1、公司理财公司理财南京大学商学院会计学系南京大学商学院会计学系熊焰韧熊焰韧考核要求考核要求n平时成绩平时成绩(15%)课堂讨论，每个专题给出一个讨论题，每课堂讨论，每个专题给出一个讨论题，每45位同位同学组成一个讨论组，每组推选一位同学代表全组发学组成一个讨论组，每组推选一位同学代表全组发言，并提交一份小论文言，并提交一份小论文n期中测试期中测试(20%)开卷笔试开卷笔试n课堂提问及到课率（课堂提问及到课率（15%）n期末考试期末考试(50%)闭卷笔试闭卷笔试关于参考书目的建议关于参考书目的建议n体系上接近体系上接近企业财务学企业财务学（王化成编著，（王化成编著，人大出版社出版）人大出版社出版）
2、n内容严谨、翔实内容严谨、翔实n西方西方MBA教材的中译本教材的中译本n不含复杂数学模型推导不含复杂数学模型推导n关注近几年的有关期刊、杂志关注近几年的有关期刊、杂志-会计研会计研究究、经济研究经济研究、财务与会计财务与会计、世界经理人文摘世界经理人文摘等等推荐的参考书目推荐的参考书目n公司理财公司理财nStephen A.Ross,Randolph W.Westerfield;Jeffrey F.Jaffen财务管理：理论与实践财务管理：理论与实践nEugene F.Brigham;Louis C.Gapenski n财务理论和公司政策财务理论和公司政策nThomas E.Copland;J
3、.Fred Westonn财务管理财务管理（加拿大版）（加拿大版）nJames C.Van Horne等等教学安排教学安排n绪论绪论n资本结构理论研究资本结构理论研究n资本预算资本预算n长期筹资长期筹资n财务规划与短期融资财务规划与短期融资n盈余管理盈余管理 专题专题1：资本结构理论：资本结构理论nMM模型模型n米勒模型米勒模型n各国资本结构差异比较各国资本结构差异比较n课堂讨论课堂讨论专题专题2：资本预算：资本预算n投资技术方法投资技术方法n企业投资技巧分析企业投资技巧分析n课堂讨论课堂讨论专题专题3：长期筹资：长期筹资n长期筹资策略长期筹资策略n企业筹资技巧企业筹资技巧n课堂讨论课堂讨论专
4、题专题4：财务规划与短期融资：财务规划与短期融资n公司财务模型与长期财务规划公司财务模型与长期财务规划n短期融资与计划短期融资与计划n现金管理现金管理n信用管理信用管理n课堂讨论课堂讨论专题专题5：盈余管理：盈余管理n股利分派政策分析股利分派政策分析n股权激励方案选择股权激励方案选择n课堂讨论课堂讨论绪论绪论企业目标与财务目标企业目标与财务目标一、企业目标的一般分析一、企业目标的一般分析n企业目标不一定表现为纯经济性的企业目标不一定表现为纯经济性的n企业目标是高层次、抽象化的，具有普企业目标是高层次、抽象化的，具有普遍适用性遍适用性n影响企业目标最基本的因素：出资者和影响企业目标最基本的因素：
5、出资者和员工；另外还包括政府、客户、社会公员工；另外还包括政府、客户、社会公众众企业的最高目标：长期、稳定发展企业的最高目标：长期、稳定发展n对企业施加影响的因素对企业施加影响的因素企业组织政府客户社会公众出资者员工二、企业目标的职能化及财务目标的地位二、企业目标的职能化及财务目标的地位n市场目标市场目标n规模目标规模目标n技术目标技术目标nn企业文化目标企业文化目标n财务目标财务目标财务目标的地位财务目标的地位n对立：在一定时间、空间范围内，财务对立：在一定时间、空间范围内，财务目标与其他目标之间存在冲突目标与其他目标之间存在冲突n统一：从动态过程看，各种目标是统一统一：从动态过程看，各种目
6、标是统一的的三、财务管理的目标三、财务管理的目标n利润最大化与股东财富最大化利润最大化与股东财富最大化n经济学中，经济学中，“利润利润”这一概念占主导地位这一概念占主导地位n会计利润的局限性会计利润的局限性n财富较利润更为合理财富较利润更为合理财务管理的内容、职能和基本原则财务管理的内容、职能和基本原则n一、基本内容：一、基本内容：n 1、筹措资金的管理、筹措资金的管理n 2、如何使用资金的管理、如何使用资金的管理n 3、增值部分的管理、增值部分的管理二、财务管理的基本职能二、财务管理的基本职能n1、预测、预测n2、决策、决策n3、计划、计划n4、组织、组织n5、控制、控制n6、分析、评价、考
7、核、分析、评价、考核财务预测财务预测n建立在会计信息基础上，以其他经济信建立在会计信息基础上，以其他经济信息为辅助的预测息为辅助的预测财务决策财务决策n（1）财务决策的组织）财务决策的组织n（2）财务决策的程序）财务决策的程序n（3）财务决策的方法）财务决策的方法三、财务管理的基本原则三、财务管理的基本原则n1、财务自理原则、财务自理原则n2、系统原则（目标统一原则）、系统原则（目标统一原则）n3、责权利结合原则、责权利结合原则n4、风险与利益兼顾原则、风险与利益兼顾原则财务自理原则财务自理原则n自主理财自主理财n各负其责各负其责系统原则系统原则n财务目标与企业其他目标相协调财务目标与企业其他
