1、1.供供需需改改善善，纯纯碱碱景气景气度度提提升升，盈盈利大利大增增纯碱可分为轻碱和重碱，下游产品包括平板玻璃、日用玻璃、无机盐和氧化铝等。我国纯我国纯碱碱生产以合生产以合成成法为法为 主，天然主，天然碱碱法、法、氨氨碱法、联碱法、联碱碱法产法产能能占比分别为占比分别为5%、45%、50%，百川百川盈盈孚孚预预计计2021年总产能年总产能3406万吨，位列万吨，位列 全球第一全球第一。2020年受疫情冲击，纯碱价格一度跌至1200元/吨附近，跌破不少企业成本线。2021年以来，年以来，受受 益供需改善益供需改善，库存低位，叠加库存低位，叠加全全球流动性泛球流动性泛滥滥，2021年年8月月27日
2、，重日，重质质纯纯碱碱2500元元/吨吨（2020年均价年均价1512元元/吨吨,+65%）、轻轻质质纯纯碱碱2300元元/吨吨（2020年年均均价价1324元元/吨吨，+73.67%。我。我们们测测算算2021年年8月月下下旬旬，氨碱，氨碱法法成成本本 约约1623元元/吨，单吨盈利约吨，单吨盈利约409元；联碱法综合成本元；联碱法综合成本约约1757元元/吨，受益于副产品氯化铵价格上涨，单吨联碱吨，受益于副产品氯化铵价格上涨，单吨联碱 综合盈综合盈利利约约1004元元；天然；天然碱碱法单法单吨盈吨盈利达利达1000元以元以上上。2.竣竣工工大年大年平平板板玻玻璃需璃需求求良良好好，支支撑纯
3、撑纯碱碱需需求求根据百川盈孚，2020年我国纯碱消费结构中，47%用于平板玻璃，17%用于日用玻璃，8%用于光伏玻璃。平板 玻璃下游约70%用于建筑领域，接近竣工端。经过历史数据拟合，纯碱产量增速与施工面积、竣工面积增速 高度正相关。由于由于2018-2019年房屋年房屋新新开工增速开工增速分分别为别为17.2%、8.5%，同时同时地地产三条红产三条红线线下持下持续续加快经营加快经营周周转转，加，加快快竣工以实现销售竣工以实现销售回款回款，降低负债，我，降低负债，我们们预预计计2020-2022年是竣工年是竣工大大年年。2021年年H1，房房屋累计竣屋累计竣工工面面积积 同同比比+25.7%，
4、平板玻璃累平板玻璃累计计产量增速产量增速达达10.8%，处处于历史同期较高于历史同期较高水平水平。我们认为平板我们认为平板玻玻璃作为支撑纯碱璃作为支撑纯碱需需 求的基求的基石石，2021-2022年需年需求求拉动拉动有望有望超市场超市场预预期。期。3.碳碳中中和背和背景景下下光光伏装伏装机机高高增增长长，光伏光伏玻玻璃璃成成为为纯纯碱重碱重要要增增量量市市场场根据根据CPIA，2021年全球光伏年全球光伏市市场规场规模模仍将加速仍将加速扩扩大，大，新新增装机增装机150-170GW，2025年新年新增增270-330GW，对应对应十十四四 五五C A G R 达达15.7%-20.5%。其中。
5、其中2021年我国新增装年我国新增装机机55-65GW，2025年新增年新增90-110GW，对应十对应十四四五五C A G R 达达13.3%-17.9%。我们假我们假设设全球全球光光伏新增装伏新增装机机按乐按乐观观情形推情形推算算，测测算算2021-2023年光伏玻年光伏玻璃璃拉动纯碱拉动纯碱新新增需增需求求76.82万万 吨吨、104.12万吨万吨、119.54万万吨吨。由于我国光。由于我国光伏伏玻璃全球市场占比玻璃全球市场占比约约90%，预计新增光预计新增光伏伏玻璃需求主要由中玻璃需求主要由中国国 提供提供。2021年8月1日起新版水泥玻璃行业产能置换实施办法的开始实施，为光伏玻璃新增
6、产能准入限制 放松，在一定程度上加速了企业扩产进程。根据国家能源局，2021年H1，国内光伏新增装机仅13GW，我们推 算21年下半年及2022年有望迎来装机高峰，虽然实际光伏装机增速可能受硅料价格波动影响。14.投投资资建建议议根据测算，我们认为根据测算，我们认为2021-2022年，我国纯碱行业需求增速高于产能增年，我国纯碱行业需求增速高于产能增速速，供需紧平，供需紧平衡衡，纯碱景气持续度有望，纯碱景气持续度有望 超市场超市场预预期，期，建议建议关注纯关注纯碱碱龙头龙头企企业业。三友三友化化工工：公司为纯碱、粘胶双龙头，以氯碱为中枢，拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业并配套热电、原盐、碱
