1、内容内容目目录录1.钴价格分析框架：供需为基，库存为引，上游弹性加持41.钴价为何在历史上呈现巨幅波动？42.为何补库为钴价上涨契机？83.钴价上涨后行业利润如何再分配？94.MB 钴价格局是否会发生变革？112.供需回暖叠加下游补库预期，钴价有望站稳 30 万元价格线121.锂电市场消费发力，动力电池消费贡献需求核心增长点125G 换机潮带动 3C 智能手机消费，3C 产业钴需求增速有望平稳复苏13新能源车短期阵痛不改远期光景，高镍三元主流化将至15其他应用领域增量有限，预计需求平缓增长182.嘉能可关闭 Mutanda 矿区，钴矿供给再现收缩183.钴回收增长可期，但发力点预计将在 202
2、2 年204.供需紧平衡催生补库需求，钴价有望演绎平缓上升223.钴行业格局分析：横向扩张困局与纵向赛道竞争231.资源增储困境232.挖掘横纵赛道，竞争产业增量赛道254.投资策略255.个股推荐261.华友钴业262.洛阳钼业273.寒锐钴业27图表图表目目录录图表 1：两轮钴价上涨区间及时间范围4图表 2：钴产品价格历史变动4图表 3：全球钴资源供给预计将长期依赖于刚果地区5图表 4：全球品质最为优质钴矿带集中于刚果地区5图表 5：2018 年全球前四大钴矿山供给占比为 47%6图表 6：2018 年全球前 5 大钴供应商CR5 为 57%6图表 7：MB 钴定价参考现货成交额实际体量较
3、低6图表 8：MB 钴价反向影响上游交易定价6图表 9：中国钴产业链对海外供给依赖度持续提升7图表 10：钴产业链资源、关键中间品及下游应用场景示意图8图表 11：国内产品折金属钴价与 MB 钴价比值走势情况8图表 12：不同三元电池在钴价变动下成本表现差异化9图表 13：锂电成本持续下行为动力电池发展关键诉求10图表 14：粗略估算钴价上涨对各环节毛利水平影响10图表 15：钴价变动下产业链利润分配差异情况11图表 16：中国企业入驻刚果主要在产矿山情况11图表 17：预计 2020 年全球钴消费再次进入高增长跑道12图表 18：2018 年全球钴金属下游消费结构121图表 19：预计至 2
4、025 年新能源车带动钴消费占比达 12图表 20：5G 新型手机电池容量普遍高于 4000mAh 13图表 21：2019 年国内 5G 手机出货量渗透率持续提升 13 图表 22：2019 年国内 5G 新型手机持续上市 13 图表 23：预计至 2025 年智能手机对应钴需求增约 4.12 万吨 14 图表 24：其他 3C 领域钴需求基本持平 15 图表 25：汽车属性正由移动工具箱智能移动终端转变 16 图表 26：各国乘用车能源标准变严 16 图表 27：双积分政策等长效机制激励车企转型新能源汽车 16 图表 28：特斯拉 Model3 车型综合性能及性价比出众 17 图表 29：
5、单车带电量和新能源车出货量提升拉动钴需求 17 图表 30：预计其他领域对钴消费增速平缓 18 图表 31：2018 年全球前四大矿区供给占比达 47%18 图表 32：2018 年钴资源供给CR5 为 57%18 图表 33：预计嘉能可 2020 年钴矿供给仅剩 2.9 万吨 19 图表 34：受钴价下跌影响在产矿山优先增产铜矿 19 图表 35：2019 年钴价下跌导致下游去库上游累库 20 图表 36：预计钴价未产生明显回调下供给维持低增速扩张 20 图表 37：新报废汽车回收管理办法放宽回收商业化规则 21 图表 38：预计搭载三元电池汽车报废增速在 2021 年迎来爆发期 21 图表
6、 39：再生钴规模有望在 2021 年步入高增速期 22 图表 40：2020 年钴供需平衡弱复苏下补库需求有望带动钴价回涨 22 图表 41：预计钴价将步入新一轮上涨周期 23 图表 42：新矿业法间接提升钴资源供应成本 24 图表 43：刚果（金）钴资源可开开采年限随产量提升而下降 24 图表 44：未来钴市场核心三重增量 2521.钴钴价价格格分分析析框架框架：供供需需为为基基，库库存存为为引引，上上游游弹弹性性加持加持1.1 钴钴价为价为何何在历在历史史上上呈呈现现巨巨幅波幅波动动？钴作为重要小金属钴作为重要小金属资资源源，价格变动呈现明显价格变动呈现明显弹弹性性。钴价在近年出现两轮大
