工作相对稳定，经济条件较 好，具有较强的购买力，是消费升级的主力群体，这将有助于高端产品的开拓。如何将真智能化产品带入中低端市场？核心是降成本如何将真智能化产品带入中低端市场？核心是降成本 自己设计+外协降成本：公司的采购生产模式为公司负责硬件、软件、生产工艺的设计，然后委托供应商生产为半成 品，采购后半成品后，公司做简单组装。这种模式下，由于OEM厂商有规模优势，一定程度可以降低经营成本。平衡车、滑板车、智能电动两轮车的高价值量通用零部件较多，大批量采购可以降低成本；序号序号零件种类零件种类获得方式获得方式1电池总成、控制器总成、仪表 盘总成、鹅头总成委外加工2轮
37、毂电机、车架/车体以及挡 泥板、装饰壳、踏板警示贴等 配件直接采购3转向机构总成、胶碗压块组成 脚控总成等工序较为简单的零 件及配件公司进行组装或前加工获得99.34%67.86%50.25%0.66%32.14%49.75%100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2017年2018年2019年自有工厂18图：九号采图：九号采购模式购模式图：九号生图：九号生产方产方式式比重比重OEM工厂九号九号B30C已通过弱化续航将智能化体验带已通过弱化续航将智能化体验带入入2K-3K价格带，较市场竞品具有显著差异价
38、格带，较市场竞品具有显著差异化化九九号号 B30C小小牛牛 G0 60雅雅迪迪 欧睿欧睿价格2699元（含运费）2999元（含运费）2699元（实际售价）时尚度高中中电机质保6年2年26个月电池质保铅酸1年锂电3年锂电2年续航35km55km（理论）50km电池类型铅酸电池锂电池锂电池中控屏彩色彩色单色远距离龙头锁智能软件系统手机APP感应解锁驻车感应乘坐感应整车OTA智能定位感应防盗远程开关机+控车黑匣子事故主动求救定速巡航智能BMS 九号目前已推出的B30C定价2K-3K，通过弱化续航降低成本，从而完整配置智能化功能。我们认为此策略较优，从市场需求来看，30-50km的续航基本满 足消费者
39、出行需求，而智能化将与同级别产品形成差异化竞争。图：九号低图：九号低端车端车与与小牛小牛、雅迪雅迪参参数对比数对比19类类Tesla软件收费：扩销量收软件费将成为未来公司重要的盈利模软件收费：扩销量收软件费将成为未来公司重要的盈利模式式 九号在电动两轮车的智能服务方面按年收费，一年为66元，类似于 特斯拉将要推出的FSD按月订阅收费模式。软件收费容易形成用户粘性，随着公司保有量提升，软件收费业务 将成为未来公司重要的盈利来源。与Saas软件企业需要花费销售费用推广产品不同，由于九号与特 斯拉的模式是硬件+软件，无需投入大量销售费用开拓市场，因此 单车66元/年的收入将大部分转化为净利润，而20
40、19年雅迪单车净 利润仅6 0 元，软件收入将大幅增加两轮车的盈利能力，是未来公司重 要的盈利模式。图：九号服图：九号服务收务收费费模式模式与与OTA20推荐八方股份：电踏车电机龙头，受益于消费升级与结构高端推荐八方股份：电踏车电机龙头，受益于消费升级与结构高端化化 电踏车需求主要在欧洲、日本、美国。2019年欧洲电踏车销量超过300万辆，同比增长23%，在自行车总销量中占比17%。我们认为未来5年电踏车有望保持每年20%-30%行业增速。从使用动机看，欧洲电踏车用户用于骑行更长距离或爬坡（32%）、健身（30%）、精神健康（22%）。用户注重体验感，顺应消费升级，中置电机比例有望不断提升。公
41、司结构高端化显著，中置电机2020H1营收2.5亿元，同比增长8%，营收占比达到43%，同比提升5pct。顺应消费升级，中 置电机有市占率提升、单价提升、盈利提升的三重逻辑。图：电踏车图：电踏车结构结构示示意图意图20162016201720172018201820192019 2020H12020H1中置电机营收（亿元）1.522.563.884.882.48YOY68%51%26%8%占比39%42%41%41%43%轮毂电机营收（亿元）1.422.002.763.011.38YOY41%38%9%-8%占比36%32%29%25%24%公司营收（亿元）3.926.159.4211.975
42、.74YOY57%53%27%-5%21表：八方股表：八方股份中份中置置、轮、轮毂毂电机电机营营收（收（亿亿元）元）及及占比占比（%）22九号的核心竞争力：平台化九号的核心竞争力：平台化拓拓品类品类能能力力短距交通平台化能力：从平衡车到滑板车再到两轮车，未来拓展短距交通平台化能力：从平衡车到滑板车再到两轮车，未来拓展至至ATV、服务机器人、服务机器人主要产品主要产品地区地区成绩成绩电动平衡车国内2015年起蝉联“双十一”“618”等大型电商平台活动智能 出行类全渠道销量冠军海外在Amazon等知名电商平台长期位列同类产品销量前列，并入驻Best Buy、Costco等大型商超电动踏板车海外根据
43、 Amazon 平台数据显示，公司电动滑板车产品位列“Sport Scooters”新品销售榜榜首。德国市场份额第一，2019 年 1 月-2020 年 2 月公司电动滑板车 市场份额均为 35%以上意大利市场份额第一，2019 年 1 月-2020 年 2 月公司电动滑板车 市场份额均为 35%以上西班牙市场份额第一，2019 年 1 月-2020 年 2 月公司电动滑板车 市场份额均为 60%以上11.310.312.410.00.228.2-9%3.420%-20%14%-500%0%500%1000%725%1500%2000%1852%32.30.05.010.015.020.025