7、石、物流、国际贸易等循环经济一体化发展。2020年，年，公公司司纯纯碱碱产能产能340万万吨吨/年年。远兴能源：远兴能源：公司为天然碱龙头，主要从事天然碱法制纯碱和小苏打,以及煤炭、煤制尿素、天然气制甲醇等产 品的生产和销售。2020年，公司具备天然碱产能180万吨/年，权益产能147万吨/年。同同时，公司规划时，公司规划分分期期建建 设设780万万吨吨/年年纯纯碱碱和和80万万吨吨/年小年小苏苏打项打项目目，总投，总投资资230.27亿亿元。其中一期规模元。其中一期规模340万万吨吨/年纯碱年纯碱，30万万吨吨/年年 小苏打小苏打，计划计划2022年底陆年底陆续续投产。投产。中盐中盐化化工工
8、：公司采用盐电解生产金属钠、氯酸钠、烧碱，氨碱法、联碱法生产纯碱、氯化铵，采用电石法生 产PVC及糊树脂，拥有“盐-煤（电）-精细化工产品”、“盐-石灰石-煤（电）-纯碱-氯化铵”、“盐-煤（电）-电石-烧碱-PVC”的循环经济一体化产业链。2020年，公司纯碱产年，公司纯碱产能能240万吨万吨/年年。2021年年7月月28日公日公司披司披 露，拟露，拟募募资资28亿亿收收购发投购发投碱业碱业，收购收购后纯碱后纯碱产产能能380万吨万吨/年，同时年，同时拥拥有二有二期期在建在建90万吨万吨/年纯年纯碱碱项目。项目。山东海山东海化化：公司主要从事纯碱、溴素、氯化钙等产品的生产和销售。2020年，
9、公年，公司司纯碱纯碱产产能能280万吨万吨/年。年。5.风险风险提提示示地产竣地产竣工工端下端下滑滑，光伏玻光伏玻璃璃新建新建项目项目进展不进展不及及预期预期，原，原材料涨价材料涨价代码代码公司公司工艺工艺股价（元股价（元/股）股）市值市值总产能总产能权益产能权益产能市值市值/吨吨吨吨/万股万股价格上价格上涨涨100元元亿元亿元万吨万吨万吨万吨万元万元/吨吨EPS增加增加600409.SH三友化工氨碱法15.00309.653402861.0813.850.09000822.SZ山东海化氨碱法12.27109.832802800.3931.280.21600328.SH中盐化工氨碱法+联碱法2
10、1.87209.442401671.2517.440.12000683.SZ远兴能源天然碱11.59425.751801472.904.000.03603077.SH和邦生物联碱法3.00264.941281282.071.450.01002274.SZ华昌化工联碱法14.44137.5270701.967.350.05002539.SZ云图控股联碱法12.87130.0060602.175.940.04603299.SH苏盐井神氨碱法8.8968.842 60601.157.750.051.纯碱供需改善，景气持续度有望超预期2.竣工大年支撑玻璃需求3.碳中和背景下光伏装机高增长，光伏玻璃成为
11、纯碱重要增量市场4.标的：三友化工，远兴能源，山东海化、中盐化工5.风险提示31.1 纯碱简纯碱简介介：产业链：产业链概况概况 纯碱：产业链概况纯碱：产业链概况纯碱学名碳酸钠，可根据密度不同分为轻碱和重碱，常温下为白色无味粉末或颗粒，下游产 品包括平板玻璃、日用玻璃、无机盐和氧化铝等。纯碱根据密度的不同可以分为轻质纯碱和 重质纯碱。轻碱密度为 500-600kg/m3，呈白色结晶粉末状；重碱密度为 1000-1200kg/m3，呈白色细小颗粒状。生产工艺上有天然碱、氨碱、联碱法三种路线，涉及天然矿物碱、石灰 石、原盐、合成氨等原料。天然碱矿石灰石原盐轻碱日用玻璃洗涤剂食品行业无机盐平板玻璃重碱
12、氯化铵合成氨图：纯图：纯碱碱产业产业链概链概况况41.1 纯碱简纯碱简介介：生产工：生产工艺艺50%45%纯碱-联碱法纯碱-氨碱法纯碱-天然碱项目项目氨碱法氨碱法联碱法联碱法天然碱法天然碱法原料原盐，石灰石原盐，合成氨天然碱矿NaCl利用率28%-30%96%+/二氧化碳来源石灰石、焦炭合成氨副产/优点规模大质量高、能耗低质量高、成本低缺点排放大量废物投资大，需配套 氨厂受资源分布制约 纯碱：工艺路线比较纯碱：工艺路线比较纯纯碱制碱制造造工艺可工艺可以以分为分为天天然碱和然碱和合合成成碱碱，合合成碱成碱分分为氨碱为氨碱和和联碱联碱法法。天然天然碱碱法法以天然矿物碱为 原材料，优势在于生产工艺简
