1、 金融市场学金融市场学 第七章第七章 金融衍生品市场金融衍生品市场（一）知识目标（一）知识目标 理解金融互换的概念和原理；了解金融互换的类型及其交易机制；了解金融远期、金融期货的特点、种类和交易过程；掌握金融期权的交易过程和盈亏原理；理解奇异期权的含义和种类。（二）技能目标（二）技能目标 能够结合实际分析金融期货交易的规则和功能；结合案例分析金融期权合约的定价机制。第七章第七章 金融衍生品市场金融衍生品市场 互换市场互换市场 远期和期货市场远期和期货市场 第一节第一节 第二节第二节目录目录 期权市场期权市场 第三节第三节第一节第一节 互换市场互换市场一、金融互换概述一、金融互换概述（一）金融互
2、换的含义（一）金融互换的含义金融互换（financial swaps）是指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在约定的时间内定期交换现金流的金融交易。用以调换或互换的对象，可以是货币，也可以是利率或者息票，还可以是计息方式与货币两者都不相同的金融工具。金融互换所在的市场，可以是外汇市场，也可以是货币市场或资本市场。金融互换交易可以通过中介机构，尤其是信誉卓著的银行进行，因此，有时交易双方在并不认识的情况下也可以做成交易。（二）金融互换的功能（二）金融互换的功能金融互换金融互换的功能的功能降低筹资筹资成本逃避外汇汇管制获获取投资资收益规规避利率和汇汇率风险风险增加业务业务收入拓宽筹资宽筹资渠
3、道（三）金融互换的特点（三）金融互换的特点金融互换金融互换的特点的特点品种种多样样化定价复杂复杂化结构结构合理化增加业务业务收入参与参与机构构多元化二、比较优势理论与互换原则二、比较优势理论与互换原则金融互换的存在依赖于英国著名经济学家大卫李嘉图提出的比较优势理论。李嘉图认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小的产品，即各自生产具有相对比较优势的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍然能够从中获利。因此，可以说互换就是比较优势理论在金融领域的生动运用。根据比较优势理论，只要满
4、足以下两种条件，就可以进行互换。首先，双方对对方的资产或负债均有需求；其次，双方在两种资产或负债上存在比较优势。三、利率互换与货币互换三、利率互换与货币互换1.利率互换的定义利率互换的定义利率互换（interest rate swap）是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。在互换中，两笔货币本金相同、期限相同，进行固定利率与浮动利率的调换。2.利率互换的交换机制利率互换的交换机制交易双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。固定利率支付者在利率互换交易中支付固定利率，同时接受浮动利率；浮动利率支付者在利率互换交易
5、中支付浮动利率，同时接受固定利率。（一）利率互换（一）利率互换固定利率浮动利率公司A公司B8%10%6个月期LIBOR+0.50%6个月期LIBOR+1.00%假设A和B两家公司，A公司的信用级别高于B公司，因此B公司在固定利率和浮动利率市场上借款所需支付的利率要比A公司高。现在A、B两公司都希望借入期限为3年的500万美元，并提供了如表7-1所示的利率：在固定利率市场B公司比A公司多付2.00%，但在浮动利率市场只比A公司多付0.50%，说明B公司在浮动利率市场有比较优势，而A公司在固定利率市场有比较优势。（二）货币互换（二）货币互换1.货币互换的含义货币互换的含义货币互换是指两笔金额相同、
6、期限相同、计算利率方法相同，但货币不同的债务资金之间的调换，同时也进行不同利息额的货币调换。简单来说，利率互换是相同货币债务间的调换，而货币互换则是不同货币债务间的调换。货币互换双方互换的是货币，它们之间各自的债权债务关系并没有改变。货币互换的目的在于降低筹资成本以及防止汇率变动风险造成的损失。2.货币互换的交易机制货币互换的交易机制货币交换货币交换的步骤的步骤第一步，识别现存的现金流量。互换交易的宗旨是转换第一步，识别现存的现金流量。互换交易的宗旨是转换风险，因此，首要的是准确界定已存在的风险。风险，因此，首要的是准确界定已存在的风险。第二步，匹配现有头寸。基本上所有保值者都遵循同一第二步，
