1、第三章第三章 企业并购估价企业并购估价 本章学习目标：本章学习目标：熟悉如何选择并购目标公司；熟悉如何选择并购目标公司；掌握每种评估目标公司价值方法的原理；掌握每种评估目标公司价值方法的原理；掌握贴现现金流量法的估值过程。掌握贴现现金流量法的估值过程。3.1 并购目标公司的选择并购目标公司的选择发现目标公司发现目标公司 审查目标公司审查目标公司 评价目标公司评价目标公司 3.1.1 发现目标公司发现目标公司o 1、利用自身力量、利用自身力量n 高管与其他企业的关系高管与其他企业的关系(MBA)n 内部建立专职的并购部内部建立专职的并购部o 2、借助外部力量、借助外部力量n 投资银行投资银行n
2、律师或会计师律师或会计师3.1.2 审查目标公司审查目标公司o 1、出售动机审查、出售动机审查n有助于评估目标公司的价值、确定正确的谈判策略有助于评估目标公司的价值、确定正确的谈判策略o 2、法律文件的审查、法律文件的审查n便于及时发现对并购的限制或潜在的风险便于及时发现对并购的限制或潜在的风险o 3、业务方面的审查、业务方面的审查n并购目的不同，审查重点不同并购目的不同，审查重点不同o 4、财务方面审查、财务方面审查o 5、并购风险审查、并购风险审查n市场风险、投资风险、经营风险市场风险、投资风险、经营风险3.1.3 评价目标公司评价目标公司o 估价的对象：并购后目标企业带来的价值增值估价的
3、对象：并购后目标企业带来的价值增值o 估价的下限：目标企业的增长性估价的下限：目标企业的增长性o 估价的上限：增长性估价的上限：增长性+并购产生的协同效应并购产生的协同效应3.2 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法o 3.2.1 贴现现金流量法贴现现金流量法 ntttrCFV11使用该模型估值需要满足三个条件，即：使用该模型估值需要满足三个条件，即：第一，确定各期的现金流量；第一，确定各期的现金流量；第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率；第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率；第三，确定资产的寿命。第三，确定资产的寿命。3.2 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法o 3.2
4、.2 成本法成本法n 假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。成本之和，减去负债。n 常用的计价标准有：常用的计价标准有：清算价值清算价值 净资产价值净资产价值 重置价值重置价值两种方法对比两种方法对比估价方法估价方法优点优点局限性局限性适用范围适用范围贴现现金流贴现现金流量法量法考虑了企业未考虑了企业未来的收益能力来的收益能力结果的准确性结果的准确性依赖假设依赖假设不适用于业绩不稳定、周期性行不适用于业绩不稳定、周期性行业、成长性公司或新公司业、成长性公司或新公司成本法成本法数据客观数据客观仅从历史投入仅从历史投入的角度考虑
5、企的角度考虑企业价值业价值并购后目标企业不再继续经营并购后目标企业不再继续经营3.2 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法o 3.2.3 换股估价法换股估价法n 如果并购通过换股进行，则对目标公司估价的任务如果并购通过换股进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。就是确定一个换股比例。n 换股比例：为换取一股目标公司的股份并购方需付换股比例：为换取一股目标公司的股份并购方需付出的股份数量。出的股份数量。n 思考：应满足怎样的条件，双方的股东才能接思考：应满足怎样的条件，双方的股东才能接受并购？受并购？o 换股后的股东财富换股后的股东财富换股前的股东财富换股前的股东财富o 假设假