13、单、成本低，但受限于资源供应，全球主要资源集中在美国，我 国天然碱法集中在河南和内蒙古。氨碱氨碱法法是通过氨盐水吸收二氧化碳得到碳酸氢钠，再煅烧得 到轻碱，优点在于原料廉价易得，适合大规模生产，副产品氨可实现循环利用，缺点在于产品 单一，废液废渣对环境污染较大。联碱联碱法法是在氨碱法工艺基础上改进发展而来，利用氨厂的氨 气和二氧化碳，同时生产出纯碱和氯化铵，在提高盐的利用率的同时，避免了大量废渣废液的 排放，环保压力较小。根根据百川据百川盈盈孚数孚数据据，2020年年我国我国纯纯碱碱生生产产仍仍以合以合成成法法为为主主，天然天然碱碱法法、氨氨碱法碱法、联联碱碱法法产产能分能分别别占占总总产产能
14、能的的 5%、45%、50%，百百川盈川盈孚孚预预计计2021年总年总产产能能3406万万吨吨。图：图：2020年纯年纯碱工碱工艺分布艺分布概概况况(万万表：三表：三种种纯碱纯碱生产生产工艺比较工艺比较 吨，吨，%)5%51.2 纯碱供纯碱供需需改改善善 纯碱政策推动新增产能放缓纯碱政策推动新增产能放缓我国是世界纯碱第一大生产国，产能曾存在过剩压力。2010年工信部出台纯碱行业准入条 件，要求新建、扩建氨碱厂设计能力不得小于 120 万吨/年，联碱厂设计能力不得小于60 万吨/年，天然碱厂设计能力不得小于40万吨/年。比如联碱法60万吨/年纯碱规模，投资规模 在30亿元。投投资资门门槛槛加加大
15、使大使得得纯纯碱碱行业行业趋趋向向规规模模化化、一、一体体化化发发展展，新增新增产产能能集集中中在在具备综具备综合合 优势的大优势的大型型企企业业，且产能，且产能多多以以等等量或减量量或减量置置换换为为主主。2016年供给侧改革进一步加速限制和淘 汰纯碱落后产能，行业集中度提升。2020年6月，工信部废止了原纯碱行业准入条件，我我 们们认为认为未未来来产产能能有有增加增加空空间间，但但受受制于制于环环保保及及竞竞争争压压力力，落落后后小小产产能不能不具具有有扩扩产产条条件件。表：纯表：纯碱碱行业行业相关相关政策政策时间时间政策法规政策法规2009年10月纯碱工业清洁生产标准实施，提高环保准入门
16、槛2010年5月工信部印发纯碱行业准入条件，要求中、东部地区和西南地区 不再审批新建、扩建氨碱项目，西北地区不再审批新建、扩建联碱 项目等2016年8月国务院出台国务院办公厅关于石化产业调结构促转型增效益的指 导意见，明确了氯碱行业和纯碱行业原则上施行等量或减量置换，行业新增产能受到严格控制2020年6月废止纯碱行业准入条件，鼓励行业自律61.2 纯碱供纯碱供需需改改善善 纯碱新增产能有限纯碱新增产能有限2008 年后受金融危机、政策调控、前期产能扩张等影响，我国纯碱产能利用率下滑，增速放缓，行业进入下行周期。2010年工信部出台纯碱行业准入条件，限制产能过快增长，行业供给格局逐渐改善，产能利
17、用率再度上 行。2015 年由于新环保法的出台和供给侧改革的实施，纯碱产能出现两年负增长，其中联碱法产能由于环 保因素大批关停，2016-2018 年纯碱行业整体处于景气周期。在前期高盈利的驱动下，2017年以来我国纯碱 产能增速开始见底反弹。2020年我国纯碱名义产能3327万吨，2018-2020年平均增速3%，实际有效产能更低，我们预计2021-2023仍将保持年均近3%低速增长，短期产能扩张有限。图：纯图：纯碱碱产能产能及增及增速（万速（万吨吨，%）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00
18、0纯碱产能（万吨）增速（%）图：纯图：纯碱碱产量产量及开及开工率（工率（万万吨吨，%）65%70%75%80%85%90%95%05001,0001,5002,0002,5003,000产量（万吨）开工率（%）71.2 纯碱供纯碱供需需改改善善 纯碱纯碱2021-2022年新增产能有限年新增产能有限根据百川盈孚统计，江西晶昊2021年3月新增24万吨纯碱试生产，金昌氯碱源化工新增20万吨/年纯碱装置于2021年4月初出产品。中盐红四方2022年4月新增25万吨/年纯碱。江苏德邦60万吨/年纯碱计划2022年投产。连云 港碱业130万吨承诺2022年前退出。远兴能源一期预计在2022年底陆续投产
