1、公司金融（研究生教学使用）No.7IPOIPO抑价抑价西南财经大学西南财经大学 金融学院金融学院周玮周玮Email: 周玮（西南财经大学）1IPO 抑价与新股发行定价 A股IPO(首次公开发行)暂停14个月后，终于在2014年1月恢复。从历史数据看，A股市场的新股上市后都会给一级市场中签投资者带来不菲的回报，但是今年的情况尤为惊人。绝大多数公司上市后首日都达到涨幅上限(44%)，之后又会连续多日连续涨停。2 截至2014年10月25日，今年A股市场共有92家公司挂牌上市，其中主板上市27家，中小板23家，创业板42家。分类统计了新股上市的修正首日收益率，并与历史的新股上市首日收益率进行了对比。
2、考虑到最新交易规则中限制新股首日涨跌幅度为44%，我们将后续交易日中连续涨停的涨幅也计算在首日收益率之内，称之为修正首日收益率。例如，天和防务(300397)的IPO价格为24.05元，于9月10日上市，随后连续一字涨停，到9月29日第一次打开涨停并收盘于110.21元,则其修正首日收益率为(110.21-24.05)/28.86=199.5%。3 今年上市的所有新股的修正首日收益率平均值为144%，其中主板上市新股的修正首日收益率为162%，中小板为112%，创业板为150%。我们将这一结果与2009年-2012年新股上市首日收益率进行了对比。可以看到，在2009年-2012年这段时间里，新
3、股上市首日收益率的平均值为36.1%，其中主板为30.4%，中小板为38.9%，创业板为34.4%。结果非常明显，今年的新股上市首日收益率远远高于历史平均水平。其中，主板和创业板与历史平均水平的差距尤为明显，均超过100%。4 2014年发行的新股的平均市盈率明显低于历史水平。其中，创业板的发行市盈率与历史水平差距最为明显尚且不到历史水平的一半。而且，根据历史数据，创业板新股发行市盈率明显高于主板，达到68%。而今年的新股发行市盈率虽然依然继续保持着主板中小板创业板的排序，但创业板相对主板的溢价只剩下不到28%。通过以上分析，可以看到，无论根据上市后首日收益可以看到，无论根据上市后首日收益率，
4、还是新股发行市盈率，今年的新股率，还是新股发行市盈率，今年的新股IPOIPO价格，都大价格，都大大低于历史水平。而种种证据表明，超低的大低于历史水平。而种种证据表明，超低的IPOIPO定价与定价与证监会的一系列制度设计有着密不可分的关系证监会的一系列制度设计有着密不可分的关系。5中国式发行：制度根源 2013年11月30日，中国证监会发布了关于进一步推进新股发行体制改革意见。市场普遍认为：从全文看，尽管在改革的力度和措施上，仍然稍显谨慎，但总体而言，体现了新股告别行政调整，走向真正的市场化的大方向。但是，随后发生的奥赛康暂停上市事件完全终止了这一发展方向。6 奥赛康此次发行股份数量为5546.
5、60万股，其中新股数量为1186.25万股，控股股东南京南京奥赛康转让老股数量则高达4360.35万股。这意味着控股股东将能够避开减持期限限制，直接套现高达31.83亿元。2014年1月9日，拟上市公司奥赛康公布网下申购结果，发行市盈率67倍，老股转让募集资金近32亿元，远高于新股募集金额7.84亿元。据有关媒体报道，这一结果最终激怒了高层领导。在证监会内部会议中，证监会领导要求立刻着手解决IPO发行定价过高的问题。71月12日晚，证监会官方微博发布关于加强新股发行监管的措施称，拟发行价格对应市盈率高于行业平均市盈率的，应提前三周连续发布风险公告。同时，证监会和中国证券业协会将对网下报价投资者
6、的报价过程进行抽查。此后，证监会临时组建了一支近200人的核查队伍，赶赴各地，对发行人和主承销商在询价、路演以及推介过程中的情况展开检查，核查的主要内容是新股的定价过程。随后，证监会的“窗口指导”再次出现。投行人士称，证监会通过窗口指导建议发行人和中介机构根据实际情况和需求确定募集资金总额，不得超募;发行价格水平不得高于行业平均市盈率;尽量压缩老股转让比例，原则上不再允许进行老股转让。而且，证监会希望企业总体发行规模相对较小。8 证监会于2013年11月30日发布的中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见中要求，网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的
