1、13.1 融资决策能增加价值吗融资决策能增加价值吗13.2 有效资本市场的描述有效资本市场的描述13.3 有效市场的类型有效市场的类型13.4 实证研究的证据实证研究的证据13.5 资本市场效率理论对公司理财的含资本市场效率理论对公司理财的含义义13.6 本本 章章 小小 结结第第1313章章 公司融资决策和有效资本市场公司融资决策和有效资本市场事实证明，对于典型的公司，具有正净现值的投资机会比具有正净现值的融资机会多。强调指出创造有价值的融资机会的三种基本方法：(1)欺诈投资者。有效资本市场理论指出：在任何时候证券的价格都是合适的，这意味着市场作为一个整体来看，实际上是非常机敏和聪明的。因此
2、，管理者不能欺诈投资者。(2)降低成本或提高津贴。公司为减少费用而包装证券可以提高公司的价值；而且，任何能够提供津贴或补助的融资工具都是有价值的。(3)创新证券。公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处。但是，我们无论如何都坚信，从长期看，证券创新者所能从中获得的价值很小。13.1 13.1 融资决策能增加价值吗融资决策能增加价值吗有效资本市场是指资产的现有市场价格能够充分的反映所有有关、可用信息的资本市场。有效市场假设(EMH)，无论对于公司还是对于投资者来说，都具有许多重要的含义。(1)因为价格及时的反映新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。(2)公司应该期望从它发行销售的证券中
3、获得公允的价值。所谓的“公允”，意思是公司发行证券所收到的价值正好等于净现值。由于投资者都是机敏、聪明和理性的，因此为了从股票市场交易中赚取利润而提供、研究、销售和使用信息的逻辑结果就是使市场称为有效的市场。13.2 13.2 有效资本市场的描述有效资本市场的描述股票价格休息公告日前后天数-30 -20 -10 0 +10 +20+30有效市场推迟反映(信息公告日)图13-1 在有效市场和无效市场上价格对新信息的反映过度反映后修正为了分析股票价格对不同信息的反映速度，研究人员将信息划分为三类：过去价格的信息、公开信息和所有信息。13.1.1 13.1.1 弱型有效市场弱型有效市场如果某一资本市
4、场上的证券的价格充分的包含和反映企历史价格的信息，那么该资本市场就达到了“弱型有效”，和说满足了“弱型效率弱型效率”(weak-form efficiency)。如果资本市场达到弱型有效，用上述交易策略无法获取利润。用数学公式表示弱型效率：式13-1表明：某种证券今天的价格等于“最近的观测价格”加上“证券的期望收益值”，再加上这段时间发生的“随机收益值”。如果股票的价格变动如式(13-1)，则称之为“随机游走随机游走”或“股票处于随机游走状态”。13.3 13.3 有效市场的类型有效市场的类型iPPtt随机误差期望收益 1(13-1)股票价格时间AB股票价格时间Ca)头肩形态b)三波浪形态图1
5、3-3 两种广泛认同的技术形态如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有公开可用的信息，包括如公司公布的财务报表和历史上的价格信息，那么该资本市场就达到了“半强式有效”或称“半强式效率半强式效率”。如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有的信息，包括公开的合内幕的信息，该市场就达到了“强式有效强式有效”。将型效率假设理论强调指出，任何与股票价值有关的信息，即使是只有一个投资者知道的信息，实际上都已经充分的反映在股票价格之中。设想资本市场处于半强式有效都是合理的。预期市场达到弱式有效的原因之一是发现股票价格变动规律是十分便宜和容易的。与弱型效率相比较，半强型效率使用更加复杂的信息和推理。与半强
6、型相比较，强型效率还有很远的路要走。13.3.2 13.3.2 半强型有效市场和强型有效市场半强型有效市场和强型有效市场13.3.3 13.3.3 对有效市场假设的一些误解对有效市场假设的一些误解投掷效率投掷效率 在有效市场上，价格已经充分的包含了所有相关的信息，股东也不必担心因为股票的股利低或其他特点而使他们支付的太多了。但投资者无论如何不能不担心他们所承受的风险和多元化程度。价格波动价格波动 因为股票价格每天都在波动，所以多数公众怀疑市场效率。实际上，在一个变化的世界，价格不变反而说明市场无效。股东漠不关心 即使许多股东没有追踪股票，也没有考虑在近期交易，即使某些股东几乎没有使用信息进行股