7、幅上涨与回落，第一轮上涨启动自 2006 年底，钴价在 20 美元/磅价格持续涨至 2008 年 3 月的 52.5 美 元/磅，累计涨幅 162.5%。价格触及顶点后迅速回落，在随后 9 个月快速回吐涨幅并跌 至低点 12 美元/磅；第二轮上涨开始于 2016 年底的 13.85 美元/磅，随后价格在维持 1.5年上升周期中触顶 44 美元/磅，随后与前次周期相同价格再次迅速回落，至 2019 年三 月价格再次回归 14.25 美元/磅。图表 1：两轮钴价上涨区间及时间范围行情行情位位置置时间区间时间区间时间长度时间长度价格变价格变动动区区间间（美（美元元/磅）磅）累计涨累计涨跌幅跌幅第一轮
8、上涨2006.102018.0317 个月2052.5163%第一轮下跌2008.032008.129 个月52.512-77%第二轮上涨2016.122018.0517 个月13.8544218%第二轮下跌2018.052019.0310 个月4414.25-68%资料来源：Wind，国盛证券研究所钴价格涨跌源于基钴价格涨跌源于基本本面面，但不止于基本面。但不止于基本面。通过分析两轮钴价涨跌周期我们发现，价格 上涨始于供需扰动，在供给风险加剧与需求回暖预期下改善市场对钴产品未来供需预期，市场对钴价形成趋势性看涨，带动产业链提前补库加剧短期需求上涨；价格下跌来自供 应滞后性增加以及经济扰动或消
9、费数据涨势不及预期导致需求下修，终端企业率先库存 去化缓解现金流压力，市场采购单量下滑导致价格下跌。但回溯终端应用场景产品价值，钴价涨至高点后产品商业价值薄弱，下游企业利润空间被明显压缩，产品价格偏离基本 面逻辑。由此来看，钴价在交易层面呈现明显的冲动型，价格也随之表现惯性上涨和非 理性下跌。因此，我们认为供需关系转换是判断钴价拐点的重要因素，但不足以充分解 释产品价格涨跌空间及变动周期。图表 2：钴产品价格历史变动资料来源：Wind，国盛证券研究所3通过分析比较钴产通过分析比较钴产业业特特点点，我们认为导致钴，我们认为导致钴价价走走势势偏离基本面因素包偏离基本面因素包含含：1)全全球球可可开
10、开采采钴资钴资源源集集中中化化，全全球球钴钴矿矿供给供给预预计计将将长长期期依依赖赖刚刚果果地地区区。钴在地壳丰度 极低，根据 USGS 统计数据显示，全球陆地剩余探明储量约 700 万吨，其中刚果（金）储量占比达 35%，澳大利亚储量约 17%，中国储量仅为 8 万吨，占比 1%。近 83%全球钴资源量位于大西洋、太平洋和印度洋海底铁-锰-钴结核和结壳中，当前仍无可 实现经济性开采解决方案，当前自然界钴供给仅依赖于陆地资源。从资源品质上看，全球可供开采最为优质矿带位于中非铜矿带，其中 Mutanda、Tenke Fungurume 等 矿床区域在伴生钴品位、资源总量具备明显优势，从资源总量及
11、经济价值来看，全 球钴矿供给将长期依赖于刚果地区。图表 4：全球品质最为优质钴矿带集中于刚果地区矿床矿床名名称称所属国家所属国家资源资源量量（Mt）平均品位平均品位（%）钴资源量钴资源量（wt）Mutanda刚果（金）299.50.59176.7Tenke Fungurume刚果（金）6740.245165.1Kamoto刚果（金）4160.387160.8Kisanfu刚果（金）1081.08116.6Nkana赞比亚6560.06542.9Nchanga赞比亚5760.02614.9Chambishi赞比亚1780.06912.3Baluba赞比亚3390.03311.1Nkamouna喀
12、麦隆391.50.2286Moa古巴2900.1852.2Sudbury加拿大26480.038100.6Norilsk-Talnakh area俄罗斯13090.06179.8资料来源：USGS，国盛证券研究所图表 3：全球钴资源供给预计将长期依赖于刚果地区资料来源：USGS，国盛证券研究所42）供给高度集中供给高度集中，核心核心供应商易通供应商易通过过变更矿变更矿区开区开采节采节奏奏确确立立钴钴价控制价控制权。权。根据 USGS 统计数据，2018 年全球钴矿供给量约 14 万吨，其中 64%来自刚果（金），而刚果（金）地区钴产量高度集中在 Katanga、Mutanda、TFM 等大型铜
13、钴矿区，钴矿长期供应掌握 在嘉能可、洛阳钼业等龙头供应商。2018 年全球前 5 大供应商合计供给量为 7.52 万吨，CR5 高达 57%，钴资源供需平衡明显受核心矿区供给波动影响，当钴价下跌时，龙头企 业具有通过减产改善钴供需平衡而抬升价格激励，最优化企业盈利水平。3）产业链产业链 MB 钴定价机理放大价格弹性。钴定价机理放大价格弹性。MB 报价由英国金属导报（MetalBulletin）对 生产厂商、贸易商及客户询问交易量与成交价格，根据统计数据筛选主流价格并作为当 日报价，其在定价机制与数据筛选中存在一定操作空间，定价过程存在不透明性。一方面，MB 钴价仅参考海外电钴现货市场成交金额，