6、设A A计划并购计划并购B B，并购前，并购前A A、B B的股价分别为的股价分别为P PA A、P PB B，股数分别为股数分别为S SA A,A,AB B，并购后，并购后A A的股价为的股价为P PABABn 对对A公司股东：公司股东：PABSAPA SAn 对对A公司股东：公司股东：PABERSBPBSB换股比例换股比例v假设假设a a计划并购计划并购b b，并购前，并购前a a、b b的股价分别为的股价分别为P Pa a、P Pb b，并购后并购后a a的市盈率为的市盈率为，并购后，并购后a a的股价为：的股价为：babaabSERSYYYP Ya-Ya-并购前并购前a a公司总盈余公
7、司总盈余 Yb-Yb-并购前并购前b b公司总盈余公司总盈余 Sa-Sa-并购前并购前a a公司普通股股数公司普通股股数 Sb-Sb-并购前并购前b b公司普通股股数公司普通股股数 Y-Y-由于协同效应产生的协同盈余由于协同效应产生的协同盈余 ER-ER-换股比例换股比例v对对A A公司的股东公司的股东来说，需满足条件：来说，需满足条件：为最高换股比例为最高换股比例 PABPA （1）BAAAbaASPSPYYYER 将将PAB带入（带入（1）式：）式：BAAAbaSPSPYYY v 对对B B公司的股东公司的股东来说，又必须满足：来说，又必须满足：换股后的市值换股后的市值换股前的市值换股前的
8、市值 PABERSBPBSB PABPB/ERPABPB/ER （2）推导如下：推导如下：v将将PAB带入（带入（2）式：）式：BBbaABBSPYYYSPER o 从理论上来讲，换股比例应在从理论上来讲，换股比例应在ERA与与ERB之间之间o 在实际工作中，换股比例究竟确立为多少，取在实际工作中，换股比例究竟确立为多少，取决于双方的谈判过程。决于双方的谈判过程。例：假设例：假设A A要并购要并购B B，两公司的有关资料如下：，两公司的有关资料如下：=20=20，Y YA A=800=800万，万，Y YB B=400=400万，万，S SA A=1000=1000万股，万股，S SB B=8
9、00=800万股，万股，Y=200Y=200万，万，P PA A=16=16元，元，P PB B=10=10元。元。()20(800 400 200)16 10000.937516 800120(800 400 200)161000 0.9375 80010 10000.5()(800 400 200)20 10 800120(800 400 200)21000 0.5 800ABAAAABABB ABABB BAByyyP SERP SPPSERyyyPSP 元0元o换股比例应在换股比例应在0.50.50.93750.9375之间。换股比例低于之间。换股比例低于0.50.5则则B B的股东财
10、富的股东财富受损；换股比例高于受损；换股比例高于0.97350.9735，则，则A A的股东财富受损。的股东财富受损。附：并购对企业盈余的影响附：并购对企业盈余的影响A A企业计划以发行股票方式收购企业计划以发行股票方式收购B B企业，资料如下：企业，资料如下：项项 目目 A A企业企业 B B企业企业 净利润（万元）净利润（万元）10001000 250250 普通股股数（万股）普通股股数（万股）500500 200200 每股收益（元）每股收益（元）2 2 1.251.25 每股市价（元）每股市价（元）3232 1515 市盈率（倍）市盈率（倍）1616 1212 求保持求保持A A企业每
11、股收益不变的换股比例？企业每股收益不变的换股比例？o 即即B企业股票作价为企业股票作价为20（320.625）元）元125020.625500200AAERERo 假设假设Y=0，并购后，并购后=16o 满足满足A股东和股东和B股东最低要求的换股比例范围是股东最低要求的换股比例范围是(0.441，0.625)o 假定假定A企业实施并购后能产生协同效应，每年增加净收企业实施并购后能产生协同效应，每年增加净收益益202万元，如要求存续的万元，如要求存续的A企业每股收益提高企业每股收益提高10%，为为2.2元，计算元，计算A所能接受的股票交换率：所能接受的股票交换率：o满足满足A股东和股东和B股东最
12、低要求的换股比例范围是股东最低要求的换股比例范围是(0.377，1.13)12502022.20.8500200ERER即即A A企业对企业对B B企业的每股股票作价企业的每股股票作价=0.8=0.832=25.632=25.6元元3.3 贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法v 3.3.1 3.3.1 贴现现金流量法的两种类型贴现现金流量法的两种类型 p 股权资本估价股权资本估价 股权的价值是预期股权的价值是预期股权现金流量股权现金流量按按股权资本成本股权资本成本折现的现值总和。折现的现值总和。p 公司整体估价公司整体估价 公司整体价值是公司整体价值是公司预期现金流量公司预期现金流量按公司按公