7、票交易，股票的价格仍然可以反映所有的相关、可用的信息。该怎么办？该怎么办？13.4 13.4 实证研究的证据实证研究的证据由专家学者所做的实证研究主要有这么几类：第一，有关股票价格变动是否随机的证据；第二，时间研究；第三，专业管理公司的记录。13.4.1 13.4.1 弱型有效市场弱型有效市场序列相关系数序列相关系数(serial correlation)是指某一种证券现在的收益与过去的收益之间的相关关系。无论序列相关系数是显著的为正或显著的为负，都表明股票市场无效。如果序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机游走模型的假设一致。值得注意的是相关系数原则上在+1和-1之间变动。一般看来，表13
8、-1报告的研究结果证实了证券市场达到弱型有效。我们的观点是：强调看出股票价格数据具有某种规律的人们可能是由于眼力的错觉造成的。13.4.2 13.4.2 半强型有效市场半强型有效市场半强型有效市场假设的含义是价格充分的反映所有公开可用的信息。讨论两种用于检验半强型有效市场的方法。事件研究事件研究 超常收益(AR)可以以市场平均收益为比较基准来计算。某种股票在某一天的超常收益(AR)等于该种股票当天的实际收益(R)减去当天的市场收益(Rm)，其中Rm是某一天标准普尔500指数的收益。AR=R-RAR=R-Rm m 此外超常收益(AR)也可以用“市场模型”为比较基准来计算，即：AR=R-(+RAR
9、=R-(+Rm m)根据有效市场假设，某种股票的超常收益在第t日的(ARt)应该反映第t日所披露的信息。箭头的方向表示：某一时间的信息只影响某一时间的超常收益。实际上，“事件研究”就是研究某一时间披露的信息是否影响其他时间的收益的一种统计方法。事件研究的检验基本上支持了资本市场达到半强型有效的观点，同样也支持了资本市场达到弱型有效的观点。投机市场的“泡沫理论泡沫理论”说明，证券的价格经常在它的真实价值附近大幅变动。最终价格跌倒原来的水平，从而给投资者造成巨大的损失。13.4.3 13.4.3 强型有效市场强型有效市场一些研究强型效率的学者立足于调查内幕消息。根据研究所获得的证据，似乎没有能够证
10、实市场达到强型有效。13.5.1 13.5.1 会计与有效市场会计与有效市场如果以下两个条件成立，会计方法的改变不应该影响股票的价格。第一，年度财务报告应该提供足够的信息，从而使得财务分析师能够采用不同的会计方法预测盈利。第二，市场必须是半强型有效。会计方法的选择是否影响到股票的价格最终是个实证研究的问题。实证研究结果表明，会计方法的变更并没有愚弄市场，或者说，市场理解会计方法变更得含义和结果。实证研究结果与有效市场理论不一致。因此，斯罗尼的研究实际上表明了投资者对于这类会计信息的反应比较慢。13.5 13.5 资本市场效率理论对公司理财的含义资本市场效率理论对公司理财的含义价格涨跌(%)-n
11、几天休市时+n几天休市时时间3.66%1.80%销售者拥有特别信息的市场信念所带来的持久性影响1.86%由销售亏损带来的临时性影响，这种反作用显然是价格压力造成的。图13-11 大宗交易对价格的影响资本市场效率有两个基本含义：在任何时候，股票的超常收益取决于市场在当时所收到的信息；任何投资者，如果使用与市场相同的信息，都不可能获得超常收益。弱型效率假设是指市场使用了股票过去的历史价格信息，因此，市场就使用过去价格信息而言达到有效状态。半强型效率是资本市场效率比较强的一种状态。半强式效率假设认为市场使用了所有公开可用的信息。任何投资者不可能获得超常收益。强型效率是资本市场效率最强的一种状态。强型
12、效率假设认为市场使用了所有的信息，包括内幕信息。投资者不可能获得超常收益。来自不同资本市场的研究证据基本上支持了弱型效率和半强型效率假设，没有证据支持强型效率假设。13.6 13.6 本章小结本章小结重要专业术语重要专业术语 本章内容结束，返回首页本章内容结束，返回首页第第1414章章 长期融资简介长期融资简介14.1 普普 通通 股股14.2 企业长期负债企业长期负债14.3 优优 先先 股股14.4 融融 资资 模模 式式14.5 资本结构的最新趋势资本结构的最新趋势14.6 本本 章章 小小 结结普通股普通股(common stock)通常是指那些在股利和破产清算方面不具有任何特殊优先权
