1、第六章、利润及利润分配管理 本章要点：1、利润分配理论与分配政策 2、利润分配原则与程序 3、利润分配制约因素 4、利润分配形式与方式l 利润是收入减去费用以后的余额 l 利润分配主要是确定企业的净利润如何在分发给投资者和用于再投资这两方面进行分配.l 利润分配是企业财务管理的重要内容。一方面，它不仅影响企业的投资,筹资决策,另一方面，利润分配又涉及到国家,企业、投资者、职工等多方面的利益关系，涉及到企业的长期利益和短期利益关系的协调与处理。第一节、利润分配原则与程序第一节、利润分配原则与程序 一、利润分配原则 现代企业制度以现代产权制度为基础，现代产权制度又以理顺产权关系为基础（前提）。利润
2、分配关系取决于企业产权关系。目前，现代产权制度已初步确立了以股份公司和有限责任公司为主要形式的所有制体系。以所有者权益为基础，为合理解决企业利润分配关系应遵循以下原则：一、利润分配原则 1、按出资比例分配原则 坚持谁投资，谁所有，谁受益原则。投资者因其投资行为而享有收益权并同其投资比例相适应.这就要求企业在向投资者分配利润时应按照平等一致的原则,按照各方投入资本的多少来进行,这样才能从根本上保护投资者利益鼓励投资者投资.2、同股同权同利原则 对于相同性质股票，不论投资主体是谁也不管何时发行，以何种价格发行，分配股利时，每股分给相同形式相同金额的股利。不允许以股东身份不同，发行时间不同，发行价不
3、同，而给予不同的对待。对于新老股东，主要是发行价格不同，而非分配不同。一、利润分配原则 3、分配与积累并重原则。u企业进行利润分配,应正确处理长期利益和短期利益的关系,将二者有机结合起来,坚持分配与积累并重.u考虑未来发展需要,增加企业后劲,企业除按规定提取法定盈余公积金外还可适当留一部分利润作为积累,这部分利润虽然暂未分配但仍归所有者所有.u同时这部分资金不但为企业扩大再生产筹措了资金,而且也增强了企业抵御风险的能力,提高了企业经营的安全系数和稳定性,这也有利于增加投资者的回报.u通过正确处理分配与积累的关系,留存一部分利润以供未来分配之需还可达到以丰补歉,平抑收益分配的数额波动幅度,稳定投
4、资报酬率的效果.实践证明,投资者更青睐能提供稳定回报的企业.二、利润分配程序 利润分配程序：是指税后利润分配的程序。1、弥补以前年度亏损.企业亏损可以用税前利润弥补,超过5年则由税后利润弥补。2、提取法定盈余公积金；二、利润分配程序u盈余公积金：是企业的公共积累基金，是利润的转化形式。u 法定盈余公积金按税后利润扣除前两项按10%提取。当盈余公积金已达注册资本50%时，可以不再提取。u 盈余公积金用途：超过5年的亏损，可用公积金弥补;按规定转增资本金，向股东增发股票;提取盈余公积金，可增加企业抗风险能力，有助于企业扩大再生产。3、分配优先股股利：二、利润分配程序4、提取任意盈余公积5、向投资者
5、（普通股东）分配股利：u普通股可分配利润=本年度税后利润弥补亏损数+上年未分配利润提取的法定盈余公积金支付优先股股利提取的任意盈余公积金u根据法律规定：公司当年无利润时，不得分配股利。但公司已用盈余公积弥补亏损后，经股东大会特别决议，可按不超过股票面值6%的比率用盈余公积金分配股利。但分配股利后公司的盈利公积金不得低于注册资本的25%。第二节、利润分配理论与分配政策u利润分配政策是指有关当局作出的与利润分配有关事项的方针与决策.企业的税后利润可以留存也可以分配,在企业利润有限的情况下,如何解决好留存分红的比例,是处理短期利益与长期利益,企业与投资者关系的关键.正确的利润分配政策对企业具有特别重
6、要的意义.u分配政策在一定程度上决定企业市场价值的大小.分配政策的连续性反应了企业经营的连续,稳定和有计划.因此如何确定分配政策并保持一定程度的连续性有利于提高企业的财务形象,从而提高企业发行在外的股票的价格和企业的市场价值.第二节、利润分配理论与分配政策 一、利润分配理论：指人们对利润分配的客观规律的科学认识与总结。1、股利无关理论：股利的支付与股票价格无关。也就是说，股份公司的股利发放多少，不会影响股东对公司的态度，因而不会影响股票价格。因此，公司只需从投资机会、投资收益和资金成本方面考虑公司股利政策。具体来说包括以下两种理论：股利剩余论和完整市场论。（1）股利剩余论l 公司的股利政策应由
