1、第七章第七章 投资决策投资决策第1页，共39页。目录目录7.1 增量现金流量 7.2 包尔得文公司：一个例子 7.3 通货膨胀与资本预算 7.4 经营性现金流量的不同算法7.5 不同生命周期的投资：约当年均成本法 第2页，共39页。7.1 增量现金流量现金流量而非“会计利润”沉没成本 机会成本 负效应 第3页，共39页。现金流量 而非计利润考虑折旧费用.你不需要开张支票来支付折旧费.评价项目的大部分工作是考虑现金流的数量和现金流的生成。.在进行资本预算时，对现金流而非收益折现 在计算项目的净现值时,只采用项目带来的增量现金流；第4页，共39页。沉没成本过去发生的过去的就让他过去沉没成本是不相关
2、的沉没成本不是增量现金流第5页，共39页。机会成本一项资产用于新项目,而丧失了其他使用方式所能带来的潜在收入,即机会成本.意味着放弃了其他机会 机会成本是相关的,因为一个项目有正的净现值并不意味着它就必然要被接受.第6页，共39页。负效应决定增量现金流的另一个难点在于新增项目对公司原有其他项目的负效应.当新产品减少了现有产品的销售收入进而减少其现金流的时候，就发生了“侵蚀”效应。当新产品增加了现有产品的现金流时，则发生了“协同”效应 。第7页，共39页。估算现金流量u来自经营业务的现金流量 经营现金流量 =EBIT 税+折旧u净资本支出不要忘记考虑残值(税后).u净营运资本的变化当项目停止时，
3、公司获得净营运资本的收益。第8页，共39页。7.2 包尔得文公司：亮彩色保龄球投资决策市场调查成本（已支出）:$250,000.该项成本为沉没成本厂址、建筑物和土地建议的工厂厂址的当前市场价值 (公司拥有的):$150,000.保龄球生产设备保龄球机器设备成本:$100,000(采用IRS 法5年折旧）。未来5年的折旧 :$20000,$32000,$19200,$11520,$11520第5年末的机器设备市场价值预计为$30000.第9页，共39页。亮彩色保龄球投资决策该机器设备在5年的使用期内年产量为:5,000单位,8,000单位,12,000单位,10,000单位,6,000单位.第1
4、年保龄球的价格为$20;以后将以 2%的比率增长 第1年的经营成本为每单位$10，以后每年增长 10%.年通货膨胀率:5%，公司所得税率 34%营运资本:最初为$10,000，将随销售收入的变化而变化 预计营运资本在项目早期将有所增加，当项目要结束时则减少至0。第10页，共39页。项目分析项目所需的投资支出保龄球机器设备不能出售仓库的机会成本营运资本投资项目预计产生的利润和所得税销售收入经营成本所得税项目产生的现金流量项目净现值第11页，共39页。包尔得文公司的现金流量表第0年第 1年第2年第 3年第4年 第5年 投资:(1)保龄球设备 100.00 21.76*(2)累计折旧 20.0052
5、.0071.2082.72 94.24 设备折旧后调整（年末）80.00 48.0028.8017.28 5.76 (4)机 会 成 本（仓 库）1 5 0.0 0 1 5 0.0 0(5)净营运资本（年末）10.00 10.0016.3224.9721.22 0 (6)净营运资本变化 10.006.32 8.653.75 21.22 (7)投资的总现金流 260.00 6.32 8.653.75 192.98(1)+(4)+(6)(所有的现金流量发生在年末所有的现金流量发生在年末.)(千美元千美元 )第12页，共39页。包尔得文公司的现金流量表（续）第 0年第 1年第 2年第3年第4年 第
6、5年投资:(1)保龄球设备 100.00 21.76*(所有的现金流量发生在年末所有的现金流量发生在年末.)(千美元千美元 )我们假定这项资本投资第5年的终结市场价值为30,000美元。资本利得是终结市场价值与机器设备的纳税调整之差。纳税调整等于机器设备的初始购买价格减去折旧。资本利得为24,240美元（30,000美元5,760美元)。由于公司所得税税率为34，因此此处的资本利得税为8,240美元0.34(30,000美元5,760美元)。税后资本利得为30,000美元0.34(30,000美元5,760美元)=21,760美元第13页，共39页。包尔得文公司的现金流量表（续）第0年第 1年
7、第2年第 3年第4年 第5年 投资:(1)保龄球设备 100.00 21.76*(2)累计折旧 20.0052.0071.2082.72 94.24 (3)设备折旧后调整（年末）80.0048.0028.8017.28 5.76 (4)机会成本（仓库）150.00 150.00(5)净营运资本（年末）10.00 10.0016.3224.9721.22 0 (6)净营运资本变化 10.006.32 8.653.75 21.22 (7)投资的总现金流 260.00 6.32 8.653.75 192.98(1)+(4)+(6)(所有的现金流量发生在年末所有的现金流量发生在年末.)(千美元千美元
8、)项目结束时项目结束时,仓库是空的，所以如果愿意的话可以将它出售仓库是空的，所以如果愿意的话可以将它出售.第14页，共39页。包尔得文公司的现金流量表（续）第0年第 1年第2年第 3年第4年 第5年 收入:(8)销售收入 100.00163.00249.72212.20 129.90 (所有的现金流量发生在年末所有的现金流量发生在年末.)(千美元千美元 )该机器设备在5年的使用期内年产量给定为:(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000).u第1年保龄球的价格为$20;以后将以 2%的比率增长.第 3年的销售收入=12,000$20(1.02)2=12,000$20.81
9、=$249,720.第15页，共39页。包尔得文公司的现金流量表（续）第0年第 1年第2年第 3年第4年 第5年 收入:(8)销售收入 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90 (9)经营成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(所有的现金流量发生在年末所有的现金流量发生在年末.)(千美元千美元 )该机器设备在5年的使用期内年产量给定为:(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000).第1年的经营成本为每单位$10，以后每年增长 10%第 2年的经营成本=8,000$10(1.10)1=$88,000第16页，共39页