7、匹配现有头寸。基本上所有保值者都遵循同一原则，即规避与现有头寸相同但方向相反的风险，这就原则，即规避与现有头寸相同但方向相反的风险，这就是互换交易中所发生的。现有头寸被另一数量相等但方是互换交易中所发生的。现有头寸被另一数量相等但方向相反的头寸相抵消，因而通过配对或保值消除了现有向相反的头寸相抵消，因而通过配对或保值消除了现有风险。风险。第三步，创造所需的现金流量。保值者要想通过互换交第三步，创造所需的现金流量。保值者要想通过互换交易转换风险，在互换的前两步中先抵消后创造就可以达易转换风险，在互换的前两步中先抵消后创造就可以达到目的。与现有头寸配对并创造所需的现金流量是互换到目的。与现有头寸配
8、对并创造所需的现金流量是互换交易本身，识别现有头寸不属于互换交易，而是保值过交易本身，识别现有头寸不属于互换交易，而是保值过程的一部分。程的一部分。四、其他互换四、其他互换其他交换其他交换的品种的品种交叉货币货币利率交换换基点交换换后期确定交换换增长长型、减减少型和滑道型交换换零息交换换可延长长和可赎赎回交换换互换换期权权差额额交换换远远期交换换第二节第二节 远期市场和期货市场远期市场和期货市场一、金融远期合约一、金融远期合约（一）金融远期合约的概念（一）金融远期合约的概念金融远期合约又称金融远期、金融远期交易，是指交易双方约定在未来特定日期按既定的价格购买或者出售某项资产的书面协议。在合约中
9、规定在将来买入标的物的一方称为多方，在将来卖出标的物的一方称为空方。金融远期合约是最简单的一种衍生市场，通常发生在两个金融机构之间以及金融机构与其客户之间，协议双方交易的资产、时间、价格以及其他条款等则由协议双方协商解决。所以从严格意义上说，它是一种非标准化合约。（二）金融远期合约的特征（二）金融远期合约的特征合约约非标标准化市场场流动动性低合约约交易无须须交易保证证金实物交割程度高实物交割程度高金融远期合约金融远期合约的特征的特征（三）金融远期合约的种类（三）金融远期合约的种类1.远期外汇合约远期外汇合约（1）远期外汇合约的概念）远期外汇合约的概念远期外汇合约（forward exchang
10、e agreement，FEA）又称远期货币合约，是指交易双方约定在将来某一时间（一般在成交日的3个营业日后）按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。远期外汇合约是以远期汇率作为交易价格的条件。（2）远期外汇合约的内容）远期外汇合约的内容远期外汇合约的基本内容包括两部分：交易主体的名称、账号、外汇种类、数量、远期汇率、期限、起息日和交割方向，交易双方的权利、义务。2.远期利率合约远期利率合约（1）远期利率合约的概念）远期利率合约的概念远期利率合约（forward rate agreements，FRA）又称远期利率协议，是指买卖双方（客户与银行或两个银行之间）同意从商定的时期开始在某一特
11、定时期内按照协议的利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。（2）远期汇率合约的常见术语）远期汇率合约的常见术语远期利率合约涉及的几个关键概念包括：合同金额即借贷的名义本金额；合同货币即货币币种；交易日即远期利率协议成交的日期；结算日即名义借贷开始日期；确定日即确定参照利率的日期；到期日即合约结束之日；合约期即结算日至到期日的天数；合约利率即协议中双方商定的利率；参照利率即某种市场利率。（3）远期汇率合约的常见术语）远期汇率合约的常见术语对一些没有期货合约的货币或者非标准化的要求来说，远期利率合约非常具有吸引力。相对于其他金融期货而言，其主要优点如下：灵活性强。交易便利。二、金融远