13、司加权平加权平均资本成本均资本成本折现的现值总和。折现的现值总和。o股权自由现金流量股权自由现金流量=经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量 -支付债权人支付债权人-支付优先股股东支付优先股股东-满足自身发展满足自身发展3.3.2 自由现金流量的计算自由现金流量的计算n 1 1、股权自由现金流量：、股权自由现金流量：企业向企业向债权人债权人支付利息、偿还本金、向支付利息、偿还本金、向国家国家纳税、向纳税、向优先股股东优先股股东支付股利，以及支付股利，以及满足其满足其自身发展需要自身发展需要后的后的剩余现金流量。剩余现金流量。n 2 2、公司自由现金流量：、公司自由现金流量：公司所有权利要
14、求者，包括普通股股东、优先股公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的股东和债权人的现金流量总和现金流量总和。n 两者区别：公司自由现金流量包括了与债务两者区别：公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。如优先股股利。o 股权自由现金流量股权自由现金流量=净利润折旧净利润折旧债务本金偿还新发行债债务本金偿还新发行债务务优先股股利优先股股利营运资本追加额资本性支出营运资本追加额资本性支出o 假设：假设：n 1 1、负债比率保持不变负
15、债比率保持不变n 2 2、仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资、仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资n 3 3、通过发行新债来偿还旧债、通过发行新债来偿还旧债n 4 4、不考虑优先股、不考虑优先股股权自由现金流量（股权自由现金流量（FCFEFCFE）FCFE=净利润净利润(1-(1-负债率负债率)(资本性支出资本性支出-折旧折旧)(1-(1-负债率负债率)营运资本增量营运资本增量 =净收益净收益(1-(1-负债率负债率)(增量资本性支出增量资本性支出+营运资本增量营运资本增量)通过发行新债来偿还旧债通过发行新债来偿还旧债 不考虑优先股不考虑优先股 仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融
16、资仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资 负债比率保持不变负债比率保持不变FCFE=净利润折旧净利润折旧债务本金偿还新发行债务债务本金偿还新发行债务 优先股股利优先股股利营运资本增量资本性支出营运资本增量资本性支出FCFE=净利润折旧净利润折旧优先股股利优先股股利营运资本增量资本性支出营运资本增量资本性支出FCFE=净利润折旧净利润折旧营运资本增量资本性支出营运资本增量资本性支出v 例：大华公司例：大华公司20102010年每股营业收入年每股营业收入12.412.4元，每股净收益元，每股净收益3.103.10元，每股资本支出元，每股资本支出1 1元，每股折旧元，每股折旧0.60.6元，预期该
17、公司元，预期该公司今后今后5 5年内将高速增长，预期每股收益，资本性支出、折年内将高速增长，预期每股收益，资本性支出、折旧和营运资本将以旧和营运资本将以30%30%增长率增长，收益留存比率增长率增长，收益留存比率100%100%，=1.3=1.3，国库券利率，国库券利率=7.5%=7.5%，20002000年营运资本为营业收入年营运资本为营业收入的的20%20%，负债比率为，负债比率为60%60%v 2011年每股收益年每股收益=3.1(1+30%)=4.03v 增量资本性支出增量资本性支出=1(1+30%)-0.6(1+30%)=0.52v 营运资本增量营运资本增量=12.420%(1+30