13、的股票。14.1.1 14.1.1 面值和非面值股面值和非面值股股票的持有者称作“股票持有人”或“股东”。通常，每张股票都设有一固定价格，即所谓的“面值”。但是也有些股票没有票面价值。股票的面值总额等于发行在外的股份数同每股面值得乘积，它有时又称为公司的“实收资本”。14.1.2 14.1.2 额定发行普通股和已发行普通股额定发行普通股和已发行普通股普通股是公司最基本的所有权单位。在股东投票表决后，公司董事会可以修改公司章程，增加普通股的额定发行量。对公司可额定发行的股票数一般没有任何限制，但管理层会考虑公司经营实践。14.1 14.1 普通股普通股14.2 14.2 企业长期负债企业长期负债
14、14.2.1 14.2.1 利息和股利利息和股利从财务角度分析，负债和权益最主要的差别是：(1)债权人通常没有表决权，他们维护自身利益的工具就是借贷合约，又称“债务契约”。(2)公司对债务所支付的利息被视为一种经营费用，具有完全的抵税作用。而股利则是税后支付的。(3)未付债务是公司的一项负债，如果公司不履行支付义务，可能会导致“破产清算”，而权益资本不会发生这种危机。14.2.2 14.2.2 是负债还是权益是负债还是权益负债与权益的区别对公司的抵税是至关重要的。公司极力要创造一种实是权益的债务性证券的目的在于，他们希望在减轻公司破产成本的同时又能获取债务的抵税优势。14.3 14.3 优先股
15、优先股优先股优先股(preferred stock)(preferred stock)归属于公司的权益，它在股利支付和公司破产清偿时的财产所取方面都具有优先权。14.3.1 14.3.1 设定价值设定价值优先股具有设定的价值，通常是每股100美元。优先股的股利优先权以每股多少美元的形式来表述。14.3.2 14.3.2 累积股利和非累积股利累积股利和非累积股利优先股股利不同于债券利息，董事会有权决定不对优先股发放股利。优先股的应付股利既可以是“可累积”的，也可以是“非累积”的。因为优先股股东无法对累积优先股股利收取利息，一些学者认为，公司会因此故意推迟支付优先股股利。14.4 14.4 融资模
16、式融资模式内部融资主要源自内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。外部融资数公司新发行的负债及权益扣除它们被赎回部分的净额。长期融资方式的几项特点：(1)内部产生的现金流是资金融集的主要来源；(2)一般的，公司支出总额会多于内部产生的现金流，这两者之间的差额就构成了“财务赤字”；(3)一般而言，财务赤字可以借助举债和发行新股予以填补；(4)美国公司多用内部融资，其他国家多用外部融资。高登.丹纳德森的研究结果与上面讨论的相符：(1)对于净现值(NPV)为正的项目，公司首选的融资来源是公司内部产生的现金流；(2)公司将外部产生的现金流作为最后的融资手段。14.5 14.5 资本结构的最
17、新趋势资本结构的最新趋势公司发行大量的新债，用于融集资金赎回公司的股票，公司的资本结构发生重大变化了吗？如果采用帐面价值(即资本负债表价值)，那么回答是肯定的。如果使用市场价值而非帐面价值，结果就不同。观察公司的资本结构时，对市场价值和帐面价值加以区分是至关重要的。实际上，以市场价值计算的负债比率在过去一段时间里还是十分稳定的，最近几年甚至还呈现出一种下降趋势。哪一种最好：是帐面价值还是市场价值哪一种最好：是帐面价值还是市场价值一般而言，计算债务比率时，财务经济学家更倾向于使用市场价值。公司的财务主管则说，由于股票市场的波动性，使用帐面价值更受欢迎。14.6 14.6 本章小结本章小结强调普通
18、股股东具有：(1)公司的剩余风险和收益；(2)投票表决权；(3)一旦公司选择不履行债务且将公司部分或全部 资产转移给债权人时，只须承担有限责任。长期负值包含债务契约中规定的合同义务。负债必须偿付固定金额，利息支付被视作一项经营成本，可以免于纳税。优先股既具有负债的一些特征，也具有普通股的某些特点。公司需要融通资金以满足自身的资本支出、营运资本和其他长期资金的使用需求。融通的资金中的大部分来自公司内部产生的现金流。只有日本公司才更多的依靠外部融资。美国公司回购的大量的权益资本，是通过举借新债融集资金实现的。本章内容结束，本章内容结束，返回首页返回首页第第1515章章 资本结构：基本概念资本结构：
