1、行为金融学行为金融学 第十讲第十讲有限理性与股权溢价之谜第1页，共27页。第十讲主要内容第十讲主要内容2 投资者不仅关注消费产生的效用，也关注财富本身及其变化产生的效用。10.1 Background：股权溢价之谜10.2 投资者偏好及效用理论发展10.3 Prospect Theory and Asset Prices第2页，共27页。BackgroundBackground：股权溢价之谜：股权溢价之谜3理论框架：C-CAPM(Lucas,1978;Breedon,1979)欧拉方程：无风险证券价格：风险证券价格：无风险证券回报：风险证券溢价：0011max()()Uu CEu C0011.
2、,TTst CWSCeX1100()1()iu CERu C11fBE mr,1ifE XPE m E XCov m XCov m Xr111100()1()()ffu CRrE mEu C 1100(),()iffiu CE RRR CovRu C 第3页，共27页。BackgroundBackground：股权溢价之谜：股权溢价之谜4基于理论模型的股权溢价计算：无风险资产回报低而且稳定股票风险溢价高且市场波动性大消费增长平缓 消费及股票市场相关性低消费及股票市场相关性低股权溢价理论值：2x0.2x1%x16%=0.064%11()cov(,)1tmfmfcRftcCE RrRrrC 1%f
3、r()12%fr 78%emmfrrr()16%emr1()2%ttCEC1()1%tctCC(,)0.2emCR第4页，共27页。BackgroundBackground：股权溢价之谜：股权溢价之谜5股权溢价实际值(Mehra and Prescott,1985)第5页，共27页。BackgroundBackground：股权溢价之谜：股权溢价之谜6为什么股权溢价实际值和理论值有如此巨大的差距？如何从投资者有限理性角度修正 C-CAPM来解释股权溢价实际值？第6页，共27页。偏好及效用理论的发展偏好及效用理论的发展7Epstein and Zin(1990):递归效用函数Recursive
4、Utility对风险的规避和对跨期替代性的规避是投资者两种不同的行为，一种是对期内风险的规避，另一种是对跨期消费波动的规避，然而经济学中经常使用的CRRA函数将投资者的相对风险规避系数等于跨期替代弹性的倒数，没有将这两种行为区分开来。Need high to explain high equity premium represents risk aversion(willingness to substitute between states)Need low to explain low risk-free rate also represents willingness to substi
5、tute between times第7页，共27页。偏好及效用理论的发展偏好及效用理论的发展8财富偏好模型(Preference for Wealth)资本主义精神(The Spirits of Capitalism)(Max Weber)：投资者积累财富不仅是为了获取财富所带来的消费品，而且是为了财富本身所带来的满足感。Bakshi and Chen(1996)：基于消费和财富的效用函数Zhiwu Chen:http:/som.yale.edu/zhiwu-chen (,)ttUu c W第8页，共27页。偏好及效用理论的发展偏好及效用理论的发展9Internal Habit(Consta
6、ntinides,1990;Sundaresan1989)投资者的偏好不但依赖于当前的消费水平，还依赖于习惯，而习惯与投资者过去的消费水平有关。习惯形成可以解释消费者总是对近期消费水平的变化敏感，而忽视消费的绝对水平。由俭入奢易，由奢入俭难效用函数：0(,.,)(,)TtttU CCu C H12,(,.)ttttHH CC第9页，共27页。偏好及效用理论的发展偏好及效用理论的发展10External Habit(Abel,1990;Campbell and Cochrane,1999)投资者效用不仅取决于自身的绝对消费水平，还取决于相对其他人的消费水平，也即存在追赶时髦效应。Abel(199
7、0):Catch up with JonesesCampbell and Cochrane(1999)0(,.,)(,)TtttU CCu CH1,(,.)ttttHH C C1()(,)1ttttCHu C H第10页，共27页。Prospect Theory and Asset Price11Prospect Theory and Asset Price(QJE,2001,citation:1398)首次将Prospect Theory系统引入Asset Pricing领域，用于解释股权溢价之谜。核心是Loss Aversion变化，即投资者对财富变动中的损失厌恶效应变化导致了股权高溢价。
8、Barberis Nicholas:http:/mba.yale.edu/faculty/profiles/barberis.shtmlMing Huang:http:/www.johnson.cornell.edu/faculty/profiles/Huang/第11页，共27页。NICHOLAS C.BARBERIS12Professor Barberis research focuses on behavioral finance in particular,on applications of cognitive psychology to understanding investor
9、 trading behavior and the pricing of financial assets.Prior to coming to Yale,Professor Barberis taught at the Booth School of Business at the University of Chicago.A Survey of Behavioral FinancePsychology and the Financial Crisis of 2007-2008 第12页，共27页。Ming Huang13Professor Huangs research interest
10、s range broadly:While his work in recent years has focused mainly on behavioral finance and,in particular,the applications of cognitive psychology to understanding the pricing of financial assets.He has published in the JPE,QJE,AER,JET,and JF,and has won awards for both research and teaching.Prior t
