1、第四章第四章筹资管理（下）筹资管理（下）第1页，共55页。1.阐述资本成本的概念、性质阐述资本成本的概念、性质2.熟练地计算资本成本熟练地计算资本成本3.理解筹资风险及其衡量理解筹资风险及其衡量 4.熟悉资本结构的涵义熟悉资本结构的涵义5.掌握确定最佳资本结构方法掌握确定最佳资本结构方法学习目标学习目标第2页，共55页。一、资本成本二、筹资风险三、资本结构基本内容基本内容第3页，共55页。一、资本成本一、资本成本为筹措和使用资金而付出的代价。为筹措和使用资金而付出的代价。资本成本资本成本是投资者对投入资本所要求的收是投资者对投入资本所要求的收益率，是投资本项目（或企业）的机会成本。益率，是投资
2、本项目（或企业）的机会成本。从筹资方：属于成本 从被筹资（投资）方：属于投资收益或必要报酬。第4页，共55页。资本成本从绝对量的构成来看，包括使用费用资本成本从绝对量的构成来看，包括使用费用和筹资费用两部分内容：和筹资费用两部分内容：（1 1）使用费用）使用费用 D D是指公司在生产经营和对外投资活动中因使是指公司在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用。例如：利息、股利用资本而承付的费用。例如：利息、股利（2 2）筹资费用）筹资费用 F F 是指公司在筹集资本活动中为获得资本而付是指公司在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用。例如：借款手续费、证券发行费用等。出的费用。例如：借款手续
3、费、证券发行费用等。筹资费用筹资费用与使用费用不同，它通常是在筹资时一与使用费用不同，它通常是在筹资时一次全部支付。次全部支付。筹资到位筹资到位使用费用使用费用筹资费用筹资费用第5页，共55页。资本成本率资本成本率K=每年的用资费用每年的用资费用 筹资数额筹资数额-筹资费用筹资费用K=D (P-F)100%=DP(1-f)100%资本成本计算公式资本成本计算公式f 筹资费用率筹资费用率 P筹资额筹资额第6页，共55页。一一是比较筹资方式、选择追加筹资方案的依据。是比较筹资方式、选择追加筹资方案的依据。通过资本成本的计算与比较，并按成本高低进行排列，从中选出成本较低的筹资方式。二是评价投资项目，
4、比较投资方案和追加投资决二是评价投资项目，比较投资方案和追加投资决策的主要经济指标。策的主要经济指标。资本成本是企业项目投资的“最低收益率”，或者是判断项目可行性“取舍率”。只有当项目的投资收益率大于其资本成本率时，项目可行；否则投资项目不可行。资本成本作用第7页，共55页。K=IL（1-T）L（1-f)100%=RL（1-T）(1-f )100%（1）个别资本成本个别资本成本长期借款成本长期借款成本K资本成本的估算I IL L借款年利息借款年利息 L 借款总额借款总额 R RL L 借款年利率借款年利率 T所得税率所得税率第8页，共55页。（2）个别资本成本个别资本成本债券成本债券成本K K
5、B B KB =I（1-T）B（1-f)100%B 按发行价计算的筹资总额第9页，共55页。例1 某公司准备以某公司准备以1150 元发行面额元发行面额1000元，票元，票面利率面利率10%，期限，期限5年的债券一批。每年结息一年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税元。公司所得税率率33%。该债券的资本成本率为多少？。该债券的资本成本率为多少？解：解：1000*10%*（1-33%）1150-16 =5.9%所以，该债券的资本成本率为所以，该债券的资本成本率为5.9%KB=第10页，共55页。（3）个别资本成本个别资本成本优先股成本优先股
6、成本Kp=Pp（1-f)Dp 100%Pp 按预计的发行价计算的筹资总额KpDp 优先股股利优先股股利第11页，共55页。（4）个别资本成本个别资本成本普通股成本普通股成本KEKE=PE（1-f)D1P E 按发行价计算的筹资总额按发行价计算的筹资总额+D D1 1第一年预计股利第一年预计股利 普通股股利预计年增长率普通股股利预计年增长率股利折现法股利折现法第12页，共55页。例2 某公司准备增发普通股，每股发行价某公司准备增发普通股，每股发行价格格15元，发行费用元，发行费用3元，预定第一年分派元，预定第一年分派现金股利每股现金股利每股1.5元，以后每年股利增长元，以后每年股利增长2.5%。
7、其资本成本率应为多少？。其资本成本率应为多少？解：K E =1.5/（15-3）+2.5%=15%所以，普通股资本成本率为所以，普通股资本成本率为15第13页，共55页。资本资产定价模型资本资产定价模型的含义可以简单地描述的含义可以简单地描述为，普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬为，普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。率加上风险报酬率。K KE E=R=Rf f+j j*（R RM M-R-Rf f）（4）个别资本成本）个别资本成本普通股成本普通股成本KER Rf f无风险收益率无风险收益率j公司股票投资风险系数公司股票投资风险系数RM市场平均投资收益率市场平均投资收益率第
