1、 课程安排v1 项目投资v 项目与项目投资v 项目发展周期与阶段划分v 项目投资的工作内容v2 项目融资概述v3 项目融资模式 v4 项目融资成本v5 项目融资风险分析、评价与管理v6 项目融资担保v7 案例分析（4）v 课程考核v考试：60v案例分析：30v活跃程度与考勤：10v合计:100 1项目投资v1.1项目与项目投资v1.2项目发展周期与阶段划分v1.3项目投资的工作内容1.1项目与项目投资v项目项目就是以一套独特而相互联系的任务为前提，有效地利用资源，为实现一个特定的目标所做的一次性的努力。v一次性一次性指的是每个项目都有其确定的终点。当一个项目已经实现其预期的目标，或已经明确看到
2、时，那么，该项目就达到了它的终点。如建一个发电站，当建筑工程、安装工程结束，并将该电站移交给电力生产部门时，发电站建设项目就告一段落了。v项目分类项目分类v根据项目的生产性质可以分为工业项目、农业项目、环境保护项目、交通运输项目等。v按照项目的盈利性，可以分为营利项目和非营利项目，前者以财务上取得利润为经营目的，如工业项目、高科技项目、农业项目、环境保护项目，而后者以保持财务上的收支平衡同时增加社会福利为目的，如公办学校、公办医院。v根据项目的规模（产量或投资额）可分为大型项目、中型项目和小型项目。v同一个项目从不同的角度考察又可以称为投资项目（侧重于项目的投资额）、工程项目或建设项目（侧重于
3、项目的施工工程）。项目特征（1）项目具有明确的目标和约束条件（2）项目具有独特性（3）项目的系统性（4）项目的风险性（5）项目结合部的管理（6）每个项目都有客户 1.2项目发展周期v一个项目从设想的产生，直到项目生产期（服务期）终止，往往要经历一个相当长的时间，对于工业项目而言，这个时间通常有10 30年不等。我们把项目产生一直到终止的时间称为项目发展周期项目发展周期。v一般项目的周期必须经过项目设想、项目初选、项目准备和拟定、项目评估和审批、项目实施和监督、项目投产经营、项目评价总结等七个工作阶段。如图11所示。项目设想（形成新的项目设想）项目评价与总结项目投产与经营项目实施与监督项目初选（
4、形成项目概念）项目拟定、准备（形成具体项目）项目评估决策（审查与批准）图11 项目发展周期的工作阶段 投资决策交工验收表表11 项目发展周期的工作重点项目发展周期的工作重点投 资 前 期投 资 时 期生 产 时 期机会研究（鉴别投资方向）初步可行性研究（初步选择阶段）可行性研究（项目拟定阶段）评价报告(评价和决策阶段)谈判 和签 订合 同阶 段工程设计阶段施工阶段试运转阶段 生产 经营 阶段评价总结阶段v不同时期的管理重点v投资前期可行性研究和项目决策v投资期项目融资与项目管理v生产期生产管理1.3项目投资及其分类v投资的概念投资的概念v投资投资是推迟消费而为了获得将来更多的消费。v项目投资是
5、项目投资是为获得预期的收入而针对具体的项目投入资金的经济活动。v投资的特征：时间与风险投资的分类v投资方案投资方案v互斥型投资v独立型投资v相关型投资v私人投资与公共投资私人投资与公共投资v实物投资（项目投资）与金融投资实物投资（项目投资）与金融投资v智力投资与感情投资智力投资与感情投资投资人需要关注的问题v外部效果 v社会收益与成本 v机会成本 v资金成本 v所得税与通货膨胀 2 项目融资概述项目融资概述v2.1 项目融资的概念与特征v2.2 项目融资的发展v2.3 我国引入项目融资的意义 2.1 项目融资的概念与特征项目融资的概念与特征1）项目融资的概念 项目融资，英文叫project f
6、inancing，有广义与狭义之分。v一类是凭借企业有形资产的价值作为担保取得筹资信用，即“为项目融资”，主要适用于中小型项目和多数大型工业项目，这类项目的融资主要涉及传统的融资方式，如银行贷款、债券融资与股票融资等等，以及许多创新的融资方式，如可转换债券、资产证券化等。v另一类是根据项目建成后的收益作为偿债的资金来源的筹资活动，换句话说，它是以项目的资产作为抵押来取得筹资的信用，即“通过项目融资”，主要适用于少数超大型的基础设施项目，如电厂项目、交通项目、污水处理项目等。狭义的项目融资就是专指后一种资金筹措活动。2）项目融资的基本特征v(1)至少有项目发起方、项目公司、贷款方三方参与；v(2