7、投资预期报酬率决定。如果一个公司有较多有利可图的投资机会，则不应发放现金股利，而应采取保留盈余的形式（内部筹资）以满足投资所需资金。反之，则应将利润分配给股东。l 理由理由：由于投资预期报酬率高于资金成本率，则利润用于投资可带来更多的报酬，这有利于股价上升，符合股东利益。相反，分配则更有利于股东。l 股利剩余理论是站在公司角度分析的，没有考虑股东的特殊要求。（2）完整市场论：u即MM理论，由Miller和Modigliani在1961年提出。假定市场是完整无缺的。则：A、投资者并不关心股利政策。如果股利支付比例太低，可以出售部分股票；如果股利支付较高，则可购入一部分股票。B、股利支付比率不影响
8、公司价值。股份公司价值完全由公司资产盈利能力与投资政策决定，分配不影响公司价值。2、股利相关理论 这种理论认为：股利发放多少直接影响股东对公司的态度，从而影响公司股票价格。公司应从股东的愿望出发考虑股利分配政策，而不能单从公司投资机会与收益作出决策。具体有以下观点：（1）一鸟在手论 它源于一句谚语：“双鸟在林不如一鸟在手”。这种理论认为：投资者比较喜欢近期的确实收入的（无风 险）股利，而不喜欢远期的不确定的资本 利得（因为有风险）。公司支付现金股利，就可消除投资者的不确定感，从而更有利 于提高股价。因此，公司应尽可能多支付 现金股利。（2）信号理论信号理论（Signaling Hypothes
9、is）信号理论的机理：由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，*企业“提高股利”是企业管理者向市场传递“盈利好”的信号；*企业“降低股利”是企业管理者向市场传递“盈利差”的信号；所以，股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好，而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的反映。（3）代理成本理论）代理成本理论（Agency Cost）观点：观点：提高股利支付比例，促使企业增加外部融提高股利支付比例，促使企业增加外部融资需求，接受第三方监督者的监督，有助于解资需求，接受第三方监督者的监督，有助于解决股东和管理者之间的代理冲突。决股东和管理者之间的代理冲突。现金股利的分配使得公司自由现金流量
10、减现金股利的分配使得公司自由现金流量减少，也将在一定程度上缓解公司的代理冲突。少，也将在一定程度上缓解公司的代理冲突。二、股利政策股利政策股利政策股利政策如何合理地分配净利润？如何合理地分配净利润？（1）企业如何确定合适的分红比例，）企业如何确定合适的分红比例，D/E=？（2）企业如何确定合适的分红形式：现金股利、企业如何确定合适的分红形式：现金股利、股票股利、或通过回购股东的股票使股东受益？股票股利、或通过回购股东的股票使股东受益？（3）长期来说，企业是否必须实行一个稳定的）长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利政策？股利政策？1、按股利支付比率高低分类 （1）全部发股利的政策 即D=E。
11、适用于公司公积金很多，现金充裕，而又 无好的投资机会，或者准备解散的公司。（2）高股利政策 即D/E60%。适用于公司充裕而投资项目较少的公司。（3）低股利政策 即D/E30%，适用于处于成长性的公司，其扩张时期 需要较多资金保留盈余对股东更有利。（4）不支付股利政策 即D=0。适用于刚成立的公司或风险较大的公司，外部筹资困难。二、股利政策2、按每股股利是否稳定分类 （1）稳定的股利政策：u 即不管公司税后利润多少，均维持一定股利，即使税后利润变化，分配的股利也不变或变化甚少。u优点：稳定股利。投资者信心稳定，股价不会大起大落。u缺点：股利与盈余无关，有可能出现资金短缺，财务状况恶化，影响长远
12、发展。二、股利政策（2）固定比率支付政策：u 即支付股利的金额按当年税后利润乘以固定比率计算，股利随税后利润变化而变化。u优点：A、股利能体现公司盈利，比较直观，股东容易接受和理解，也可以预测未来。B、股利与公司现金流量相适应，资金有保障。u缺点：A、容易造成股价的大幅波动，增加股东风险也给公司信誉造成不良影响。B、难以将股利决策与筹资决策统筹考虑，当公司需要现金时，难以满足。二、股利政策（3）稳定增长的股利政策：u即公司根据预测的未来若干年盈利情况，计算可分配利润的平均数，按每年稳定略有增加的原则确定各年股利数，使股利呈阶梯式增长。u优点：A、有利于增加股东信心和提高公司信誉。股价可稳定上升