18、%)-12.420%=0.744v 2011年年FCFE=4.03-(1-60%)(0.52+0.744)o 方法一：将公司所有权利要求者的现金流量加总方法一：将公司所有权利要求者的现金流量加总 公司自由现金流量股权自由现金流量公司自由现金流量股权自由现金流量 利息费用利息费用(1(1税率税率)偿还债务本金发行的新债偿还债务本金发行的新债 优先股股利优先股股利p 方法二：以方法二：以EBITEBIT为出发点计算为出发点计算 公司自由现金流量公司自由现金流量息税前净收益息税前净收益（1-1-税率）折旧税率）折旧资本资本性支出营运资本增量性支出营运资本增量 企业经营性现企业经营性现金净流量金净流量
19、 公司自由现金流量（公司自由现金流量（FCFFFCFF）3.3.3 3.3.3 资本成本的估算资本成本的估算p 1 1、股权资本成本、股权资本成本 股利增长模型股利增长模型 gPDPSKs 01其中：其中：P P0 0当前的股票价格当前的股票价格 DPSDPS1 1下一年预计支付的股利下一年预计支付的股利 K Ks s股权资本成本股权资本成本 g g股利的增长率股利的增长率 资本资产定价模型资本资产定价模型 其中：其中：R R投资者所要求的收益率投资者所要求的收益率 R Rf f无风险收益率无风险收益率 R Rm m市场预期收益率市场预期收益率 企业（资产组合）的风险企业（资产组合）的风险()
20、fmfRRRRCAPM模型模型第一步，确定无风险利率第一步，确定无风险利率v几种观点：几种观点：p 短期国债利率短期国债利率p 中期国债利率中期国债利率p 长期国债利率长期国债利率v我国资本市场风险较大，并且假设被评估企业寿我国资本市场风险较大，并且假设被评估企业寿命无限期的情况下，使用长期国债利率作为无风命无限期的情况下，使用长期国债利率作为无风险利率较为合适。险利率较为合适。第二步第二步 估价风险溢价估价风险溢价v风险溢价是指股票市场平均收益率与无风险收益风险溢价是指股票市场平均收益率与无风险收益率的差异（率的差异（R Rm m-R-Rf f），通常是在历史数据的基础上），通常是在历史数据
21、的基础上计算出来的。计算出来的。v在我国，市场收益率通常用上证综合指数和深证在我国，市场收益率通常用上证综合指数和深证综合指数计算综合指数计算v由于指数将所有的股票纳入范围内，不断有新股由于指数将所有的股票纳入范围内，不断有新股上市，就不断将新股纳入，这就影响了指数前后上市，就不断将新股纳入，这就影响了指数前后的可比性。的可比性。第三步第三步 估计估计系数系数v系数描述了不可分散风险程度的大小系数描述了不可分散风险程度的大小v一般来说，一般来说，系数由三个因素决定：系数由三个因素决定：p企业所处行业企业所处行业企业所处行业对市场变化越敏感，其企业所处行业对市场变化越敏感，其值越高值越高企业涉及
22、多种行业，企业涉及多种行业，值是企业不同行业产品产值的加权平均值是企业不同行业产品产值的加权平均值，权重是各行业产品线的市场价值。值，权重是各行业产品线的市场价值。p企业经营杠杆企业经营杠杆其他条件相同，经营杠杆较高的企业，其他条件相同，经营杠杆较高的企业，值较高值较高p企业财务杠杆企业财务杠杆其他条件相同，财务杠杆较高的企业，其他条件相同，财务杠杆较高的企业，值较高值较高Ri=a+Rmv估计估计值的一般方法：把公司的股票收益率值的一般方法：把公司的股票收益率(Ri)与与整个市场收益率整个市场收益率(Rm)进行回归分析进行回归分析p由于由于系数考虑的仅仅是系统风险，因此总是要扣除无风系数考虑的
23、仅仅是系统风险，因此总是要扣除无风险报酬，把险报酬，把公司的风险报酬率公司的风险报酬率与与整个市场的风险报酬率整个市场的风险报酬率进行进行回归分析。回归分析。Ri-Rf=a+(Rm-Rf)v回归要考虑的问题回归要考虑的问题p回归期：回归期：2-5年年p数据时间间隔：周或月数据时间间隔：周或月p如何确定市场收益率：选择股票所在交易市场的指数如何确定市场收益率：选择股票所在交易市场的指数以宇通客车和金龙汽车为例，计算以宇通客车和金龙汽车为例，计算系数系数p2 2、债务资本成本、债务资本成本 债务资本指资产负债表上的债务资本指资产负债表上的长期负债长期负债 影响债务资本成本的因素：影响债务资本成本的