44、.030.035.040.02016年2017年2018年2019年电动平衡车营收（亿元）电动平衡车yoy电动滑板车营收（亿元）电动平衡车yoy 从历史角度看，公司拓品类能力非常强：公司最初以智能平衡车起 家，自2015年起便蝉联：双十一、618购物节的销量冠军，2016 年拓展至滑板车，短短2年收入便做到近30亿，在海外Amazon销 量排名第一。公司下一个重要市场为电动两轮车市场，目前在高端市场已打开口 碑，渠道快速铺设中，预计将是公司未来2-3年最重要的增长点。后续拓展品类包括了服务机器人、ATV等，短距交通平台性公司 已见雏形。图：九号平图：九号平衡车衡车、滑板滑板车车在市在市场场表现
45、表现23图：九号品图：九号品类拓展类拓展图：九号平图：九号平衡车衡车、滑板滑板车车收入收入（亿元）亿元）研发持续投入是构建短距交通平台公司的核心要素研发持续投入是构建短距交通平台公司的核心要素34793952453349776721255649,13312,30831,70905,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002017年度2018年度2019年度基础性或通用型研究智能服务机器人智能电动滑板车系列智能电动平衡车系列项目项目核心技核心技术术名称名称使用领域使用领域获得时间获得时间已有产品平 台化核心技 术自平衡控制技术电动平衡车类，自平衡
46、机器人，电动自行 车，电动摩托车2013年12月双余度热备份电机控制技术双轮平衡车系列2015年10月高可靠双重保护电池管理技术电动平衡车类，电动滑板车类，电动自行车类，电动摩托车类，机器人系列2015年10月超宽带无线定位技术九号平衡车Plus，自平衡机器人2016年6月高精度低成本永磁同步电机 驱动技术电动平衡车类，电动滑板车类，电动自行 车类，电动摩托车类，机器人系列2015年10月下一代产品 核心技术视觉为主的多传感器室内定 位技术自平衡机器人，室内配送类机器人2017年5月高动态室内环境机器人运动 控制技术自平衡机器人，室内配送类机器人2017年5月基于视觉的人体跟随系统自平衡机器人
47、，室内配送类机器人2017年5月三轴机器人头部增稳技术自平衡机器人2017年5月基于视觉的自主充电技术自平衡机器人，室内配送类机器人，室外 配送机器人处于样机测试阶段，产业化时间 预计为 2020年9月ORV并联式混合动力平台ORV全地形车混动系列产品处于样机测试阶段，产业化时间 预计为 2020年9月ORV串联式混合动力平台ORV全地形车混动系列产品处于样机测试阶段，产业化时间 预计为 2020年9月1.833.052.150.390.670.473.171.890.912.3%1.230.92 3.1%3.2%2.8%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%
48、0.0%10.0%00.511.522.533.542017年2018年2019年2020年H1雅迪-研发支出 雅迪-研发费用率小牛-研发支出 小牛-研发费用率3.86九号-研发支出 九号-研发费用率24 短距交通智能化赛道的关键点在于各品类的底层技术有很多共通之处，如自平衡技术、无线定位技术、视觉识别技术等等，因此持续高强度投 入研发是构建短距交通平台公司的核心要素，而公司目前研发费用率高达 9%，远超同行。公司目前大部分研发投入均为基础通用研究，且服务机器人、ATV车型 都准备了相应的技术，为公司迈入平台型公司打下坚实基础。图：两轮电图：两轮电动车动车公公司研司研发发费用费用对对比（比（亿
49、亿元）元）图：九号研图：九号研发费发费用用投入投入方方向（向（万万元）元）图：九号核图：九号核心技术心技术25管理团队优秀：两位创始人均为机器人专家，公司技术氛围浓厚管理团队优秀：两位创始人均为机器人专家，公司技术氛围浓厚核核心技术心技术人人员员主主要职务要职务主主要成果要成果重重要经历要经历及及荣誉荣誉王野联合创始人、总裁获得 31 项发明专利、51 项实用新型专利、64项外观设计专利，与陈中元共同主导完成 5 项核心技术的研发工作1、作为全国自动化系统与集成标准化技术委员会-机器人与机器人设备分标委委员，SAC/TC159/SC2/WG12 副组 长，代领成员完成两项电动平衡车国家标准GB
50、T 34667-2017 电动平衡车通用技术条件、GBT 34668-2017 电动平衡车安全要求及测试方法的制定；2、曾获得第五届“北京市发明专利”三等奖、“2014年中国商业创新50人”技术创新者大奖、“中国国防科学技术奖”二等奖等奖项；3、曾获得“科技部2018年度科技创新创业人才”、“北京市海淀区2017年海英人才”、”2016年度中关村高聚 工程创业领军才”、“2016年度北京市科技百名创新创业领军人才”等称号。陈中元董事、CTO获得 18 项发明专利、24 项实用新型专利 与王野共同主导完成 5 项核心技术的研发 工作1、曾作为技术专家参与制定 CQC 标准CQC1125-2018