19、，规模340万吨/年。表：表：2021-2023纯碱预计新纯碱预计新增增产能产能序号序号预计投产时间预计投产时间公司公司预计新增产能（万吨）预计新增产能（万吨）产能规模（万吨产能规模（万吨/年）年）12021-03江西江西晶昊盐化有限公司2422021-04甘肃金昌氨碱源化工有限公司2032021-12江苏连云港碱业有限公司-13042022-04安徽中盐安徽红四方股份有限公司2552022-06江苏安徽德邦化工有限公司6062022-12内蒙内蒙古远兴能源股份有限公司34072023-12广东广东南方碱业股份有限公司8-601.2 纯碱供纯碱供需需改改善善 纯碱行业集中度有进一步提升空间纯碱
20、行业集中度有进一步提升空间我国纯碱产能主要分布在华我国纯碱产能主要分布在华中中、华东、西北地区、华东、西北地区。从企业分布来看，从企业分布来看，全国全国有有13家企业年产能在家企业年产能在100万万吨吨以以上上，产能占产能占比比62.83%，其中其中TOP5为三为三友集友集团团（340万万吨）、吨）、河河南金南金山山（330万万吨吨）、山山东海东海化化（280万万吨吨）、）、中中国国盐盐业业（240万万吨吨）、远）、远兴兴能源能源（180万吨万吨）。图：图：2020年我年我国纯国纯碱产能碱产能地地区分区分布布（%）图：图：2020年我年我国纯国纯碱产能碱产能企企业分业分布布（%）东北地区2%华
21、北地区10%华东地区37%华南地区2%华中地区23%西北地区17%西南地 区 9%中国盐业三友化工 河南金山 山东海化远兴能源 山东海天 中源化学 其他91.2 纯碱供纯碱供需需改改善善 纯碱供需平衡表测算纯碱供需平衡表测算综合综合考考虑，虑，我们认我们认为为2021-2022年，年，我我国纯碱行业需求国纯碱行业需求增增速高于产能增速高于产能增速速，行业开工率，行业开工率有有望望 从从中枢中枢提提升升，供供需需紧平紧平衡衡，纯纯碱碱景景气持气持续续度度有有望望超超市场市场预预期。期。表：2011-2023E纯碱供需平衡表（单位：万吨，%）年度年度产能产能产量产量开工率开工率进口量进口量出口量出
22、口量表观消表观消费费量量产能增速产能增速表消增速表消增速201026602,02976.29%01581,871201128142,30381.85%11512,1535.8%15.1%201228642,40483.94%31712,2361.8%3.8%201330072,42980.79%201682,2815.0%2.1%201430522,51482.38%51792,3401.5%2.6%201530132,59286.02%02192,372-1.3%1.4%201629702,58887.15%131982,404-1.4%1.3%201730352,67788.21%1415
23、22,5392.2%5.6%201830912,62184.78%7362,5911.8%2.0%201932902,88887.77%191442,7636.4%6.6%202033272,81284.53%361382,7101.1%-1.9%2021E34063,03789.18%171032,9512.4%8.9%2022E33613,21295.55%321003,144-1.3%6.5%2023E37213,32489.32%10 401003,26410.7%3.8%1.3 纯碱价纯碱价格格及盈利上及盈利上行行0500 纯碱价格纯碱价格2010-2011年，中国经济基本摆脱金融危
24、机影响，浮法玻璃等下游行业产能迅速增长，纯碱需求明显提升，加 之限产准入政策的推出，同时成本端煤、气价格上涨，共同带动纯碱价格快速上涨。2012-2015年，由于纯碱产能平均每年增长了8%，受行业产能严重过剩影响，市场低迷，纯碱价格一路下行，一度低于纯碱企业生产成本。轻碱价格最低跌至1100元/吨，重碱价格最低跌至1200元/吨。2016-2018年，供给侧改革，导致纯碱价格波动变大，出现两轮周期波动。轻碱最高2250元/吨，最低达到1100元/吨；重碱最高达到2425元/吨，最低1628元/吨。2020年受疫情冲击，纯碱价格一度跌至1000元/吨附近，跌破不少企业成本线。2021年以来，受益
25、供需改善，库存低位，叠加全球流动性泛滥，2021年8月27日，重质纯碱2500元/吨（2020年均价1512元/吨,+65%）、轻 质纯碱2300元/吨（2020年均价1324元/吨，+73.67%）。图：纯图：纯碱碱价格价格走势走势图图元元/吨吨3,0002,5002,0001,5001,0002010-2011，政策限产+成本端煤、气价格上涨推动价格上涨供给过剩，价格出清高成本产能，14-15两 年产能负增长供给侧改革进一步淘汰落后产能，供需格局改 善疫情冲击2006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/01轻质纯11 碱重质纯
