1、第1页，共38页。第一节 公司基本分析1、公司基本情况分析、公司基本情况分析 公司概况及产业竞争地位分析公司概况及产业竞争地位分析 公司经济区位分析公司经济区位分析 公司价值链分析公司价值链分析2、公司战略定位分析、公司战略定位分析 成本领先战略成本领先战略 差异化战略差异化战略 聚焦战略聚焦战略3、公司竞争优势分析、公司竞争优势分析 企业的资源企业的资源 核心能力核心能力第2页，共38页。7.1.1 公司基本情况分析 公司概况及产业竞争地位分析公司概况及产业竞争地位分析-基本概况：所处的产业、公司的主要经营业务、产品基本概况：所处的产业、公司的主要经营业务、产品和服务等等和服务等等-竞争地位
2、分析：竞争地位分析：SWOT(优势、劣势、机会、威胁优势、劣势、机会、威胁)公司经济区位分析公司经济区位分析-区位自然条件和基础条件区位自然条件和基础条件-区位内政府相关政策区位内政府相关政策-区位内经济特色区位内经济特色 公司价值链分析公司价值链分析-基本活动：内部后勤、生产作业、外部后勤、市场销基本活动：内部后勤、生产作业、外部后勤、市场销售、服务售、服务 第3页，共38页。一、绝对估值法一、绝对估值法绝对估值法的核心理念是绝对估值法的核心理念是“股票是未来预期现金流以股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值合理贴现率进行贴现的现值”。二、相对估值法二、相对估值法相对估值法又称乘数估
3、值法，最常用的相对估值法包相对估值法又称乘数估值法，最常用的相对估值法包括市盈率、市净率等。括市盈率、市净率等。第二节 公司价值分析第4页，共38页。7.2 绝对估值法绝对估值法 1.1.基于股利的股利贴现模型基于股利的股利贴现模型假设：股票的价值等于未来永续现金流的现值假设：股票的价值等于未来永续现金流的现值12211(1)(1)tttDDDVrrrDt 第第t期的股利期的股利 r 为权益资本的必要报酬率为权益资本的必要报酬率V 当期股票价值当期股票价值第5页，共38页。2、固定增长股利贴现模型、固定增长股利贴现模型 假定股利每期按一个不变的增长率假定股利每期按一个不变的增长率g g增长增长
4、10(1)(1)tttDDgDg011(1)(1)(1)ttttttDDgVrr1Drg第6页，共38页。对公式的理解对公式的理解（1 1）投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放）投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放的股利的现值总和。的股利的现值总和。（2 2）贴现率为企业权益资产的必要收益率贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定股利，给定股利发放政策不变，企业的必要收益率越高，则企业股价发放政策不变，企业的必要收益率越高，则企业股价越低。越低。（3 3）给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股）给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股价越高，反之亦然价越高，反之亦然。第7页，共
5、38页。例：同方公司去年每股支付股利例：同方公司去年每股支付股利0.50.5元，预计股元，预计股利将以利将以10%10%的速度增长，同方公司适用的必要收的速度增长，同方公司适用的必要收益率为益率为12%12%，则今年同方公司股票每股价值为？，则今年同方公司股票每股价值为？0(1)0.5(1 10%)27.512%10%DgVrg元第8页，共38页。例：某年美国西南贝尔公司的资料如下：某年美国西南贝尔公司的资料如下：当前当前每股收益每股收益为为4.334.33美元美元,股息派发比率为股息派发比率为63%,63%,当前当前每股股息每股股息为为2.732.73美元美元,预计未来的利润和股预计未来的利