19、基本概念15.1 15.1 资本结构问题和圆饼理论资本结构问题和圆饼理论15.2 15.2 企业价值的最大化和股东权益的最大化企业价值的最大化和股东权益的最大化15.3 15.3 财务杠杆和企业价值财务杠杆和企业价值15.4 15.4 莫迪格利安尼和米勒命题莫迪格利安尼和米勒命题15.5 15.5 税税15.6 15.6 本本 章章 小小 结结15.1 15.1 资本结构问题和圆饼理论资本结构问题和圆饼理论资本结构问题的研究方法称之为“圆饼模型圆饼模型”(pie model)。我们定义公司的价值为负债和所有者权益之和。因此，公司的价值V是：V=B+S (15-1)这里，B为负债的市场价值，S为
20、所有者权益的市场价值。企业的管理当局的目标是尽可能的使企业增值，那么企业应该选择使圆饼公司总价值尽可能大的负债权益比。企业的价值企业的价值股票40%债券60%股票60%债券40%图15-1 资本结构的两个圆饼模型15.2 15.2 企业价值得最大化和股东权益的最大化企业价值得最大化和股东权益的最大化例15-1说明，无财务杠杆公司在借债后成为有财务杠杆公司，管理层认识到重新调整只会产生三种结果中的一种：重新调整后公司的价值高于公司初始价值；低于公司初始价值；等于公司初始价值。从这个例子可以发现：当且仅当企业的价值上升时资本结构的变化对股东有利。当且仅当企业的价值上升时资本结构的变化对股东有利。相
21、反的，当且仅当企业的价值减少时资本结构的变化不利于股东。对许多不同种类的资本结构变化，这个结论仍然成立。作为一个推论，我们可以说：管理者会选择他们相信可使企业价值最高的资本结构，因管理者会选择他们相信可使企业价值最高的资本结构，因为该资本结构对企业的股东有利。为该资本结构对企业的股东有利。15.3.1 15.3.1 杠杆作用和股东报酬杠杆作用和股东报酬我们希望确定最优资本结构，使股东财富最大化。看Trans Am公司的例子。在完全权益的资本结构下，经济环境对每股收益的影响如表15-2所示。杠杆作用的情况如表15-3所示。在表15-2和表15-3中，三种经济状况下总资产收益率完全相同。表15-2
22、和表15-3表明了财务杠杆的影响取决于公司的息前收益。对有杠杆的公司而言，由于其增加的收益在较少的股票中分配，息前收益的任何增加量导致每股收益更大幅度的上升。盈亏平衡点位于800美元的息前收益处。15.3 15.3 财务杠杆和企业价值财务杠杆和企业价值表表15-2 Tran Am的当前资本结构：无债务的当前资本结构：无债务(负债负债)项 目 经济衰退 预期 经济扩张总资产收益率(ROA)(%)5 15 25收 益$400$1200$2,000股东权益收益率(ROE)(%)5 15 25每股收益(EPS)$1.00$3.00$5.00 表表15-3 Tran Am的计划资本结构：债务的计划资本结
23、构：债务4,000美元美元 项 目 经济衰退 预期 经济扩张总资产收益率(ROA)(%)5 15 25息前收益(EBI)$400$1200$2,000利 息 -400 -400 -400息后收益$0$800$1,600股东权益收益率(ROE)(%)0 20 40每股收益(EPS)0$4.00$8.00 注：股东权益收益率(ROE)收益/股东权益(%)15.415.4莫迪格利安尼和米勒莫迪格利安尼和米勒:命题命题(无税无税)15.4.1 15.4.1 股东风险随着财务杠杆的使用而增加股东风险随着财务杠杆的使用而增加由表15-2和表15-3可以看出，投资的期望收益随着财务杠杆的增加而增加；同时可以
24、看出，杠杆企业的EPS的较大变动范围表明其股东承担的风险较大。换言之，在企业好的时候，杠杆企业股东获得的收益高于无杠杆企业股东。在情况糟糕的时候，情况则相反。由图15-2也能得出相同的观点。代表杠杆企业那条线的倾斜度高于无杠杆企业线的倾斜度。意味着在公司经营好时，杠杆股东的收益较大。而在公司经营差时，杠杆股东的收益较差，这暗示着财务杠杆有较大的风险。BSrBSBrBSS)(00BSrrSBrr15.5 15.5 税税15.5.1 15.5.1 基本观点基本观点当存在公司税时，企业的价值与其债务正相关。这个基本观点可以从图15-4的圆饼中看出。左边的完全权益企业的圆饼图，股东和美国税收总署(IR
25、S)对企业的价值有索取权。右边饼图的杠杆企业有三类索取者：股东、债权人和税收。在图中两类资本结构中，财务经理应选择较高价值者。分析可得，管理者应选择高财务杠杆。完全权益企业杠杆企业BTrBrTCBBC0)1(rTEBITVCUBTVrBrTrTEBITVCUBBCCL0)1()()1(00BCSrrTSBrrSCBrTBrEBITS)1()(SLCBLWACCrVSTrVBr)1(WACCCLrTEBITV)1(15.6 15.6 本章小结本章小结从分析特定的资本结构入手开始资本结构决策的讨论。这个特定的资本结构不仅可使企业价值最大化，而且也给股东提供了最大利益。在不存在税收的情况下，著名的M