26、碱1.3 纯碱价纯碱价格格及盈利上及盈利上行行 纯碱成本价差测算纯碱成本价差测算根据百川盈孚的单耗数据，氨碱法：消耗0.4t煤，1.25t原盐，1.5t石灰石；辅助装置石灰石 煅烧造价较低、单吨折旧在51元。我我们测们测算算2021年年8月下月下旬旬，氨碱法，氨碱法成成本本约约1623元元/吨吨，单吨盈单吨盈 利利约约409元元。联碱法：消耗0.25t煤，1.2t原盐，副产1.2t氯化铵；合成氨装置成本较高，单吨折旧在132元。我们测我们测算算2021年年8月下旬，月下旬，联联碱碱法综合成本法综合成本约约1757元元/吨，受益吨，受益于于氯化铵价格上氯化铵价格上涨涨，单吨联，单吨联碱碱 综综合
27、盈合盈利利1004元元。天然天然碱碱法法，单单吨吨盈利盈利达达1000元元以以上上。图图：纯纯碱碱氨氨碱碱法盈法盈利利走走势图势图图图：纯纯碱碱联联碱碱法盈法盈利利走走势图势图8007006005004003002001000-100-2005001,0001,5002,0002,5003,0002019/012020/012021/01重质纯碱华东地区（元/吨）02016/012017/012018/01氨碱法吨净利润(右轴)氨碱法成本-2000200400600800100012005001,0001,5002,0002,5003,00002016/012017/012018/012019
28、/012020/012021/01联碱法双吨成本吨净利润（右轴）重质纯碱华东地区（元/吨）联碱法双吨成本联碱法吨净利润（右轴）122.地产竣地产竣工工端支撑纯端支撑纯碱需求碱需求 纯碱消费量及结构纯碱消费量及结构根据国家统计局统计，2020年我国纯碱表观消费量2710万吨，其中47%用于平板玻璃，17%日 用玻璃，8%光伏玻璃。可见纯碱下游72%用于玻璃行业，纯碱需求主要由玻璃决定，从玻璃品 类上来看，日用玻璃主要使用轻质纯碱，平板玻璃和光伏玻璃使用重碱，这里的平板玻璃通 常指的是浮法玻璃，是平板玻璃的一种，也是使用最广的工艺。光伏玻璃同属平板玻璃，但 在生产工艺上有所不同，多使用压延平板玻璃
29、。图：图：2020年纯年纯碱消碱消费结构费结构47%17%8%5%5%3%2%2%1%0%1%2%7%焦亚硫酸钠硅酸盐 氧化铝白炭黑平板玻璃 洗涤剂 烧碱日用玻璃 两钠小苏打光伏玻璃 磷酸盐 其他日用玻璃浮法玻璃平板玻璃重碱轻碱光伏浮法 玻璃光伏超白压延玻璃（95%）光伏玻璃图：玻图：玻璃璃消费消费结结构构132.地产竣地产竣工工端支撑纯端支撑纯碱需求碱需求 纯碱消费量及结构纯碱消费量及结构根据百川盈孚，2018-2020年，我国纯碱表观消费量趋于稳定，基本维持在2500-2800万吨/年 的水平。其中最大下游平板玻璃对纯碱的需求较为刚性，产销维持高位支撑重碱需求。平板 玻璃一般用于建筑物的门
30、窗幕墙和内部装饰，同时也被广泛应用于汽车行业。由于平板玻璃 生产线停产冷修成本高、周期长，一旦点火投产一般会保持8-10年不间断生产，因此对纯碱 的需求量大且稳定。生产1吨平板玻璃约需要0.2吨重碱，重碱成本占浮法玻璃生产成本的25%以上，下游对纯碱价格波动较为敏感。2018-2020年我国平板玻璃需求趋于稳定，基本维持在9.4亿重量箱的水平。图：纯图：纯碱碱表观表观消费消费量及增速量及增速图：平图：平板板玻璃玻璃产量产量及增速及增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020产量:平
31、板玻璃（万重量箱）YOY（%）-10%-5%0%5%10%15%20%100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000005001,0001,5002,0002,5003,0002010 2011 2012 2013 2014 20152016 2017 2018 2019 2020表观消费量（万吨）YOY142.地产竣地产竣工工端支撑纯端支撑纯碱需求碱需求 竣工大年带动平板玻璃需求高速增长竣工大年带动平板玻璃需求高速增长2020年平板玻璃下游约70%应用于建筑领域，因此房地产的景气程度决定了纯碱的长期需求。如图所示，平
