1、第10章 国债期货第一节 国债期货概述第二节国债期货基础知识第三节国债期货投资策略 第四节 国债期货价格影响因素【学习目标】：了解利率期货的主要作用，掌握国债期货的交易规则尤其是如何寻找最便宜可交割国债的实践意义。了解国债期货的常用基本投资策略。【技能训练】：掌握国债期货交易的操作流程，熟悉利率走势判断的基本分析框架，能够就当前利率走势大方向做出简单判断从而为国债投资决策提供依据。第一节 国债期货概述一、利率期货的基本功能（一）利率期货的产生 1974年美国优惠利率为14%，到1976年下降为6%，1979年再度回升到15%；1980年4月和12月曾高达20%和21%。1975年10月，芝加哥
2、商品交易所首先推出了国民抵押协会的抵押存款证（GNMA）的利率期货交易，开创了利率期货交易的先河。（二）利率期货的基本功能 1.价格发现 2.规避风险 3.资产优化二、利率期货合约 1.欧洲美元 欧洲美元，是指美国境外金融机构的美元存款和贷款，是离岸美元。这种离岸美元存贷业务最早于20世纪50年代初出现在欧洲市场，因此称为欧洲美元。欧洲美元与美国境内美元是同一货币，但欧洲美元不受美国政府而监管，无需提供存款准备，不受资本流动限制。2.欧洲银行间欧元拆借利率 欧洲银行间欧元拆借利率，是指在欧洲区资信较高的银行间欧元资金的拆借利率，自1999年1月开始使用。该利率有隔夜、1周、2周、3周、1-12
3、个月等各种不同期限的利率，最长的期限为1年。确定方法类似伦敦银行间拆借利率，是欧洲市场欧元短期利率的风向标。3.国债 各国国债一般分为短期、中期、长期国债三类。短期国债是指偿还期限不超过1年的国债，中期国债是指偿还期限在1-10年的国债，长期国债是指偿还期限在10年以上的国债。短期国债采用贴现方式发行，到期按照面值进行兑付。中期国债和长期国债通常是附有期票的付息国债。三、国债期货合约合约标的面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债可交割国债合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式付息国债报价方式百元净价报价最小变动价位0.005元合约月份最近的3个季月（3月、6月、9月、1
4、2月中的最近3个月循环）交易时间09:15-11:30，13:00-15:15最后交易日交易时间09:15-11:30每日价格最大波动限制上一交易日结算价的1.2%最低交易保证金合约价值的1%最后交易日合约到期月份的第二个星期五最后交割日最后交易日后的第三个交易日交割方式实物交割交个代码TF1.虚拟现货 5年期国债期货合约中的名义中期债券体现的是一种“名义标准券”的设计思路，采用并不存在的“名义标准债券”作为交易标的，将票面利率和剩余期限标准化，实际的国债可以用转换因子折算成名义标准债券进行交割。通过这种方式，现实中满足一定期限要求的多个国债品种“一揽子可交割国债”均可以与“名义标准债券”进行
5、对比，实现国债期货的多券种替代交割。2.5年期（中期）在1至10年的中期国债中，剩余期限4至7年的国债兼具市场代表性高、避险需求广泛、抗操纵和防逼仓能力强的特点。从发行和存量情况看，4至7年国债存量达最多，抗操纵性好；从国债交易情况看，4至7年的国债交易相对活跃，具有广泛的市场代表性；从国债持有者结构来看，该期限范围国债的持有者多元化，商业银行等各类机构投资者持有债券久期在5年左右，更方便各类机构投资者用于资产配置和风险管理。3.票面利率 数据显示，我国5年期国债从2002年至2013年的平均收益率约为3.08%，并在参考这一收益率水平的基础上确定出了3%的整数利率作为我国5年期国债期货合约的
6、票面利率。4.面额 境外国债期货合约面值约为60-130万元人民币；而在我国境内，交易所债券市场的国债单笔成交金额一般低于100万元。综合考虑机构投资者的套保和套利需求，确定我国5年期国债期货的合约面额为100万元。第二节 国债期货基础知识 到期收益是指将债券持有到偿还期所获得的收益，包括到期的全部利息。到期收益率（Yield to Maturity，YTM）又称最终收益率，是投资购买国债的内部收益率，即可以使购买国债获得的未来现金流的现值等于债券当前市场价格的贴现率。它相当于投资者按照当前市场价格购买并且一直持有到满期时可以获得的年平均收益率。债券价格到期收益率 国债期货采用百元净价报价，这
7、也是国际市场上采用实物交割方式的国债期货的通用报价方式。净价交易是指剔除了该债券应计利息后只反映债券本币市值的交易方式，使用净价是为了避免价格不连续，否则需定期除息。它的计算公式如下：净价=全价-应计利息三、转换因子 国债期货实行一揽子可交割国债的多券种交割方式，当合约到期进行实物交割时，可交割国债为一系列符合条件的不同剩余期限、不同票面利率的国债品种。因票面利率与剩余期限不同，必须确定各种可交割国债与期货合约标的（名义标准国债）之间的转换比例，这个比例就是转换因子（Conversion Factor，CF）。转换因子实质上就是面值1元的可交割国债在其剩余期限内的所有现金流按国债期货合约标的票