8、目标相协调n财务财务“子子”目标与上一层目标与上一层“总总”目标协调目标协调责权利结合原则责权利结合原则n分权分权n授权授权n激励（利益分配制度的制定）激励（利益分配制度的制定）风险与利益兼顾原则风险与利益兼顾原则n风险与收益是一对矛盾，谋求风险与收风险与收益是一对矛盾，谋求风险与收益的平衡点益的平衡点n风险控制是财务管理的核心内容之一风险控制是财务管理的核心内容之一财务管理的体制与财务管理的体制与组织问题组织问题n一、体制一、体制 宏观体制与微观体制宏观体制与微观体制 制定财务管理体制的原因：制定财务管理体制的原因：n（1）两权分离）两权分离n（2）规模扩大与管理幅度的限制）规模扩大与管理幅
9、度的限制二、组织二、组织n（1）组织目标、责权划分、激励机制）组织目标、责权划分、激励机制n（2）机构设置：财务与会计是否分设）机构设置：财务与会计是否分设财务管理的环境财务管理的环境 一、财务管理环境的概念财务管理主体（系统）之外能对财务管理发展、变化产生影响的各外界因素的总和。二、财务管理环境的分类（p39）宏观环境宏观环境n一、一、社会文化环境社会文化环境 n 科技、教育、社会舆论、观念习俗科技、教育、社会舆论、观念习俗 n二、二、政治法律环境政治法律环境n1、政治必然通过影响经济、法律间接影响财务、政治必然通过影响经济、法律间接影响财务 2、法律环境是指对理财有重要影响的基本法律、法律
10、环境是指对理财有重要影响的基本法律、行政法规、有关制度行政法规、有关制度三、经济环境三、经济环境n1、经济发展水平、经济发展水平n2、经济体制、经济体制n3、经济周期、经济周期n4、具体经济因素、具体经济因素微观环境微观环境外部：采购市场环境、销售市场环境外部：采购市场环境、销售市场环境内部：生产环境、人员环境内部：生产环境、人员环境影响财务管理的基本因素影响财务管理的基本因素n一、货币时间价值一、货币时间价值n1、概念：在没有风险和通货膨胀的情况下，今天一概念：在没有风险和通货膨胀的情况下，今天一元钱的价值大于一年以后一元钱的价值。元钱的价值大于一年以后一元钱的价值。n2、计算；利润不断资本
11、化的条件下，资本按几何级计算；利润不断资本化的条件下，资本按几何级数增长，资本的积累要用复利计算。数增长，资本的积累要用复利计算。n（1）复利终值和现值）复利终值和现值n (2)年金终值和现值年金终值和现值二、风险报酬二、风险报酬n1、定义：、定义：n不考虑通货膨胀因素，投资报酬率不考虑通货膨胀因素，投资报酬率=风险报酬率风险报酬率+时间价值率时间价值率2、计算、计算专题专题1：资本结构理论研究资本结构理论研究企业这块比萨饼该怎样切？课堂讨论题课堂讨论题n企业到底存不存在最佳资本结构？如何企业到底存不存在最佳资本结构？如何找到一个企业的最佳资本结构？找到一个企业的最佳资本结构？订单的困惑订单的
12、困惑n业务部接到一份客户订单，定购业务部接到一份客户订单，定购A产品产品1000件，件，单价最高不超过单价最高不超过5元，而元，而A产品的生产成本为产品的生产成本为6元。围绕是否接收订单业务部里争论不休，主元。围绕是否接收订单业务部里争论不休，主要论点如下：要论点如下：A产品单位变动成本产品单位变动成本5元，固定成本共计元，固定成本共计7000元，元，A产品目前售价产品目前售价10元元 生产能力为生产能力为10，000件件，目前仅利用现有生产能力，目前仅利用现有生产能力的的70%，生产的产品全部售出，生产的产品全部售出 这份客户订单不会冲击产品目前市场价格这份客户订单不会冲击产品目前市场价格订
13、单对利润的影响项目项目接收订单接收订单 拒绝订单拒绝订单销售收入销售收入75,00075,00070,00070,000变动成本变动成本40,00040,00035,00035,000固定成本固定成本7,0007,0007,0007,000营业利润营业利润28,00028,00028,00028,000.单位成本单位成本5.8755.8756 6损益表的困惑校园面包房6月份销售面包20，000只，7月份销售15，000只，每只售价1元，单位变动成本0.6元,固定成本2,000元。6月7月变动幅度销售收入20,00015,000-25%变动成本12,0009,000-25%固定成本2,0002,
