1、第9章 信用衍生品第1页，共74页。9.1 信用违约互换 9.1.1 基本知识 信用违约互换是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品，它被看作是一种金融资产的违约保险。如何“剥离”和“转让”违约风险一直是美国金融界的一大挑战。信用违约互换满足了这种市场需求，给信用违约互换的买入方提供了信用保险。作为一种高度标准化的合约，它使持有金融资产的机构能够找到愿意为这些资产承担违约风险的担保人。其中，购买信用违约保险的一方被称为“买家”，承担风险的一方被称为“卖家”。卖家承担损失的方法一般有两种，一是“实物交割”，二是“现金交割”。第2页，共74页。一般而言，买保险的主要是大量持有金融资产的银行或其
2、它金融机构，而卖信用违约保险的是保险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银行。合约持有双方都可以自由转让这种保险合约。一方面，信用违约互换(credit default swap，CDS)这种信用衍生品满足了持有金融资产方对违约风险的担心，另一方面也为愿意和有能力承担这种风险的担保人提供了一个新的利润来源。事实上，信用违约互换一经问世，就引起了国际金融市场的热烈追捧，其市场增长得非常快，已经成为市场上最流行的信用衍生产品，占所有信用衍生品的70左右。第3页，共74页。9.1.2 案例1、案例资料(1)安然公司的繁荣与衰败 安然有限公司曾是一家位于美国 的克萨斯州休斯敦市的能源类公司。在 200
3、1年宣告破产之前，安然拥有约21000名雇员，是 世界上最大的电力、天然气以及电讯公司之一，2000 年披露的营业额达1010亿美元之巨。公司连续六年被 财富杂志评选为“美国最具创新精神公司”,然而 真正使安然公司在全世界声名大噪的，却是这个拥有 上千亿资产的公司2002年在几周内破产，持续多年精 心策划、乃至制度化系统化的财务造假丑闻。从那时 起，“安然”已经成为公司欺诈以及堕落的象征。第4页，共74页。安然公司成立于1930年,多年的成功经营与合理管理，使安然公司2000年的营业规模过千亿美元，公司的股权价值500亿美元，年净收益约10亿美元，安然作为世界上最大的能源、商品和服务公司之一，
4、曾名列财富杂志“美国500强”的第7名。，穆迪对安然公司的债务信用评级为BAAl，标准普尔对安然公司的债务信用评级为BBB+。然而，2001年中期，公司的发展开始减慢，随着一些财务信息的披露，一些细节暴露出来，其中就有安然采用多种专用手段(SPV（特别机构，贷款证券化的机构）)来调整债务并虚增收入这一事实。随着信息的披露，股价暴跌。信用评级机构将公司信用降到仅比“垃圾”水平稍好的一级。第5页，共74页。安然采取一系列措施来挽救，然而，为时已晚。流动性危机接着就发生了，到2001年8月15日，安然的股价已经从90元跌至42美元一股，到 2001年11月28日，安然以前所隐藏的经营亏损得以完全披露
5、，而这时安然的股价已经跌破1美元，安然申请破产。安然公司的破产震动了全球，并且，以前与安然有染的机构也被殃及，为安然服务的著名五大国际会计事务所之一安达信被诉妨碍司法公正，并因此倒闭。另外，安然事件涉及的管理层都被起诉，最终受到法律制裁。美国证券法也因此做了重要修改，编制了萨班斯-奥克斯利法案第6页，共74页。(2)花旗银行 花旗银行是1955年由纽约花旗银行与纽约第一国民银行合并而成的，合并后改名为纽约第一花旗银行，1962年改为第一花旗银行，1976年3月1月改为现名。1998年4月6日，花旗公司与旅行者集团宣布合并，合并组成的新公司称为“花旗集团”，其商标为旅行者集团的红雨伞和花旗集团的
6、兰色字标。合并后，花旗集团总资产达7000亿美元，净收入为500亿美元，是美国第一家集商业银行、投资银行、保险、共同基金、证券交易等诸多金融服务业务于一身的全球最大规模的金融集团之一。第7页，共74页。英国银行家杂志对世界前1000家银行2002年各项指标排名中，花旗集团以一级资本590亿、总资产10970亿、利润152.8亿美元三项排名第一，盈利水平占1000家大银行总盈利2524亿美元中6.1%。尤其令同行所叹服的是，在1998年亚洲金融危机、2001年阿根廷金融危机和反恐战争等一系列重大事件中，1000家大银行总体盈利水平分别下挫14.9%和29.7%的情况下，花旗集团仍达到3%和 4.