8、14页，共55页。例3 某公司准备增发普通股股票，该公司股某公司准备增发普通股股票，该公司股票的投资风险系数为票的投资风险系数为1.5，当前短期国债，当前短期国债利率为利率为2.2%，市场平均投资收益率为，市场平均投资收益率为12%，问该公司普通股股票资金的资本，问该公司普通股股票资金的资本成本率为多少？成本率为多少？解：K KE E=R=Rf f+j j*（R RM M-R-Rf f）=2.2%+1.5=2.2%+1.5*（12%-2.2%12%-2.2%）=16.9%=16.9%第15页，共55页。（5 5）个别资本成本）个别资本成本留存收益成本留存收益成本 公司的留存收益是由公司税后利润
9、形成的，属公司的留存收益是由公司税后利润形成的，属于权益资本。从表面上看，公司留存收益并不花费于权益资本。从表面上看，公司留存收益并不花费什么资本成本。实际上，股东愿意将其留用于公司什么资本成本。实际上，股东愿意将其留用于公司而不作为股利取出投资于别处，总是期望获得更高而不作为股利取出投资于别处，总是期望获得更高的报酬、收益。的报酬、收益。因此，留存收益也有资本成本，不过是一种因此，留存收益也有资本成本，不过是一种机会资本成本。留存收益资本成本率的测算方法机会资本成本。留存收益资本成本率的测算方法与普通股基本相同，但不考虑筹资费用。与普通股基本相同，但不考虑筹资费用。第16页，共55页。根据风
10、险与收益对等的观念，各筹资方根据风险与收益对等的观念，各筹资方式的资本成本由小到大依次为：式的资本成本由小到大依次为：国库券、银行借款、抵押债券、信用债国库券、银行借款、抵押债券、信用债券、优先股、普通股券、优先股、普通股（6）个别资本成本的比较）个别资本成本的比较第17页，共55页。综合资本成本综合资本成本 KW=（Kj Wj )7、综合资本成本、综合资本成本 以各种资本占全部资本的比重为权数，以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定。对个别资本成本进行加权平均确定。又称加权平均资本成本，是企业全部长期资本成本的总成本。第18页，共55页。例4 某公司的全部长期资本总
11、额为某公司的全部长期资本总额为1000万元，万元，其中长期借款其中长期借款200万元占万元占20%，长期债券，长期债券 300万元占万元占30%，普通股，普通股400万元占万元占40%，留存收益留存收益100万元占万元占10%。假设其个别资本成。假设其个别资本成本率分别是本率分别是6%，7%，9%，8%。该公司综。该公司综合资本成本率是多少？合资本成本率是多少？解：综合资本成本率解：综合资本成本率=Kj*Wj6%20%7%30%9%40%8%10%7.7%第19页，共55页。二、筹资风险二、筹资风险杠杆效益杠杆效益1、经营风险2、筹资风险3、总风险第20页，共55页。（1）定义）定义 企业在不
12、使用债务或不考虑投资来源中是否有负债的前提下，企业未来收益的不确定性，它与资产的经营效率直接相关。1 1、经营风险、经营风险（2）影响经营风险的因素）影响经营风险的因素息税前利润息税前利润EBIT=PQ VC F=S-VC-F其中其中 P-售价售价 Q-销售量销售量 VC-变动成本变动成本 F-固定成本固定成本由此可见，影响经营风险的因素有：产品需求、售价、调整价格的能力、成本、固定成本的比重第21页，共55页。固定成本不变，则提高销售会快速提高企业效益；反之，销量下降，同时带来利益的快速降低。因此，固定成本的存在，经营活动中存在着杠杆作用。从成本习性分析看，若业务量或产品量越大，单位产品分摊
13、的固定成本就会越小，反之相反。（3）经营杠杆）经营杠杆 第22页，共55页。DOL =S-VCS-VC-F=基期贡献毛益基期息税前利润（4）经营杠杆系数）经营杠杆系数经营杠杆系数经营杠杆系数DOL计算公式计算公式EBIT/EBIT 息税前利润增长率息税前利润增长率Q/Q 销售增长率销售增长率=第23页，共55页。例例5 5 某公司的产品销量某公司的产品销量40000件，单位产品件，单位产品售价售价 1000元，销售总额元，销售总额4000万元，固定成万元，固定成本总额为本总额为800万元，单位产品变动成本为万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为元，变动成本率为60%，变动成本总额为，变