8、面利率折现的现值。序号国债全称国债代码票面利率（%）到期日期转换因子银行间上交所深交所12014年记账式附息（十三期）国债1400130194131014134.02202107031.038622016年记账式附息（十五期）国债1600150195431016152.65202107140.986732011年记账式附息（十九期）国债1100190191191011193.93202108181.036142014年记账式附息（二十四期）国债1400240194241014243.70202110231.027952006年记账式（十九期）国债0600190106191006193.2720
9、2111151.011162011年记账式附息（二十四期）国债1100240191241011243.57202111171.023472015年记账式附息（二期）国债1500020195021015023.36202201221.015182012年记账式附息（四期）国债1200040192041012043.51202202231.022092015年记账式附息（七期）国债1500070195071015073.54202204161.0239102012年记账式附息（九期）国债1200090192091012093.36202205241.0163112015年记账式附息（十四期）国债1
10、500140195141015143.30202207091.0139122012年记账式附息（十五期）国债1200150192151012153.39202208231.0185四、发票价格 通过转换因子，国债期货实物交割时不同剩余期限、不同票面利率的可交割国债价值可以进行比较。转换因子可用于计算期货合约可交割国债的交割价值。用可交割国债的转换因子乘以期货交割结算价可得到转换后该国债的价格（净价），用国债净价加上持有国债期间的应计利息收入即可得到国债期货交割时卖方出让可交割国债时应得到的实际现金价格（全价），该价格为可交割国债的出让价格，也称发票价格。其计算公式如下：发票价格=国债期货价格结
11、算价转换因子+交割日应计利息五、最便宜可交割债券 在一揽子可交割国债的交割制度下，剩余期限在一定范围内的国债都可以参与交割。由于可交割债券的票面利率和剩余期限不同，即便使用转换因子进行折算，各种可交割国债之间仍然存在差别。1.什么是最便宜可交割债券 由于期货合约的卖方拥有可交割国债的选择权，卖方一般会选择最便宜、对己方最有利、交割成本最低的可交割国债进行交割，该债券就是最便宜可交割债券（Cheapest to Deliver，CTD）。确切地说，最便宜可交割债券的价格决定了国债期货合约的价格。2.如何寻找最便宜可交割债券 CTD是指在一揽子可交割国债中，能够使投资者买入国债现货、持有到期交割并
12、获得最高收益的国债，一般用隐含回购利率的大小来衡量。隐含回购利率（Implied Repo Rate，IRR）是指买入国债现货并用于期货交割所得到的利益收益率。显然，隐含回购利率越高的国债价格越便宜，用于期货交割对合约空头越有利。六、久期 久期也称持续期，全称麦考利久期。它是以未来时间发生的现金流，按照目前的收益率折现成现值，再用每笔现值乘以现在距离该笔现金流发生时间点的时间年限，然后进行求和，以这个总和除以债券目前的价格得到的数值就是久期。概括来说，就是债券各期现金流支付时间的加权平均值。计算公式：久期=时间加权现值/总现值 久期是考虑了债券现金流现值的因素后测算的债券实际到期日。价格与收益
13、率之间是一个非线性关系。但是在价格变动不大时，这个非线性关系可以近似地看成一个线性关系。也就是说，价格与收益率的变化幅度是成反比的。值得注意的是，对于不同的债券，在不同的日期，这个反比的比率是不相同的。在债券分析中，久期已经超越了时间的概念。修正久期大的债券，利率上升所引起价格下降幅度就越大，而利率下降所引起的债券价格上升幅度也越大。可见，同等要素条件下，修正久期小的债券比修正久期大的债券抗利率上升风险能力强；但相应地，在利率下降同等程度的条件下，获取收益的能力较弱。正是久期的上述特征给我们的债券投资提供了参照。当我们判断当前的利率水平存在上升可能，就可以集中投资于短期品种、缩短债券久期；而当
14、我们判断当前的利率水平有可能下降，则拉长债券久期、加大长期债券的投资，这就可以帮助我们在债市的上涨中获得更高的溢价。不同债券价格对市场利率变动的敏感性不一样。债券久期是衡量这种敏感性最重要和最主要的标准。久期等于利率变动一个单位所引起的价格变动。如市场利率变动1%，债券的价格变动3%，则久期是3。第三节 国债期货投资策略一、投机策略 【例10-2】3月10日，某投资者认为央行放宽市场流动性的意向比较明显，未来的市场利率将走低，于是以98.115价格买入50手6月份到期的中金所TF1706合约。一周之后，该期货合约价格涨到98.820，投资者以此价格平仓。若不计交易费用，该投资者将获利705个点