14、0000营业利润6,0004,00033.33%技术技术A与技术与技术B的抉择的抉择n 技术 A技术 B固定成本￥1000/年固定成本￥2000/年单位变动成本￥8单位变动成本￥6单价￥10单价￥10边际贡献￥2边际贡献￥4负债带来的差异负债带来的差异n A公司B公司营业利润10001000利息2000税前利润8001000所得税400500税后利润400500如何向股东解释两公司的差异？杠杆原理杠杆原理n一、经营杠杆及其度量一、经营杠杆及其度量 由于固定成本的存在，使得营业利润的变化由于固定成本的存在，使得营业利润的变化率大于销售量的变化率。率大于销售量的变化率。DOL=n二、财务杠杆及其度
15、量二、财务杠杆及其度量 由于固定财务费用的存在，使得普通股每股由于固定财务费用的存在，使得普通股每股盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度。盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度。DFL=P/PS/SEPS/EPSEBIT/EBIT 资本结构理论资本结构理论n一、圆饼理论一、圆饼理论 V=B+S（将公司价值定义为负债和所有者（将公司价值定义为负债和所有者权益之和）权益之和）企业应选择使圆饼公司总价值最大的负债-权益比债权股权重要问题重要问题n为什么股东关注整个企业价值最大为什么股东关注整个企业价值最大化，而不是仅仅使他们的利益最大化，而不是仅仅使他们的利益最大化的战略？化的战略？n使股东利益最
16、大化的负债使股东利益最大化的负债-权益比是权益比是多少？多少？企业价值最大化和股东利益最大化企业价值最大化和股东利益最大化n无杠杆公司无杠杆公司x公司市值￥公司市值￥1000，发行，发行100股股票，每股￥股股票，每股￥10。公司计划借入。公司计划借入￥500发放股利，公司价值是多少？发放股利，公司价值是多少？项目项目无债务无债务债务债务0 0500500500500500500所有者权益所有者权益10001000750750500500250250公司价值公司价值100010001250125010001000750750股利支付后债务权益比（三种可能）股利支付后债务权益比（三种可能）权益的
17、价值在三种情况下都低权益的价值在三种情况下都低于￥于￥1000，为什么？，为什么？n额外的现金股利代表对股东投资的返还额外的现金股利代表对股东投资的返还n未来公司清算时，股东的求偿权位于债未来公司清算时，股东的求偿权位于债权人之后，债务作为公司负担，减少了权人之后，债务作为公司负担，减少了权益的价值。权益的价值。三种可能情况下的股东盈利三种可能情况下的股东盈利n当且仅当企业价值上升时资本结构的变化对股当且仅当企业价值上升时资本结构的变化对股东有利。东有利。n管理当局会选择他们认为可使企业价值最大的管理当局会选择他们认为可使企业价值最大的资本结构，该资本结构对股东最有利。资本结构，该资本结构对股
18、东最有利。重新调整后的股东盈利重新调整后的股东盈利项目项目1 12 23 3资本利得资本利得-250-250-500-500-750-750股利股利500500500500500500股东净损益股东净损益2502500 0-250-250财务杠杆和企业价值财务杠杆和企业价值示例示例nY公司当前无负债。公司正考虑发行债券公司当前无负债。公司正考虑发行债券回购部分股票。回购部分股票。项目项目当前当前计划计划资产资产8000800080008000负债负债0 040004000股东权益股东权益8000800040004000利息率%利息率%10101010每股市价每股市价20202020流通股数流通
19、股数400400200200杠杆作用和股东报酬杠杆作用和股东报酬n无债务与有债务的对比无债务与有债务的对比项目经济衰退 预期经济扩张总资产收益率5%15%25%收益40012002000股东权益收益率5%15%25%每股收益135项目经济衰退 预期经济扩张总资产收益率5%15%25%息前收益40012002000利息400400400息后收益08001600股东权益收益率0%20%40%每股收益048Y公司每股收益公司每股收益(EPS)与息前收益与息前收益(EBI)每股收益息前收益4008001200160020000-1-212盈亏平衡点债务无债务债务劣势债务优势MM理论理论n命题命题1：在