7、5%的增长，显示了花旗金融体系非凡的抗风险能力。第8页，共74页。2、案例分析花旗银行对安然公司的信用违约互换分析如下：2000年，花旗银行集团对美国的能源巨头安然公司提供的贷款总额达到12亿美元。这些债务的平均利率为8.07。除此以外，花旗还持有安然的一些与保险相关的债务。2000年安然公司的营业规模过千亿美元，业绩卓越，而且穆迪对安然公司的债务信用评级为BAAl，标准普尔对安然公司的债务信用评级为BBB+。尽管如此，花旗并没有忽略安然债务的信用风险。第9页，共74页。为了对冲这些信用风险，花旗成立了一家信托公司，通过该信托公司于2000年8月2001年5月的近10个月内在市场上向投资者发行
8、了一种5年期、利息为7.37的债券，累计面值达14亿美元。同时，信托公司将发行债券得到的款项投资于一种5年期、利息为6的高信用品质债券。花旗信托发行的债券有下列条款：如果安然公司5年内没有破产，那么，投资者将定期获得7.37%的贴息，并于5年后收回本金。这样，花旗将定期收到安然公司支付8.07的利息和高品质债券支付的6的利息，同时付出7.37的利息。花旗的净利息为：8.07+6一7.376.7。5年后，花旗信托将收回高品质债券的本金，并用来还给投资者。第10页，共74页。如果安然公司5年内没有破产，花旗信托所面临的现金流量第11页，共74页。如果在5年期间的某一个时候，安然公司破产了，那么，花
9、旗有权将安然公司对它的债务与花旗信托对投资者的债务进行抵消。这时，作为法定清偿程序的结果，安然公司可能只偿还债务本金的一部分，假设为x。现在，花旗信托将x转付给投资者，同时债券合同终结。这样的结果是：投资者只得到了其本金的一部分，承受了安然公司倒闭的信用风险；花旗的本金投放在高品质债券上，并没有因安然公司倒闭而损失。第12页，共74页。如果安然公司破产，花旗所面临的现金流动状况第13页，共74页。可见，花旗对于它持有的对安然公司的债权作了保护，将信用风险转移给了愿意承担这些风险的投资者。作为回报，如果安然公司没有破产，这些投资者将获得较高的利息(7.37)。另一方面，花旗在减少信用风险的同时也
10、放弃了获得这种高利率的机会，而只获得6.70的利息。后来实际情形的发展证明了花旗当时确实做了一个非常明智的举动。从2001年10月开始，安然公司的信用评级就开始下滑，到2001年12月安然公司终于破产。由于预先进行了信用风险管理，花旗信托避免了一次大的金融灾难。第14页，共74页。需要注意的是，信用违约互换只是将信用风险从一个投资主体手中转移到另一个投资主体，并没有消除信用风险。但是信用违约互换的买方可以规避所有的信用风险吗？在买方减少一个信用风险的时候，往往会面临一个新的信用风险，这就是信用违约互换合同对手也有可能违约的信用风险。因此，信用违约互换的买方并不能规避所有的信用风险。第15页，共
11、74页。案例9.2：信用违约掉期升级次贷危机。信用违约掉期的由来与次贷危机产生有关。在美国，贷款是非常普遍的现象，但那些收入不稳定甚至根本没有收入的人，他们怎么买房呢？因为信用等级达不到标准，他们被定义为次级贷款者。很多贷款公司推出次级贷款业务。一方面贷款条件宽松，次贷者争先恐后；另一方面贷款公司由于利润丰厚而乐此不疲，不用多久，次贷业务取得惊人业绩。第16页，共74页。钱贷出去了，能不能收回来呢？房地产市场有风险，贷款公司要找个合伙人分担风险。于是贷款公司找到了诸如美林、高盛、摩根等投资银行，这些投行银行设计了新产品债务抵押债券（CDO，Collateralized Debt Obligat
12、ion），通过发行和销售这种CDO债券，让债券的持有人来分担房屋贷款的风险。第17页，共74页。他们按照风险程度把CDO债券分成高级（约占80%）和普通（约占20%）两部分，发生债务危机时，高级CDO享有优先赔付的权利。总风险不变，高级CDO就属于中低风险债券。剩下普通CDO债券是高风险债券怎么处理，投行成立了对冲基金，将普通CDO从资产负债表上“剥离”给独立的对冲基金，投资银行从法律上完成了与普通CDO划清界限的工作。对冲基金基本特点是高风险高杠杆运作，他们在世界范围内找利率最低的银行贷款，然后大举买入普通CDO债券。高风险对应着高回报，既然高风险没有如期出现，高回报立刻为人瞩目，一时间拥有