32、板玻璃的安装主要在竣工阶段，经过历史数据拟合产量增速与施工面积高度正 相关。从2021年数据来看，平板玻璃1-6月累计产量增速达10.8%。从房屋竣工面积来看，2021年H1，房屋累计竣工面积3.6亿立方米，同比+25.7%，处于历史较高水平。我们预计其背 后原因在于（1）在在2018-2019年新开年新开工工增速分别增速分别为为17.2%、8.5%，2020-2022年年是是竣工大竣工大年年。（2）地地产产三条红三条红线线下持下持续续加加快快经经营营周周转转，加加快快竣竣工工以实以实现现销销售售回回款款，降，降低低资资产产负负债债比比例例。我我们认们认为为2021年年，平板平板玻玻璃璃作作为
33、为支支撑纯撑纯碱碱需需求求的的基基石石，景景气气持持续续度度有望有望超超市市场场预预期期。图：平图：平板板玻璃玻璃产量产量累计增累计增速速、房、房屋竣屋竣工面积工面积增增速、速、施工施工面积增速面积增速50403020100(10)(20)(30)2010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022
34、018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-06房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比产量:平板玻璃:累计同比152.地产竣地产竣工工端支撑纯端支撑纯碱需求碱需求 玻璃产量大幅增长，带动纯碱库存下滑玻璃产量大幅增长，带动纯碱库存下滑玻璃价格从2020年疫情期间底部1370元/吨上涨至2021年8月13日约为2926元/吨，国内玻璃龙 头公司旗滨集团2021年Q1净利率实现30.1%（浮法玻璃均价2134元/吨），现在盈利空间进一 步扩大，打开纯碱价格上涨空间。2020年年5月月后，纯后，纯碱碱库存库
35、存中中枢枢持持续续下下滑。滑。2021年年8月月20日日库库存仅存仅为为30万万吨，吨，相相比比于于顶顶峰峰时期时期约约180万万吨吨的的1/6，接接近行近行业业历历史史底底部部，在，在供供需需紧紧平平衡衡背景背景下下，叠叠加加部部分企分企业业在在2021年年7-8月检月检 修修，纯，纯碱碱价价格格有有望望持续持续上上涨涨。图：纯图：纯碱碱库存库存大幅大幅下滑下滑2002018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/0320
36、21/052021/072,0001201,5001001,00080500060402,5003,000轻质纯碱市场均价(元/吨)玻璃市场均价(元/吨)重质纯碱市场均价(元/吨)图：玻图：玻璃璃价格价格上涨上涨为纯碱为纯碱打打开空间开空间元/吨3,500万吨200180160140163.光伏发光伏发展展成为纯碱成为纯碱需求需求重要增重要增量量 全球光伏新增装机快速发展全球光伏新增装机快速发展2020年我国光伏新增装机48.2GW，连续8年位居全球首 位；累计装机量达到253GW，连续6年位居全球首位；多晶硅产量39.2万吨，连续10年位居全球首位；光伏 组件产量124.6GW，连续14年位
37、居全球首位。中中国光国光伏行业协伏行业协会会预预计计2021年年全全球光伏市球光伏市场场规模仍规模仍将将 加速扩大加速扩大，新增装机新增装机150-170GW，2025 年新年新增增270-330G W，对，对应应十四十四五五C A G R 达达15.7%-20.5%。其其中中2021 年年我国我国新新增装增装机机55-65GW，2025 年新年新增增90-110G W，对，对应应十四十四五五C A G R 达达13.3%-17.9%。图：全图：全球球新增新增光伏光伏装机预测装机预测图：我图：我国国新增新增光伏光伏装机预测装机预测图：图：2013-2020年光伏发电年光伏发电最最低中低中标标价