13、。B、可以保障股东利益。u缺点：A、股利与本年利润无直接关系，难以反映公 司状况，容易造成误导。B、股利分配与现金流量不一致。在效益连续 滑坡时，这一政策难以持续。二、股利政策（4）正常股利加额外股利政策：u即公司先确定一个较低的固定股利，不管盈利如何均予以保证。然后视盈利状况和资金需要状况确定额外股利。u优点：A、股利支付比较灵活，既考虑了公司利益，也考虑了股东利益。B、有利于股价稳定，降低风险，也可以确保股东利益。u 缺点：难以区分正常股利与额外股利，一旦下降，容易引起股东的不满。3、股利支付方式分为：l 现金股利现金股利以现金支付的股利，股利支付的主要方式。l 财产股利财产股利以现金以外
14、的资产支付的股利，主要为公司所拥有的其他企业的有价证券。l 负债股利负债股利公司以负债支付的股利。l 股票股利股票股利公司以增发的股票作为股利的支付方式。现金股利l利润分配的顺序l发放现金股利的影响因素 1）资产的流动性 2）筹资能力 3）投资机会 4）股东的偏好股股 票票 股股 利利 (1)(1)l公司以发放的股票作为股利的支付方式公司以发放的股票作为股利的支付方式l不直接增加股东的财富不直接增加股东的财富l不导致公司资产的流出或负债的增加不导致公司资产的流出或负债的增加l不使用公司资金不使用公司资金l不增加公司的财产不增加公司的财产l所有者权益各项目的结构会发生变化所有者权益各项目的结构会
15、发生变化股股 票票 股股 利利 (3)(3)l股票股利对投资者的意义股票股利对投资者的意义若公司同时发放现金股利，股东会因所持股数若公司同时发放现金股利，股东会因所持股数的增加而得到更多的现金。的增加而得到更多的现金。使股东得到股票价值相对上升的好处。使股东得到股票价值相对上升的好处。发放股票股利一般预示着公司将会有较大发展，发放股票股利一般预示着公司将会有较大发展，利润将大幅度增长，足以抵消增发股票带来的利润将大幅度增长，足以抵消增发股票带来的消极影响。消极影响。获得纳税上的好处。获得纳税上的好处。股股 票票 股股 利利 (4)(4)l 股票股利对公司的意义股票股利对公司的意义可使股东分享公
16、司的盈余而无须分配现金可使股东分享公司的盈余而无须分配现金使公司留存了大量现金，便于进行再投资，有使公司留存了大量现金，便于进行再投资，有利于公司长期发展。利于公司长期发展。在盈余和现金股利不变的情况下，发放股票股在盈余和现金股利不变的情况下，发放股票股利可以降低每股价值，从而吸引更多的投资者。利可以降低每股价值，从而吸引更多的投资者。三、股利支付程序5月月8日董事会对外宣布发放现金股利日董事会对外宣布发放现金股利5月月29日为股权登记日日为股权登记日5月月30日为除息日日为除息日6月月15日为股利发放日日为股利发放日5/85/296/15三、股利支付程序l股份公司向股东支付股利，一般经历四个
17、步骤：股利宣告、股权登记、除息、股利支付这些步骤通常是以董事会公告的日期来划分1、宣布日：即董事会宣布公告发放股利（方案）的日期。宣布当日，股票停牌半天。一般在每年3-4月份。2、股权登记日：即能否取得股利的日期界限。在此时拥有股票，则有权取得股利，否则无权取得股利。3、除息日：即除去股利的日期。除息时，股价将除权，价格将下跌。4、股利发放日：即正式发放股利的日期。上海以红利挂牌交易。深圳则直接过户。驰宏锌锗分配方案l 2007年4月2日(600497)驰宏锌锗公布2006年度分红派息实施公告云南驰宏锌锗股份有限公司实施2006年度利润分配方案为：以公司2006年末总股本19500万股为基数，
18、每10股送10股派人民币30元(含税)。股权登记日：2007年4月11日除权除息日：2007年4月12日新增可流通股份上市日：2007年4月13日现金红利发放日：2007年4月18日实施本次送股方案后，按新股本39000万股计算，2006年度每股收益为2.6576元。第三节 利润分配政策的影响因素 法律因素公司因素股东因素合同制约因素一、法律因素企业所得税法、公司法、企业财务通则。具体包括以下因素：1、纳税与补亏之前，不得分配利润。2、利润分配内容、程序、比例规定。3、利润分配形式的规定。中外合资企业可实物分配，也可现金分配。股份公司可以现金分配，也可股票分配。一、法律因素 4、资本保全规定：