20、不同资本结构下，企业总价值：在不同资本结构下，企业总价值相同。相同。(企业无法通过改变其资本结构构企业无法通过改变其资本结构构成比例改变流通在外证券的总价值成比例改变流通在外证券的总价值;资本资本结构无所谓好坏结构无所谓好坏)策略策略A：买入：买入100股杠杆企业的股票股杠杆企业的股票 策略策略B：借入：借入2000元，加上自己的元，加上自己的2000元，元，买入当前无杠杆企业的股票买入当前无杠杆企业的股票Y公司股东在计划资本结构和自制财务杠公司股东在计划资本结构和自制财务杠杆的当前资本结构下的收入和成本杆的当前资本结构下的收入和成本策略A衰退预期扩张EPS048100股收益0400800初始
21、成本=100*20=2000策略B衰退预期扩张EPS135200股收益2006001000利息（10%）200200200净收益0400800初始成本=100*20=2000结论：资本结构调整不影响股东利益。股东无法结论：资本结构调整不影响股东利益。股东无法从公司杠杆中获利，也无法从自制杠杆中获利。从公司杠杆中获利，也无法从自制杠杆中获利。自制财务杠杆自制财务杠杆n假设无论何种原因，杠杆公司的价值实假设无论何种原因，杠杆公司的价值实际上高于无杠杆公司的价值，策略际上高于无杠杆公司的价值，策略A的成的成本高于策略本高于策略B，投资者会如何操作？，投资者会如何操作？借款投资购买无杠杆企业的股票，每
22、年净收借款投资购买无杠杆企业的股票，每年净收益与投资杠杆企业相同，但成本更低。益与投资杠杆企业相同，但成本更低。理性投资者将不会投资于杠杆企业。理性投资者将不会投资于杠杆企业。均衡的结果是杠杆企业的价值下降，无杠杆均衡的结果是杠杆企业的价值下降，无杠杆企业价值上涨，直到它们价值相等为止。企业价值上涨，直到它们价值相等为止。命题命题1（无税）：杠杆企业的价值等同与无（无税）：杠杆企业的价值等同与无杠杆企业的价值。杠杆企业的价值。n命题命题1被视为现代财务管理的起点。被视为现代财务管理的起点。n关键假设：个人能以与公司同样便宜的关键假设：个人能以与公司同样便宜的条件借款。条件借款。命题命题2（无税
23、）（无税）n股东的风险随财务杠杆的使用而增加股东的风险随财务杠杆的使用而增加 因为投资者期望收益率随财务杠杆的增加而因为投资者期望收益率随财务杠杆的增加而增加，所以财务杠杆（公司杠杆或个人杠杆）增加，所以财务杠杆（公司杠杆或个人杠杆）有益于投资者有益于投资者 尽管期望收益率随财务杠杆的增加而增加，尽管期望收益率随财务杠杆的增加而增加，财务风险也随之上升。财务风险也随之上升。命题命题2：股东的期望收益率随：股东的期望收益率随财务杠杆上升。财务杠杆上升。n加权平均资本成本加权平均资本成本 Kw=B/(B+S)Kb+S/(B+S)Ksn杠杆企业的风险较大，股东期望更高的收益杠杆企业的风险较大，股东期
24、望更高的收益 无杠杆企业：无杠杆企业：0/8000*10%+8000/8000*15%=15%杠杆企业：杠杆企业：4000/8000*10%+4000/8000*20%=15%命题命题2：股东的期望收益率随：股东的期望收益率随财务杠杆上升。财务杠杆上升。n无杠杆公司的无杠杆公司的Ks 息后期望收益息后期望收益/权益权益=1200/8000=15%n杠杆公司的杠杆公司的Ks 息后期望收益息后期望收益/权益权益=800/4000=20%n完全权益企业的资本成本（完全权益企业的资本成本（K0）无杠杆企业期望收益无杠杆企业期望收益/无杠杆企业权益无杠杆企业权益=1200/8000=15%n在没有税收的
25、情况下，在没有税收的情况下，Kw=K0命题命题2的进一步推导的进一步推导nKw=K0 nB/(B+S)KB+S/(B+S)KS=K0 两边同乘以两边同乘以(B+S)/S B/S KB+KS=(B+S)/S K0 B/S KB+KS=B/S K0+K0 KS=K0+B/S(K0-KB)n权益的期望收益率是企业负债权益的期望收益率是企业负债-权益比的线性权益比的线性函数函数 参见课本参见课本P438营业净利理论营业净利理论命题命题2的进一步推导的进一步推导nY公司在有财务杠杆的情况下：公司在有财务杠杆的情况下：0.20=0.15+4000/4000(0.15-0.1)资本成本(%)B/SKSKw
26、K0KBMM理论的说明理论的说明-公司的例公司的例子子n公司是无杠杆企业公司是无杠杆企业,每年永续性期望收益每年永续性期望收益1000万元万元,公司全部收益都用于发放股利。公司全部收益都用于发放股利。流通在外股票流通在外股票1000万股万股,每股预期年收益每股预期年收益1元元.资本成本资本成本10%。公司近期将投资。公司近期将投资400万万元新建工厂元新建工厂,每年可带来额外现金流每年可带来额外现金流100万万元。元。现金流1000万初始支出400万流通股1000万额外现金流 100万.当前公司新工厂公司的例子公司的例子n计算新工厂的净现值计算新工厂的净现值(假设该项目贴现率假设该项目贴现率1