26、MMM命题命题证明了负债-权益比不影响企业的价值。换言之，企业的资本结构是无关紧要的。这个结论的关键之处在于个人能以与公司相同的利率借贷这一假设。我们认为这个假设似乎相当合理。在没有税收的情况下，MMMM命题命题表述了：该等式暗示了权益的期望收益率(也称权益成本或权益的期望报酬率)与企业的财务杠杆相关。MM暗指资本结构决策无关紧要，然而在现实世界中，该决策显得很重要。要实现在现实世界的应用，我们考虑公司税。)(00BSrrSBrr)()1(00BCSrrTSBrr本章内容结束，返回首页本章内容结束，返回首页第第1616章章 资本结构：债务运用的限制资本结构：债务运用的限制16.1 16.1 财
27、务困境成本财务困境成本16.2 16.2 成本的种类成本的种类16.3 16.3 能够降低财务成本吗能够降低财务成本吗16.4 16.4 税收和财务困境成本的综合影响税收和财务困境成本的综合影响16.5 16.5 逃避、额外补贴于失败投资逃避、额外补贴于失败投资16.6 16.6 增长和负债增长和负债-权益比权益比16.7 16.7 个个 人人 税税16.8 16.8 公司如何确立资本结构公司如何确立资本结构16.9 16.9 本本 章章 小小 结结16.1 16.1 财务困境成本财务困境成本破产风险还是破产成本破产风险还是破产成本假若不用承担支付本金和利息的责任，公司就可能会冒某种财务困境的
28、风险。最终的危机是破产，届时公司资产的所有权法定上由股东转移给债权人。债务的责任不同于股票责任。通过例16-1分析比较Knight和Day公司，特别是比较无破产成本和有破产成本情况下Day公司的价值，我们推断出：破产的可能性对企业价值产生负面影响。然而，不是破产本破产的可能性对企业价值产生负面影响。然而，不是破产本身的风险降低了企业价值，而是与破产相关联的成本降低了身的风险降低了企业价值，而是与破产相关联的成本降低了企业价值。企业价值。从圆饼图例子中得到解释。在没有破产成本的情况下，债权人和股东分享整块圆饼。但在真实世界中，破产成本吞食了部分圆饼，留下较少的部分给股东和债权人。由于债权人意识到
29、衰退期他们所得甚少，故支付低价。若债权人现实的看待破产概率及成本，他们(将)支付公平的价格。当存在破产成本时，股利更少，破产成本损害了股东的利益。16.2 16.2 成本的种类成本的种类16.2.1 16.2.1 财务困境的直接成本财务困境的直接成本在企业的破产前和破产后，会产生一系列的律师费用、管理费用、会计费用以及可能发生的诉讼费用，它们的绝对量较大，但实际上只占公司价值的少量百分比。Warner指出：破产的预期成本即是破产成本的相关测算。公司破产的预期成本时期当前市场价值的百分之十五。16.2.2 16.2.2 财务困境的间接成本财务困境的间接成本经营受到影响经营受到影响 破产阻碍了与客
30、户和供应商的经营行为。由于他们担心服务受到影响及信用丧失，致使销售经常赔本。有时候破产逼近的阴影足以赶跑客户。尽管存在这些成本，但要估计他们相当困难。Altman评估财务困境的直接成本和间接成本通常高于公司价值的20%。情形 概率 公司价值 股票 +债券 衰退 0.5$100 =$0 +$100 繁荣 0.5$200 =$100 +$100预期价值$150 情形 概率 公司价值 股票 +债券 衰退 0.5$50 =$0 +$50 繁荣 0.5$240 =$140 +$100预期价值$14516.3 16.3 能够降低债务成本吗能够降低债务成本吗以下方法可以最大限度的降低破产成本，但不能完全消除
31、。16.3.1 16.3.1 保护性条款保护性条款因股东必须支付较高的利息率以作为对抗其利己策略的保险，因此他们经常与债权人订立协议以求降低利率，这些条款被称为保护性条款，可分为消极条款和积极条款两类。消极条款：限制或禁止了公司可能采取的行动。典型的有：对企业可支付的股利数额作出限制；企业不可将其任一部分资产抵押给其他贷款者；企业不可兼并其他企业；企业未经贷款者同意不可出售或租借其主要资产；企业不可发行额外长期债务。积极条款：公司同意采取的行动或公司必须遵守的条件。如 公司同意保持其营运资本在最低水平；公司必须定期提供财务报表给贷款者。16.4 16.4 税收和财务困境成本的综合影响税收和财务