11、o coming to the Johnson School,Huang taught at the Stanford University Graduate School of Business and at the Graduate School of Business at the University of Chicago.Professor Huang currently serves as an associate editor for the American Economic Review.第13页，共27页。Prospect Theory and Asset Price14M
12、otivationsMehra and Prescott(1985)用美国数据发现，C-CAPM 和实际市场不符，存在股权溢价之谜；现有的基于消费的修正效用理论一定程度上揭示了股权溢价之谜，但仍然无法解释股票回报和消费变动之间的低相关性Prospect Theory的发展，为理解投资者实际效用提供了新的框架第14页，共27页。Prospect Theory and Asset Price15Contributions首次将Prospect Theory引入到Asset Pricing领域，一定程度上解释了股权溢价之谜，同时也解释了股票回报和消费变动之间的低关联性。在效用函数中，不仅考虑消费带来
13、的效用，同时也考虑财富变动为投资者带来的效用；损失厌恶：投资者对财富损失的敏感度比财富收益的敏感度更高损失厌恶：投资者对财富损失的敏感度比财富收益的敏感度更高投资者损失厌恶程度取决于前一期投资所产生的回报。第15页，共27页。Prospect Theory and Asset Price16和其他模型比较Epstein and Zin(1990)考虑了状态和时间偏好的独立性，但风险厌恶不具有时间可变性；Campbell and Cochrane(1999)一文指出外部习惯引起了时变的风险厌恶，而这一风险厌恶最终可以归结为消费驱动，从而导致消费和股权收益高度相关，这与实际市场不符；Benartz
14、i and Thaler(1995)考虑了投资者效用中的Prospect Theory问题，但该模型是单期的，未考虑过去收益的影响。第16页，共27页。Prospect Theory and Asset Price17Assumptions市场上存在一个生存无限期的代表性投资者；存在两种资产，一种是无风险资产，另一种是风险资产，其中无风险资产的净供给为0，支付的总利息为 ，风险资产的总投资回报为风险资产支付的股利增长为：,f tR1tR11log()ttDDtDDg 第17页，共27页。Prospect Theory and Asset Price18Key Assumption:投资者效用不
15、仅取决于消费，同时也取决于财富水平及其变动其中 表示从t期到t+1期的收益或者损失 表示t期投资者拥有的风险资产代表的价值 表示t期之前投资者拥有的财富相对于t期财富 的比例。1110(,)1ttttttttCMaxEUMaxbv XSz1tXtStStz第18页，共27页。Prospect Theory and Asset Price19Key Assumptions：度量收益和损失：Tracking Prior Investment Outcomes:收益和损失带来的效用不仅取决于其本身，也取决于过去投资绩效 ：投资者相对过去获得收益 ：投资者相对过去获得损失为表述方便：11,ttttf
16、tXS RS RttSZttSZtttzZS第19页，共27页。Prospect Theory and Asset Price20Key Assumptions：Utility from Gains and Losses()当 ，当 (Prior Loss)，其中当 (Prior Gain)，1tz 111110(,)0tttttttXfor Xv XS zXfor X1tz111110(,)()0ttttttttXfor Xv XS zz Xfor X()(1)ttzk z1tz1,1,1,1,1,(,)()()tttf tttf ttttttf tf ttttf tttf tS RS Rf
17、or Rz Rv XS zS z RRS Rz Rfor Rz R1第20页，共27页。Prospect Theory and Asset Price21假设当前股票价值St=100，即参考点为100，若股票价格在未来一年下跌到80元，则此时的效用函数为(80-100)(2)=-40若之前的参考点为90，则此时的效用函数为 (90-100)(1)+(80-90)(2)=-30可见参考点不同的情况下，效用函数是不同的。2第21页，共27页。Prospect Theory and Asset Price22Key Assumptions:第22页，共27页。Prospect Theory and
18、Asset Price23Stock Price in Economy 1：消费和股利是同一过程欧拉方程：无风险证券回报：风险证券回报：第23页，共27页。Prospect Theory and Asset Price24Stock Price in Economy 2：消费和股利相互独立第24页，共27页。Prospect Theory and Asset Price25Economic Intuitions现金流的利好消息推动股票价格上升，使投资者产生前期收益，此时投资者对损失的厌恶程度会变小，他们会用较低的折现率对未来的现金流进行折现，从而将价格推到相对于当前红利更高的水平；现金流的利空
19、消息推动股票价格下跌，使投资者产生前期损失，此时投资者对损失的厌恶程度会变大，他们会用较高的折现率对未来的现金流进行折现，从而将价格推到相对于当前红利更低的水平；该模型论证了损失厌恶损失厌恶(Loss Aversion)(Loss Aversion)程度的变化程度的变化可以产生股票价格的过度波动，而损失厌恶本身又使投资者不愿意看到股票市场存在频繁下跌过程，因此投资者将对持有风险资产要求更多的溢价。第25页，共27页。Prospect Theory and Asset Price26Shortcomings效用函数并不满足效用公理化理论虽然很好解释了股权溢价之谜，尤其是股票市场回报和消费的低相关性，但仍无法解释无风险利率之谜第26页，共27页。Questions for Next Class271、阅读“Mental Accounting,Loss Aversion,and Individual Stock Returns”，如何理解Mental Accounting在股票溢价之谜中的价值？2、如何理解Robert Shiller对股价波动性之谜的发展？3、如何理解行为金融学对股价波动性之谜的发展？第27页，共27页。