12、期合约二、金融远期合约（一）金融期货合约的概念（一）金融期货合约的概念金融期货合约（financial futures contracts）又称金融期货合同或金融期货，是指交易双方约定在将来的某个时间，按照一定的条件（包括交割的地点、价格、方式等）买入或卖出一定数量的某种金融工具的标准化协议。金融期货的金融期货的标准化条款标准化条款交易的数数量交割期限最后交易日条条款交割的地点每日价格最大波动动幅度限制条条件最小价位变动条变动条款（二）金融期货交易的特点（二）金融期货交易的特点金融期货交易金融期货交易的特点的特点交易的标标的物是金融商品采取公开竞开竞价方式决决定买卖买卖价格采取双双向交易的对对
13、冲机制金融期货货是标标准化合约约的交易实实行每日无负负债债制度实实行会员会员制度（三）金融期货合约的种类（三）金融期货合约的种类1.外汇期货合约外汇期货合约外汇期货合约是由期货交易所制定的一种标准化合约，是由交易双方通过公开竞价的方式确定汇率，在未来的某一时期买入或卖出某种货币的合约。合约中，交易币种、合约金额、交易时间、交割月份、交割方式、交割地点等内容均有统一的规定。外汇期货合约是为了回避汇率变动风险而创新出来的。2.利率期货合约利率期货合约利率期货合约是指在期货市场上所进行的标准化的以国债为主的各种金融凭证的期货合约的买卖。金融凭证是资金借贷的产物，即有价证券，是一种有息资产。包括国库券
14、、政府债券、商业票据、定期存单等。3.股票指数期货合约股票指数期货合约股票指数期货合约是指在期货市场上进行的以股市指数为基础的标准化合约的买卖。股票指数期货的产生源于股票市场的风险，股票价格频繁、剧烈地波动会给股票投资者、带来巨大的风险，为了降低风险，同时也为一些无力从事股票交易的投资者提供机会，反映整个股市价格总体走势的股票价格指数期货就产生了。（四）金融期货合约的功能（四）金融期货合约的功能1.规避风险规避风险广大投资者面对影响日益广泛的金融自由化浪潮，客观上要求规避利率风险、汇率风险及股价波动风险等一系列金融风险。金融期货市场正是顺应这种需求而建立和发展起来的。因此，规避风险是金融期货市
15、场的首要功能。（1）众多的实物金融商品持有者面临着不同的风险，可以通过达成对各自有利的交易来控制市场的总体风险。（2）金融商品的期货价格与现货价格一般呈同方向的变动关系。（3）金融期货市场通过规范化的场内交易，集中了众多愿意承担风险而获利的投机者。规避风险规避风险主要原因主要原因2.价格发现价格发现价格发现也称为价格形成，是指金融期货市场能够提供各种金融商品的有效价格信息。在金融期货市场上，各种金融期货合约都有着众多的买者和卖者。他们通过公开喊价、讨价还价的方式来确定交易价格。这种情况接近于完全竞争市场，能够在相当程度上反映投资者对当时某一时间某种金融商品价格的观点，也反映了当时该种金融商品的
16、供求状况。由于现代电子通信技术的发展，主要金融期货品种的价格一般都能够即时播发至全球各地。三、金融远期合约余期货合约定价三、金融远期合约余期货合约定价（一）假设前提（一）假设前提1、没有交易费用和税收。2、市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金。3、远期合约没有违约风险。4、允许现货卖空行为。5、当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使套利机会消失，我们算出的理论价格就是在没有套利机会下的均衡价格。6、期货合约的保证金帐户支付同样的无风险利率。这意味着任何人均可不花成本地取得远期和期货的多头和空头地位。)(tTrSeF)(tTrKeSf1.无收益标的资产远期合约的定价公式无收益
17、标的资产远期合约的定价公式式（7-1）表明，无收益资产远期合约多头的价值等于标的资产现货价格与交割价格现值的差额。或者说，一单位无收益资产远期合约多头可由一单位标的资产多头和 单位无风险负债组成。由于远期价格（F）就是使合约价值（f）为零的交割价格（K），即当f0时，K F。据此可以令式（7-1）中f0，则)(tTrKe（72）（71）)(tTrKeISf2.支付已知现金收益标的资产远期合约的定价公式支付已知现金收益标的资产远期合约的定价公式（7-3）式中，I表示标的资产在（Tt）期限上产生所有现金收益，在t时刻的现值之和。式（7-3）表明，支付已知现金收益资产的远期合约多头价值等于标的证券现