14、其占仅为钴产品成交总量 5%水平以下，且难以反馈钴在电池产业链条中价值；另一方面，手抓矿及进口钴原料定价按照 MB 钴 价乘以折算系数决定，MB 价格对市场交易价格形成实质性干预。图表 7：MB 钴定价参考现货成交额实际体量较低图表 8：MB 钴价反向影响上游交易定价资料来源：MB，CI，国盛证券研究所资料来源：MB，网络公开资料整理，国盛证券研究所图表 5：2018 年全球前四大钴矿山供给占比为 47%图表 6：2018 年全球前 5 大钴供应商CR5 为 57%Mutanda Mining 21%TFM铜钴矿 14%其他53%KatangaMining 8%Ruashi Mine 4%嘉能
15、可其他32%43%洛阳钼业华友钴业14%3%金川集团淡水河谷4%4%资料来源：各公司公告，国盛证券研究所资料来源：安泰科，公司公告，国盛证券研究所 注：钴矿供给统计数据考虑 手采矿54）资源供给与中间品加资源供给与中间品加工工在地理上割裂在地理上割裂，“刚果刚果采采中国产中国产”加加工工模模式式叠叠加加导致下游导致下游 议价权较弱，卖议价权较弱，卖方方市场市场下下钴价易被高估。钴价易被高估。受益电池产业需求，中国对上游钴资源消费量 快速扩张，已成为全球主要钴冶炼基地。根据国际钴业协会统计数据，2018 年中国钴产品产出为 7.8 万吨，全球占比约 63%。由于国内钴资源稀缺，长期依赖刚果（金）
16、地区 钴矿供给，已形成“刚果采中国炼”的加工模式。尽管当前多家中国企业在刚果地区 收购矿区建设粗炼厂以平稳原料供给，但在寡头定价属性下国内议价仍显薄弱，在供不 应求情景下钴价易被高估。5）钴）钴产产品需品需求求预预计计在在锂锂电池电池消消费费放放量量下下快快速速提提升升，但，但增增量量来来源源集集中中度度高高，市场市场情情绪绪对对 电动车消费指标敏电动车消费指标敏感感化化，当增量变化超预期当增量变化超预期时时或或将将导致市场预期分化导致市场预期分化明明显显，叠加产叠加产业链业链 在价格预期下提前在价格预期下提前补补库库、去库操作去库操作，进一步进一步突突出出钴钴价阶段性走势价阶段性走势。201
17、9 年受补贴退坡影响，新能源车销量不及预期。钴产品价格在 19 年也呈现分化走势，作为电动汽车上游 核心原料硫酸钴价格年内表现弱于其他中间品，折算金属价格后长期低于 MB 钴价。6）钴）钴产产业链业链中中间间品品相相互互转化转化经经济济效效益益差差，生生产产链链条不条不可可逆逆性性在在下下游游需需求求差差异化异化易易形形成成 产业链库存局部过产业链库存局部过剩剩或或紧紧缺导致缺导致，从而影响钴从而影响钴产品产品价价格格。根据下游应用划分，共中间产 品主要可区分为：四氧化三钴、硫酸钴、电钴等，其中四氧化三钴平均加工成本为 4 万 元/吨，硫酸钴为 2 万元/吨，电钴 5 万元/吨，由于中间品加工
18、成本差异并不明显且相互 转化成本较高，产品加工一般不具有可逆性，导致下游需求波动将影响单一中间品产生 阶段性库存差异，产品间价格比例呈现波动性。图表 9：中国钴产业链对海外供给依赖度持续提升钴进口总量（吨）国内精炼钴产品总量（吨）钴资源进口依赖度90000120%80000100%700006000080%5000060%400003000040%2000020%1000000%20112012201320142015201620172018资料来源：国际钴业协会，海关总署，国盛证券研究所6图表 10：钴产业链资源、关键中间品及下游应用场景示意图资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所1.2
19、为为何补何补库库为钴为钴价价上上涨涨契契机机？如上文论述如上文论述，钴供需改钴供需改善善奠定钴价回升基础奠定钴价回升基础，而而在在交易层面驱动钴价交易层面驱动钴价上上移移则则为下游补为下游补库库 需求需求。以动力电池产业为例，一方面下游生产商在供给趋紧、需求好转预期下具有主动 补库激励，在钴价上涨前提前储备库存来规避成本抬升。另一方面体现在锂电池成本下 降的长期诉求，上游材料成本上移将抬升正极材料成本，由于车厂对锂电池在确保性能 下单位带电量成本下移需求明确，下游厂商难以转嫁原材料上涨成本，因此下游提前补图表 11：国内产品折金属钴价与MB 钴价比值走势情况硫酸钴:20.5%(折合钴金属）氯化