24、因素：当前的利率水平：市场利率上升，债务成本上升当前的利率水平：市场利率上升，债务成本上升企业的信用等级：信用等级低，债务成本高企业的信用等级：信用等级低，债务成本高债务的税收抵减：债务的税收抵减：税后债务成本税后债务成本=税前成本税前成本（1-1-税率）税率）p 3 3、加权平均资本成本、加权平均资本成本 RiRi第第i i种个别资本成本；种个别资本成本；WiWi第第i i种个别资本成本占全部资本的比重种个别资本成本占全部资本的比重(以市场价值为以市场价值为基础基础)1niiiWACCR W计算加权平均资本成本的步骤计算加权平均资本成本的步骤v1、明确被评估公司的资本结构、明确被评估公司的资
25、本结构 是是目标资本结构目标资本结构而非现行资本结构而非现行资本结构v2、估算各种筹资方式的筹资成本、估算各种筹资方式的筹资成本v3、计算加权平均资本成本、计算加权平均资本成本3.3.4 自由现金流量估值的稳定增长模型自由现金流量估值的稳定增长模型 假设企业在长期内以一个固定的比率保持增长：假设企业在长期内以一个固定的比率保持增长：（类似股票估价的固定股利增长模型）（类似股票估价的固定股利增长模型）VFCF0(1g)(rg)FCF1(rg)其中：其中：V V 价值价值g g 增长率增长率 FCFFCF0 0 当前的自由现金流量当前的自由现金流量 FCFFCF1 1 预期下一期的自由现金流量预期
26、下一期的自由现金流量r r 与自由现金流量对应的折现率与自由现金流量对应的折现率3.3.4 稳定增长模型稳定增长模型 1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%8%0%0%增长率增长率101020203030404050506060单位：千元单位：千元自由现金流自由现金流量量3.3.5 二阶段模型二阶段模型nnnntttrgrFCFrFCFV)1)()1(11FCFt 第第t 年的自由现金流量年的自由现金流量FCFn+1第第n+1年的自由现金流量年的自由现金流量增长率呈现两个阶段，初始阶段增长率很高，后续阶增长率呈现两个阶段，初始阶段增长率很高，后续阶段增长率相对稳定，且维持
27、时间长久（永续增长）。段增长率相对稳定，且维持时间长久（永续增长）。两阶段的两阶段的H模型模型nnanngrggHFCFgrgFCFV )()1(00gagagngn超常增长阶段：超常增长阶段：2H2H年年永续增长阶段永续增长阶段增增长长率率时间时间v 例：大华公司例：大华公司20102010年每股营业收入年每股营业收入12.412.4元，每股净收益元，每股净收益3.103.10元，每元，每股资本支出股资本支出1 1元，每股折旧元，每股折旧0.60.6元，预期该公司今后元，预期该公司今后5 5年内将高速增年内将高速增长，预期每股收益，资本性支出、折旧和营运资本将以长，预期每股收益，资本性支出、
28、折旧和营运资本将以30%30%增长率增长率增长，收益留存比率增长，收益留存比率100%100%，=1.3=1.3，国库券利率，国库券利率=7.5%=7.5%，20002000年营年营运资本为营业收入的运资本为营业收入的20%20%，负债比率为，负债比率为60%60%v 5 5年后进入稳定增长期，预期增长率为年后进入稳定增长期，预期增长率为6%6%，即每股收益和营运资本，即每股收益和营运资本按按6%6%的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿，稳定增长期的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿，稳定增长期=1=1，该公司发行在外普通股共该公司发行在外普通股共30003000万股，市场平均风险报酬为万
29、股，市场平均风险报酬为5%5%，估计，估计该公司的股权价值。该公司的股权价值。解：解：（1 1）估计大华公司的股权现金流量）估计大华公司的股权现金流量股权自由现金流量股权自由现金流量=净收益净收益(1-(1-负债比率负债比率)增量资本性支出增量资本性支出 (1-(1-负债比率负债比率)营运资本增量营运资本增量 20013.10(1 30%)(1 0.6)(1 30%)(1 60%)FCFE 12.4 20%(1 30%)12.4 20%(1 60%)4.030.21 0.303.52()元20024.03(1 30%)0.21(1 30%)0.30(1 30%)FCFE =5.240.270.