7、)项目发起方以股东的身份组建项目公司，该项目公司为独立的法人，从法律上与股东分离；v(3)贷款银行为项目公司提供贷款；贷款银行将以项目的资产与收益为作为贷款偿还的保证，而对于项目公司之外的资产无权索取，即如果项目公司无力偿还贷款，则贷款银行只能获得项目的本身的收入与资产，而与项目的发起人无关；v(4)处于安全的考虑，贷款银行必然对项目的谈判、建设、运营进行全过程的监控；v(5)为使项目风险的合理分担，项目融资必然要以复杂的贷款和担保文件作为项目各方行为的依据；v(6)由于贷款方承担较大的风险，所以他要求的利率也必然较高，再加上其它费用，使得融资成本整体较高；v(7)鉴于项目融资的复杂性，因此，
8、对项目的主办者与经营者有较高的能力要求。2.2 项目融资的发展项目融资的发展v传统投资项目筹资，如贷款、发行股票和债券等等，从产生、发展到趋于成熟已走过了数百年的历史，但是，对于基础设施建设的项目融资，从产生至今还不到70年的历史。v产生阶段：上世纪30年代v发展阶段：v 上世纪50-60年代的石油开发v 上世纪70年代以后的基础设施建设v 上世纪80 年代，发展中国家基础设施项目开始使用项目融资v 近年来，在发达国家，随着对基础设施需求的减少，项目融资重点正转向其他方向，如制造业。我国项目融资的发展v第一次在1983年，香港投资商胡应湘带领其合和集团在深圳投资建设“沙角B火力电厂”项目，v9
9、0年代中期，项目融资在我国得到较大发展v目前国内已有一些项目采用BOT方式进行融资，其中已建成或正在建设的项目主要是电厂、交通和环保项目。电厂项目有：定渠电厂、日照电厂、深圳电厂等；交通项目有：北京长城轻轨铁路、广州轻轨铁路、武汉城市铁路等；环保项目有：大阊污水处理厂等。2.3 我国引入项目融资的意义我国引入项目融资的意义 v基础设施发展有望实现突破v基础设施产业主要涉及以下三个领域：公共设施，如电力、电信、自来水、排污等；公共工程，包括公路、大坝；其他交通部门，如城市交通、铁路、港口、机场。v经济发展的事实表明，良好的基础设施能够提高生产力，降低成本。经验估计，基础设施存量增长1%，国内生产
10、总值GDP也会增长1%，而且，基础设施发展对于贫困、改善生存环境会起到良好的作用。v据世界银行的预测，1995-2000年中国基础设施建设的资金实际需求超过5000亿美元。而中国财政支出用于基础设施部门仅占总支出的7%，供小于求。v拓宽利用外资的渠道v利用外资的形式仅限于以国家和企业为融资主体，如对外借款、对外发行股票、对外发行债券和外商直接投资。v区别于前四种方式，项目融资是以项目为融资主体，不仅筹集资金量大，还可以分散风险。v新颁布的担保法、保险法、信托法、证券法、招标投标法等法律，为项目融资提供了必要的法律保障。3 项目融资模式项目融资模式v3.1 筹资渠道与筹资方式筹资渠道与筹资方式v
11、筹资渠道筹资渠道是指筹集资金的来源的方向与通道，企业筹集资金的渠道包括国家财政资金、企业自留资金、银行信贷资金、非银行金融机构资金、其他企业资金、民间资金与国外资金。v筹资方式筹资方式是指企业筹集资金所采取的具体形式。企业筹集资金的方式包括：直接投资、发行股票、银行借款、发行债券、融资租赁、BOT，以及资产证券化等方式。v筹资渠道与筹资方式的关系筹资渠道与筹资方式的关系 如下 配合 方式 渠道 直接投资 发行股票 银行借款 发行债券 融资租赁 BOT 资产证券化 国家财政资金 企业自留资金 银行信贷资金 非银行金融机构资金 其他企业资金 民间资金 国外资金 3.2 资金来源资金来源 v项目所需
12、要的资金由自有资金、赠款与借入资金三部分构成，其中，自有资金是指投资者交付的出资额，包括资本金和资本溢价。如下图所示。v资本金资本金是指新建项目建立企业时在工商行政管理部门登记的注册资金。按照投资主体不同，资本金可分为国家资本金、法人资本金、个人资本金以及外商资本金。v资本溢价资本溢价是指在资金筹集过程中，投资者缴付的出资额超出资本金的差额。v借入资金借入资金是指通过国内外银行贷款、国际金融组织贷款、外国政府贷款、出口信贷、发行债券等方式筹集的资金。资本金(注册资金)资本溢价资本公积金自有资金赠款借入资金长期借款流动资金借款其他短期借款资金总额3.3 传统的筹资方式 v1）权益资本）权益资本v
13、发行股票筹资v直接投资资本v2）借入资金）借入资金v国内银行信贷资金国内银行信贷资金，包括：v 长期贷款 1）基本建设贷款;2）技术改造贷款;3）城市建设综合开发企 业贷款;4）农业基础设施及农业资源开发贷款v 短期贷款 v国外贷款国外贷款v外国政府贷款v国际金融组织贷款v出口信贷v国际商业贷款 v发行债券发行债券v企业债券v可转换债券v境外债券 v融资租赁融资租赁 可转换债券(Convertible Bonds)v定义：指发行公司依据法定程度发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。v可转换债券最初产生于19世纪末，v到本世纪70年代，高通胀盛行，债券持有者开始寻找保护自己收