27、0%)NPV=100/0.1-400=600n在市场知晓该项目前在市场知晓该项目前,公司的市场价值资产公司的市场价值资产负债表负债表:旧资产权益1000/0.1=10 000 10 000股票筹资股票筹资n计划增发计划增发400万元的股票建新工厂万元的股票建新工厂发行股票建设新工厂的消息宣布时，发行股票建设新工厂的消息宣布时，按有效资本市场假设，股价上扬按有效资本市场假设，股价上扬旧资产10，000权益10,600工厂净现值600(1000万股)市场价值资产负债表股票筹资股票筹资共需资金400万元，每股市价10.6元,共发行股票377,358股(400万/10.6)，流通股共计 10，377，
28、358股旧资产10，000权益11,000工厂净现值600新股发行收入400注意:股价没有变动,有效资本市场下,股价仅因新的信息而变动股票筹资股票筹资旧资产10，000权益11,000工厂现值1,000合计11,000合计11,000股东期望收益率=1100/11000=10%KS=K0=10%为避免贴现问题,假设立即建工厂，工厂建成日资产负债表如下：债务筹资债务筹资n将借入将借入400万元万元,利率利率6%(每年利息每年利息24万万),正现值项目正现值项目,使得股价上扬使得股价上扬.旧资产10，000权益10,600工厂净现值600为什么与权益筹资时价值相同?1、投资项目相同2、MM证明了债
29、务筹资与权益筹资结果相同400万的债券发行万的债券发行n债券发行日资产负债表债券发行日资产负债表n工厂建成日资产负债表工厂建成日资产负债表n股东预期的年现金流：股东预期的年现金流：1000+100-24=1076 股东期望收益率股东期望收益率=1076/10600=10.15%旧资产10，000权益10,600工厂净现值600负债400债券发行收入400旧资产10，000权益10,600工厂现值1,000负债400对对公司状况的分析公司状况的分析n杠杆企业的股东权益有较大的风险杠杆企业的股东权益有较大的风险,因此收益因此收益率较高率较高(与与MM命题命题2一致一致)KS=B/S(K0-KB)+
30、K0=400/1060*(10%-6%)+10%=10.15%n本例与本例与MM命题命题1一致一致,无论权益筹资或债务筹无论权益筹资或债务筹资资 公司价值均为公司价值均为1.1亿元亿元 股价均为股价均为10.60元元 MM:一个说明一个说明n经理无法通过包装企业证券改变企业价经理无法通过包装企业证券改变企业价值值n现实世界中的各种因素背离理论现实世界中的各种因素背离理论无税收无税收MM命题的总结命题的总结n假设假设 无税无税 无交易成本无交易成本 个人与公司的借贷利率相同个人与公司的借贷利率相同n结论结论 命题命题:VL=VU 命题命题:KS=B/S(K0-KB)+K0n 推论推论 通过自制财
31、务杠杆通过自制财务杠杆,个人不能复制或消除公司财务杠杆的影响个人不能复制或消除公司财务杠杆的影响.权益成本随财务杠杆增加权益成本随财务杠杆增加,因为权益风险随财务杠杆增大因为权益风险随财务杠杆增大对对MM假设的讨论假设的讨论n借贷利率借贷利率n税收税收n破产成本、代理成本破产成本、代理成本借贷利率借贷利率n个人投资者与经纪人建立保证金账户，向经纪个人投资者与经纪人建立保证金账户，向经纪人贷款买股票人贷款买股票n为防止股票价格急剧下跌，导致个人账户上净为防止股票价格急剧下跌，导致个人账户上净资产为负，股票交易规则要求个人在股票价格资产为负，股票交易规则要求个人在股票价格下跌时存入额外现金，未及时
32、收到保证金经纪下跌时存入额外现金，未及时收到保证金经纪人可卖出股票保证贷款收回人可卖出股票保证贷款收回n经纪人通常索取较低的利息，利率仅高于无风经纪人通常索取较低的利息，利率仅高于无风险利率险利率借贷利率借贷利率n公司通常用资产（机器、厂房等）作为公司通常用资产（机器、厂房等）作为抵押贷款抵押贷款n债权人对贷款使用进行监督的成本，以债权人对贷款使用进行监督的成本，以及出现财务危机时的成本相当高及出现财务危机时的成本相当高n因此，不能要求个人以高于公司的利率因此，不能要求个人以高于公司的利率借款借款存在公司税的情况存在公司税的情况n对圆饼图的修正对圆饼图的修正Vl=B+SVu=SVuVL权益权益