30、394.58()元20036.81 0.35 0.50 5.96()FCFE元=11.5111.51（1+6%1+6%）-0.85-0.85（1+6%1+6%）=11.30=11.307.5%1.35%14%7.5%15%12.5%nrr（2 2）计算公司的股权资本成本）计算公司的股权资本成本这种算法这种算法是错误的是错误的20042005520068.85 0.46 0.65 7.74()11.51 0.60 0.85 10.06()11.51(1 6%)12.4(1 30%)20%6%(1 60%)11.98()FCFEFCFEFCFE 元元元v（3 3）计算公司股权自由现金流量的现值）计
31、算公司股权自由现金流量的现值 Vt=Vt=116.16 =116.16（元）（元）v（4 4）计算公司股权自由现金流量现值总和）计算公司股权自由现金流量现值总和%)141%)(6%5.12(598.11%)141(506.10%)141(474.73%)141(96.52%14158.4%14152.3 V=116.16V=116.163000=348480(3000=348480(万元万元)例：某公司例：某公司20102010年年（1 1）息税前利润为）息税前利润为5.325.32亿，资本性支出亿，资本性支出3.103.10亿，折旧为亿，折旧为2.072.07亿，销售收亿，销售收入为入为72
32、.3072.30亿，营运资本占销售收入比重为亿，营运资本占销售收入比重为20%20%、税率、税率40%40%；（2 2）预期今后）预期今后5 5年内将以年内将以8%8%的速度高速增长，折旧、资本性支出和营运的速度高速增长，折旧、资本性支出和营运资本以相同比例增长资本以相同比例增长（3 3）公司）公司=1.25=1.25，税前债务成本为，税前债务成本为9.5%9.5%，负债比率为，负债比率为50%50%；（4 4）5 5年后进入稳定增长期，稳定增长阶段增长率为年后进入稳定增长期，稳定增长阶段增长率为5%5%，公司，公司=1=1，税，税前债务成本前债务成本=8.5%=8.5%，负债比率，负债比率=
33、25%=25%，资本性支出和折旧相抵销。，资本性支出和折旧相抵销。（5 5）市场平均风险报酬率为）市场平均风险报酬率为5%5%，无风险报酬率为，无风险报酬率为7.5%7.5%。测算公司价值？测算公司价值？解：解：（1 1）估算公司自由现金流量）估算公司自由现金流量FCFF=EBITFCFF=EBIT(1(1T)+T)+折旧折旧-资本性支出资本性支出-追加营运资本追加营运资本FCFFFCFF20112011=5.32=5.32(1(18 8)(1(14040)2.072.07(1(18 8)3.103.10(1(18 8)72.3072.3020208 8 =3.45+2.24-3.35-1.1
34、6=1.18(=3.45+2.24-3.35-1.16=1.18(亿元亿元)FCFFFCFF20122012=1.18=1.18（1+8%1+8%）=1.26(=1.26(亿元亿元)FCFF FCFF20132013=1.26=1.26（1+8%1+8%）=1.36(=1.36(亿元亿元)FCFF FCFF20142014=1.36=1.36（1+8%1+8%）=1.47(=1.47(亿元亿元)FCFF FCFF20152015=1.47=1.47（1+8%1+8%）=1.58(=1.58(亿元亿元)FCFF FCFF20162016=5.32=5.32(1+8%)(1+8%)5 5(1-40
35、%)(1-40%)(1+5%)-(1+5%)-72.3 72.320%20%(1+8%)(1+8%)5 55%5%=3.868(=3.868(亿元亿元)v(2)(2)计算加权平均资本成本计算加权平均资本成本p 高速成长期高速成长期:股权资本成本股权资本成本=7.5%+1.25=7.5%+1.255%=13.75%5%=13.75%WACC=13.75%WACC=13.75%50%+9.5%50%+9.5%(1-40%)(1-40%)50%=9.725%50%=9.725%p 稳定增长期稳定增长期:股权资本成本股权资本成本=7.5%+1=7.5%+15%=12.5%5%=12.5%WACC WA
36、CCn n=12.5%=12.5%75%+8.5%75%+8.5%(1-40%)(1-40%)25%=10.65%25%=10.65%v（3）估算公司价值）估算公司价值p高速成长阶段高速成长阶段FCFF的现值的现值 =1.18/(1+9.725%)+1.26/(1+9.725%)2+1.36/(1+9.725%)3+1.47/(1+9.725%)4+1.58/(1+9.725%)5 =5.15p稳步增长阶段稳步增长阶段FCFF的现值的现值 =3.86/(10.65%-5%)(1+9.725%)5=42.96公司的价值公司的价值=5.15+42.96=48.11=5.15+42.96=48.11