20、钴:24.2%（折合钴金属）四氧化三钴:72%（折合钴金属）钴粉 MB钴人民币价格1.61.51.41.31.21.110.90.80.70.62017/5/102017/9/102018/1/102018/5/102018/9/102019/1/102019/5/102019/9/102020/1/10资料来源：Wind，百川资讯，国盛证券研究所 注：MB 钴价折算为 17库需求更为强烈。图表 12：不同三元电池在钴价变动下成本表现差异化电池电池类类型型NCANCM523NCM622NCM811电池组能量密度（wh/kg）180150165180单位售价（元/kwh)130013001300
21、1300单位成本（元/kwh）900900900900每 kwh 消耗正极材料（kg）1.672.001.821.67钴含量占比9.20%12.20%12.20%6.10%钴含量（kg）0.150.240.220.10四氧化三钴需求量（kg）0.210.340.300.14硫酸钴需求量（kg）0.751.191.080.50粗制氢氧化钴（kg）0.440.700.630.29MB 钴 20 美 元/磅成本（元/kwh）47.3375.3168.4631.38成本占比5.26%8.37%7.61%3.49%MB 钴 25 美 元/磅成本（元/kwh）59.1694.1485.5839.22成本占
22、比6.57%10.46%9.51%4.36%MB 钴 30 美 元/磅成本（元/kwh）70.99112.96102.7047.07成本占比7.89%12.55%11.41%5.23%资料来源：百川资讯，Wind，锂离子电池三元材料工艺技术及生产应用，国盛证券研究所1.3 钴钴价上价上涨涨后行后行业业利利润润如如何何再分再分配配？钴价上涨将优先利钴价上涨将优先利好好上上游游资源企业资源企业，在开在开采采及粗及粗炼炼成本固定情况下企成本固定情况下企业业盈盈利利将受益于将受益于单单 吨销售收入增厚。吨销售收入增厚。由于上游锂电材料价格上涨，终端电池应用价格暂无上升空间下，产 业链下游电芯利润空间被
23、压缩，利润曲线左端上移。参考 NCM523 电芯生产环节，考虑 产业链生产损耗下，每 Gwh 电池需正极材料 2020 吨，折算钴含量约 242.4 吨，生产消 耗硫酸钴 1244 吨，粗制氢氧化钴 767 吨。我们选取 2019 年内 MB 钴价位于 14、18 和20 美元/磅价格下钴中间品价格，初步测算下，当钴价由 14 升至 20 美元/磅下，上游冶 炼企业利润将由 17.7%升至 43.6%，利润涨幅 146.3%，硫酸钴与前驱体毛利空间较为 稳定，三元材料与电池承担成本上升压力。8粗制氢粗制氢氧氧化化钴钴硫酸钴硫酸钴三元前三元前驱体驱体三元材三元材料料电池电池钴需求量（吨）282.
24、6268.4255.0247.4242.4240.0图表 14：粗略估算钴价上涨对各环节毛利水平影响1GwhNCM523 电电池池钴矿石钴矿石（2%品位）品位）产品需求量(吨）14128.7767.01244.01955.92020.21GwhMB 钴 14美元/磅产品单价（万元/吨）0.075.34.68.8514.3-合计价值（万元）932.54059.95722.517310.028888.9130000毛利率-17.7%20.1%9.2%1.9%28.0%MB 钴 18美元/磅产品单价（万元/吨）0.087.35.79.9515-合计价值（万元）1198.95592.77090.919
25、461.530303.0130000毛利率-35.5%13.9%12.2%-0.6%26.9%资料来源：Wind，百川资讯，SMM，高工锂电，国盛证券研究所MB 钴 20美元/磅产品单价（万元/吨）0.098.66.89.7515.4-合计价值（万元）1332.16628.48459.319070.331111.1130000毛利率-43.6%15.6%7.4%3.3%26.3%上游利润区间在钴回涨行情下受益来源分别来自钴终端价格上涨带动中间品相对价格抬 升和上游钴精矿、氢氧化钴等原料产品采购系数抬升。举例说明，当 MB 钴价位于 30 美 元/磅时，钴原料折金属量采购价格为 MB 钴价 0.