32、困境成本的综合影响公司的价值(V)最大公司价值债务额(B)最优债务额(B*)VU=无债务的公司价值V=公司的实际价值VL=VU+TCB=含公司税和债务的MM公司价值债务税减的现值财务困境成本的现值16.5 16.5 逃避、额外补贴与失败投资逃避、额外补贴与失败投资例16-2相当适应于正考虑发行大量股票的小公司。但该例不太适用于拥有许多股东的大公司。代理成本损害的是所有者，虽然适当的报道和监督可能降低权益的代理成本，但未必能消除它们。普遍认为杠杆收购(LBO)能有效的减少上述权益成本。16.5.1 16.5.1 负债权益筹资的代理成本效应负债权益筹资的代理成本效应现在，公司价值的变化等于等于债务
33、的税减加上权益代理成本的减少，减去财务困境成本(包括债务的代理成本)的增加。在有权益代理成本的情况下，最优负债-权益比高于无这些成本的情况下的最优负债-权益比。16.5.2 16.5.2 自由现金流量自由现金流量自由现金流量假说：在有能力产生大量现金流量的公司中发现的浪费行为，与仅能产生少量现金流量的公司相比会更甚一步。它提供了公司发行债券的另一个理由。16.6 16.6 增长和负债增长和负债-权益比权益比16.6.1 16.6.1 无增长型无增长型设想在完全确定性的世界中，一个公司有息税前利润100美元，公司已发行利率为10%的债务1,000美元，每年的利息支付为100美元。时 期 1 2
34、3 4 息税前利润(EBIT)$100$100$100$100 利 息 -$100 -$100 -$100 -$100 应税所得$0$0$0$0 公司发行1,000美元的债务，股东得不到现金流量，权益是没有价值的，负债-权益比是100%；若公司发行少于1,000美元的债务，公司会有正的应税所得，并最终支付一些税收；若公司发行多于1,000美元地债务，利息会超过息税前利润，导致违约。因此，最优的负债-权益比是100%。16.7 16.7 个人税个人税以沃特制造公司的例子，分析在存在公司税和个人税的情况下，两种计划的差别。在计划(有债务)下，所有投资者的个人税后总现金流量较大，必然会出现这种情形。
35、米勒模型米勒模型在个人和公司税下的估价 从无杠杆公司的角度考虑，杠杆公司的价值能表示为：TB是普通收入的个人税率，比如利息和TS是权益分配上的个人税率。如果我们假设TB=TS，式(16-1)可简化为：VL=VU+TCB (16-2)只要权益分配的纳税率与在个人等级上的利息税率相同，个人税的引入不影响估价公式。BTTTVVBSCUL)1()1()1(1债务(B)公司的价值(V)VLVUVL=VUVLVU+TCBVL=VU+TCB0VU图16-3 存在公司税和个人税时财务杠杆对公司价值的影响注：TC是公司税率；TB是个人利息税；TS是在股利和其他权益分配上的个人税率;债务对公司价值的影响取决于TC
36、，TB 和TS。公司价值(V)债务(B)图16-4 当利息抵减能力被限于利润时在米勒模型下的公司价值注：有限利息抵减能力的米勒模型导出一条与图16-1相似的一条曲线，在图16-1中的曲线由公司税和破产成本之间的抉择产生。16.8 16.8 公司如何确立资本结构公司如何确立资本结构当公式表示资本结构政策时，以下经验值得考虑：(1)大多数公司具有低负债-权益比。事实上，历史上大多数美国公司使用更多的是权益融资而非债务融资。(2)财务杠杆的变化影响公司价值。公司的股票价格行为即通过交易的提出改变其负债-权益比。(3)在不同资本结构中存在资本结构上的差异。行业间在负债比率上一直保持着非常显著的差异。从
37、理论前景和经验研究中，提出在目标负债-权益比的最终决定中的4个重要因素：(1)税收。若公司税率高于债权人税率，债务可能产生价值。(2)资产的类型。财务困境成本取决于公司拥有的资产类型。(3)经营收入的不确定性。有不确定的经营收入的公司经历财务困境的可能性较高。(4)优序和高融资能力。优序理论表明公司更愿意选择内部权益融资而非外部融资。16.9 16.9 本章小结本章小结财务困境成本导致公司限制其债务的发行。它分为直接成本和间接成本。律师和会计费用是直接成本的例子，间接成本的例子有：经营业务的能力受损；承担风险项目的鼓励；趋于投资不足的鼓励；在破产之前将资金分配给股东。建议的三种成本削减的技巧：
38、保护性条款；先于破产的债务回购；债务合并。因财务成本能被减少但不能被消除，公司不会全部使用债务融资。图16-1说明了价值和债务之间的关系。虽然税减和财务困境成本间的选择是资本结构的“标准模式”，但它不是唯一的模式。迄今为止的结论忽略了个人税。如果给股东的分配以低于利息支付的实际个人税率纳税，在公司水平上的债务税收优惠就被部分抵消。事实上，债务的公司优惠被消除，如果 (1-TC)(1-TS)=(1-TB)本章内容结束，返回首页本章内容结束，返回首页第第1717章章 杠杆企业的股价与资本预算杠杆企业的股价与资本预算17.1 17.1 修修 正正 现现 值值 法法17.2 17.2 权益现金流量法权