14、益的投资工具，可转换债券才真正得到大规模的发展。v从70年代初到80年代初，可转换债券逐步发展成熟。v进入90年代后，可转换债券的市场规模以惊人的速度扩展。v目前，以可转换债券为主要组成部分的可转券全球规模已达3750亿美元。可转换债券已成为重要的项目融资工具之一。v 可转换债券的特点v1)行业分布越来越广泛，不仅大型企业如福特汽车、克里斯勒、摩托罗拉介入可转券市场，中小型企业如热电力公司、伊兰国际融资公司等亦热衷于可转券的发行；v2)可转券质量愈来愈高，如今可转券有48%达到投资级标准；v3)可转券的期限急剧缩短，从1986年的20年以上缩减到目前的9年，甚至更短。可转换债券的优势v1)对投
15、资者来说,可转换债券是一种独特的混合型证券，其融合了不可分割的债券和股本元素。v2)对发行公司来说，可转券可降低或限制融资成本，改善公司的负债状况，是一种灵活而富吸引力的融资工具。v3)可转换债券为投资者或发行公司提供了形式多样的选择权。v我国公司法对可转换债券的发行作了明确规定，1997年3月国务院证券委又发布了可转换公司债券管理暂行办法，并提出将在国家确定的500家重点国有企业未上市的公司中进行试点。从而我国企业利用可转券进行项目融资打开了方便之门。境外债券 v我国政府、金融机构和企业在国外向外国投资者发行的外币债券称为境外国际债券。v发行境外债券前，发行人首先经过国外评级机构的评级，然后
16、委托承销团确定发行条件，包括金额、偿还期、利率、发行价格、发行费用等。发行后的债券可在二级市场上流通。v目前世界上主要的国际债券市场有：美国美元债券市场（纽约）、亚洲美元债券市场（新加坡、香港）、欧洲美元债券市场（伦敦、卢森堡）、德国马克债券市场（法兰克福）、日本日元债券市场（东京）、英国英磅债券市场（伦敦）、瑞士法郎债卷市场（苏黎世）。3.4 项目融资方式的创新vBOTvTOT vPPP（私人建设政府租赁私人经营）vBOOT（建设拥有经营移交）vBT（建设移交）v资产证券化资产证券化v1 BOT（Build-Operate-Transfer）vBOT，即“建设经营移交”方式，是指由政府于私人
17、资本签定项目特许经营协议，授权签约方的私人企业承担该基础设施的融资、建设和经营，在协议规定的特许期内，项目公司向设施的使用者收取费用，用于收回投资成本，并取得合理的收益，特许期结束后，签约方的私人企业将这项基础设施无偿转让给政府。我国的例子泉州刺桐大桥建设项目v我国运用 BOT方式尚在探索和试点阶段，其中采用这种方式将国内私人资本引入基础设施领域的一个成功范例是泉州刺桐。v1994年泉州市政府决定建造泉州刺桐大桥，在资金短缺，引进外资失败的情况下，由15家泉州民营企业组成的泉州市名流实业有限公司与泉州市政府签定了刺桐大桥特许劝经营协议。v协议规定：名流实业股份有限公司与市政府授权投资的机构按6
18、0：40的比例出资，由名流公司按要求组建并经市政府批准成立“泉州刺桐大桥投资开发有限责任公司”，全权负责大桥项目前期准备、施工建设、经营管理的全过程。经营期限为30年（含建设期），大桥运营后的收入所得，也按双方的投资比例进行分配。期满后，全部设施无偿移交给市政府。工程自1995年5月18日开始施工，整个工程提前一年半竣工。大桥建成通车后，已取得了良好的经济效益和社会效益。据全国12家商业银行的负责人考察后估计，刺桐大桥的市值已达15亿元。项目的参与者 v下面以菲律宾Pagbilao电力项目为例，来说明项目融资众多参与方的作用与相互关系，如图5-2所示。v基本参与者是项目融资方式的主体，包括项目
19、发起方、项目公司、借款方、贷款银行。v一般参与者包括承建商、供应商、购货商、保险公司，以及东道国政府等。菲律宾Pagbilao电力项目中的基本参与者与一般参与者v基本参与者基本参与者v项目发起方（或项目主办方）是项目公司的投资者与股东 国家电力公司与一些地方企业v项目公司是为了项目建设和满足市场需求而建立的自主经营、自负盈亏的经营实体Pagbilao发电有限公司。v借款方在多数情况下就是项目公司，但是项目的承建方、经营公司等也可以成为借款方本项目为项目公司。v贷款银行本项目中为东京银行、花旗银行、亚洲开发银行 v一般参与者一般参与者v承建商负责项目工程的设计和建设，还可以通过合同将自己的部分工