26、85 水平，折合约 40 万元/吨，下游炼 厂收入区间为 7 万元/吨；当 MB 钴价跌至 13 美元/磅时，钴原料折金属量采购价格为MB 钴价 0.75 水平，折合约 15 万元/吨，下游炼厂收入区间为 3 万元/吨。图表 13：锂电成本持续下行为动力电池发展关键诉求锂电池成本（￥/Wh）降幅90%8-5%7锂电成本累计下降87%-10%6-15%5-20%4-25%3-30%2-35%1-40%0-45%2010201120122013201420152016201720182019 2024E 2030E资料来源：锂电池行业研究报告（2019）（中国粉体网），国盛证券研究所9图表 15：
27、钴价变动下产业链利润分配差异情况资料来源：Wind，百川资讯，SMM，高工锂电，国盛证券研究所1.4MB 钴钴价价格格局局是否是否会会发发生生变革？变革？MB 钴价格局正受挑战钴价格局正受挑战。1）伴随洛阳钼业、中色集团等中国企业入驻刚果地区，国内在 上游钴矿供给话语权逐渐增加，为国内冶炼企业提供更为稳定的资源供给与定价体系，减少 MB 钴价对进口钴矿影响；2）刚果政府通过发布法令方式强化对民采矿监管力度，同时下游企业如特斯拉、苹果等加强供应链管理，禁止采用可能涉嫌滥用童工的钴矿资 源，降低冶炼厂采购手抓矿积极性。手抓矿作为 MB 钴定价体系下重要部分，未来在供 给格局地位将被削减；3）再生钴
28、在钴矿供给上具备替代作用，由于 3C 电池单体容量低，形成大规模回收难度较大，尚未实现快速成长。新能源车电池寿命在 46 年之间，单块 电池容量大，钴、镍、锂等金属更易回收，具备明显经济价值。预计未来在动力电池形 成报废规模后再生钴将成为重要钴供给，缓解中国对海外钴矿依赖程度。图表 16：中国企业入驻刚果主要在产矿山情况公公司司矿山名称矿山名称储量储量&品位品位2018 年开采年开采量量（金（金属属吨吨）洛阳钼业TFM 铜钴矿56.7 万吨、0.31%18700PE5275.41 万吨、0.49%1500Mikas-3000华友钴业 金川集团Ruashi Mine7.8 万吨、0.3%4752
29、中铁资源MIKM2.77 万吨、0.3%1200绿纱矿5.67 万吨、0.13%200华刚铜钴矿54 万吨、0.2%800万宝矿业Kamoay Mine33 万吨、0.4%3200中国五矿Kinsevere-1500Mutoshi 矿-1500资料来源：各公司公告，SMM，国盛证券研究所MB 钴价格局打破利好钴价格局打破利好国国内市场良性运转。内市场良性运转。由于海外原料端进口价格与 MB 钴价关联，而国内钴产品价格受下游企业库存调整影响，原料与产品价格常呈现出差异化甚至背离50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%粗制氢氧化钴硫酸钴三元前驱体三元材料电池MB钴 14
30、美元/磅MB钴 18美元/磅MB钴 20美元/磅10走势，进一步加深下游企业在采购生产中决策风险。例如，当海外钴价高企期间，国内 冶炼厂加工进口钴精矿不再具备利润空间，而补库需求导致下游电池厂被迫抬升原料价 格，原料成本偏离国内市场实际价值，恶化产业链下游利润空间。近年来多家国内企业 步入刚果地区增储铜钴资源，在上游钴矿供给上逐步占据一席之地，同时在未来再生钴 总量明显提升下，国内钴资源供给确定性有望提升。而新能源车预计将成为未来钴需求 核心增量，动力电池消费持续增长将进一步集中钴原料向中国工厂流动，从而增加国内 钴产品价格在国际商品价格中影响力。在这一趋势下，未来 MB 钴价与国内钴价走势有
31、 望逐渐趋同，并最终形成一套新的公平定价系统。2.供供需需回回暖暖叠叠加下加下游游补补库库预预期期，钴钴价价有有望望站站稳稳 30 万万元元价价格线格线2.1 锂锂电市电市场场消费消费发发力力，动动力力电池电池消消费费贡献贡献需需求求核核心心增长点增长点预计至预计至 2025 年新能源车消费钴资源增至年新能源车消费钴资源增至 12.3 万吨，贡献下游消费万吨，贡献下游消费增增量量 75%，钴产钴产 业规模翻倍业规模翻倍。从消费增量上看，新能源车 2019 年产销受补贴退坡影响，销量基本持平，但受益单车带电量提升带动钴需求总量提升，未来市场将步入市场成长后半程，由性价 比提升带动电动车渗透率增长