39、益现金流量法17.3 17.3 加权平均资本成本法加权平均资本成本法17.4 APV17.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比较法的比较17.5 17.5 非规模扩张型项目的资本预算非规模扩张型项目的资本预算17.6 APV 17.6 APV 法法 举举 例例17.7 17.7 贝塔系数贝塔系数 与杠杆与杠杆17.8 17.8 本本 章章 小小 结结17.1 17.1 修正现值法修正现值法修正现值修正现值(APV)(APV)法法可用式子APV=NPV+NPVFAPV=NPV+NPVF来描述，即一个杠杆企业的项目价值(APV)等于一个无杠杆企业的项目价值(NPV)加上筹资
40、方式的附带影响的净现值。一般考虑以下四个方面的影响：(1)债务的税收收益。第15章的在考虑税收情况下的估价方法实际上就证明了APV法。(2)新债券的发行成本。公司债的发行成本降低了公司价值。(3)财务困境成本。财务困境增加企业成本，降低企业价值。(4)债务融资的贴息。借款利率上的优惠会增加企业的价值。以上四个方面的影响都很重要，但其中债务的税收收益在实际中影响最大。考虑辛格的公司的一个项目。项目的现值为$462,000；项目的净现值(NPV)为$13,000；APV=NPV+TCB$29,918，就是说，运用杠杆融资的项目价值等于全权益融资的价值加上债务的税收收益，因其为正，所以该项目可行。1
41、7.2 17.2 权益现金流法权益现金流法权益现金流量权益现金流量(FTE)(FTE)法法只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流进行折现，折现率为rS。对于一项永续性现金流入，计算公式为：分三个步骤进行计算：17.2.1 17.2.1 第一步：计算有杠杆现金流量第一步：计算有杠杆现金流量可以直接由无杠杆现金流量(UCF)计算有杠杆现金流量(LCF)。权益所有者的现金流量在无杠杆和有杠杆这两种情况下的差异关键在于税后的利息支付，用代数式表示为：UCF-LCF=(1-TC)rBB 根据公式可以推导出有杠杆现金流量(LCF)。17.2.2 17.2.2 第二步：计算第二步：计算r rS S根
42、据第15章的计算rS的公式可得：17.2.3 17.2.3 第三步：确定项目价值第三步：确定项目价值有杠杆企业项目的权益现金流量LCF是 项目的“净”现值(NPV)就是其有杠杆权益现金流量(LCF)的现值减去初始投资中来自权益的部分。Sr现金流量有杠杆企业项目的权益)()1(00BCSrrTSBrrSrLCF17.3 17.3 加权平均资本成本法加权平均资本成本法加权平均资本成本加权平均资本成本(WACC)(WACC)法法 权益资本成本是rS，在不考虑税收的情况下，债务资本成本就是借款利率rB，若考虑税收，债务资本成本应是(1-TC)rB，即税后债务资本成本。加权平均资本成本rWACC的计算公
43、式是：其中权益的权重 和负债的权重 就是目标比率。目标比率一般要按市场价值而非会计价值(又称帐面价值)来表示。这种发放是对项目无杠杆现金流量(UCF)按加权平均资本成本rWACC折现，项目的净现值得计算公式是：若项目是无限期的，其净现值是)1(CBSWACCTrBSBrBSSrBSSBSB初始投资额1)1(ttWACCtrUCF初始投资额WACCrUCF17.4 APV17.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比较法的比较修正现值(APV)法、权益现金流量(FTE)法和加权平均资本成本(WACC)法都是为了解决存在债务融资情况下如何估价这同一个问题，但三者在计算方法上又完
44、全不同，所以强调：(1)APV法与WACC法。这两种方法殊途同归，所确定的价值相同，都大于无杠杆情况下的项目价值，只是APV法是通过加上节税现值，而WACC法是使分母小于r0。(2)估价的主体。在APV法与WACC法中，要将初始投资从现金流量现值中减去，而在FTE法中，则只将初始投资中企业自身投入的那一部分减去。方法指南方法指南 当价值-权益比随时间的推移而不断变化时，FTE法和WACC法的计算就相当困难。APV法的计算是以未来各期的负债水平为基础的。提出的建议是：若企业的目标负债价值比适用于项目的整个寿命期，用若企业的目标负债价值比适用于项目的整个寿命期，用WACCWACC法或法或FTEFT