38、价美分美分/kWhGWEEEEEEEGWE173.光伏发光伏发展展成为纯碱成为纯碱需求需求重要增重要增量量 光伏玻璃需求增长带动纯碱增量需求光伏玻璃需求增长带动纯碱增量需求光伏玻璃是指用在太阳能光伏组件上的玻璃，起到保护电池片和透光的作用，保护机械强度较差的电池片破 裂和易氧化生锈的电极，延长组件使用寿命，同时保证较高的透光率。光伏玻璃可以分为盖板和背板，构成 了光伏组件的最外层结构。我们假我们假设设全球光伏新增装全球光伏新增装机机按乐观情形推按乐观情形推算算，测算测算2021-2023年光伏玻璃拉动纯碱新年光伏玻璃拉动纯碱新增增需求需求76.82万吨万吨、104.12万吨、万吨、119.54
39、万吨。万吨。表：光表：光伏伏玻璃玻璃拉动拉动纯碱需纯碱需求求测算测算20202021E2022E2023E2024E2025E全球光伏新增装机量（GW）130170225270300330增速（%）31%32%20%11%10%乐观 预期光伏玻璃（万吨）80610541395167418602046单耗（wt/GW）6.206.206.206.206.206.20纯碱（万吨）161211279335372409对玻璃单耗0.200.200.200.200.200.20纯碱需求增量（万吨）49.6068.2055.8037.2037.20全球光伏新增装机量（GW）1301501802102402
40、70增速（%）15%20%17%14%13%保守 预期光伏玻璃（万吨）8069301116130214881674单耗（wt/GW）6.206.206.206.206.206.20纯碱（万吨）161186223260298335对玻璃单耗0.200.200.200.200.200.20纯碱需求增量（万吨）24.8037.2037.2037.2037.20光伏玻璃产能（日熔量）300404284360196801208813296945光伏玻 璃产能 释放光伏玻璃年产能（万吨）90112851806240426442908纯碱（万吨）180257361481529582对玻璃单耗0.200.20
41、0.200.200.200.20纯碱需求增量（万吨）761 8.82104.12119.5448.0752.883.光伏发光伏发展展成为纯碱成为纯碱需求需求重要增重要增量量企业名称企业名称2021E2022E2023E安徽福莱特光伏玻璃有限公司4,8009,6009,600福莱特玻璃有限公司8002,4002,400信义光能控股有限公司1,0002,0002,000信义光伏（苏州）有限公司2,0004,000凤阳硅谷智能有限公司8139751,300广西新福兴硅科技有限公司4002,3002,400中国建材桐城新能源材料有限公司2001,2001,200中建材(合肥)新能源有限公司250750
42、750秦皇岛北方玻璃有限公司（耀华集团）73880880中建材(宜兴)新能源有限公司831,0001,000安徽盛世新能源材料科技有限公司1001,2001,200中国南玻集团股份有限公司6003,6004,800陕西拓日新能源科技有限公司113300300彩虹（合肥）光伏有限公司188750750凯盛晶华玻璃有限公司225900900宁夏金晶科技有限公司250600600郴州旗滨光伏光电玻璃有限公司3001,2001,200江西赣悦光伏玻璃有限公司300600600河北唐山金信太阳能玻璃有限公司1672,0002,000湖南巨强再生资源科技发展有限公司75300300河南安彩高科股份有限公司
43、267800800江西中电彩虹1,5003,000山西日盛达太阳能科技有限公司1672,0002,000江西康佳新材料有限公司4331,2001,200湖北长利玻璃有限公司6252,500荆州亿钧玻璃有限公司1,2002,4002,400产能合计产能合计12,80343,08050,080表：光表：光伏伏玻璃玻璃投产投产进度进度根据国家能源局，2021年1-6月，国内光伏新 增装机13GW。根据CPIA预计2021年我国光伏应 用市场将继续保持快速增长的势头，预计新增 装机规模可达55-65GW，推算下半年预计新增 42-52GW，迎来装机高峰。40200-20120100806018,000
44、16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-06产量:光伏电池:累计值（万千瓦）累计同比（%，右轴）图：光图：光伏伏电池电池产产量量 未来未来1-2年有望迎来光伏装机年有望迎来光伏装机/光伏玻光伏玻 璃投产高峰璃投产高峰2021年8月1日起新版水泥玻璃行业产能置换 实施办法的开始实施，为光伏玻璃新增产能 准入限制放松，在一定程度上加速了企业扩产