32、，三元电池高镍化影响将被充分抵消，预计至 2025 年由 新能源车领域消费钴金属量达 12.3 万吨，占据下游整体消费比例 49%；5G 手机在 2020 年迎来推广元年，新性能吸引消费者提前换机，从而带动手机市场销量提升，同时 5G 高性能对电池容量需求带动单机带电量提升 20%，带动单机含钴量的提升。双重拉动下，预计至 2025 年全球钴需求达到 25.1 万吨金属量，未来 5 年复合增长率 11.5%。图表 17：预计 2020 年全球钴消费再次进入高增长跑道消费合消费合计计201720182019E2020E2021E2022E2025E手机带动钴需求（万吨）2.52.82.83.03
33、.33.54.1其他 3C 钴需求（万吨）2.82.62.62.62.62.62.7新能源车（万吨）0.71.42.13.54.76.012.3其他领域（万吨）4.85.25.45.55.75.86.0合计（万吨）10.912.012.914.616.218.025.1资料来源：Wind，IDC，高工锂电，全球锂离子电池市场现状及预测（曹青），国盛证券研究所预测图表 18：2018 年全球钴金属下游消费结构图表 19：预计至 2025 年新能源车带动钴消费占比达硬质表面,磁性材料,高速钢,5%3%3%玻璃陶瓷,5%其他化学试电池,44%剂,6%化学催化剂,8%硬质合金,9%高温合金,17%其他
34、领域19%其他类3C新能源车9%54%智能手机18%资料来源：CDI，国盛证券研究所资料来源：安泰科，国盛证券研究所预测115G 换机潮带动换机潮带动 3C 智能手机消费智能手机消费，3C 产业钴需求增速有望平稳复苏产业钴需求增速有望平稳复苏3C 电池消费预期电池消费预期将将由由 5G 换机潮驱动。换机潮驱动。5G 手机相较于 4G 具有高速率、短时延、广链 接等特点，5G 时代手机显示尺寸增加、多摄像头牌照、4K/8K 视频播放等增强型功能对 手机电量提出更高要求。从当前已公布 5G 配置电池水平来看，5G 手机平均比 4G 手机 带电量提升 10%-20%，带电量提升意味单机对锂电池需求增
35、加。从边际增量上看，5G 换机潮带动锂电池消耗一方面来自 4G 换 5G 手机带动购机量的提升，另一方面平均手机 带电量的拉升带动锂电池出货量。图表 20：5G 新型手机电池容量普遍高于 4000mAh手手机品牌机品牌手手机型号机型号电电池容量池容量vivoX30 5G 版4350mAh华为Mate30 Pro 5G 版4500mAh荣耀V30 5G 版4200mAhvivoNEX3 5G 版4500mAh华为nova 6 5G4200mAhvivoIqoo Pro 5G4500mAh三星GALAXY Note 10+5G 版4300mAhOPPOReno3 5G 版4025mAhRedmiK
36、30 5G 版4500mAh资料来源：中关村在线，国盛证券研究所智能手机市场已进智能手机市场已进入入存存量量替代时代替代时代，单机电容量单机电容量提提升拉动钴需求增量升拉动钴需求增量。智能手机迈过 2G 到 4G 更新迭代后，基本在全球实现广范围普及，2017 年以后全球智能机出货量同比呈 现下降走势，手机需求由增量市场步入存量时代。而 5G 手机到来将在两方面提升 3C 电 池需求：1）5G 手机高性能要求使单机带电量步入 4500mAh 水平；2）5G 新机型功能带动消费者提前换机需求。2019 年12 月国内手机出货量3044.4 万部，其中5G 手机541.4 万部，渗透率占比达 17
37、.78%，累计出货量 1,376 万部，累计上市机型达 34 款（2019 年 6 月前无 5G 手机上市）。根据 IDC 预测，2020 年智能手机在 5G 机型需求元年释放下 出货量同比有望由负转正小幅增长 1.65%至 13.93 亿台，5G 智能手机出货量占比预计 达到 8.9%，至 2023 年渗透率有望增至 28.1%。5G手机累计上市新机型数量（款）图表 21：2019 年国内 5G 手机出货量渗透率持续提升图表 22：2019 年国内 5G 新型手机持续上市智能手机出货量（万部）5G手机出货量（万部）40005G出货渗透率20%350018%300016%14%250012%2
38、00010%15008%10006%4%5002%00%6月7月8月9月10月11月12月5G手机累计上市新机型数量（款）40353025201510507月8月9月10月11月12月资料来源：工信部，中商产业研究院，国盛证券研究所资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所12132020 年将成为年将成为 5G 渗透元年，预计至渗透元年，预计至 2025 年智能手机每年带动钴年智能手机每年带动钴需需求约求约 4.12 万吨。万吨。智能手机出货量有望在2020 年触底并略有回升并在5G 手机带动提前换机潮下消费回温，20212022 年将成为 5G 手机渗透加速年份，至 2023 年渗透率提升至