19、企业资本不得用于利润分配,目的是为了防止企业任意减少资本结构中所有者权益的比例,维护债权人的利益.5、偿债能力约束：如果一个公司无力偿付债 务，则为保障债权人利益而不准支付股利。6、现金保留限制：当一个公司保留现金过多，超过未来投资需求很多，则视为过度保留现 金，必须支付股利。二、公司因素1、公司举债能力：如果强则可采用较宽松政策，如果弱则应保留较多利润。2、未来投资机会：当企业预期有较好的未来投资机会且投资报酬率大于投资者的期望报酬率时，分配时应首先考虑利润用于再投资的可能性，反之则应适当增加分配比例。3、盈余稳定状况4、资产流动状况5、筹资成本三、股东因素 1、为保证控制权而限制股票股利。
20、担心股权分散而使控制权旁落。2、为避税而限制现金股利。现金股利，个人要交所得税，而股票股利则不须交税。3、为取得固定收入而要求支付现金股利。很多股东靠股利维持生活，希望支付现金股利，而且希望高一些。四、合同制约因素 合同制约因素：指企业与外部签订的各种经济业务合同时，对方为保障自己的权益或降低经营风险而在合同条款中提出对企业利润分配的限制。主要有以下形式：1、长期借款合同 2、长期债券契约 3、长期租赁合同 4、优先股发行条款：国外上市公司股利政策的实践l 公司通常将盈利的很大一部分用于支付股利，且派公司通常将盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司最主要的股利支付方式。现一直是公司最主
21、要的股利支付方式。l 现金股利与资本利得之间的税收差异对公司股利支现金股利与资本利得之间的税收差异对公司股利支付方式的选择的影响程度因国而异。付方式的选择的影响程度因国而异。l 均衡分配股利策略。均衡分配股利策略。l 股利政策的告示效应较为明显。股利政策的告示效应较为明显。l 法律环境对股利支付水平有很大影响法律环境对股利支付水平有很大影响。我国上市公司股利政策现状l 上市公司不分配现象带有普遍性。上市公司不分配现象带有普遍性。l 现金股利支付率不高、收益率很低。现金股利支付率不高、收益率很低。l 上市公司股利政策缺乏稳定性。上市公司股利政策缺乏稳定性。l 送股和转增股的支付与股价波动相关性大
22、送股和转增股的支付与股价波动相关性大附录：基于西宁特钢的案例分析l（一）、案例背景资料（一）、案例背景资料l 西宁特殊钢股份有限公司(以下简称西宁特钢)位于青海省西宁市,是我国西北地区最大的特殊钢生产基地。西宁特钢是由西宁特钢集团公司(以下简称特钢集团)为主要发起人,联合青海省创业集团公司等6 家企业共同发起,采取募集方式设立的股份有限公司。l 从股本结构来看,上市以来特钢集团一直为西宁特钢的绝对控股股东,特钢集团持有40 832 万股,占西宁特钢总股本的70.13%,而其他发起人股东各自持股比例均不到1%。上市公司2002 年年报披露,董事会中董事共9 名,除尚缺少独立董事1 名、现有的2
23、名独立董事外,其余6 名董事中4 名董事来自集团内部,这些表明西宁特钢的控制权掌握在大股东手中,被内部人控制。基于西宁特钢的案例分析l（一）、案例背景资料（一）、案例背景资料 从上市公司的财务数据(见表1)来看,公司的主营业务收入1998 2002 年一直比较平稳,波动的幅度不超过10%,四年平均增长比率为-0.33%,近三年每股收益呈现平稳增长的趋势。在分派股利方面,西宁特钢2002 年度向全体股东每10 股派送现金红利5.2 元(含税),分派的现金总额占整个累计可供分配利润的98%。（一）、案例背景资料：（一）、案例背景资料：西宁特钢基本财务数据西宁特钢基本财务数据 l 根据Rozeff(