14、动成本总额为2400万元。万元。问：该公司的经营杠杆系数为多少？若该问：该公司的经营杠杆系数为多少？若该公司的销售增长率计划达到公司的销售增长率计划达到8%，则公司的息，则公司的息税前利润增长率将为多少？税前利润增长率将为多少？第24页，共55页。例例5 5解：解：经营杠杆系数经营杠杆系数DOL =（S-VC）/（S-VC-F）=（4000-2400）/（4000-2400-800）=2 息税前利润增长率息税前利润增长率 =DOL*销售增长率销售增长率 =2*8%=16%第25页，共55页。例例5 5 在此例中经营杠杆系数为在此例中经营杠杆系数为2的意义在于：的意义在于：当公司销售增长当公司销
15、售增长1倍时，息税前利润将增长倍时，息税前利润将增长2倍，表现为经营杠杆利益。倍，表现为经营杠杆利益。当公司销售下降当公司销售下降1倍时，息税前利润将下降倍时，息税前利润将下降2倍，则表现为营业风险。倍，则表现为营业风险。一般而言，公司的经营杠杆系数越大，经营一般而言，公司的经营杠杆系数越大，经营杠杆利益和经营风险就越高；公司的经营杠杆杠杆利益和经营风险就越高；公司的经营杠杆系数越小，经营杠杆利益和营业风险就越低。系数越小，经营杠杆利益和营业风险就越低。第26页，共55页。2 2、筹资风险、筹资风险（1 1）定义）定义 。是指由于负债筹资而引起的到期不能偿债的可能性及由此而形成的净资产收益率的
16、波动。（2）财务杠杆效益财务杠杆效益 在公司资本规模和资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的。当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息会相应地降低，扣除公司所得税后可分配给公司权益资本所有者的利润就会增加，从而给公司所有者带来额外的收益。又称财务风险第27页，共55页。公司利用财务杠杆会对权益资本的收益产生一定的影响，有时可能给权益资本的所有者带来额外的收益即财务杠杆利益，有时可能造成一定的损失即遭受财务风险。利用债务筹资而给企业带来的额外收益，产生财务杠杆效益。显然，财务杠杆是由于存在固定利息费用而形成的。（2 2）财务杠杆效益财务杠杆效益第28页，共
17、55页。DFL=EBITEBIT-I DFL表示在资产总额及负债筹资额保持不变的前表示在资产总额及负债筹资额保持不变的前提下，净资产收益率或每股收益额将是息税前收益率提下，净资产收益率或每股收益额将是息税前收益率的倍数增长。的倍数增长。（3 3）财务杠杆系数财务杠杆系数净资产收益率的增长率净资产收益率的增长率息税前利润增长率息税前利润增长率=EPS/EPSEBIT/EBIT=第29页，共55页。例例6 6 某公司某公司2006年全部长期资本为年全部长期资本为7500万万元，债务资本比例为元，债务资本比例为0.4，债务年利率，债务年利率8%，公司所得税率公司所得税率33%。在息税前利润为。在息税
18、前利润为800万万元时，税后利润为元时，税后利润为294.8万元。问：万元。问：2007年年公司财务杠杆系数为多少？若公司公司财务杠杆系数为多少？若公司2007年息年息税前利润增长率将达到税前利润增长率将达到6%，则公司的净资产，则公司的净资产收益率的增长率将为多少？收益率的增长率将为多少？第30页，共55页。2007年公司年公司DFL=EBITEBIT-I=800800-7500*0.4*8%=1.43 2007年净资产收益率增长率年净资产收益率增长率=DFL*息税前利润增长率息税前利润增长率 =1.436%=8.58%例例6 6第31页，共55页。例例6 6 本例中财务杠杆系数本例中财务杠
19、杆系数1.43表示：表示：当息税前利润增长当息税前利润增长 1 倍时，普通股每股税后倍时，普通股每股税后利润或净资产收益率将增长利润或净资产收益率将增长 1.43 倍，表现为财倍，表现为财务杠杆利益。务杠杆利益。当息税前利润下降当息税前利润下降 1 倍时，普通股每股利润倍时，普通股每股利润或净资产收益率将下降或净资产收益率将下降1.43倍，表现为财务风险。倍，表现为财务风险。一般而言，财务杠杆系数越大，公司的财务一般而言，财务杠杆系数越大，公司的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，公司财务杠杆利益和财务风险就越低。公司财务杠杆利益和财务风
20、险就越低。第32页，共55页。固定成本越高，经营风险越大利息费用越高，财务风险越大小结第33页，共55页。经营杠杆通过固定成本影响息税前利润。经营杠杆通过固定成本影响息税前利润。财务杠杆通过利息影响净资产收益率。财务杠杆通过利息影响净资产收益率。总杠杆将财务活动与经营活动联在一起。总杠杆将财务活动与经营活动联在一起。一个公司同时利用营业杠杆和财务杠杆，这种影一个公司同时利用营业杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。总杠杆越大，公司总体风险越大。响作用会更大。总杠杆越大，公司总体风险越大。3 3、总风险、总风险第34页，共55页。总杠杆系数总杠杆系数DTL=DOL*DFL注意：若将企业总风险控制在