13、普通CDO的对冲基金红透华尔街。第18页，共74页。与之配合，美国房地产自2001年末一路飙升，短短几年就翻了一倍多。结果从贷款买房的人，到次级贷款公司，到各大投行，到各个银行，到对冲基金大家都赚钱。在资产证券化的快速通道中，发行次级贷款的银行得以更多更快的现金去套牢越来越多的次级贷款人。在某些情况下，投行为增强投资人信心，自己手中也会保留一些普通CDO。这部分的风险在慢慢累计，这时投行设计出一个新产品，叫信用违约掉期（CDS，Credit Default Swap）。由于信息不对称，普通投资人对违约风险的判断不如投行们更准确，所以很多人被表面的回报所吸引而忽视了潜在的风险。对冲基金和这些担保
14、人一个愿打一个愿挨，于是CDS也卖火了！第19页，共74页。接着“聪明”的华尔街人又想出了基于CDS的创新产品，就是专门投资买CDS的基金！这种基金把投资CDS的收益作为保证金，如果基金发生亏损，那么先用这笔保证金垫付，只有当保证金亏完了，投资的本金才会开始亏损，而在这之前投资人可以提前赎回！评级机构毫不吝啬的定级为AAA！于是又卖疯了，各种养老基金、教育基金、理财产品，甚至其他国家的银行也纷纷买入。第20页，共74页。但到了2006年底，基准利率上升到5.5%历史高点，风光了整五年的美国房地产终于从顶峰重重摔了下来，这条金融食物链也终于开始断裂。因为房价下跌，房产变为负资产，先是普通民众无法
15、偿还贷款，再是次贷者还不出钱，贷款公司受牵连亏损或倒闭，对冲基金大幅亏损，继而连累保险公司和贷款银行，花旗、美林、瑞银相继发布巨额亏损报告，同时投资对冲基金的各大投行也纷纷亏损，然后股市大跌，民众普遍亏钱，无法偿还房贷的民众继续增多最终在2007年，美国次贷危机爆发。第21页，共74页。9.2 其它信用衍生品9.2.1 总收益互换（Total Return Swap，TRS）总收益互换是指投资者将自己所投资的一种资产的所有收益（包括利息收入以及在互换期限内资产的盈亏）调换成另一种资产的、较稳定的总收益的交易方式。在此交易中，互换的出售者将基础资产的全部收入支付给互换的购买者，而互换的购买者则支
16、付给出售方以LIBOR为基础加减一定的息差的收益率。可见，互换的出售方是风险的出售方，互换的购买方是风险的购买方。第22页，共74页。例如，某个3年期且名义本金为1000万美元的总收益互换协议约定将息票率为5的息票债券的总收益与 LIBOR加上20个基点进行交换，如图9.2所示 图9.2第23页，共74页。如果在3年内，债券都没有发生违约，则共发生两种收益互换：（1）在每年息票支付日，总收益互换的支付方将把从投资1000万美元的债券处所获得的息票利息支付给总收益互换的接收方，而总收益互换的接收方支付基于1000万美元本金以LIBOR加上20个基点为利率支付的利息。与普通利率互换一样，LIBOR
17、利率是在上一个息票日确定的。第24页，共74页。（2）在互换有效期结束时，总收益互换的双方将针对债券价值的变化再发生一次支付。例如，在互换有效期结束时，如果债券的价值增长10，则总收益互换的支付方将需要在3年期末支付100万美元(1000万美元的10)给总收益互换的接受方；类似的，如果债券的价值下降13，则总收益互换的接收方需要在3年期末支付130万美元(1000万美元的13)给总收益互换的支付方。而如果在总收益互换期限内，债券违约了，则总收益互换的接收方将支付一笔款项给互换的支付方，该支付等于债券面值1000万美元和债券的市场价值之间的差值，且互换终止。第25页，共74页。总收益互换与一般的
18、互换和信用违约互换有很大的不同：（1）与一般互换相比，总收益互换交易双方除了要交换在互换期内的所有现金流外，在基础资产（如贷款）到期或出现违约时，还要结算基础资产的价差，计算公式事先在签约时确定。（2）与信用违约互换相比，总收益互换所要转移的不仅有信用风险，而且还有因市场价格的不确定变动而发生的市场风险。第26页，共74页。总收益互换常常用于融资工具 比如，某企业希望能够从银行融资1000万美元投资到某个参考债券上，而如果银行贷款给该企业，可能担心对该企业的贷款会成为不良贷款，造成重大损失。那么，为了获得该业务的收益，并降低银行的风险暴露，则银行可以通过以下操作：银行投资1000万美元买下该参
19、考债券，并作为总收益支付方，与该企业（作为总收益接受方）进行总收益互换，其互换结构如图9.2 通过这种方式，投资者只需筹措短期期的资金，就可以获得一份时期较长的贷款的当期全部收益；而银行也无须发生实际的贷款，就可以有效地获得贷款收益。第27页，共74页。但是，与信用违约互换类似，总收益互换并不能消除所有的信用风险，互换的出售方可能会面临互换的购买方的违约风险。因此，在实际操作中，总收益支付方必须准确地估计违约的概率，从而计算出互换后的净信用风险，然后要求相对高的利差，以补偿其承担的总收益购买方可能违约的风险。利差取决于总收益接收方的信誉、债券发行方的信誉以及总收益接收方和债券发行方两者之间违约