39、 28.1%。与此同 时，由 5G 产出占比增加而带动平均单部手机带电量提升，至 2025 年平均每部手机带电 量有望突破至 18Wh，带动钴酸锂正极材料消费 6.85 万吨，折合钴消费 4.12 万吨，年 复合增长率达 6.8%。图表 23：预计至 2025 年智能手机对应钴需求增约 4.12 万吨年份年份2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E智能手机出货量（亿部）14.7214.0513.7113.9314.5215.1615.4215.6515.88同比增速-0.90%-4.56%-2.41%1.60%4.24%4.41%1.72%1.49%
40、1.47%5G 手机出货量（亿部）-0.141.242.473.244.334.855.565G 渗透率-1.00%8.90%17.00%21.40%28.10%31.00%35.00%5G 以外手机平均每部电容量（Wh）11.513.2213.7214.2214.7215.2215.7216.2216.725G 手机平均每部电量（Wh）-17.51818.51919.52020.55G 外智能手机电池出货量(GWh)16.918.618.618.017.718.117.417.517.35G 手机电池出货量（GWh）-0.22.24.66.28.49.711.4手机电池合计出货量(GWh）1
41、6.918.618.920.322.324.325.927.228.7能量密度（kWh/kg)132134135136136137137138138钴酸锂正极材料（吨）423204573946107492025412658532623346508768516钴需求（吨）254772753527757296193258435237375253918241247资料来源：资料来源：Wind，IDC，高工锂电，全球锂离子电池市场现状及预测（曹青），锂离子电池三元材料工艺技术及生产应用，国盛证 券研究所 注：考虑全流程 10%损耗传统传统 3C 市场需求量基市场需求量基本本持持平平，未来，未来 5 年
42、年均钴消费量预计为年年均钴消费量预计为 2.65 万吨。万吨。当前笔记本 电脑及平板电脑同样转入存量时代，需求量步入平稳期。从单机带电量来看，英特尔和 高通等通过额外软件或驱动程序延长续航时间，电池容量并非延长使用时间的主要方向。而平板电脑受智能手机及超薄笔记本产品侵蚀，整体出货量持续下跌，预期未来将延续-2%的同比涨跌幅。充电宝需求量虽然呈现大幅增长态势，但其采用含钴正极占比较低，对需求拉动效果较弱。相机、蓝牙耳机等其他应用场景复合增速预计稳定在 4%水平。通过我们测算，2019 年其他 3C 领域钴需求为 2.63 万吨，至 2025 年需求为 2.72 万吨，需求量基本持平。图表 24：
43、其他 3C 领域钴需求基本持平全全球球年份年份201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E出 货 量（亿 台）笔记本电脑1.701.691.651.631.611.61.61.61.6平板电脑1.641.451.441.421.411.391.381.371.35充电宝1111.7612.6113.4614.3015.15161616NCM523 占比10%10%10%10%10%10%10%10%10%平 均 电 量（Wh）笔记本电脑525252.55353.55454.55555.5平板电脑30.930.930.930.930.930.930.93
44、0.930.9充电宝35.735.735.735.735.735.735.735.735.714出 货 量（NCM523）资料来源：Wind，真锂研究，全球锂离子电池市场现状及预测（曹青），锂离子电池三元材料工艺技术及生产应用,国盛证券研究所 注：考虑 全流程 10%损耗笔记本电脑电池8.858.778.668.648.618.648.728.808.88（GWh平板电脑电池54.484.444.394.354.304.264.224.18）充电宝3.94.24.24.24.24.24.24.24.2其他类（相机、蓝牙耳机等）3.653.773.924.084.244.414.594.774.