18、货价格扣除现金收益现值后的余额与交割价格现值之差。或者说，一单位支付已知现金收益资产的远期合约多头可由一单位标的资产和 单位无风险负债构成。根据远期价格的定义，可从式（7-3）中求得：)(tTrKeI)()(tTrKeISF（7-4）这就是支付已知现金收益资产的现货远期平价公式。式（7-4）表明，支付已知现金收益资产的远期价格等于标的证券现货价格与已知现金收益现值差额的终值。3.已知收益率标的资产远期合约的定价公式已知收益率标的资产远期合约的定价公式)()(tTrtTqKeSef（75）式中，q表示标的资产在期限（Tt）上的收益率，并且为连续复利年利率。式（7-5）表明，支付已知红利率资产的远
19、期合约多头价值等于 单位证券的现值与交割价现值之差。或者说，一单位支付已知红利率资产的远期合约多头可由单位标的资产和 单位无风险负债构成。根据远期价格的定义，可根据式（7-5）算出支付已知收益率资产的远期价格：)(tTrKe)(tTqrSeF)(tTqe（7-6）这就是支付已知红利率资产的现货远期平价公式。式（7-6）表明，支付已知收益率资产的远期价格等于按无风险利率与已知收益率之差计算的现货价格在T时刻的终值。第三节第三节 期权市场期权市场一、金融期权合约概述一、金融期权合约概述（一）金融期权合约的概念（一）金融期权合约的概念金融期权合约是指赋予其购买者在规定期限内按照双方约定的价格（及协议
20、价格或执行价格）购买或出售一定数量金融资产的权利，而不是义务的合约。只有权利而没有义务，这是期权的独特性质，也是期权交易吸引人的关键所在。需要强调的是，期权赋予其购买者做某件事情的权利，但购买者不一定必须行使该权利。（二）金融期权合约的构成要素（二）金融期权合约的构成要素金融期权合约和金融期货合约都是标准化的合约，是由期货交易所统一制定的，当然，不同的交易所所制定的合约规定也会略有差别。期权合约几乎包括了相关期货合约的所有标准化要素，但是期权费、执行价格、合约到期日等内容是期货合约里所没有的。期权费期权费期权费又称权利金，是指期权买方为期权费又称权利金，是指期权买方为购买期权而必须支付给期权卖
21、方的费购买期权而必须支付给期权卖方的费用。期权费是期权合约中唯一的变量，用。期权费是期权合约中唯一的变量，是由买卖双方在国际期权市场公开竞是由买卖双方在国际期权市场公开竞价形成的。价形成的。执行价格执行价格执行价格又称履约价格或敲定价格，执行价格又称履约价格或敲定价格，是指期权的买方行使权力时，合约中是指期权的买方行使权力时，合约中所规定的标的物的交易价格。所规定的标的物的交易价格。合约到期日合约到期日合约到期日是指期权合约必须履行的合约到期日是指期权合约必须履行的最后日期。同一品种的期权合约的有最后日期。同一品种的期权合约的有效期时间不尽相同，按周、季度、年效期时间不尽相同，按周、季度、年以
22、及连续月等不同时间期限划分，一以及连续月等不同时间期限划分，一般是在相关期货合约交割日之前一个般是在相关期货合约交割日之前一个月的某一时间。月的某一时间。（三）金融期权的种类（三）金融期权的种类1.按照期权划分按照期权划分按照期权按照期权划分划分双双向期权权看涨涨期权权看跌期权权2.按照交割时间划分按照交割时间划分按照交割按照交割时间划分时间划分美式期权权欧欧式期权权3.按期权合约的标的资产划分按期权合约的标的资产划分按期权合约的标的资产不同，金融期权可分为利率期权、货币期权、股指期权、股票期权以及金融期货期权等。这里不一一叙述。二、金融期权合约的盈亏分布二、金融期权合约的盈亏分布1.期权买方
23、的盈亏分布期权买方的盈亏分布看涨期权买方的盈亏可由图7-1表示。图中A点表示协议价格，B点表示盈亏平衡点。就看涨期权而言，B点表示的汇率等于协议价格和期权费之和。看涨期权的最大损失是期权费，而其最大收益却是无限的。盈利亏损ABC图图7-1 看涨期权买方盈亏图看涨期权买方盈亏图ABC盈利亏损图图7-2 看跌期权买方盈亏图看跌期权买方盈亏图汇率汇率看跌期权的买方盈亏可由图7-2表示。同样图中A点表示协议价格，B点表示盈亏平衡点。与看涨期权不同，B点表示的汇率为协议价格减去期权费。期权买方的最大亏损仍是期权费，而最大受益是期权协议价格乘以交易金额。2.期权买方的盈亏分布期权买方的盈亏分布期权卖方的盈