45、E法；若项目寿命期内其负债水平已知，用法；若项目寿命期内其负债水平已知，用APVAPV法法。17.5 17.5 非规模扩张型项目的资本预算非规模扩张型项目的资本预算根据例17-1，计算分为以下四个步骤：(1)确定AW的权益资本成本。运用公式 AW的权益资本成本：式中：RM市场组合的预期收益率；RF无风险收益率。(2)确定AW的全权益融资时的资本成本。运用公式 AW的全权益资本成本：(3)确定WWE投资项目的rS。运用公式 WWE投资的权益资本成本：(4)确定WWE投资项目的rWACC。可以采用WACC法，有关计算为 WWE机械业务投资的rWACC：)(FMFSRRRr)(1(00BCSrrTS
46、Brr)(1(00BCSrrTSBrrSCBWACCrBSSTrBSBr)1(17.6 APV17.6 APV法举例法举例例17-2比可施乐公司考虑的一个投资项目，每年的现金流量预测为：项 目 C0 C1 C2 C3 C4 C5初始投资 -$10,000,000折旧节税 951,513$)20.11(12.0000,310,2$)10.11(110.0000,680$000,000,10$55758,575,7$99.0000,500,7$01.01000,500,7$项 目 0 1 2 3 4 5发行成本 -$75,758摊销额 项 目 0 1 2 3 4 5贷款总额 利息支付 55)10.
47、1(758,575,7$)10.11(110.0000,500$758,575,7$415,976$项 目 0 1 2 3 4 5贷款总额 利息支付 55)10.1(000,500,7$)10.11(110.0000,396$000,500,7$939,341,1$17.7 17.7 贝塔系数贝塔系数 与杠杆与杠杆第12章给出了反映无税情况下普通股股票的贝塔系数 和企业杠杆之间的关系的公式。在不考虑税收的情况下，有但是在现实中，公司要交纳税收，所以有必要提供纳税情况下的关系，下面的公式就描述了无杠杆企业的 与有杠杆企业权益的 之间的关系，贝塔 在考虑税收的情况下：由于有杠杆企业的权益 和一定大
48、于无杠杆企业的 ，所以有税条件下的式(17-4)与无税条件下的式(17-5)十分相似，在这两种情况下，杠杆都起了增大风险的作用。但这两个公式并不完全相同，杠杆所气的增加 的作用在有税的条件下要小些。权益负债资产权益1无杠杆企业权益权益负债)1(1CT)(17.8 17.8 本章小结本章小结 本章讨论了有杠杆企业的三种资本预算方法：修正现值(APV)法、权益现金流量(FTE)法和加权平均资本成本(WACC)法。APV法的计算公式：负债的附加影响有四种：(1)债务融资的节税效应；(2)发行成本；(3)破产成本；(4)非市场利率融资的收益。FTE法的计算公式：WACC法的计算公式：公司通常遵循以下准
49、则：若企业将其目标负债价值比运用于项目的整个寿命期，宜若企业将其目标负债价值比运用于项目的整个寿命期，宜采用采用WACCWACC法或法或FTEFTE法；若在项目整个寿命期内负债水平都已法；若在项目整个寿命期内负债水平都已知，宜采用知，宜采用APVAPV法。法。初始投资额负债的附加影响10)1(tttrUCF借入款项）初始投资额()1(1ttStrLCF初始投资额1)1(ttWACCtrUCF本章内容结束，本章内容结束，返回首页返回首页第第1818章章 股利政策：为什么相关股利政策：为什么相关18.1 18.1 股利的不同种类股利的不同种类18.2 18.2 发放现金股利的标准程序发放现金股利的
50、标准程序18.3 18.3 基准案例：股利无关论的解释基准案例：股利无关论的解释18.4 18.4 税收、发行成本与股利税收、发行成本与股利18.5 18.5 股股 票票 回回 购购18.6 18.6 预期报酬、股利于个人所得税预期报酬、股利于个人所得税18.7 18.7 赞成高股利政策的现实因素赞成高股利政策的现实因素18.8 18.8 现实因素的解决现实因素的解决18.9 18.9 我们了解和不了解的股利政策我们了解和不了解的股利政策18.10 18.10 本本 章章 小小 结结v股利股利一般是指从利润中分配的现金。如果分配的来源不是当前利润或累计的留存收益，则通常用分配取代股利一词。利润