45、进程，打开了纯碱行业需求天花板。单位：日熔量（吨/日）19图：公图：公司司两碱两碱一化一化生产模生产模式式图图4.投资建议投资建议68.44,38%41.9,24%29.49,17%7.2,4%9.47,5%4.03,2%14.28,8%2.99,2%粘胶短纤纯碱聚氯乙烯树脂二甲基硅烧碱高温胶室温胶其他图：公司图：公司2020年年营营收结构收结构(亿亿元元，%)表：公司表：公司2020年年主主要产能要产能一一览表览表 三友化工：纯碱、粘胶双龙头三友化工：纯碱、粘胶双龙头三友化工以氯碱为中枢，拥有化纤、纯碱、氯碱、有机 硅四大主业并配套热电、原盐、碱石、物流、国际贸易 等循环经济一体化发展。公公
46、司现有纯碱产司现有纯碱产能能340万万吨吨/年年，为我，为我国国最大纯碱生产企最大纯碱生产企业业，开创了，开创了“两碱一两碱一化化”循环循环经济体经济体系系。2020年公司实现营收177.8亿元，同比-13%；其中纯碱业 务收入41.9亿元，占比24%，毛利率18.53%，为同业领先 水平，公司纯碱过往平均毛利率在35%左右。2021年年H1，公司实公司实现现归母归母净利净利润润11.67亿元，同亿元，同比比+533.28%。风险提示：产品景气度大幅回落，意外事故造成停产，在建项目进展缓风险提示：产品景气度大幅回落，意外事故造成停产，在建项目进展缓慢慢主主要产品要产品产产能（能（万万吨）吨）产
47、产量（量（万万吨）吨）销销量（量（万万吨）吨）开开工率工率（%）纯碱纯碱340337.83336.4999%粘粘胶短纤胶短纤7874.9676.196%聚聚氯乙氯乙烯烯树脂树脂50.542.3742.2284%烧碱烧碱5351.3751.1897%室室温胶温胶21.891.9195%高高温胶温胶02.42.432.47101%24.投资建议投资建议主要产品主要产品设计产能设计产能（万吨（万吨/年）年）在建产能（万吨（万吨/年）年）纯碱180780（分期）小苏打11080合成氨/尿素80/154煤炭450甲醇10011.43,15%16.39,21%7.02,9%12.36,16%24.75,3
48、2%5.03,7%纯碱小苏打煤炭尿素甲醇其他图：公图：公司司2020年年营营收结构收结构（亿元，亿元，%）表：公表：公司司主要主要天然天然碱矿储碱矿储量量情况情况表：公司表：公司2020年年主主要产能要产能一一览表览表 远兴能源：天然碱龙头远兴能源：天然碱龙头远兴能源主要从事天然碱法制纯碱和小苏打，以及煤炭、煤制 尿素、天然气制甲醇等产品的生产和销售。2020年，公司具备天然碱产能180万吨/年，权益产能147万吨/年。2020年远兴能源、三友化工、山东海化、苏盐井神、华昌 化工的纯碱业务毛利率分别44.93%、18.53%、1.49%、10.09%和5.77%，公司的天然碱毛利率一般优于其他
49、纯碱上市企业。同时同时，公司规划分期，公司规划分期建建设设780万万吨吨/年纯年纯碱碱和和80万吨万吨/年小苏打项目年小苏打项目，总投资总投资230.27亿元。其中一期规模亿元。其中一期规模340万万吨吨/年纯碱年纯碱，30万万吨吨/年年 小苏打小苏打，计划计划22年年底陆续底陆续投投产产（18-24个月建个月建设设期）。期）。2021年H1，公司实现营收57.4亿元，同比+64.8%；归母净利润12.55亿元，同比扭亏为盈。风险提示：产品景气度大幅回落，意外事故造成停产，在建项目进展缓慢风险提示：产品景气度大幅回落，意外事故造成停产，在建项目进展缓慢矿名矿名位置位置主主要要矿矿物物探探明明/
50、保保有有储储量量（万吨）万吨）安棚天然碱矿河南南阳桐柏县苏打石、碳氢 钠石1.5亿吨、7370万吨吴城天然碱矿河南南阳桐柏县晶碱石、苏打 石3267、2206查干诺尔天然碱矿内蒙古锡林郭勒泡碱、晶碱石1134、232塔木素苏木天然碱 矿（新）内蒙古阿拉善/储量10.78亿吨，21年6 月取得采矿许可证21图：公司图：公司2020年年营营收结构收结构（亿元，亿元，%）表：公司表：公司2020年年主主要产能要产能一一览表览表90.29,93%0.47,0%1.15,1%3.61,4%2.02,2%生物制药 矿产品其他主营业务盐化工 盐电及蒸汽其他业务4.投资建议投资建议 中盐化工：金属钠、纯碱双龙