24、亏与期权买方的盈亏是相对应的。期权买方的盈利就是期权卖方的亏损，反之亦然。具体情况如图7-3和图7-4所示。当市场汇率高于盈亏平衡点汇率时，看涨期权的卖方将会遭受损失，最大损失是无限的；看跌期权卖方在汇率低于盈亏平衡点汇率时，也会遭受损失，最大损失是期权协议价格乘以交易金额。ABC盈利亏损ABC盈利亏损汇率汇率图图7-3 看涨期权卖方盈亏图看涨期权卖方盈亏图图图7-4 看跌期权卖方盈亏图看跌期权卖方盈亏图三、看涨期权与看跌期权之间的关系三、看涨期权与看跌期权之间的关系1无收益标的资产的欧式期权无收益标的资产的欧式期权（一）欧式看涨期权与看跌期权之间的关系（一）欧式看涨期权与看跌期权之间的关系)
25、(tTrXe在标的资产没有收益的情况下，为了推导欧式看涨期权价格c和看跌期权价格p之间的关系，可以考虑如下两个组合：组合A：一份欧式看涨期权加上金额为 的现金，其中X表示期权合约的协议价格；组合B：一份有效期和协议价格与看涨期权相同的欧式看跌期权加上一单位标的资产。)(tTrXeSPXctre)T()max(,XST在期权到期时，两个组合的价值均为 。由于欧式期权不能提前执行，因此，两组合在时刻t必须具有相等的价值，即：)max(,XST（77）这就是无收益资产欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关系。它表明欧式看涨期权的价值可根据相同协议价格和到期日的欧式看跌期权的价值推导出来，反之亦然。)(t
26、TreXSPCXS(二二)美式看涨期权和看跌期权之间的关系美式看涨期权和看跌期权之间的关系1.无收益标的资产美式期权无收益标的资产美式期权 无收益标的资产美式看涨期权价格C和看跌期权价格P之间的关系为：（79）2.有收益标的资产美式期权有收益标的资产美式期权同样，只要把组合A的现金改为DX，就可得到有收益标的资产美式期权必须遵守的不等式：（710）)(tTreXDSPCXDS四、期权合约定价公式四、期权合约定价公式tTrXSd)2/()/ln(1tTdtTtTrXSd12)(2/()/ln()()(21)-T(dXdSNctre1.无收益标的资产的欧式看涨期权定价公式无收益标的资产的欧式看涨期
27、权定价公式（711）其中，N（X）为标准正态分布变量的累计概率分布函数（即这个变量小于X的概率），根据标准正态分布函数特性，有N(x)=1N(x)。下面就是无收益的资产欧式看涨期权的定价公式。)()(12)(dSNdNXptTre2.无收益标的资产的欧式看跌期权定价公式无收益标的资产的欧式看跌期权定价公式根据无收益标的资产欧式看涨期权和看跌期权之间存在平价关系公式，可以得到无收益标的资产欧式看跌期权的定价公式：（712）五、奇异期权五、奇异期权（一）奇异期权的概念（一）奇异期权的概念期权市场是世界上最具有活力和变化的市场之一，盈利和避险的需要不断推动新工具的产生。通过在常规期权的基础上加入了条
28、件约束或者增加新的变量等方式，形成比先前所学习的常规期权更复杂的衍生证券，统称为奇异期权。奇异期权的奇异期权的主要特征主要特征（1）奇异期权的到期收益不仅取决于基本指数，还奇异期权的到期收益不仅取决于基本指数，还取决于合同期间几个时间的值。取决于合同期间几个时间的值。（2）奇异期权可以依靠一个以上的指数，如篮子期奇异期权可以依靠一个以上的指数，如篮子期权、喜马拉雅期权及其他山脉范围期权、超越期权等。权、喜马拉雅期权及其他山脉范围期权、超越期权等。（3）即便是场内交易的产品也可能有奇异期权的特即便是场内交易的产品也可能有奇异期权的特征，如可转债（它的价值取决于标的资产的价格和波征，如可转债（它的价值取决于标的资产的价格和波动率、信用评级、利率水平和波动率，以及这些因素动率、信用评级、利率水平和波动率，以及这些因素的相关性）。的相关性）。（二）奇异期权的形式（二）奇异期权的形式障碍期权权打包期权权回溯期权权压式期权压式期权奇异期权奇异期权的形式的形式