20、作分包给分包商。v供应商负责设备与原材料的供应，其收益来源于供应合同本项目中，日本三菱集团为设备供应商，而国家电力公司原材料的供应商。v购货商（或承购商）通过协议承购未来的产品和服务，本项目的承购商为国家电力公司。v担保受托方贷款银行要求的东道国境外的资信较高的中立机构开设项目公司资产与收益账户，从而避免项目公司违约或转移资产。本项目为美国纽约一家银行。v保险公司保险公司主要承担分散一部分项目风险的工作，本项目中，国内机构向保险公司投保，而贷款银行向国外机构投保政治风险，进出口银行承担了保险公司的角色。v东道国政府作用是间接的，但却很重要。本项目中，政府出示了履约担保，支持国家电力公司的信誉与
21、信用。v其他参与方还包括财务融资顾问、律师、专家等 图图5-2 菲律宾菲律宾Pagbilao电力项目融资结构电力项目融资结构 项目公司：Pagbilao发电有限公司东京、花旗银行 进出口银行 纽约一家银行 国家电力公司 营运方 菲律宾政府 承建商 政治风险担保 还款 电力 收入剩余收入 建设合同贷款合同履约担保经营合同电能出售合同融资过程v融资过程主要有七个阶段：项目确定阶段、项目准备阶段、项目招标阶段、合同谈判阶段、建设阶段、经营阶段、转让阶段，也有的人将项目准备和招标合为一个阶段。从政府角度主要处理前四个阶段，其中合同谈判主要是特许权合同，从项目公司角度主要经历后四个阶段。具体融资过程 v
22、1）项目的发起方先注册一家专设公司，专设公司负责与政府机构签订特许协议；v2）专设机构与承包商签订建设施工合同，接受保证金，同时接受分包商或供应商保证金的转让，与经营者签订经营协议；v3）专设公司同商业银行签订贷款协议，与出口信用贷款人签订买方信贷协议，商业银行提供出口信用贷款担保，并接受项目担保；4）专设公司向担保信托方转让收入，例如，销售合同收入，道路、桥梁、隧道的过桥费等。BOT方式的优缺点方式的优缺点 v优势优势v获得资金贷款v实现资产负债表外融资v风险分散v劣势劣势v不受项目主办方项目规模的限制v融资成本较高耗时长 v2 TOT（Transfer-Operate-Transfer)v
23、TOT，即“移交经营移交”方式，是指委托方（政府）与被委托方（外商或私人企业）签定协议，规定委托方将已建成投产运营的基础设施项目移交给被委托方在一定期限内进行经营，委托方凭借所移交的基础设施项目的未来若干年的收益（现金流量），一次性的从被委托方那里融到一笔资金，再将这笔资金用于新的基础设施项目的建设，经营期满后，被委托方再将项目移交给委托方。TOT方式的优势与劣势方式的优势与劣势v优势优势：v1）可以盘活资金；2）能引进先进的经营管理方法；v3）具有很强的操作性，无需人民币即可自由兑换，也无需投融资体制的全部完善；v4）仅转让项目经营权，不涉及产权、股权的让渡，以避免不必要的争执和纠纷；v5）
24、不存在外商对基础设施的长期控制问题，不会威胁国家安全。v这种方式可以避免上述BOT方式在建设方面存在的较高风险和大量矛盾。v劣势劣势：v没有改变基础设施建设阶段的政府垄断状况，不利于在建设阶段引进竞争机制等等。中国的例子烟台至威海公路项目v在我国，山东省曾经在公路建设中运用过TOT方式。1994年，山东省交通投资开发公司与天津天瑞公司（外商独资公司）达成协议，将烟台至威海全封闭四车道一级汽车专用公路的经营权出让给天瑞公司30年，天瑞公司一次性付给山东省交通投资开发公司12亿元人民币，投资开发公司将得到的12亿元资金再投资于公路建设，加快了基础设施建设资金的周转。v3 ABS(Assets Ba
25、cked Securitization)vABS，即资产证券化，是将原始权益人(卖方)缺乏流动性但能够产生可预见未来现金收入的资产构造转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。v北美、欧洲和一些新兴市场以北证券化的资产包括：v居民住宅抵押贷款v私人资产抵押贷款/汽车销售抵押贷款/个人消费抵押贷款/学生贷款v人寿/健康保险单v信用卡应收款/转账卡应收款v计算机租赁/办公设备租赁/飞机租赁v商业房产抵押贷款/各类工商业抵押贷款资产证券化的基本特征（1）融资不在资产负债表上体现，资产负债表中的资产经过改组后，成为市场化的投资品；（2）出售资产收入并非负债，而是有未来现金流入做保障；（3）投资者的