24、1982)和Easterbrook(1984)的观点,他们认为股利的发放可以促进管理者从外部筹集资金,无论是通过银行贷款、公司债券还是股票融资,由于手续复杂,以及要通过较为严格的资格审查,管理当局若不妥善经营公司,将引起金融中介机构、承销商、投资者们的注意,并影响整个经理人市场对管理者的评价。因此,股利的发放可以减少代理成本。而在我国由于尚未形成有效的经理人市场,上市公司的高层管理人员大多由控股股东来安排,因此,在集团公司对上市公司绝对控股的情况下,管理者往往代表控股股东的利益,这样看来有关减少代理成本的假设在本次案例研究中并不明显,并不是西宁特钢发放股利的主要考虑因素。（二）、高额现金股利的
25、原因分析（二）、高额现金股利的原因分析l 那么,我们用信号理论来分析,Bhattacharya(1979),Miller and Rock(1985),Ambarish,John and Williams(1987)提出股利的支付能够发出未来盈余改变的信号。在信息不对称的不完全市场上,投资人无法获取这些内部信息,只好以股利发放数量的变化作为管理当局释放公司内部信息的信号,来预期公司未来的盈余,而股利发放可以作为一种传递给市场的正面信息,即管理当局预期未来盈余会得到改善。（二）、高额现金股利的原因分析（二）、高额现金股利的原因分析从上图发现,西宁特钢的股利宣告日后的累积超额收益率高于7 家比较组
26、公司的算数平均值约10%。因此,可以看出市场对于西宁特钢的高额现金股利行为反应强烈,并视为极好的消息。l 从市场的反应来看,市场认为西宁特钢的高额股利是好消息,而且市场反应强烈,股利宣告日后均表现出正的累积超额收益率,说明了市场喜欢西宁特钢的高额现金股利。这样看来,西宁特钢的高额现金股利确实向市场发出了信号,那么管理当局想向市场发出什么样的信号呢,还是并无发放信号的意图?从高额现金股利的原因分析,是否仅仅是传递信号的问题?考虑到控股股东的持股比例(70.13%),如此高额的现金股利是否存在大股东套现的情况?l 以往的研究表明,现金股利可能是大股东转移资金的工具,大股东为了自身的利益往往会促使上
27、市公司实施大比例的现金股利方案。从2002 年西宁特钢发放高额现金股利来分析,总的现金股利支出为30275.44 万元,其中绝对控股股东特钢集团将获得现金股利约2.1 亿元,无论特钢集团是否有现金的要求,但事实上大股东确实套现了。l 从上面的分析我们可以看到,2002 年西宁特钢发放高额现金股利,虽然无法考察特钢集团是否存在强烈的现金需求,但事实上大股东确实套取了高额现金,而且高额现金股利对市场而言也有强烈的信号作用。l 但从另一个方面来看,西宁特钢的高额现金股利是否真实地反映出其无资金的需求,体现了回报股东的本意,是否存在着一种系统的财务安排?而高额现金股利只是某种财务战略思考的重要一环?l
28、 1、发行规模：4.9亿元人民币；2、票面金额：每张面值100元，共计490万张；3、债券期限：5年，2003年8月11日2008年8月10日。4、利率：第一年的年利率为1.2%，第二年利率为1.5%，第三年利率为1.8%，第四年利率为2.1%，第五年利率为2.6%。西钢转债同时设有利息补偿条款，即可转债发行满5年到期后，可转债持有人如不转股，公司将按“到期转债票面总金额2.6%5到期转债5年内已支付利息”的标准，补偿支付可转债持有人到期未转股可转债的利息。5、付息日：首次付息日为可转债发行首日的次年当日(即2004年8月11日)，以后每年的该日为当年的付息日。（三）可转换债券发行的基本情况（
29、三）可转换债券发行的基本情况（西钢转债）1、转股起止日期 转股期自西钢转债发行之日起6个月后，至可转债到期日止，即2004年2月11日（含当日）至2008年8月10日止。2、转股申请时间 西钢转债持有人须在转换期内的转股申请时间提交转股申请。转股申请时间是指在转换期内上交所的所有正常交易时间，西钢转债停止交易前的西钢转债停牌时间、公司股票停牌时间和按有关规定公司须停止转股的时间除外。3、初始转股价格 04年2月11日西钢转债进入转股期，将按初始转股价进行转股。以本次可转债发行以募集说明书刊登前30个交易日公司股票收盘价算术平均值为基准，并上浮0.1%后，确定初始转股价为每股人民币5.34元。转