6、润和股息的年增长率为息的年增长率为6%,6%,股票的股票的值为值为0.950.95,国库券国库券利率为利率为7%,7%,市场模型的平均风险溢价为市场模型的平均风险溢价为5.5%5.5%。试试求该只股票价值？求该只股票价值？在评估当日在评估当日,西南贝尔公司的股价为西南贝尔公司的股价为7878美元美元,为维持目为维持目前的股价前的股价,该公司未来的利润和股息增长率应为多少该公司未来的利润和股息增长率应为多少?第9页，共38页。解析：解析：（1 1）CAPM-CAPM-必要收益率必要收益率=7%+0.95=7%+0.955.5%=12.23%5.5%=12.23%股票价值股票价值=2.73=2.7
7、3(1+6%)/(12.23%-6%)(1+6%)/(12.23%-6%)=46.45 =46.45美元美元（2 2）78=2.7378=2.73*(1+g)/(12.23%-g)(1+g)/(12.23%-g)g=8.43%g=8.43%公司利润和股息必须保持每年公司利润和股息必须保持每年8.43%8.43%的速度的速度增长增长,才能支持目前的股价。才能支持目前的股价。第10页，共38页。关于股利关于股利股利政策（收益股利政策（收益中有多大部分应中有多大部分应作为股利付出，作为股利付出，多大部分留存下多大部分留存下来？）是否影响来？）是否影响股票价值？股票价值？第11页，共38页。第12页，
8、共38页。第13页，共38页。案例案例航通股份公司航通股份公司20012001年的税后净利润为年的税后净利润为80008000万元，由于公万元，由于公司尚处于初创期，产品市场前景看好，产业优势明显。确司尚处于初创期，产品市场前景看好，产业优势明显。确定的目标资本结构为：负债资本为定的目标资本结构为：负债资本为70%70%，股东权益资本，股东权益资本为为30%30%。如果。如果20022002年该公司有较好的投资项目，需要投年该公司有较好的投资项目，需要投资资60006000万元，该公司采用剩余股利政策，则该公司应万元，该公司采用剩余股利政策，则该公司应当如何融资和分配股利。当如何融资和分配股利
9、。首先，确定按目标资本结构需要筹集的股东权益资本首先，确定按目标资本结构需要筹集的股东权益资本为：为：6000600030%=180030%=1800（万元）（万元）其次，确定应分配的股利总额为：其次，确定应分配的股利总额为：800080001800=62001800=6200（万元）（万元）因此，航通股份公司还应当筹集负债资金：因此，航通股份公司还应当筹集负债资金：600060001800=42001800=4200（万元）（万元）第14页，共38页。股利贴现模型的缺点股利贴现模型的缺点（1 1）不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发）不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策
10、的上市公司放政策的上市公司（2 2）不适用于股利发放与企业收益没有直接关系的上市）不适用于股利发放与企业收益没有直接关系的上市公司公司（3 3）没有交易历史的上市公司，无法使用）没有交易历史的上市公司，无法使用CAPMCAPM模型来模型来估计必要收益率估计必要收益率（4 4）股利发放不稳定的上市公司也不适用）股利发放不稳定的上市公司也不适用第15页，共38页。第16页，共38页。3、自由现金流量模型第17页，共38页。现金流量折现法现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据是指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折现率折算，从而此计算出公司净现值，并按一定的折现率折算
11、，从而确定股票发行价格。确定股票发行价格。现金流量折现法现金流量折现法(Discounted Cash Flow Technique)：在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权实体现金流量和股权现金流量现金流量。第18页，共38页。1.实体现金流量实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现金流量通常用加权平均资本成本实体现金流量通常用加权平均资本成本(即即WACC)来来折现。折现。2.股权现金流量股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量通常用权益资本成本来折现股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模型（CAPM）