20、的相关性。第28页，共74页。9.2.2 信用期权与信用价差期权(credit options；credit spread options)期权类的信用衍生产品主要有两种：一种是以债券或票据的价格作为协定价格的期权，称为“信用期权”；另一种则是以信用价差作为协定价格的期权，称为“信用价差期权”。第29页，共74页。1.信用期权 与一般期权一样，信用期权也分为看涨期权与看跌期权两个类别。通过信用期权，投资者可将自己所面临的信用风险转移给交易对手。信用期权既可以用于套期保值，也可以用于套利，且持有者可以是债券投资者，也可以是银行等金融机构。第30页，共74页。2.信用价差期权 信用价差期权是一种以
21、信用价差，即信用敏感性债券与无信用风险债券（如美国国库券）收益率间的利差作为标的物，并以某一特定水平的价差作为协定价格的期权，是目前最为复杂的信用衍生产品之一。信用价差期权的购买者通过支付一定的期权费就可以锁定标的资产与某一基准资产（政府债券或LIBOR）之间的信用价差，从而可以有效规避由于信用价差波动或评级变化所导致的风险。与一般期权一样，信用价差期权也分为看涨期权和看跌期权。第31页，共74页。9.3 资产证券化 次级贷款的放款机构大多是不能吸收公众存款，而主要依赖贷款的二级市场和信用资产证券化回笼资金的非银行金融机构。为了分散风险和提高变现水平，放贷者把这些贷款打包，以债券的形式向社会推
22、销。债券五花八门，有住房抵押贷款支持证券（MBS）、担保债券凭证（CDO）、信用违约互换（CDS），等等。在高回报率的诱惑下，这些债券受到了投资银行及各种基金的青睐。那么，为什么证券化可以把风险转移给第三方呢？第32页，共74页。在证券化过程中，涉及十多个参与机构。其中包括发起人(住房抵押贷款金融机构)、住房抵押贷款经纪人、借款人、消费者信用核查机构、贷款转移人、特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）、评级机构、包销人、分销人保险公司、特别服务提供者、电子登记系统和投资者等。在证券化过程中，SPV 发挥了重要作用。SPV 购买或根据某种协议获得次贷的所有权或处置
23、权，然后将这些次贷（可能是成百上千项次贷）捆绑在一起（正如将许许多多鸡蛋放在一个篮子里）。以这些次贷为基础（这些次贷是SPV 的资产），相应发放债券（SPV 的负债）第33页，共74页。这些债券就是所谓的住房抵押贷款支持债（RMBS）。这就是次贷被证券化的过程。投资者，即RMBS的购买者因持有RMBS 而获得固定收益（像持有一般公司债券一样），同时也要承担债券违约风险。而住房抵押贷款金融机构由于已经将其对借款者的债权转给（或卖给）了SPV，因此将不再承担借款人的违约风险。与一般基金不同，尽管所对应的是同一资产池（由大量次贷构成），SPV 发行的RMBS 却有不同等级。RMBS 的等级是根据约定
24、的现金分配规则确定的。投资者可以选择购买同一RMBS 的不同等级，从而获得不同回报和承担不同风险。第34页，共74页。通过证券化，住房抵押贷款金融机构就把发放次贷的风险转移给了RMBS 的购买者。次贷的证券化过程并未止于RMBS。由于中间段级RMBS 信用评级相对较低（风险较高），而发行RMBS 的金融机构希望提高这些资产的收益，于是以中间段级RMBS 为基础，进行新的一轮证券化。以中间级RMBS 为基础发行的债券被称为担保债务权证（Collateral Debt Obligation,CDO）。不只如此，中间段的CDO 又会被进一步证券化并作为另一个CDO 的基础资产。这种过程可以继续进行下
25、去，于是出现了可形容为CDO 平方、CDO 立方之类的证券。第35页，共74页。不难看出，住房抵押贷款RMBSCDOCDO 平方CDO 立方这一过程，原则上说是可以无限进行下去的。这不但是一个次贷被证券化的过程，也是一个衍生金融产品被创造出来的过程。但是，尽管通过证券化可以转移风险，却不会减少、更不能消灭风险。事实上，对贷款者和经纪人的支付方式（算总帐）也使二者产生尽量增加贷款的强烈动机。在这种情况下，风险不但不会减少，反而会增加。但是，不管怎么说，至少从表面上看，风险已经从发起人转移到最终投资人。虽然最终投资人愿意承担较高风险，但问题是，他们往往低估自己所承担的风险。第36页，共74页。除转