26、风险取决于可预测的现金流量，而不是企业自身的资产状况和信用等级，又由于有担保公司的介入，使得投资的安全性大为提高；（4）并不是以发起人的信用保障投资者的回报，而是有现存和未来可预见现金流量支撑回报；（5）有关的资产成为资产证券的抵押品，资产证券的支付来自资产收益的现金流入；（6）资产证券化利用其成熟的结构融资技巧，提高资产的质量，使公司的资产成为高质量资产。ABS融资的基本要素v标准化合约v资产价值的正确评估v拟证券化资产的历史统计数据v使用的法律标准v中介机构v可靠的信用增级措施v用以跟踪现金流量和交易数据的计算机模型参与者v发起人或原始受益人拥有权益资产的人，以抵押贷款为例，发起人发放贷款
27、创造出将成为担保品的资产；v服务人由发起人自身或指定银行承担，受气到期现金流；代替发行人向投资者或其代表支付证券利息v发行人中介公司或发起人的附属公司或投资银行v证券商承销证券v信用强化机构v 内部信用增级（Internal Enhancement):由发行人提供的两种基本方法，直接追索权和超额担保；v 外部信用增级（External Enhancement):于该项目无直接联系的第三者提供保险、设立基金等方法，提升信用。v信用评级机构穆迪、标准普尔等公司v受托管理人服务人与投资者的中介，也充当信用强化机构和投资者的中介。ABS融资程序v确定资产证券化融资的目标v组建特别项目的公司SPV（Sp
28、ecial purpose Vehicle)v实现项目资产的真实出售：与原始权益人签订买卖合同，将资产池中的资产过户给SPV;v完善交易结构，进行内部评级 SPV-原始受益人签订服务合同/与受托管理银行签订托管合同/与银行达成提供流动性的周转协议/与证券商签订承销合同/聘请信用评级机构进行内部评级（这是评级信用一般较低，较难吸引投资者）v划分优先证券和次级证券，办理金融担保v进行发行评级，安排证券销售（较高信用）vSPV获得证券发行收入，向原始受益人支付购买价格（按照资产买卖合同，原始受益人达到筹资目的）v按期还本付息，并对聘用机构付费发起人或原始权益人借款人服务人（银行）信用增级机构受托管理
29、人发行人投资者兑付证券本息 归还贷款本息 提供贷款归还本息资产出售和担保发行收入信用增级 发行收入 发行收入 出售证券 发行收入 兑付本息 资产证券化融资流程图4 产品支付v产品支付是在石油、天然气和矿产品等资源类开发项目中运用的具有无追索权或有限追索权的融资模式。v它是以产品和这部分产品销售收益的所有权作为担保品，不是以项目产品的销售收入来偿还债务，而是直接以项目产品来还本付息。v在贷款偿还前，贷款方拥有部分或全部产品的所有权。产品支付融资的主要特征 v 独特的信用保证结构。由贷款银行购买某一特定资源的全部或部分未来现销售收入的权益。通过产品实现融资的信用保证。v 无追索权或有限追索权的融资
30、。v 融资期限安排一般短于项目预期的经济寿命。v贷款银行仅仅为项目的建设和资本费融资，而非生产费。v 建立专设公司。专门负责从项目公司中购买一定比例的项目产量。融资程序v建立专设公司，SPV，购买一定比例的石油产品；v 贷款银行把资金贷给专设公司v 专设公司以产品的所有权及其有关购买合同作为对贷款银行的还款保证v 项目公司从专设公司获得建设和投资资金v 项目投产后，进行产品销售。专设公司销售或项目公司作为专设公司的代理人进行销售，专设公司将销售收入归还贷款银行的本息。开发阶段产品支付结构贷款银行专设公司项目公司工程公司担保信托贷款产品支付款产品所有权资产担保项目开发费投产阶段产品支付结构贷款银
31、行专设公司项目公司担保信托本息偿还产品所有权销售收入产品用户销售收入产品5 杠杆租赁 v金融租赁（Financial lease）v直接租赁：出租人购置设备的出资比例为100%v杠杆租赁：购置设备的出资比例中小部分由出租人承担，大部分由银行等金融机构提供补足。v一般为20%-40%。v购置成本的借贷部分称为杠杆。提供租赁的出租人v 专业的租赁公司v设备制造商和一部分专业性租赁公司v 项目发起人以及与项目发展有利益的第三方 对项目发起人和项目公司具有以下优势v项目公司仍拥有项目的控制权v可以实现100%融资，金融租赁公司和贷款银行v较低的融资成本，低于银行贷款v可享受税前偿租的好处。租金可以当作