45、96钴酸锂电池出货量（GWh）17.517.017.017.117.217.417.617.818.0NCM523（GWh）正极电池出货量3.94.24.24.24.24.24.24.24.2钴酸锂正极材料（吨）397733810537819377373794438001384683867039167NCM523 正极材料（吨）892594039333926592659197919791309130合计钴需求（吨）275352649526296262332637026399267082683227162新能源车短期阵痛新能源车短期阵痛不不改改远远期光景，高镍三元期光景，高镍三元主主流流化化将至
46、将至短期来看政策给予短期来看政策给予行行业业成成长动力长动力，智能化是技术智能化是技术层层面长周期核心动力源面长周期核心动力源。各国政府能源 转型诉求强烈，制定了严苛的汽车百公里油耗下降目标，车企转型新能源汽车是设计最 优解。中国的双积分、欧洲的碳排放政策提前新能源市场拐点。而在长周期维度，随着 智能化、网联技术迭代，信息技术与汽车加速融合，交通工具智能化浪潮扑面而来，汽 车作为单纯移动工具的属性逐步向步入移动智能终端的第二空间转变，电动车在智能化 载体上的天然优势将突出显现：1）相比内燃机，电动机几乎可以实现指令的瞬间响应，更适合于自动驾驶；2）燃油车普遍采用 12V 电气系统，大功率电子设
47、备难以支撑，而 电动车的电力平台天然可支撑更多智能设备荷载。中国双积分政策要中国双积分政策要求求逐逐年年提升提升，长效机制激励车长效机制激励车企企向新能源汽车产品向新能源汽车产品转转型型。双积分政策 以新能源积分（NEV 积分）、平均燃料消耗量积分（CAFC 积分）双重维度考核。其中 NEV 积分比例要求逐年提升，从 2019 年的 10%提升至 2023 年 18%，负积分需从其他车企购买 NEV 积分抵消。同时油耗达标值逐年趋严，旧式车型 CAFC 积分达标难度加大，负 积分同样需向其他车企购买 NEV 积分抵消。双积分政策在 2019/2020 年合并考核，政 策施压下车企向新一代车型转
48、型激励尤为强烈。图表 27：双积分政策等长效机制激励车企转型新能源汽车积分类积分类型型项项目目内容内容CAFC 积分目标值(某车型目标油耗量*车型总量)/生产或进口总量实际值(某车型实际油耗量*车型总量)/生产或进口总量CAFC 积分目标值*达标比例-实际值，积分0 为正积分，0 为正积分，0 为负积分负积分抵偿购买其他车企积分新能源车型更新迭新能源车型更新迭代代下下提提升性价比及性能是升性价比及性能是长长期期市市场化需求核心动场化需求核心动力力，超超越越燃油车性价燃油车性价 比将是渗透率加速比将是渗透率加速提提升升转转折点折点。新能源车需要核心攻克痛点为：1）安全性问题；2）充 电时间过长；
49、3）行驶里程；4）性价比。特斯拉 Model3 车型可代表新一代电动车在兼 顾性价比及性能上的代表车型，Model3 快充最短时长为 1 小时，保值率约 60%，长续版续航里程达到 590 公里，基本已达到燃油车里程距离，采用新型的 21700 圆柱电池兼 顾高能量密度与电芯提及，实现更高可靠性。Model3 国产首批将在一季度交付，实际到 手价略低于 30 万元，性能与性价比方面已与高端车系的中低端车型相抗衡。Model3 的 各项性能印证新能源车已逐步解决推广使用的核心壁垒，也为市场展现出未来新型车发 展方向，新能源车预计将在远期替代燃油车成为新一代汽车能源标准。图表 25：汽车属性正由移
50、动工具箱智能移动终端转变图表 26：各国乘用车能源标准变严各国乘用车百公里油耗标准（L/100KM）美国日本欧盟中国7.56.55.54.53.52.520152020E2025E资料来源：第一电动网，国盛证券研究所资料来源：各国政府官网，国盛证券研究所1516图表 28：特斯拉Model3 车型综合性能及性价比出众汽车汽车名名称称特斯特斯拉拉 Model3奔奔驰驰 EQC宝宝马马 i3宝宝沃沃 BXi7奥奥迪迪 Q2L-tron到手价（万元）29.957.9833.9822.6835.88级别B中型 SUVA0小型 SUV中型 SUV百公里加速（s）5.65.17.3-7.9最高时速（km/