33、税收税收负债负债税法中的玄机税法中的玄机nW公司的公司税率公司的公司税率35%，每年的，每年的EBIT 100万元，税万元，税后全部收益用于支付股利。计划后全部收益用于支付股利。计划下，资本结构中下，资本结构中没有债务，计划没有债务，计划下，公司有下，公司有400万美元的债务，债万美元的债务，债务成本务成本kB为为10%。公司财务总监的计算如下。公司财务总监的计算如下：项目项目计划计划计划计划EBIT1,000,0001,000,000利息利息0400,000税前收益税前收益1,000,000600,000税税350,000210,000税后收益税后收益650,000390,000股东和债权人
34、的总现金流股东和债权人的总现金流650,000790,000代数公式的推导代数公式的推导n无杠杆企业的税后收益：无杠杆企业的税后收益：EBIT(1-Tc)n杠杆企业的税后收益：杠杆企业的税后收益：(EBIT-kB B)(1-Tc)=EBIT(1-Tc)-kB B+kB B Tc 杠杆企业股东和债权人的现金流入：杠杆企业股东和债权人的现金流入：EBIT(1-Tc)+kB B Tcn差异在于差异在于kB B Tc W公司：公司：kB B Tc=35%10%4000,000=140,000利息的减税效应利息的减税效应n永续现金流量下，以永续现金流量下，以kB为贴现率：为贴现率：kB B Tc/kB=
35、B Tcn企业价值：企业价值：杠杆企业投资者的现金流入杠杆企业投资者的现金流入=EBIT(1-Tc)+kB B Tc 无杠杆企业：无杠杆企业：Vu=EBIT(1-Tc)/k0 杠杆企业：杠杆企业：VL=EBIT(1-Tc)/k0+kB B Tc/kB =EBIT(1-Tc)/k0+B Tc =Vu+B Tc(公司税下的公司税下的MM命题命题)MM命题命题（公司税）的应用（公司税）的应用nD公司目前是一家无杠杆公司，公司预期公司目前是一家无杠杆公司，公司预期产生永续性息前税前收益￥产生永续性息前税前收益￥153.85，公，公司税司税35%，税后收益￥，税后收益￥100，全部用于支，全部用于支付股
36、利。公司正考虑重新调整资本结构，付股利。公司正考虑重新调整资本结构，增加债务￥增加债务￥200，债务资本成本，债务资本成本10%，同，同行业的无杠杆企业权益资本成本行业的无杠杆企业权益资本成本20%，D公司的新价值是多少？公司的新价值是多少？VL=EBIT(1-Tc)/k0+B Tc=100/20%+20035%=570财务杠杆对企业价值的影响财务杠杆对企业价值的影响n公司价值公司价值债务VL200500570MM命题命题（公司税下）的推理（公司税下）的推理 杠杆企业的市场价值资产负债表杠杆企业的市场价值资产负债表 Vu k0+BTckB=B kB+S ks ks=(Vu/S)k0-B/S k
37、B(1-Tc)VL=Vu+B Tc=B+S Vu=B(1-Tc)+S ks=k0+B/S(1-Tc)(k0-kB)VuTcBBSMM命题命题（公司税）的应用（公司税）的应用nD公司公司 ks=0.20+200/370(10.35)(0.20 0.10)=0.2351nk0 kB时，时，ks随财务杠杆而增加随财务杠杆而增加nS=(EBIT-B kB)(1-Tc)/ks=(153.85-0.1200)(1-0.35)/0.2351=370财务杠杆对债务资本成本和权财务杠杆对债务资本成本和权益资本成本的影响益资本成本的影响资本成本k负债权益比（B/S）00.20.10.2351 ks kB kW20
38、0/370 k0加权平均资本成本与公司税加权平均资本成本与公司税nkw=B/VL kB(1-Tc)+S/VL Ks=200/5700.10(1-0.35)+370/570 0.2351=0.1754n依靠债务的作用，依靠债务的作用，D公司将公司将kw从从0.20降低降低到到0.1754，表明降低，表明降低kw的同时，企业价的同时，企业价值得到提高。值得到提高。nD公司的价值公司的价值:VL=EBIT(1-Tc)/kw=100/0.1754 570 加权平均资本成本与公司税加权平均资本成本与公司税nkw=B/VL kB(1-Tc)+S/VL KsnVL=B/kw kB(1-Tc)+S/kw Ks
39、 =BkB(1-Tc)+S Ks/kw =BkB(1-Tc)+(EBIT-BkB)(1-Tc)/kw =EBIT(1-Tc)/kw 公司税下的股票价格和财务杠杆公司税下的股票价格和财务杠杆nD公司在债务置换股票之前和之后的股票价格公司在债务置换股票之前和之后的股票价格n发行￥发行￥200债务回购股票债务回购股票完全权益公司的资产负债表资产153.85*(1-0.35)/0.20=500权益500(100股)宣布发行债务日的资产负债表50070570（100股，每股5.70元）置换日的资产负债表50070370（100-35.09=64.91股）200200/5.70=35.09股100-35.