32、费用，减少应纳税额 程序v项目发起人建立一个单一目的的项目公司v建立合伙制形式的金融租赁公司。包括专业租赁公司、银行等v有合伙制的金融租赁公司筹集购买资产所需的资金。v合伙制的金融租赁公司根据项目公司的资产购置合同购买相应资产，并租给项目公司v开发阶段，项目公司代表租赁公司监督项目建设，并支付租金v项目生产阶段，项目公司生产出产品，出售给发起人或其他用户。这是项目公司交纳所余租金，租赁公司通过担保信托偿还银行贷款本息。v租赁公司专人负责管理项目公司的现金流，以保证租赁合同的实施。v当租赁公司收回成本并盈利后，项目公司仅交纳很少租金。在租赁期满，项目发起人买回或有租赁公司售出，返还项目公司。4
33、项目融资成本项目融资成本v4.1融资成本v企业或项目实体为筹集和使用资金而付出的费用称为项目融资成本。项目融资成本。v对于新筹集的资金，亦可称为筹资成本。筹资成本。v融资成本融资成本v贷款成本v债券成本v股本成本v企业利润留存（简称留利）的成本v加权平均资金成本 贷款成本v实际利率计算公式：v vi实际利率vr名义利率vm计息周期 1)/1(mmri债券成本v B0 债券当前的市场价格；v I 债券应得的年利息（面值息票利率）；v M 债券面值；v Kb 投资者对该债券期望收益率；v n 现在至债券到期的年限。nbnitbKMKIB)1()1(10v若所得税率为T，债券的税后资金成本为Kb(1
34、-T)v对于新发行的债券，还应计入发行成本。若发行成本为f，则债券的税前成本Kb按下式计算：v nbnitbKMKIfB)1()1(10股本成本v P0 当前股票的市场价格；v Dt 第t年底期望获得的现金股息；v Ks 普通股股东的期望收益率。10)1(itstKDP式中 Pe 优先股当前的市场价格；Dp 优先股股息；Kp 优先股东的期望收益率。ppeKDP 由于股票不还本，股息可永久支付，故股票无到期年限。若股息是固定不变的：如果公司的股息稳定增长，且增长率为g，P0=D1/(Ks-g)式中 P0 普通股当前的市场价格；D1 从现在算起第一期的股息；Ks 普通股东的期望收益率；g 预期的现
35、金股息增长率。v股票未上市的公司和非股份制企业，无法按照股票价格计算权益资本的成本。这时可采用债务成本加风险报酬率的方法。即：权益资本成本=企业平均债务成本+风险报酬率企业利润留存的资金成本v股份制企业利润留存的资金成本等于现有普通股的资金成本。v对非股份制企业，可用投资者期望的最低收益率来计算。加权平均资金成本加权平均资金成本加权平均资金成本WACC（weighted average cost of capital）：式中 Wi 第i种资金在总筹资额中所占比例；Ki 第i种资金的资金成本。niiiKWWACC14.2融资比例融资比例 v财务杠杆和财务风险财务杠杆和财务风险 全部投资收益率RI
36、、自有资金收益率RE和贷款利率RL三者的关系来说明财务杠杆和财务风险。全部投资为I，自有资金（或权益资本）为E，贷款为L，则有：I=E+L 定义自有资金收益率为：ERLRIRLIE)(LILERRELRR只要 RIRL，即全部投资收益率大于或等于贷款利率，必然有RERI，即自有资金收益率大于或等于全部投资收益率。贷款和自有资金的比例L/E使（RI-RL）成倍数放大，这就是财务杠杆作用，贷款越多，放大作用越大。若RIRL，则RERI，而且财务杠杆使自有资金收益率RE大大降低，企业就有财务风险，即企业由于举债筹资而增加的股东的风险。企业借债可利用财务杠杆提高自有资金的收益率，使股东得到较高的投资回
37、报。但随着债务的增加，债务利息增加，还债负担增加，若再加上经营状况恶化，销售收入减少，则企业会发生财务危机。债务占总资本的比例越高，财务风险越大。因此，企业要在债务筹资引起的收益和风险之间衡量，选取合适的债务比例。4.3 影响资本结构的主要因素影响资本结构的主要因素 v1资金的可获得性 v2经营杠杆和经营风险 v3贷款人和信用评级机构的态度v 4 保持借债储备能力v 5 资产的性质v 6 企业的获利能力v7 企业经营的长期性和稳定性v8 企业所得税率 5 项目融资风险分析、评价与管理项目融资风险分析、评价与管理v项目融资的全过程就是风险识别、风险评价、风险分摊和风险控制的过程。5.1项目风险的