37、3.3.6自由现金流量估值的三阶段模型自由现金流量估值的三阶段模型 nnnnntttntttargrFCFrFCFrgFCFV)1)()1()1()1(111011 n1n1初始高增长阶段的期末；初始高增长阶段的期末；n n 转换阶段期末。转换阶段期末。高增长阶段转换阶段稳定增长阶段n1n时间时间增增长长率率3.3 3.3 贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法o 明确预测期的长度会不会影响公司的价值？明确预测期的长度会不会影响公司的价值？n不会，只会影响公司价值的分布不会，只会影响公司价值的分布o 全部自由现金流量的折现值明确的预测期期间的现金全部自由现金流量的折现值明确的预测期期间的现金流量
38、现值明确的预测期之后的现金流量现值流量现值明确的预测期之后的现金流量现值 预测期预测期74742525年年35352626明确预测期的自明确预测期的自由现金流的现值由现金流的现值5 5年年1010年年2020年年6565连续价值连续价值21217979545446461515年年40406060并购中的目标公司价值评估方法的选择并购中的目标公司价值评估方法的选择并购类型的不同，对目标公司的定价方法也将不同。并购类型的不同，对目标公司的定价方法也将不同。o 一、投资型并购中目标公司价值评估方法一、投资型并购中目标公司价值评估方法 n投资型并购：投资型并购：是指不以生产经营为目的而是为了获取股权或
39、资是指不以生产经营为目的而是为了获取股权或资产让渡溢价的短期投机行为。产让渡溢价的短期投机行为。n并购目的：从被并购的载体市场价格的变动中获得利益。收购并购目的：从被并购的载体市场价格的变动中获得利益。收购方只关注目标公司的未来现金流量现值与收购成本的大小关系方只关注目标公司的未来现金流量现值与收购成本的大小关系n常见的方法：现金流量贴现法。主要是对被收购企业的常见的方法：现金流量贴现法。主要是对被收购企业的股权价股权价值值进行评估。进行评估。p 二、战略型并购的的目标公司价值评估方法二、战略型并购的的目标公司价值评估方法n战略型并购：战略型并购：并购方以各自核心竞争优势为基础，通过优化资并购
40、方以各自核心竞争优势为基础，通过优化资源配置的方式继续强化主营业务，产生一体化的协同效应，创源配置的方式继续强化主营业务，产生一体化的协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购。造大于各自独立价值之和的新增价值的并购。n通过并购，往往能获得协同效应。通过并购，往往能获得协同效应。n在战略型并购的价值评估中就不能仅仅采用对目标公司公司价在战略型并购的价值评估中就不能仅仅采用对目标公司公司价值的单独评价方法，而需进一步考虑协同效应所产生的价值增值的单独评价方法，而需进一步考虑协同效应所产生的价值增值部分。值部分。n即兼并收购后目标公司的价值为：即兼并收购后目标公司的价值为：并购后目标公司的
41、价值并购后目标公司的价值独立实体的价值独立实体的价值+协同效应的价值协同效应的价值n企业实体价值企业实体价值=股权价值股权价值+债务价值债务价值 企业经济价值的类别企业经济价值的类别o 1 1实体价值与股权价值实体价值与股权价值nA A以以1010亿元收购亿元收购B B全部股份，并承担全部股份，并承担B B原有的原有的5 5亿元债务，收购的亿元债务，收购的经济成本是经济成本是1515亿元。亿元。n对于对于A A的股东来说，他们不仅需要支付的股东来说，他们不仅需要支付1010亿元现金，而且要承亿元现金，而且要承担担5 5亿元债务。亿元债务。1010亿元现在支付，另外亿元现在支付，另外5 5亿元将
42、来支付，因此他亿元将来支付，因此他们用们用1515亿元购买了亿元购买了B B企业的全部资产。因此，企业的资产价值企业的全部资产。因此，企业的资产价值与股权价值是不同的。与股权价值是不同的。n大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的实际目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。收购成本等于股权成本加上所承接的债务。o 2 2持续经营价值与清算价值持续经营价值与清算价值n企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营企业能够给所有
43、者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值。的现金流，称为清算价值。n一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值较高的一个较高的一个.v3 3少数股权价值与控股权价值少数股权价值与控股权价值p 所有权和控制权是两个极为不同的概念。少数股权对于企业事务所有权和控制权是两个极为不同的概念。少数股权对于企业事务发表的意见无足轻重，从世界范围看，多数
44、上市企业股权高度分发表的意见无足轻重，从世界范围看，多数上市企业股权高度分散，有效控制权被授予董事会和高层管理人员，所有股东只是散，有效控制权被授予董事会和高层管理人员，所有股东只是“搭车的乘客搭车的乘客”，不满意的乘客可以，不满意的乘客可以“下车下车”，但无法控制，但无法控制“方方向盘向盘”。p 在股票市场上交易的只是少数股权，我们看到的股价，通常是少在股票市场上交易的只是少数股权，我们看到的股价，通常是少数已经交易的股价。少数股权与控股股权的价值差异，出现在收数已经交易的股价。少数股权与控股股权的价值差异，出现在收购交易中。一旦控股权参加交易，股价会迅速飙升，甚至达到少购交易中。一旦控股权