12、来求得。第19页，共38页。（一）股权自由现金流（一）股权自由现金流（FCFE）销售收入销售收入 -经营费用经营费用 =利息，税收，折旧，利息，税收，折旧，摊销前收益（摊销前收益（EBITDA）-折旧和摊销折旧和摊销 =利息税前收益（利息税前收益（EBIT）-利息费用利息费用 =税前收益税前收益 -所得税所得税 =净收益净收益 +折旧和摊销折旧和摊销 =经营性现金流经营性现金流 -优先股股利优先股股利-资本性支出资本性支出-净净营运资本追加额营运资本追加额-偿还本金偿还本金 +新发行债务收入新发行债务收入 =股权资本自由现金流股权资本自由现金流 第20页，共38页。（二）企业自由现金流（二）企
13、业自由现金流（FCFF）一般来说，其计算方法有两种：一种是把企业不同权利要求者的现金流加总在一起；另一种方法是从利息税前收益（EBIT）开始计算，得到与第一种方法相同的结果。企业自由现金流企业自由现金流=股权资本自由现金流股权资本自由现金流+利息费用（利息费用（1-税率）税率）+偿还本金偿还本金-新发行债务新发行债务+优先股股利优先股股利企业自由现金流企业自由现金流=EBIT（1-税率）税率）+折旧折旧-资本性支资本性支出出-净营运资本追加额净营运资本追加额第21页，共38页。将企业不同权利要求者的现金流加总在一起将企业不同权利要求者的现金流加总在一起第22页，共38页。7.3 7.3 相对估
14、值法相对估值法，又称价格乘子法，是指相对估值法，又称价格乘子法，是指股票价格与股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系上市公司基础会计数据的比例关系。1 1、市盈率、市盈率静态市盈率静态市盈率（trailing P/Etrailing P/E）每股收益为过每股收益为过去一年的收益数据去一年的收益数据动态市盈率动态市盈率 (leading P/E)(leading P/E)每股收益为未来一每股收益为未来一年的预测收益数据年的预测收益数据第23页，共38页。稳定增长公司的股票价值为：其中，第t年每股收益 10DPrg00(1)grgEPSP股息支付率EPSt第24页，共38页。用市盈率表示用市盈率
15、表示：静态市盈率静态市盈率如果市盈率依据下一期期望利润计算如果市盈率依据下一期期望利润计算：动态市盈率动态市盈率00(1)rPggEPEPS支付比率011PPEPSErg支付比率第25页，共38页。确定理论P/E的基准标杆的方法（1 1）同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业）同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业（2 2）上市公司所在行业的平均值）上市公司所在行业的平均值（3 3）上市公司的历史平均值）上市公司的历史平均值（4 4）市场指数的）市场指数的P/EP/E值值不同情况下不同的理论市盈率（1 1）不同市场的企业的市盈率不同）不同市场的企业的市盈率不同（2 2）不同行业的企业的市盈
16、率不同）不同行业的企业的市盈率不同（3 3）同一行业不同地位的企业市盈率不同）同一行业不同地位的企业市盈率不同 第26页，共38页。应用：应用：理论市盈率与实际市盈率的比较当实际当实际P/EP/E高于高于理论理论P/EP/E时，股价高时，股价高估，应卖出估，应卖出当实际当实际P/EP/E低于低于理论理论P/EP/E时，股价低时，股价低估，应买入估，应买入第27页，共38页。举例举例A A于于20082008年年3 3月月7 7日以日以15.2515.25元元/股的价格购买了股的价格购买了10001000股宝钢股宝钢股份（股份（600019600019），他还查询了如下数据：），他还查询了如下数
17、据：（1 1）宝钢股份）宝钢股份20072007年的每股收益（年的每股收益（EPSEPS）为）为0.730.73元。如果元。如果宝钢股份宝钢股份20042004年、年、20052005年和年和20062006年的每股收益分别为年的每股收益分别为0.550.55元、元、0.600.60元、元、0.660.66元，以宝钢股份过去四年的几何平均增元，以宝钢股份过去四年的几何平均增长率作为宝钢长率作为宝钢20082008年的预计收益增长率。年的预计收益增长率。g=0.099g=0.099（2 2）宝钢在国内是钢铁行业的龙头企业，众多产品具有）宝钢在国内是钢铁行业的龙头企业，众多产品具有很高的技术含量，