21、一定水平，则经营风注意：若将企业总风险控制在一定水平，则经营风险与财务风险必须反方向搭配。险与财务风险必须反方向搭配。即：即：DTL=DOL *DFL DTL=DOL *DFL搭搭 配配第35页，共55页。例7 某公司的经营杠杆系数为某公司的经营杠杆系数为2，同时财务杠杆系，同时财务杠杆系数为数为1.5。该公司的总杠杆系数测算为：。该公司的总杠杆系数测算为：DCL=2 1.5=3(倍倍)在此例中，总杠杆系数为在此例中，总杠杆系数为3倍表示：当公司倍表示：当公司营业总额或营业总量增长营业总额或营业总量增长1倍时，普通股每股利倍时，普通股每股利润或净资产收益率将增长润或净资产收益率将增长3倍，具体
22、反映公司的倍，具体反映公司的总杠杆利益；反之，当公司营业总额下降总杠杆利益；反之，当公司营业总额下降1倍时倍时，普通股每股利润或净资产收益率将下降普通股每股利润或净资产收益率将下降3倍，具倍，具体反映公司的总杠杆风险。体反映公司的总杠杆风险。第36页，共55页。现金性筹资风险筹资风险分类收支性筹资风险 是指企业在特定时点上，现金是指企业在特定时点上，现金流出量超过现金流入量而产生的流出量超过现金流入量而产生的到期不能偿付债务的风险。是个到期不能偿付债务的风险。是个别风险、支付风险，因理财不当别风险、支付风险，因理财不当引起的。引起的。是指企业在收不抵支的情况下出现的不能偿还到期债务本息的风险。
23、是一种整体风险、支付风险，更是一种终极风险。第37页，共55页。防范现金性筹资风险：（1）现金流量合理安排 （2）资产占用与资金来源的期限合理搭配 长期负债、股权资本长期负债、股权资本 固定资产、永久性流动资产固定资产、永久性流动资产 短期借款短期借款 临时性流动资产临时性流动资产筹资风险的规避与管理筹资风险的规避与管理第38页，共55页。规避收支性筹资风险规避收支性筹资风险o 优化资本结构优化资本结构o 加强经营管理加强经营管理o 实施债务重整实施债务重整筹资风险的规避与管理筹资风险的规避与管理第39页，共55页。企业各种资本的构成及其比例关系广义：全部资金的来源构成狭义：长期资本的构成及其
24、比例关系三、资本结构三、资本结构资本结构资本结构企业筹资决策的核心负债比重负债比重资本结构管理重点第40页，共55页。意义意义（1）合理安排债务资本比例可以降低公司的）合理安排债务资本比例可以降低公司的综合资本成本综合资本成本由于债务利息率通常低于股票股利率，而由于债务利息率通常低于股票股利率，而且债务利息在所得税前利润中扣除，公司可减且债务利息在所得税前利润中扣除，公司可减少所得税，从而债务资本成本率明显地低于权少所得税，从而债务资本成本率明显地低于权益资本成本率。因此，在一定的限度内合理地益资本成本率。因此，在一定的限度内合理地提高债务资本的比例，可以降低权益的综合资提高债务资本的比例，可
25、以降低权益的综合资本成本率。本成本率。第41页，共55页。（2）合理安排债务资本比例可以获得财）合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。务杠杆利益。由于债务利息通常是固定不变的，当息由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每一元利润所负担的固定税前利润增大时，每一元利润所负担的固定利息会相应降低，从而使税后利润会相应增利息会相应降低，从而使税后利润会相应增加。因此，在一定的限度内合理地利用债务加。因此，在一定的限度内合理地利用债务资本，可以发挥财务杠杆的作用，给公司所资本，可以发挥财务杠杆的作用，给公司所有者带来财务杠杆利益。有者带来财务杠杆利益。意义意义第42页，共55页。（3）
26、合理安排债务资本比例可以增加公司的）合理安排债务资本比例可以增加公司的价值价值一般而言，一个公司的价值应该等于其债务一般而言，一个公司的价值应该等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和。公资本的市场价值与权益资本的市场价值之和。公司的价值与公司的资本结构是紧密联系的，资本司的价值与公司的资本结构是紧密联系的，资本结构对公司的债务资本市场价值和权益资本市场结构对公司的债务资本市场价值和权益资本市场价值，进而对公司总资本的市场价值即公司总价价值，进而对公司总资本的市场价值即公司总价值具有重要的影响。因此，合理安排资本结构有值具有重要的影响。因此，合理安排资本结构有利于增加公司的市场价值。利