26、移风险外，次贷证券化的另一重要作用是：在资金给定的条件下，住房金融机构可以最大限度地增加贷款，从而增加盈利。此外，把次贷转移到SPV，实现了金融机构资产从资产负债表到表外的转移，从而可以规避对于资本金的有关限制。而这在早期曾是金融机构推进证券化的重要原因。第37页，共74页。案例9.4：我国资产管理公司资产证券化“东元”和“信元”21 1、案例资料 九十年代以来，特别是亚洲金融危机后，各国政府普遍对金融机构不良资产问题给予了极大关注。然而，在1995年银行法出台之前，银行信贷业务具有浓厚的政策性色彩，加之受到九十年代初期经济过热的影响，以及处于经济转轨过程中，在控制贷款质量方面缺乏有效的内部机
27、制和良好的外部环境，从而产生了一定规模的不良贷款。在1993年之前，银行从未提取过呆账准备金，没有核销过呆坏帐损失。这样，不良贷款不断累积，金融风险逐渐孕育，成为经济运行中一个重大隐患。鉴于上述情况，1999年，东方、信达、华融、长城四大AMC应运而生。第38页，共74页。2006 年 12 月，中国人民银行正式许可“东元2006-1重整资产支持证券”在全国银行间债券市场公开发行。同时，中国信达资产管理公司发起的不良资产证券化产品也获得中国人民银行批准，并已正式开始发行。由东方资产管理公司发起的“东元2006-1重整资产支持证券”融资规模为19亿元，以该公司辽宁地区的可疑类不良资产账面本息91
28、.5亿元（其中本金60.2亿元）为基础资产，分优先级和次级两档，其中优先级产品规模7亿元，法定存续期为3年，产品固定收益率为3.7%，采取簿记建档集中配售方式在全国银行间债券市场公开发行。第39页，共74页。由信达资产管理公司发起的“信元2006-1重整资产支持证券”分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，法定存续期5年，其中优先级资产支持证券为固定收益产品，发行规模30亿元人民币，产品固定收益率为3.8%，预期实际存续期为两年，次级资产支持证券作为剩余权益全部由信达公司持有，规模约为18 亿元人民币。现将两产品的发行信息归纳为以下两表：第40页，共74页。“东元2006-1重整资产支持证券
29、”发行相关要素表第41页，共74页。“信元2006-1重整资产支持证券”发行相关要素表第42页，共74页。2、案例分析(1)资产选择 在“东元”项目中，东方公司确定的初选资产池为从信达收购的辽宁省境内可疑类贷款。经初步分析，银河证券认为该资产池难以满足证券化的需要，建议东方公司进行筛选。初选资产池包括2,498笔不良贷款，资产池共有1,527户，2,114笔不良债权，总本金余额为62.78亿元，本息合金额为91.74亿元。第43页，共74页。债务人包括法人、自然人和政府机构；自然人债务人存在数量大，单笔金额小，处理费用高的问题，政府机构债务人存在处理困难、规模较小的问题，因此将这两类资产不纳入
30、资产池；法人债务人笔数少，金额大，处理难度和成本相对较低，应为资产池的主要构成部分。因此，在构建资产池过程中剔除了执行终结、破产清算、列入全国政策性关闭破产计划的企业以及个人、政府、军、警类贷款。第44页，共74页。在“信元”项目中，该项目资产池为发起机构于2004年6月经公开竞标，从中国银行收购的不良贷款（可疑类）中的企业贷款部分。资产池共涉及3111户借款人，7619笔贷款，全体贷款的未偿本金余额为人民币210亿元，利息余额为104亿元，本息合计为314亿元。借款人分布在广东省除深圳以外的20个地区，涉及制造、批发和零售，房地产等20个行业。综上所述，从证券化要求角度看，“东元”和“信元”
31、项目在资产选择方面相对比较理想，资产包的账面价值都具有了一定的规模，容易形成规模经济效益，同时，资产池中资产分布的行业和地区很广，单项资产相当分散，为证券化创造了良好的条件。第45页，共74页。(2)我国资产管理公司普遍选择信托机构作为特殊目的载体(SPV)“东元”和“信元”在证券化时都是选择信托型特殊目的载体，这是为什么呢？首先，从中国的现有法律环境来看，采用信托方式的资产证券化方案遇到的法律障碍会相对小些。其次，信托结构在证券化资产的原始权益人与 SPV 和投资者之间筑起一道防火墙，前者的破产风险与后二者被一定程度的隔离开来。这个特征非常重要，恰好较为满足资产证券化对“破产隔离”的要求，信