7、申购量不得低于申购总量的10%。但为了顺利获得证监会批文，各投行在随后的IPO询价中，竟然出现很多剔除80%，甚至95%高报价的情况，新股发行出现报价低者得的奇怪现象。由于证监会的政策导向和巨大影响力，IPO询价制度已经基本失去意义。上市公司在发行中基本被禁止超募和老股转让，投资者只要根据募集资金、发行费用、发行数量这几个参数就可算出发行价。新股询价已几乎等同于“定价发行”。9 以雪浪环境为例，该公司计划募资25837万元，公开发行不超2000万股。关于发行相关费用，招股说明书第45页有详细披露。其中，包括保荐费用850万元、审计验资费用224万元、律师费用60万元、评估费用30万元、与本次发
8、行相关的信息披露费用225万元、材料制作费10万元、股份登记费4万元、上市初费7.5万元，合计1410.5万元。除此以外，发行费用的一块大头是承销费用，其收取金额是新股发行募资总额的7.6%。即发行费用=1410.5+2000发行价格7.6%。假设发行价为X，则计算发行价的公式为：1410.5+2000X7.6%+25837=2000X。计算得出，X是14.74元。这一数值与实际新股发行价格丝毫不差。10IPO抑价理论和实证研究111990年2003年12 周玮（西南财经大学）公司金融研究生1990年2001年13赢者赢者诅咒诅咒 Rock(1986)Rock K.Why new issues
9、 are underpricedJ.Journal of financial economics,1986,15(1):187-212.14 假定一些投资者比普通投资者、发行公司或者它的承销银行更加了解股票的真实价值信息。知情投资者仅仅申购那些定价具有吸引力的IPO，而非知情投资者就会不加区分地申购。15 在定价不具吸引力的发行中，非知情投资者接受所有他们已经申购的股票，然而，在定价具有吸引力的发行中，他们的部分需求被知情投资者挤出了。所以，非知情投资者所接受的分配是有条件的，他们所获得的收益要低于示的平均抑价报酬率。在极端的情况中，非知情投资者在抑价的IPO中完全是被分配的，并且在溢价的IP
10、O中也接受100%的分配，这就导致了他们的平均报酬率为负。16 当条件期望报酬率为负时，非知情投资者将不愿意为IPO分配报价，于是IPO市场中就将仅仅只有知情投资者。17 为了确保募资规模，一级市场有赖于非知情投资者的持续参与，那么在这个意义上，即使在定价具有吸引力的发行中，知情投资者的需求也是不足以接纳所有股票的。这就要求条件期望报酬率是非负的，这样才能使非知情投资者盈亏平衡，在预期中所有IPO股票都必须抑价。18 这并不会消除对非知情投资者的分配歧视在大多数抑价发行中，他们的需求仍然会被知情投资者所挤出，但是平均而言，即使是在调整过了的分配中，他们也将不再（预期）是亏损的。本质上，抑价并不
11、是为了实现分配，而是体现了分配中的歧视，因为非知情投资者在具有吸引力的发行中比不具有吸引力的发行中期望得到更多的配给。19 抑价对上市公司而言，成本无疑是巨大的，这就使个别公司产生了依靠少量的抑价来搭便车的动机。Beatty和Ritter(1986)研究认为，作为市场的反复参与者，承销银行有动机确保新发行人有足够的抑价，这样就能够避免他们在未来由于失去业务而损失承销佣金。因此，承销银行会迫使发行人抑价发行。当然，承销银行会迫使发行人抑价发行。当然，承销银行也不会过多的抑价以至于他们的承销市场份承销银行也不会过多的抑价以至于他们的承销市场份额减少。额减少。20检验的证据 Koh and Walt
12、er(1989)在20世纪70年代和80年代之间，超额认购IPO是通过随机选票来分配的，因此，申购股票数量相同的两个投资者获得分配的机会是相同的21 Levis(1990)在英国做了一个类似的分析。“要约出售”的IPO方式在现在已经很少使用了，但是直到20世纪90年代，英国偏好的IPO方式一直都是“要约出售”，这种方式要求一旦出现超额认购时，就按预先比例进行分配。Levis利用英国123家IPO样本研究表明，无条件平均抑价水平是8.6%,但是对于中等规模和小规模申购有条件分配股票而言，平均抑价水平则下降到了5.14%甚至更低。因此，虽然分配降低了小投资者的初始报酬率，但是并不会使报酬率降至零。