27、于增加公司的市场价值。意义意义第43页，共55页。指企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低、企业价值最大时的资本结构。最佳资本结构最佳资本结构资本结构决策应将 企业价值最大化作为目标第44页，共55页。最佳资本结构是资本结构决策的 它主要从价值角度考虑 是否与财务管理目标一致 在实际运用中演化为 利润最大或成本最小标准依据最佳资本结构最佳资本结构第45页，共55页。资本结构决策的方法资本结构决策的方法比较资本成本法无差异点分析法 资本结构决策中，企业内部因素是决策的根本，外部因素也必须综合考虑。第46页，共55页。（1）资本成本比较法资本成本比较法 原理：原理：资本成本比较法是指在适度财务风
28、险的条资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。比较确定最佳资本结构的方法。比较资本成本法决策过程：比较资本成本法决策过程：确定各方案的资本结构；确定各结构的加权资本成本；选择加权资本成本最低的结构。第47页，共55页。优点：优点：资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。缺点：缺点：仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风仅以资本成本率最低为决策标准，
29、没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。最大化。适用：适用：资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制公司。资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制公司。（1）资本成本比较法资本成本比较法第48页，共55页。（2）无差异点分析法）无差异点分析法 是利用净资产收益率或普通股每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。也称EBIT-EPS 分析法。所谓净资产收益率或普通股每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下净资产收益率或净资产收益率或普通股每股利润相等时的息税前利润点普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息
30、税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。第49页，共55页。该方法假定在其他条件不变的情况下，以利润最大化作为选择资本结构，是从利润的角度来判断是否可行。运用这种方法，根据净资产收益率或普通股每股利润无差别点，可以分析判断在什分析判断在什么情况下可利用债务筹资来安排及调整资本结么情况下可利用债务筹资来安排及调整资本结构，进行资本结构决策。构，进行资本结构决策。（2 2）无差异点分析法）无差异点分析法第50页，共55页。（2 2）无差异点分析法）无差异点分析法 计算公式：计算公式：已知已知 I1、I2、C C1 1、C C2 2、T T（EBIT-I1）*（1-T）=（EBIT-I2）*（1-T）
31、C1 C2 C C1 1、C C2 2 不同方案不同方案净资产净资产 解出：解出：EBIT=EBIT=净资产收益率净资产收益率无差别点无差别点 实际实际EBITEBIT EBITEBIT，债务资金比重大的方案优，债务资金比重大的方案优 实际实际EBITEBIT EBITEBIT，股权资金比重大的方案优，股权资金比重大的方案优第51页，共55页。（2 2）无差异点分析法）无差异点分析法 计算公式：计算公式：已知已知 I1、I2、N N1 1、N N2 2、T T(EBIT-I1)(1-T)-D1=(EBIT-I2)(1-T)-D2 N1 N2 N N1 1、N N2 2 不同方案不同方案普通股数
32、普通股数 解出：解出：EBIT=EBIT=每股利润每股利润无差别点无差别点 实际实际EBITEBIT EBITEBIT，债务资金比重大的方案优，债务资金比重大的方案优 实际实际EBITEBIT EBITEBIT，股权资金比重大的方案优，股权资金比重大的方案优第52页，共55页。影响资本结构变动的因素 除受资本成本、财务风险等因素影响外，还受到企业因素、环境因素的影响。企业因素企业因素主要指企业内部影响资本结构变动的经济变量，包括：主要指企业内部影响资本结构变动的经济变量，包括：管理者的风险态度 企业获利能力 企业经济增长环境因素环境因素指制约企业资本结构的外部经济变量，包括：银行等金融机构的态度 信用评估机构的意见 税收因素 行业差别第53页，共55页。资本结构调整的原因：成本过高风险过大弹性不足约束过严资本结构调整资本结构调整的方法：资本结构调整的方法：存量调整增量调整减量调整第54页，共55页。第55页，共55页。