32、托组织也因此在资产证券化中得到了广泛的运用。第46页，共74页。(3)发行设计上采用内部信用增级方式 “东元”项目将产品的受益权分优先级和次级两个级别。优先级受益权属于固定收益的资产支持证券化产品，其发行规模为7亿元，产品固定收益率为3.7%，本金和利息的保障来源于以该公司辽宁地区的可疑类不良资产账面本息91.51亿元（其中本金60.2亿元）为基础资产。优先级受益权的信用级别为AAA级，其本息的支付顺序优先于次级。“信元”项目也类似的分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，其中优先级资产支持证券为固定收益产品，发行规模30亿元人民币，产品固定收益率为3.8%，预期实际存续期为两年，次级资产支
33、持证券作为剩余权益全部由信达公司持有，规模约为18亿元人民币。第47页，共74页。(4)不良资产证券化产品公募发行缺乏经验，市场流动性不足 从“Bloomberg”和“Wind咨询”数据库查找的“东元2006-1重整资产支持证券”和“信元2006-1重整资产支持证券”自发行以来的相关交易情况，结果是两支债券自2006年底发行以来到2007年四月底近四个月的时间里，二级市场没有实现一笔交易。而同时期的国债、金融债、企业债的二级市场交易均较为活跃。第48页，共74页。导致“东元”和“信元”流动性较差的主要原因有以下两点：定价水平不足。我国现行的定价技术不足，导致对新兴产品的定价缺乏标准，影响交易；
34、在国外，资产支持证券的最主要投资者是机构投资者。而我国机构投资者数量较少，承受风险的能力较差，这将严重限制我国对不良资产证券化的需求。通过以上分析，可见，在不良资产证券化操作过程中，进入资产池的资产的选择、信用增级方式的选择、证券发行价格的确定等是非常关键的环节。第49页，共74页。1、案例资料（1）我国资产证券化实践 我国资产证券化最早的实践可以追溯到1992 年，三亚市开发建设总公司以地产销售和存款利息收入为支撑，发行2亿元的地产投资券。由于当时我国资本市场尚处于整合与发展阶段，在国内发行资产支持证券的难度比较大，而离岸是以国内资产的未来现金流为基础，国内的资产证券化主要是通过海外的 SP
35、V 等发行机构和中介机构，在海外实施信用增级和融资。因此我国早期的资产证券化探索多是离岸产品。第50页，共74页。随着我国资本市场的不断完善，我国的一些银行、信托机构、评级机构积极参与到资产证券化交易中来，资产证券化呈现出本土作战的趋势。商业银行也加快了不良资产证券化的进程。对于住房抵押贷款而言，贷款者最担心的是人们提前偿还其抵押贷款。贷款者从贷款上收取高额利息，然而正当总体利率下跌，贷款者为他所得到的高利息而高兴的时候，借款者提前还贷了。结果是一种负面的凸效应。为了缓和这一难题，华尔街推出了将抵押贷款合并成MBS的主意。一个MBS由许多抵押贷款组成，它们被组合成几个部分。第一本金的偿付对应于
36、某个特定的部分。只有在第一部分的所有本金都得到偿付之后，其他部分的投资者才能开始收回本金。第51页，共74页。（2）案例简述 2005年12月15日,中国建设银行公开发行国内首支个人住房抵押贷款证券化产品建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券(MBS)。建行此次的MBS产品是通过中信信托投资有限公司发行实施的,发行量约30个亿,法定最终到期日为2037年11月26日,票息率为基于B_IM的浮动利率,每月付息一次。建行本身购买了其中9050万元的次级资产支持证券,其余的29126亿元优先级资产支持证券按照不同信用评级分为A、B、C三级,其中,A级为26.69亿元,B级为2.03亿元,C级为52
37、79万元。MBS将和按揭贷款一样,采取每月付息还本并采用浮动利率,由51家机构作为一级分销商认购了该批资产,其中商业银行有21家。具体产品情况见表9-1和表9-2。第52页，共74页。表9-1 建元MBS产品种类注：（1）利率上限是建行给各类优先MBS发行设定的投标利率上限 （2）B_IM为7天回购加权利率的20个交易日算术平均值 （3）Ra为入池贷款的加权平均贷款利率第53页，共74页。第54页，共74页。2、案例分析(1)建行个人住房抵押贷款的好处 住房抵押贷款证券化可以给住房贷款的贷方带来很多好处，不仅可以将流动性差的住房贷款变成具有高流动性的资金，而且可以补充资本金，提高资本充足率。具
38、体分析如下：MBS能规避贷款期限错配,盘活了建行在四市的部分个人住房抵押贷款 补充资本金,提高了建行的资本充足率第55页，共74页。(2)建行个人住房抵押贷款缺陷 建行MBS虽然不是国内首家商业银行资产证券化产品，但却是规模最大、首发成功、交易结构相对完善的首支商业银行个人住房抵押贷款证券化产品。虽然MBS可以给建行带来很多好处，但是自建元MBS以来，与同时期发售的国开行ABS相比,建行MBS的市场认购相对不是很活跃。这可能是建行MBS产品本身设计存在以下一些缺陷：入池资产规模小、MBS产品单一 信用增级方式不够完善 优质的资产证券化对降低建行流动性风险意义不 突出 建行自身持有次级债券,引起