30、股基本事宜l 2001 年5 月8 日,西宁特钢董事会发布关于公司在2001 年发行419 亿元可转换债券的公告,公告称,其发行可转换债券动因在于“进一步扩大融资渠道,加快主体设备的更新换代,增强公司的发展后劲”。l 此后有关西宁特钢发行可转换债券的公告不断,西宁特钢2003 年8 月6 日发布公告称,公司可转换债券发行已获中国证监会核准。从以上公告我们可以看到,西宁特钢并非没有资金需求,而是一直以来就有外部融资的强烈愿望,希望通过外部的可转换债券融资,筹集小型连轧工程项目所需要的资金,并且在外部融资获准实施之前,自筹并已投入近30%的资金。既然一直就有强烈的外部资金需求,为何又要在2003
31、年宣告分派高额的现金股利呢?可转换债券发行的思考可转换债券发行的思考l 2001 年5 月8 日,西宁特钢董事会发布关于公司在2001 年发行419 亿元可转换债券的公告,公告称,其发行可转换债券动因在于“进一步扩大融资渠道,加快主体设备的更新换代,增强公司的发展后劲”。此后有关西宁特钢发行可转换债券的公告不断。l 西宁特钢2003 年8 月6 日发布公告称,公司可转换债券发行已获中国证监会核准。l 从以上公告我们可以看到,西宁特钢并非没有资金需求,而是一直以来就有外部融资的强烈愿望,希望通过外部的可转换债券融资,筹集小型连轧工程项目所需要的资金,并且在外部融资获准实施之前,自筹并已投入近30
32、%的资金。既然一直就有强烈的外部资金需求,为何又要在2003 年宣告分派高额的现金股利呢?l 让我们看一看监管部门对再融资的上市公司近三年净资产收益率的条件要求。根据关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知中的规定,上市公司发行可转换债券应该符合一定的资产收益率条件,经注册会计师核验,公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在10%以上;属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低,但是不得低于7%。经注册会计师核验,公司扣除非经常性损益后,最近三个会计年度的净资产利润率平均值原则上不得低于6%。l 对于西宁特钢而言,通过派现降低净资产值后,公司的最近三年未扣除非经常性损益的加权平均净资
33、产收益率算数平均数为7.09%。最近三年扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率算数平均数为6.18%。高额派现之后,西宁特钢平均净资产收益率刚刚满足7%以及6%的条件,即如果西宁特钢不进行如此大比例的现金股利分配,则无法满足监管部门对其发行可转换债券的有关硬性指标的要求。而在2001 年以及2002 年的可转换债券发行无需考虑有关资产收益率的限定条件西宁特钢的案例分析l 这样看来,高额现金股利为西宁特钢可转换债券的发行获准创造了条件以能够通过监管部门的审批要求,而此后可转换债券的成功发行也为西宁特钢筹集到了项目所需要的资金,这样也可以弥补高额现金股利所造成的资金不足。可见高额现金股利与可转换
34、债券发行相辅相成,相得益彰,相互成为各自财务行为的注脚,并各自成为系列财务安排的重要一环。西宁特钢的案例分析l 但是西宁特钢的可转换债券发行在2001 年以来不断地公告,而且不断地修改发行条款,难道市场没有认识到高额现金股利为可转换债券的顺利发行创造条件这样一个财务安排吗?市场没有发现西宁特钢在大股东绝对控股的情况下,一边为大股东套现,一边又从市场上融资吗?市场为什么在这样的情况下还会对现金股利做出正面的反应呢?西宁特钢的案例分析l 市场效率理论认为,资本市场的所有信息已经反应在价格上,所以投资者通过所收集的信息并不能获得超额收益,就资本市场的实际状况而言,投资者希望能在一定的风险下使收益最大
35、化,因此会用新的信息来评价股票的价格,而且价格的调整也非常地迅速。效率资本市场应该具有两种特征:一是证券价格能够充分反映所有的有关信息;二是对于新的信息,证券的价格能够立即且无偏地反应。西宁特钢的案例分析l 市场对于高额现金股利反应强烈,认为是极好的消息。从以上可转换债券市场反应我们可以看到,股票的超额收益率波动较小,市场对西宁特钢公告获准发行可转换债券的消息反应较为平淡,市场并未对西宁特钢可转换债券有明显的“厌恶”。这样,我们可以得出一个比较直观的判断:市场真的失灵了,市场没有发挥其应有的“鉴别”功能,没有发现其“一边套现、一边融资”的财务安排,没有体现其应有的效率,市场在上市公司精彩的财务策划面前无可奈何。西宁特钢的案例分析