40、09=64.91股含公司税含公司税MM命题的总结命题的总结n假设假设 公司税率公司税率Tc 无交易成本无交易成本 个人和公司以相同的利率贷款个人和公司以相同的利率贷款n结论结论 命题命题：VL=Vu+B Tc 命题命题：ks=k0+B/S(1-Tc)(k0-kB)n推论推论 命题命题：由于公司可在税前扣除利息支付却不能扣除股利支：由于公司可在税前扣除利息支付却不能扣除股利支出，公司的财务杠杆减少税收支付出，公司的财务杠杆减少税收支付 命题命题：由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财：由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增加。务杠杆而增加。小结小结n我们从分析特定资本结构入
41、手开始资本结构决策的讨我们从分析特定资本结构入手开始资本结构决策的讨论。这个特定资本结构不仅使企业价值最大化，而且论。这个特定资本结构不仅使企业价值最大化，而且也给股东提供了最大利益。也给股东提供了最大利益。n在不存在税收的世界，著名的在不存在税收的世界，著名的MM命题命题证明了负债证明了负债-权益比不影响企业价值。权益比不影响企业价值。n在不存在税收的世界，在不存在税收的世界，MM命题命题暗示了权益的期望收暗示了权益的期望收益率与企业的财务杠杆相关益率与企业的财务杠杆相关nMM暗指资本结构决策无关紧要，然而现实生活中，资暗指资本结构决策无关紧要，然而现实生活中，资本结构决策举足轻重。本结构决
42、策举足轻重。n在有公司税但无破产成本的情况下，企业价值是财务在有公司税但无破产成本的情况下，企业价值是财务杠杆的增函数。企业价值与财务杠杆正相关，暗指企杠杆的增函数。企业价值与财务杠杆正相关，暗指企业应采纳几乎全部由债务组成的资本结构。业应采纳几乎全部由债务组成的资本结构。财务困境成本财务困境成本一个案例一个案例繁荣期繁荣期衰退期衰退期繁荣期繁荣期衰退期衰退期现金流量现金流量1005010050债务利息和本金支付债务利息和本金支付49496050股利股利511400K公司公司D公司公司项目项目假设：债权人和股东是风险中立者；利率为10%，风险中立意味着投资者 不在乎风险的存在及高低，其现金流量
43、均以10%的贴现率折现。繁荣和衰退的可能性各为50%。Sk=(510.5+1 0.5)/1.10=23.64Bk=(490.5+49 0.5)/1.10=44.54Sd=(400.5+0 0.5)/1.10=18.18 Bd=(600.5+50 0.5)/1.10=50V=68.18V=68.18n即使即使D公司面临破产风险，两公司价公司面临破产风险，两公司价值仍相同，但值仍相同，但D公司的债券属于垃圾公司的债券属于垃圾债券，债权人可能只愿意出资债券，债权人可能只愿意出资50元元购买。购买。n对对D公司例子的修正公司例子的修正繁荣衰退50%50%利润10050债务偿付6035400项目S=40
44、*0.5/1.10=18.18B=(60*0.5+35*0.5)/1.10=43.18V=61.36破产成本的存在破产成本的存在n破产的可能性对企业价值产生负面影响。破产的可能性对企业价值产生负面影响。然而，不是破产本身的风险降低了企业价值，然而，不是破产本身的风险降低了企业价值，而是与破产相关联的成本降低了企业价值而是与破产相关联的成本降低了企业价值n财务困境的直接成本财务困境的直接成本 清算或重组的法律成本清算或重组的法律成本 管理费用管理费用 财务费用财务费用n财务困境的间接成本财务困境的间接成本 人力资本人力资本/客户客户/社会形象社会形象破产成本的存在破产成本的存在代理成本代理成本n