39、本金账户现金流不稳定第56页，共74页。习题：1、信用违约互换案例221998年2月，全球金融报道了下面的这个交易：加拿大帝国商业银行(CIBC)与捷克斯洛伐0bchodni银 行(CSOB)达成共同契约，为捷克斯洛伐克国有飞机制造商Aero vodochody公司安排5亿美元的贷款，以支持政府委托的战斗机飞行员训练机种的设计与制造项目。但是，在政府批准程序结束以前、该公司必须支付波音公司与联合信号公司(A11ied。Signal)的供应合同费用。CIBC同意提供给Aero Vodochody公司1亿美元的过渡性贷款以支付这笔费用，条件是能够将风险减少50。第57页，共74页。通常的办法是组织
40、贷款辛迪加，但是时间太紧了。并且那笔接下来的5亿美元的辛迪加贷款还有在市场上被人竞争抢走的危险。于是，CIBC进行了两笔信用违约互换、总额为5000万美元、在一周之内就搞定了。而传统的辛迪加方案需要30天。互换的基础债权是由捷克出口银行发行的2.5亿美元的5年期欧洲债券。如果Aero Vodochody公司违约，CIBC将按面值把债券卖给互换的两个交易对家。第58页，共74页。请注意CIBC有权卖掉的债券是由捷克出口银行而不是由Aero Vodochody公司发行的，但是，它们都是政府机构。如果Aero Vodochody公司违约，捷克出口银行也面临着同样不利的状况。在这种情况下，欧洲债券的结
41、果将是价格的下降，从而CIBC银行可以获得损失补偿，相当于为自己的1亿贷款提供了保险。请分析在政府批准程序和取消该计划两种情况下，该信用违约互换对交易各方的影响。第59页，共74页。2、国外专利权证券化案例解析23（1）融资动机 耶鲁大学为完成校内一批基础设施建设急需资金。当时耶鲁大学已经成功开发了抗艾滋病新药 Zerit并将其获得的药品专利许可给了必治妥公司（Bristol-Myers Sqibb）。如果按照许可使用合同的支付惯例，许可人获得全部许可费收入需要漫长的时间，在急需资金的情况下，耶鲁大学遂将其药品专利的许可使用费收益权卖给了 Royalty Pharma公司。耶鲁大学的另一层考虑
42、是分散风险。通过对 Zerit专利进行许可，耶鲁大学每年可以获得近 1 000万美元的许可使用费收入，但这些收入仅来源于单种产品 Zerit。第60页，共74页。Zerit专利是一种总价值约为1.1亿美元的资产，但这种资产没有流动性，因此具有很大风险。耶鲁大学当然不想把鸡蛋全放在一个篮子里，因此将许可使用费收益权予以出售的选择是谨慎的，这样就可以避免将过多的价值依附于单种流动性资产上面。（2）基本情况 Royalty Pharma公司于 2000年 7月专门成立了一家远离破产风险的特殊目的机构 BioPharma Royalty信托，并将许可使用费收益权以真实销售的方式转让给了该信托。第61页
43、，共74页。BioPharma Royalty信托随后对该专利许可使用费收益的 70%进行证券化处理，发行了 7 915万美元的浮动利率债券和2 790万美元的股票并向耶鲁大学支付了1亿美元的对价。所发行的债券和股票以耶鲁大学专利许可使用费收益的 70%作为担保。（3）信用增级和评级 标准普尔根据 Zerit专利使用费的历史数据，对其未来收入情况进行了测算，并在此基础上进行压力测试。压力测试中假设的情况有:1）医学研究上的突破带来新药物的发明从而导致Zerit的市场占有份额下降;2）药物目标使用者人数的下降；第62页，共74页。3）价格波动。除了超额抵押外，BioPharma Royalty信
44、托还对证券化交易进行了优先/次级债券的内部增级，将所发行的债券分成两部分:5 715万美元的高级债券和 2 200万美元的次级债券。Bristol-Myers Squibb公司和耶鲁大学“AAA”的信用级别在评级机构评定债券的投资级别时也起到了很大的作用。其中，5 715万美元的优先债券被评为“A”，其偿债覆盖系数为1.6。2 200万美元的次级债券虽然其偿债覆盖系数只有1.3，但得了“AA-”的投资级别，原因是 Certer Re的一个下属保险公司 ZC Specialty保险公司以第三人身份提供了市值为2,116万美元的股权担保。该证券化交易还有一个信用增强条件，即BioPharma Ro