18、再过内具有较强的竞争优势很高的技术含量，再过内具有较强的竞争优势（3 3）钢铁行业的理论市盈率水平（动态）为）钢铁行业的理论市盈率水平（动态）为1616倍，宝钢倍，宝钢股份的理论动态市盈率和静态市盈率分别为股份的理论动态市盈率和静态市盈率分别为1818倍和倍和16.416.4倍。倍。问不考虑交易成本，问不考虑交易成本，A A的投资行为是否正确。的投资行为是否正确。计算实际计算实际P/E P/E 并与理论比较并与理论比较第28页，共38页。X公司某年的每股收益为公司某年的每股收益为3.82美元，同年公美元，同年公司将收益的司将收益的74%作为股息派发，预期收益和作为股息派发，预期收益和股息的长期
19、增长率为股息的长期增长率为6%，公司股票的，公司股票的值为值为0.75，政府债券利率为，政府债券利率为7%，市场风险溢价为，市场风险溢价为5.5%。解析：必要收益率解析：必要收益率r=7%+0.755.5%=11.13%P/E=0.741.06/(0.1113-0.06)=15.29倍倍 以估值日当天公司股价以估值日当天公司股价65.02美元计算的美元计算的 P/E=65.02/3.82=17.02倍倍 该公司股票的市场价格合理否？该公司股票的市场价格合理否？第29页，共38页。通常情况下，股市中平均市盈率是由一年期的银行存通常情况下，股市中平均市盈率是由一年期的银行存款利率所确定的，比如，现
20、在一年期的银行存款利率款利率所确定的，比如，现在一年期的银行存款利率为为3.87，对应股市中的平均市盈率为，对应股市中的平均市盈率为25.83倍，高于倍，高于这个市盈率的股票，其价格就被高估，低于这个市盈这个市盈率的股票，其价格就被高估，低于这个市盈率的股票价格就被低估率的股票价格就被低估。第30页，共38页。2、市净率法定义股票价格股票价格与与每股净资产每股净资产(book value per share,BVPS)(book value per share,BVPS)的比的比率率市净率反映了市场对上市公司净资产经营能力的溢价判市净率反映了市场对上市公司净资产经营能力的溢价判断。断。应用实际
21、实际PBPB高于理论高于理论PBPB，股价高估，卖出；，股价高估，卖出；实际实际PBPB低于理论低于理论PBPB，股价低估，买入，股价低估，买入第31页，共38页。稳定增长公司的股票价值为：用 代替10rgDP00(1)grgEPSP股息支付率0(1)EPSg股息支付率D1第32页，共38页。定义：则有：其中，净资产收益率 每股净资产00EPSROE=BV00(1)ROEgrgBVP支付比率0ROEBV第33页，共38页。用市净率表示：如果是根据下一期预期收益计算，则公式可以简化为：00(1)PROEgBVrgPBV支付比率011PPROEBVBVrg支付比率第34页，共38页。P/BV比率是
22、有关净资产收益率、股息支付比率和增长率的递增函数，是关于公司风险的递减函数 净资产收益率高的公司，股票价格相对较高；净资产收益率低的公司，股票价格相对较低关注市净率较低净资产收益率较高，或市净率较高净资产收益率较低的公司第35页，共38页。被高估或被低估的证券 ROEP/BV 被高估被高估低低ROE高高P/BV高高ROE高高P/BV低低ROE低低P/BV 被低估被低估高高ROE低低P/BV第36页，共38页。X公司某年的每股收益为公司某年的每股收益为3.82美元，同年公司美元，同年公司将收益的将收益的74%作为股息派发，预期收益和股息的作为股息派发，预期收益和股息的长期增长率为长期增长率为6%，当年的，当年的ROE为为15%，公司股，公司股票的票的值为值为0.75，政府债券利率为，政府债券利率为7%，市场风，市场风险溢价为险溢价为5.5%。必要收益率=7%+(0.755.5%)=11.13%市净率=0.150.741.06/(0.1113-0.06)=2.29倍估值日实际市净率为2.44倍,股价合理否?第37页，共38页。感谢聆听！第38页，共38页。