15、，浮动盈亏计算公式：浮动盈亏（买持）=（当日结算价-购买价）合约乘数（10000）即（98.820-98.115）10000=7050元/手，总盈利为35.25万元。二、国债基差交易 国债期现套利是指投资者基于国债期货和现货价格的偏离，同时买入（或卖出）现货国债并卖出（或买入）国债期货，以期获得套利收益的交易策略。因该交易方式和其他基差交易较为一致，通常也称国债基差交易。国债基差的计算公式表示如下：国债基差=国债现货价格国债期货价格转换因子【例10-3】2015年记账式付息（二期）国债，票面利率为3.36%，到期日为2022年1月22日。对应于TF1706合约的转换因子为1.0151。2017
16、年3月16日下午14时，现货价格为101.000，期货价格为98.911。国债基差=101.000-98.9111.0151=0.5954基差交易者时刻关注期货市场和现货市场间的价差变化，积极寻找和捕捉做多基差和做空基差的套利机会。（1）做多国债基差，即投资者认为基差会上涨，国债现货价格上涨（下跌）幅度会高于（低于）期货价格乘以转换因子上涨（下跌）的幅度，则买入国债现货，卖出国债期货，待基差上涨后分别平仓获利。（2）做空国债基差，即投资者认为基差会下跌，国债现货价格上涨（下跌）幅度会低于（高于）期货价格乘以转换因子上涨（下跌）的幅度，则卖出国债现货，买入国债期货，待基差下跌后分别平仓获利。三、
17、国债期货套利 1.跨期套利在国债期货交易中，当国债期货不同交割月份合约间价差过大或过小时，就存在潜在的套利机会。2.跨品种套利 一般情况下，期限长的债券对利率变动的敏感程度要大于期限短的债券对利率变动的敏感程度。如果债券收益率曲线出现平坦化或陡峭化的变动，不同期限国债期货品种之间的价差就会存在高估或低估的情形，从而出现跨品种套利机会。例如，当投资者预期收益率曲线将更为陡峭，则可以买入短期国债期货，卖出长期国债期货，实现“买入收益率曲线”套利。第四节 国债期货价格影响因素一、利率期限结构 严格地说，利率期限结构是指某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律。（一）市场预期理论（二）流动
18、性偏好理论（三）市场分割理论22.533.544.555.566.5051015202530即期利率（%）剩余年限（年）二、国债价格影响因素（一）政策因素 1.财政政策2.货币政策-公开市场买卖债券 -贴现率政策 为了控制通货膨胀，央行可以提高贴现率；反之，则降低贴现率。当贴现率提高时表明央行收紧银根，市场利率提高，国债价格将会下降；反之，则国债价格会上升。-法定准备金要求 上调存款准备金率会导致货币回流至央行，银根收缩商业银行投资于债券的资金规模将有所减少，需求出现下降，收益率上行。（二）经济因素 1.经济周期 2.通货膨胀率 通货膨胀通过影响市场利率来影响国债价格（市场利率实际利率+通货膨
19、胀率）。持有国债只能获得固定收益，通货膨胀会侵蚀这部分收益，不利于持有国债。（三）其他因素 1.投资收益率 根据传统的资产定价理论，在国债发行市场上，国债价格与收益率成反向关系，在票面利率相同的情况下，国债的期限越长，其价格对利率变动的敏感度越高，但敏感度随着年限的增加以递减的速度增加；在期限相同的情况下，国债的票面利率越低，其对利率变动的敏感度越高；利率下降带来的资本利得要大于相同幅度利率上升带来的资本损失。对利率市场化国家的投资者而言，同期限的市场利率是到期收益率的最好参照系。2.投资心理 消费者偏好理论与理性预期理论告诉我们，不同行业、不同类别和不同历史渊源的国债投资机构，其自身的行业背
20、景、历史经验和性质特征决定了它在国债市场投资时具有不同的目的、意图和预期，所以他们在国债市场的投资行为不可避免地会从行业要求和特点出发，进行风格迥异的投资。随着居民个人金融投资意识越强，对国债需求越多，国债价格高；居民个人投资意识越弱，对国债需求亦越弱，则国债价格低。所谓心理因素，是指交易者对市场的信心，即市场情绪。如对某种国债现券看好时，即使无任何利好因素，人们也会做多头，引起价格上涨；当对某种国债现券看谈时.即使无任何利空因素，人们也会做空头，引起价格下跌。思考与练习 1.什么是利率期货，利率期货是在什么样的金融环境下产生的？2.我国国债期货采用什么报价方式，和美国国债报价方式有什么样的区别？3.影响利率期货价格的主要因素有哪些，现阶段我国利率市场有什么特点？4.什么是合约可交割国债，什么是最便宜可交割国债，如何寻找？5.什么是转换因子，它的数值的大小说明什么？6.什么是国债虚拟券，它有什么特征？7.什么是利率期限结构，它对我们观察利率走势有什么帮助？请到Shibo官方网站，了解最近的利率走势及市场预期评论分析。8.参与国债期货的投资者主要是哪些类型机构，利率波动幅度本身空间不大，具体通过什么方式在国债期货上盈利？对我们普通投资者而言，应该怎样利用国债期货这一交易品种进行投资?