45、利己策略利己策略1：冒险动机：冒险动机概率公司价值 股票债券衰退0.51000100繁荣0.5200100100概率公司价值 股票债券衰退0.550050繁荣0.5240140100项目和项目的选择代理成本代理成本n一家公司，年底应支付债务本利￥一家公司，年底应支付债务本利￥4000，现有投资，现有投资项目，投入￥项目，投入￥1000，任何情况下都能取得￥，任何情况下都能取得￥1700收收益（投入的￥益（投入的￥1000由股东投资）由股东投资）无项目时股东预期利益无项目时股东预期利益500，有项目时股东预期利益，有项目时股东预期利益1400n利己策略利己策略2：抛弃：抛弃NPV0的项目的项目n
46、利己策略利己策略3：撇油：撇油 在财务困境时期，向股东支付额外股利在财务困境时期，向股东支付额外股利繁荣衰退繁荣衰退现金流量5000240067004100债权人的索取权4000240040004000股东的索取权100002700100无项目企业有项目企业降低财务困境成本的途径降低财务困境成本的途径n财务困境成本最终由谁承担？财务困境成本最终由谁承担？n管理当局降低财务困境成本的三种尝试管理当局降低财务困境成本的三种尝试 不采用债务融资方式不采用债务融资方式 发行没有保护性条款的债务发行没有保护性条款的债务 在债务合约中写入保护性条款在债务合约中写入保护性条款降低财务困境成本的途径降低财务困
47、境成本的途径n保护性条款保护性条款 消极条款消极条款 限制可支付股利数额限制可支付股利数额 限制资产抵押限制资产抵押 企业不得兼并其他企业企业不得兼并其他企业 不可出租不可出租/出售主要资产；不可发行额外长期债务出售主要资产；不可发行额外长期债务 积极条款积极条款 保持营运资本的最低水平保持营运资本的最低水平 定期向贷款者提供财务报表定期向贷款者提供财务报表降低财务困境成本的途径降低财务困境成本的途径n事前：事前：在债务合约中加入保护性条款在债务合约中加入保护性条款n事后：事后：债权人与股东之间谈判、妥协，进行债务重债权人与股东之间谈判、妥协，进行债务重组组 债权人持股，双重身份化解矛盾债权人
48、持股，双重身份化解矛盾税收和财务困境成本的综合影响税收和财务困境成本的综合影响n圆饼模型圆饼模型债权债权股权股权税收税收破产成本破产成本债权与股权称为可交易权（Marketed claims），税收与破产成本称为不可交易权(Nonmarketed claims)，我们指的公司价值是可交易权的价值(VM),而不是不可交易权价值（VN）。代理成本示例代理成本示例n小王开办了一家经营电脑维修业务的公司，公司价值小王开办了一家经营电脑维修业务的公司，公司价值100万。由于业务发展需要，他必须另外筹资万。由于业务发展需要，他必须另外筹资200万。万。可以发行利率可以发行利率12%的债券的债券200万，也
49、可以发行股票万，也可以发行股票200万。小王可以选择每天工作万。小王可以选择每天工作6小时或小时或10小时。两种方式小时。两种方式下的现金流如下：下的现金流如下：发行债券 现金流量 利息权益资本收益 小王的收益（100%的权益）6小时/天300,000240,00060,00060,00010小时/天400,000240,000160,000160,000发行股票 现金流量 利息权益资本收益 小王的收益（1/3的权益）6小时/天300,0000300,000100,00010小时/天400,0000400,000133,333代理成本示例代理成本示例n如果你是小王，你会如何安排工作时间？如果你
50、是小王，你会如何安排工作时间？n小王的秘书建议他装修他的办公室，买小王的秘书建议他装修他的办公室，买一辆卡迪拉克轿车，办理高尔夫球俱乐一辆卡迪拉克轿车，办理高尔夫球俱乐部个人会员卡，什么情况下他会接受这部个人会员卡，什么情况下他会接受这个建议？个建议？n有一个非盈利项目能扩大公司的规模，有一个非盈利项目能扩大公司的规模，小王在什么情况下会采纳该项目？为什小王在什么情况下会采纳该项目？为什么？么？负债负债-权益比权益比n无增长型无增长型 在完全确定的情况下，公司有在完全确定的情况下，公司有1000元债务，元债务，利率利率10%，每年利息，每年利息100元，现金流量如下：元，现金流量如下：时期12