45、参加交易，股价会迅速飙升，甚至达到少数股权价值的数倍。数股权价值的数倍。p 买少数股权，是承认企业现有的管理和经营战略。买入企业的控买少数股权，是承认企业现有的管理和经营战略。买入企业的控股权，投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由。股权，投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由。p 在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，实体在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，实体价值还是股权价值，续营价值还是清算价值，少数股权价值还是价值还是股权价值，续营价值还是清算价值，少数股权价值还是控股权价值。不同的评估对象，需要使用不同的方法进行评估。控股权价值。不同的评估对象，需要
46、使用不同的方法进行评估。案例：戴姆勒案例：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估奔驰与克莱斯勒合并的价值评估 o 案例背景案例背景 o德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒的主打产品为的汽车制造公司，戴姆勒的主打产品为优质高价的豪华车优质高价的豪华车，主，主要市场在欧洲和北美；克莱斯勒的产品则主要集中于要市场在欧洲和北美；克莱斯勒的产品则主要集中于大众车大众车，主要市场侧重于美洲。上世纪主要市场侧重于美洲。上世纪9090年代后期，全球汽车市场的竞年代后期，全球汽车市场的竞争日趋激烈，形成规模经济成为汽车公司战胜
47、竞争对手的可行争日趋激烈，形成规模经济成为汽车公司战胜竞争对手的可行方法。戴姆勒与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好方法。戴姆勒与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互互补补，公司合并被提上议事日程。，公司合并被提上议事日程。o通过合并双方可实现通过合并双方可实现规模经济规模经济，合并后采购、建设、制造以及，合并后采购、建设、制造以及销售、研发等方面都会随之而来享受到销售、研发等方面都会随之而来享受到整合效应整合效应，从而提高设，从而提高设备利用率、管理效率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，服备利用率、管理效率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。务
48、与管理等部门也可以获得不同程度的益处。o估计短期内合并带来的成本降低和收入增加会带来估计短期内合并带来的成本降低和收入增加会带来2525亿马克的亿马克的合并收益，长期来看，采购优化及研究整合将会带来超过合并收益，长期来看，采购优化及研究整合将会带来超过5050亿亿马克的整合收益。但两家的规模以及地理位置上分属欧洲和美马克的整合收益。但两家的规模以及地理位置上分属欧洲和美洲大陆，为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，以洲大陆，为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，以期合理确定各自价值及换股比例。期合理确定各自价值及换股比例。v价值评估价值评估 p第一步第一步 确定贴现收益确定贴现收益
49、p第一阶段为预测期（第一阶段为预测期（9800年）。双方以年）。双方以9597年经审计的年经审计的财务报表，对各项收入和费用进行详细分析，并对未来不会重财务报表，对各项收入和费用进行详细分析，并对未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行调整，分别计算出复发生的一次性费用和收入项目进行调整，分别计算出98、99和和00年的年的EBIT。p第二阶段为续营期（第二阶段为续营期（01年及以后）。假设两公司的年及以后）。假设两公司的EBIT保持保持不变，扣除根据不变，扣除根据98年年1月月1日资本结构计算得出的净利息费用、日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税，得到未来各年份的
50、净收益。其他财务收入和费用、公司所得税，得到未来各年份的净收益。p在公司净收益的基础上，减去按在公司净收益的基础上，减去按35计算的股东所得税，得计算的股东所得税，得出税后净收益。出税后净收益。p第二步第二步 确定贴现率确定贴现率基础利率、风险溢价基础利率、风险溢价(报酬率报酬率)和增长率扣减和增长率扣减(修正值修正值)在扣除在扣除35%35%的股东所得税后，计算出两个阶段的贴现率：的股东所得税后，计算出两个阶段的贴现率：第一阶段为：第一阶段为：(6.5(6.53.53.5)(1-35(1-35)6.56.5第二阶段为：第二阶段为：(6.5(6.53.53.5)(1-35(1-35)1 15.