45、yalty信托，而非耶鲁大学在无法维持偿债覆盖系数的目标水平时,需要立即对债券进行提前摊还。第63页，共74页。（4）债券的发行和偿付 除了债券外,BioPharma Royalty信托发行的2,790万美元股票分别由 Royalty Pharma公司、耶鲁大学以及 BancBoston Capital持有。在该次证券化交易中，Royalty Pharma公司与 Major US University分别作为债券的承销商和分销商。BioPharma Royalty信托于每个季度直接从必治妥公司获得许可使用费收入，在收到资金后按照协议将收益支付给服务商和投资人，在交易结束时将余额平均分配给三个股
46、东。交易结束时，耶鲁大学收到了现金和信托中的股权。第64页，共74页。（5）后续情况 自 2001年第四季度起，BioPharma Royalty信托连续三个报告期违约。在 2002年 11月底的第三季度受托人报告出炉之后，BioPharma Royalty信托被迫进入提前摊还阶段。此次专利证券化交易失败的直接原因是必治妥公司为了达到一定的财务基准于 2001年下半年将 Zerit打包后折价出售给了批发商，这一行为导致 Zerit的销售额在随后几个季度里急剧下跌，致使 Zerit的许可使用费收入也随之锐减。2002年7月必治妥公司的资信等级被标准普尔从原来的AAA降至AA。第65页，共74页。
47、（6）交易失败原因探讨 表面上看,这次证券化交易的失败是由专利使用方的折价出售行为引起的，实际上，这次证券化交易存在一个致命缺陷，那就是交易仅由单一的授权许可协议支持，交易的成功与否仅取决于单一被许可人的金融力量和表现。当然，在这次证券化交易中也有赢家，那就是耶鲁大学。由于此次证券化交易是以 Zerit的专利许可使用费收益权而非耶鲁大学的信用为担保的，而且该收益权已经转移给了 BioPharma Royalty信托，因此投资人对耶鲁大学没有追索权，耶鲁大学无需对此次交易失败承担责任。第66页，共74页。另一家证券化运作和价值评估专业公司 Invasis的副总裁 Ray Throckmorton
48、认为，此次证券化交易失败的另一个原因是 Royalty Pharma公司采用了错误的估值方法，从而对Zerit未来销售收入的预测产生了很大偏差，2003年 Royalty Pharma公司对 Zerit的预计销售收入就比实际值多了 3.92亿美元。Ray Throckmorton指出，Royalty Pharma公司应该聘请第三方进行独立的价值评估。请对以上案例中的资产证券化失败进行分析。第67页，共74页。3、中集集团的资产证券化案例24（1）中集集团的资产证券化概况 2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化项目协议。此协议有效期限为3年。在3年内
49、，凡是中集集团发生的应收账款，都可以出售给荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将所得应收款交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。第68页，共74页。这次应收账款证券化项目的基本流程是：中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资产池，然后交给信用评级公司评级。中集委托两家国际知名的评级机构：标准普尔和穆迪，两个机构给予了短缺融
50、资信用最高的级别（正是凭着优秀的级别，这笔资产才得以注入荷兰银行旗下的资产购买公司TAPCO建立的大资产池）。中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应收账款在某一日付至海外SPV（特别目的公司）帐户。第69页，共74页。中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司（TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司，其大资金池汇集的几千亿美元的资产，更是经过严格评级的优良资产。由TAPCO公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行CP，获得资金后，再间接付至中集的专用帐户）。第70页，共74页。由TAPCO公司在商业票据（CP）市场上