38、种类项目的进展项目风险表现形式项目的进展v项目建设阶段的风险 项目建设前所从事的项目规划、可行性研究、工程设计、地质勘探等工作所带来的风险有项目投资者承担；项目建设阶段，购买工程用地、设备和支付工程价款等工作所带来的风险，由贷款银行承担，且在完工时，贷款银行达到最高。v项目试生产阶段的风险 商业完工标准是指项目产品的产量和质量、原材料、能耗等技术经济指标在规定的时间范围内达到项目融资文件的具体规定，才可以被贷款银行认为正式完工。v项目生产经营阶段的风险 生产经营风险、市场风险、政治风险、法律风险等，随着债务的偿还，贷款银行的风险逐步降低。项目风险的表现形式v信用风险是指项目参与方是否能够按照合
39、同文件履行各自的职责及其承担的对项目的信用保证责任。v在项目融资中，即使对借款人、项目发起人有一定的追索权、贷款人也将评估项目参与方的信用、业绩和管理技术，而项目发起人同样关心参与方的可靠性和信用。信用风险贯穿于项目始末。v完工风险是指项目延期完工或完工后无法达到设计运行标准等风险。项目融资的核心风险之一。v主要表现为：项目竣工延期、项目建设成本超支、达不到规定的设计指标；在特殊情况下，项目完全停工放弃。v生产风险：项目试生产和生产应允过程中存在的风险。包括：技术风险、资源风险、能源原材料供应风险、经营管理风险。v市场风险：产品销售量的不确定性。主要包括：价格风险、竞争风险和需求风险。v金融风
40、险：项目收益的不确定性，主要包括：利率风险和汇率风险。v政治风险：借款人和贷款人需要承担的风险。分为两类：v1）国家风险，如国家政治体制的崩溃、对项目实行国有化；对项目产品实行禁运等v2）国家政治经济政策的稳定性风险，如税制的变更、规税调整、外汇管理的变化。v法律风险：法律条款的变动给项目带来的风险。v环境保护风险：环保法规给项目带来的风险。如改善项目生产环境的投资，增加成本。5.2 项目风险分析方法 v基本思路：1）确定选用评价项目的标准；2）将项目因素与选用的标准进行比较，判断项目风险的大小。1确定项目风险贴现率的确定项目风险贴现率的CAPM模型模型v项目投资收益和净现值的计算基础是选定的
41、贴现率。v项目风险贴现率的含义是指项目的资本成本在公认的低风险的投资收益率的基础上，根据具体项目风险因素加以调整的一种合理的项目投资收益率。vCAPM模型vRi 在给定风险水平下的项目的合理投资收益率；vRf 无风险投资收率（项目寿命期相近的政府债券利率）v 项目的风险矫正系数（资本市场同一行业相似公司的贝塔系数表示）vRm 资本市场的平均投资收益率（较长时期骨架指数收益率）)(fmifiRRRRv应用v1）将风险矫正贴现系数Ri代替项目现金流量净现值公式中的i，得到：v2）运用CAPM模型计算项目投资的合理资金成本，即加权平均资本成本（WACC），为项目投资决策提供依据。ntttiCOCLN
42、PV0)1()(方法方法：v1）确定贝塔系数v2）根据CAPM模型计算股本资金成本v3）根据债务资金的成本，估算债务资金成本v4）运用加权平均法计算项目的投资平均资本成本v决策决策：v资本投资收益率等于加权平均资本成本，说明满足最低风险收益的要求。v2 项目的NPV敏感性分析v1）确定分析指标，如NPVv2）需要分析测度的变量v3）计算个变量要素的变动对指标的影响程度。3 项目融资中的风险评价指标项目融资中的风险评价指标v1）项目债务覆盖率项目债务覆盖率：用于偿债的有效净现金流与偿债额之比，公认范围1-1.5vRPt：第t年到期的债务本金vIEt：第t年应付的债务利息vLEt：第t年应付的项目
43、租赁费用v累计债务覆盖率：（公认范围是1.5-2.0）ttttttttLEIERPLEIERPCOCIDCR)(ttttttttLEIERPLEIERPCOCIDCR)(v2）资源收益覆盖率资源收益覆盖率:对于以来某种自然资源的生产性项目，一般要求可供开采的资源总储量是项目融资期间计划开采的资源量的2倍。vRCRt=PVNPt/ODtvPVNP：项目累计毛利润的现值vn 项目寿命vNP项目第t年的毛利润（销售收入-成本）vOD：未偿还债务总额ntititRNPPVNP)1(3）项目债务承受比率（公认范围1.3-1.5）vCR=PV/DvPV：项目融资期间内采用风险矫正贴现率为折现率计算的现金流
44、量的现值vD：计划贷款的金额。5.3项目融资的风险管理 v项目融资的风险管理是指有目的的通过、组织、协调和控制等管理活动来防止和减少风险的损失发生。v需要解决的两个问题：v1）如何科学地判断可能产生的风险，以及风险因素在未来的发展趋势v2）项目融资中，如何运用风险管理工具发挥作用。v风险判断的主要步骤v1）风险识别和预测v2）风险的估量v3）风险预测误差的判断v风险管理的实施v非系统风险（核心风险）：与项目建设和生产经营有直接相关的，可控制的风险。如完工风险、生产风险、市场风险、环境保护风险。v系统风险（环境风险）：不可控制风险。如政治风险、法律风险、金融风险。非系统风险v完工风险管理完工风险