13、22 Amihud,Hauser,和 Kirsh(2003)研究发现，在20世纪90年代早期，以色列的非知情投资者获取的以申购配额为权重的初始报酬率是负的，平均为-1.2%。23 知情投资者的条件抑价报酬率是否恰好补偿了他们提供信息的成本呢？由于缺少获得充分信息的成本数据，我们是很难检验这个问题的。在特定国家的特定时期，大量留在桌子上的钱有力地表明，抑价不太可能是仅仅补偿了投资者获取充分信息的成本的。24推断 如果信息在投资者组间的分布更均匀的话，那么抑价如果信息在投资者组间的分布更均匀的话，那么抑价水平就会更水平就会更低低 Rock(1986)的赢者诅咒模型研究的是投资者间的信息不均匀分布的
14、情形。Michaely和Shaw(1994)认为随着这种不均匀趋向于零，赢者诅咒就会消失，同时抑价现象也会消失。25 Michaely and Shaw研究认为，由于各种税收的原因，机构投资者会尽量避免参与业主有限责任合伙企业（MLP）的IPO。如果知情投资者主要是机构投资者，而非知情投资者主要是个人投资者的话，那么在MLP中，投资者间的信息对称性应该是较低的。与这个预测一致，Michaely and Shaw研究发现，在1984年1988年间进行的39家MLP的IPO的平均抑价为-0.04%，相比之下，在这一时期，非MLP的IPO的平均抑价为8.5%。26 事前不确定性越大，所期望的抑价水平
15、就越事前不确定性越大，所期望的抑价水平就越高高 Beatty和Ritter(1986)：如果“真实”价值超过了股票的发行价格，那么他们就将会行权。这项期权的价值在价值不确定时会增加。因此，越多的投资者变得信息充分，价值不确定性就越大，从而提高了所要求的抑价，因为知情投资者的数量增加会加剧赢者诅咒问题。27抑价水平过高（过低），承销商就会失去发行人（投资者）的业务。Beatty和Ritter(1986)认为承销商会强迫发行人抑价，并以此来阻止非知情投资者离开IPO市场。Dunbar(2000)研究发现，如果承销银行抑价水平或者溢价水平过高的话，他们最终会失去IPO的市场份额，这刚好就支持了Bea
16、tty和Ritter的观点。28通过降低知情投资者和非知情投资者之间的信息不对称水平，抑价水平就能够被降低。Habib和Ljungqvist(2001)总结归纳了这种观点，认为发行人有降低抑价水平并设计他们最优行为的动机。他们讨论了在降低抑价水平的边际成本等于边际收益时之前，发行人是否会不惜一切代价来降低抑价水平。29 Habib和Ljungqvist(2001)研究发现，发行人为了优化发行，在边际上，他们花费1美元来减少抑价就是使公司财富损失减少98美分，从而使得净收益在统计上为零。30信息披露理论 Rock(1986)的基础上，假设：如果一些投资者能够比公司或其他投资者了解更多的信息，那么
17、在定价之前获得投资者的需求信息就成为承销银行的主要任务之一31 由于投资者缺少激励，他们向承销商披露有利信息并不是激励相容的。这样就可能会导致发行价格较低和知情投资者收益较高 更有甚者，投资者们有着强烈的动机来积极地错误报道有利信息，即宣称发行人的未来前景很惨淡，诱使承销商设定一个较低的发行价格32 承销商的挑战就是设计一个机制促使投资者披露他们真实的信息，而这是通过使投资者获得最大的利益来实现的。Benveniste和Spindt(1989),Benveniste和Wilhelm(1990),Spatt和Srivastava(1991)的研究：累计投标询价。33 累计投标询价是这样一种机制：
18、在收集了投资者的需求信息后，银行不给那些报价保守的投资者分配（或仅仅分配一小部分的）股票。这就削弱了投资者故意错误揭示有利信息的动机：这就产生了IPO分配中的排挤现象。对于那些报价积极、以此显示有利信息的投资者，承销商就会分配不成比例的更多的股票作为对他们的回报。投资者报价越积极，发行价格就越高34 为了确保投资者真实报告他们的信息，分配的股票又不得不抑价。因为如果承销商没有在桌子上留下资金，那么就不会再有激励来促使投资者真实披露其需求信息了35委托代理模型 承销费用通常是和IPO筹资额是成正比的，与抑价水平是成反比的。这就提供了一种相互抵消的动机来保持低的抑价水平。银行从抑价中获得的私人收益是大大超过这隐含的承销费用的损失的。2002,瑞士信贷第一波士顿银行被罚款1亿美元36 其它解释 制度上的解释：法律责任、价格稳定、税收 所有权和控制权 行为解释37结论 抑价是必然的、可能也是必要性的现象38演讲完毕，谢谢观看！