45、管理v项目公司：不同形式的项目建设承包合同，如固定价格、固定工期的交钥匙合同。v贷款银行：完工担保合同或商业完工标准；评请项目管理代表，项目监理监督项目建设v生产风险管理生产风险管理 v不同生产风险种类设计不同合同文件v1原材料能源风险长期供应协议v2资源类项目最低资源覆盖率、最低资源储量担保v3技术风险贷款银行要求所使用的技术经过市场证实的成熟技术、生产工艺先进v4经营管理风险项目投资者对融资项目和行业是否熟悉、是否具有良好的资信和管理经验，v是否具有利润分成、成本控制奖等v市场风险管理市场风险管理v1项目筹划v2项目是否具有长期销售协议v3定价充分反映通胀、利率、汇率等变化v4 争取政府及
46、当地部门信用支持v环境风险管理环境风险管理v1投资者应熟悉所在国的相关法律v2拟定环保计划作为融资的前提，考虑未来的环保管制v3将环保评估纳入监督范围系统风险v政治风险管理政治风险管理v1政治风险担保v2项目融资引入多边机构，如政府支持、出口信贷、多边机构等v3从项目所在国的央行获得长期的外汇支持v法律风险v1评请律师v2项目公司与东道国政府签署相互担保协议，如进口限制协议、开发协议v金融风险管理v1利率、汇率风险管理v 在东道国货币不是硬通货，通过经营管理和适当的协议分散给其他参与方；v 如果是硬通货，可以通过金融衍生工具进行对冲v2 汇兑风险v 与项目所在国的央行取得自由兑换硬通货的承诺协
47、议。风险管理工具v1）掉期（互换）v掉期是指用项目的全部或部分现金流量交换与项目无关的另一种现金流量。v利率掉期：它是交易双方将同一种货币不同利率形式的资产或债务相互交换，以规避利率风险。v货币掉期：交易双方将一定数量的货币与另一种一定数量的货币进行交换，以规避汇率风险。v商品掉期：两个没有直接关系的商品生产者与用户（或生产者与生产者、用户与用户）之间的一种合约安排，通过这种安排，双方在约定时间针对一种给定商品的价格和数量，相互之间定期地用固定价格的付款来交换浮动价格的付款，以规避价格风险，适用于国际公认流动性较高的商品，如黄金、天然气、石油等。例：货币互换v项目A有一笔日元贷款，金额15亿日
48、元，期限7年，固定利率为3.25%，付息日为每年6月20日和12月20日。1996年12月20日提款，2003年12月20日到期退还。项目A提款后，将日元换成美元，用于采购生产设备。产品出口得到的收入是美元收人而没有日元收入。v 从以上的情况可以看出，项目A的日元贷款存在着汇率风险。项目借的是日元，用的是美元，2003年12月30日，项目A需要将美元收入换成日元还款。到时如果日元升值，美元贬值，v则项目要用更多的美元来买日元还款，这样，由于项目的日元贷款在借、用、还上存在着不统一，就存在着汇率风险。为了控制汇率风险，项目A决定与银行B作一笔货币掉期交易v双方规定，交易于1996年12月30日生
49、效，2003年12月20日到期，使用汇率为USDl=JPY113。这一货币掉期表示为：v (1)在提款日项目A与银行B互换本金。项目A取得贷款本金，支付给银行B，银行B按约定的汇率水平向项目A支付相应的美元。v (2)在付息日(每年6月20日和12月20日)项目A与银行B互换利息。银行B按日元利率水平向项目A支付日元利息，项目A将日元利息支付给贷款银行，同时按约定的美元利率水平向银行B支付美元利息。v v(3)在到期日项目A与银行B再次互换本金。银行B向项目A支付日元本金，项目A将日元本金归还给贷款银行，按约定的利率水平向银行B支付美元利息。v 从以上可以看出，由于在期初与期末，项目A与银行B
50、均按预先规定的同一汇率互换本金，且在贷款期间项目A只支付美元利息，而收入日元利息正好用于归还日元贷款利息，从而避免了公司的汇率风险。v2）期货v商品期货v外汇期货v其他金融期货（如股指期货、定期债券、定期存款期货）v3）期权v利率期权v货币期权v商品期权 6 项目融资的担保 v6.1 担保的概念与种类v担保在民法上是指以确保债务或其他经济合同项下义务的履行或清偿为目的的保证行为，它是债务人提供履行债务的特殊保证。v项目融资担保是指借款方或第三方以自己的信用或资产向贷款或租赁机构做出的偿还保证，具体可以分为物权担保和信用担保。v物权担保：借款人或担保人以自己的有限资产或权益资产为履行债务而设定的