10、。包尔得文公司的现金流量表（续）第0年第 1年第2年第 3年第4年 第5年收入:(8)销售收入 100.00163.00249.72212.20 129.90 (9)经营成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(10)折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(所有的现金流量发生在年末所有的现金流量发生在年末.)(千美元千美元 )折旧采用加速折旧法计算(见右边)最初成本 为$100,000第 4年的折旧费用=$100,000(.1152)=$11,520.YearACRS%120.00%232.00%319.20%411.52%511.52%6
11、5.76%Total 100.00%第17页，共39页。包尔得文公司的现金流量表（续）第0年第 1年第2年第 3年第4年 第5年 投资:(5)净营运资本（年末）10.00 10.00 16.3224.9721.22 0 (所有的现金流量发生在年末所有的现金流量发生在年末.)(千美元千美元 )（1）估计第一年销售额中9,000美元将为信用销售，将于第2年收屹，因此第1年收到的现金将只有91,000美元(100,0009,000)。（2）50,000美元成本中的3,000美元延迟支付，因此现金支出额将只有47,000美元(50,0003,000)。（3）决定在第1年保留2,500美元的存货以避免“
12、缺货”(即没有库存)和其他意外事件。（4）决定在第1年为此项目留出1,500美元的现金以避免现金耗尽。因此，第1年净营运资本为：$9,000$3,000$2,500$1,500$10,000第18页，共39页。包尔得文公司的现金流量表（续）第0年第 1年第2年第 3年第4年 第5年收入:(8)销售收入 100.00163.00249.72212.20 129.90 (9)经营成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84(10)折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11)税前利润 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54(8)(
13、9)-(10)(12)所得税（34%）10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13)净利润 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16(所有的现金流量发生在年末所有的现金流量发生在年末.)(千美元千美元 )第19页，共39页。包尔得文公司的增量税后现金流量 第第0年年第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年(1)销售收入$100.00$163.00$249.72$212.20$129.90(2)经营成本-50.00-88.00-145.20133.10-87.84(3)所得税-10.20-14.69-29.01-22.98-10.38(4)经营现金
14、流量(1)(2)(3)39.8060.5175.5156.1231.68(5)投资的总现金流260.6.328.653.75192.98(6)项目的总现金流(4)+(5)260.39.8054.1966.8659.87224.6605.588,51$)10.1(66.224$)10.1(87.59$)10.1(86.66$)10.1(19.54$)10.1(80.39$260$5432=+-=NPVNPV第20页，共39页。第21页，共39页。哪套帐簿？国家会计法与税法在确认税基和应交所得税方面的差异税收帐簿：国家税务部门确定的税收法则，并由此规定的会计处理方法会计帐簿：会计准则规定的会计处理
15、方法比如FASB,IASB管理层向股东报出财务报告遵循会计准则管理层为了内部管理的需要，节税或避税的动机遵循税收法则在资本预算中为了确定项目产生的现金流量应该考虑实际的税收流出本例中包尔得文公司采用税务IRS确认的折旧方法第22页，共39页。净营运资本计算的一个注释来自于对净营运资本各组成部分的细致预测购买的原材料和其他存货不可预测的支出而在项目中保留的作为缓冲的现金公司的信用政策。如当发生了赊销，产生的不是现金而是应收账款营运资本在项目早期因业务扩张而有所增加按照资本预算的一般性假设，最后所有的营运资本可完全收回第23页，共39页。利息费用本例忽略了利息费用假定项目只根据权益融资来计算现金流
16、量对负债融资的调整都反映在折现率中，而不涉及现金流量。第24页，共39页。7.3 通货膨胀与资本预算通货膨胀与资本预算利率与通货膨胀 通货膨胀是经济生活的一个重要方面，进行资本预算时必须将它考虑在内.考虑利率和通货膨胀率之间的关系,通常将这一关系称为费雪关系:(1+名义利率)=(1+实际利率)(1+通货膨胀率)通货膨胀率低时,上述公式近似为：实际利率 名义利率 通货膨胀率 第25页，共39页。第26页，共39页。通货膨胀与资本预算：实例通货膨胀与资本预算：实例比如一个国家近年来的名义利率为300，通货膨胀率为280，则实际利率为：实际利率=(1+名义利率)/(1+通货膨胀率)-1 =(1+30
17、0%)/(1+280%)-1=5.26%实际利率=名义利率-通货膨胀率 =300%-280%=20%第27页，共39页。现金流量与通货膨胀两种类型的利率:名义利率和实际利率资本预算不仅需要现金流量数量，也需要利率数据。和利率一样,现金流量既可用名义的形式也可用实际的形式来表示 资本预算中考虑通货膨胀，必须比较以实际利率折现的实际现金流或以名义利率折现的名义现金流第28页，共39页。通货膨胀与资本预算通货膨胀与资本预算名义现金流现金流量是以实际收到或支出的美元表示实际现金流现金流量是以第0期的实际购买力表示第29页，共39页。通货膨胀与资本预算：实例通货膨胀与资本预算：实例Burrows Pub
18、lishing已向著名的浪漫小说家Barbara Musk购得一本书的版权。虽然书还没有开始写，但一定会在四年内面市。现在，软皮封面的浪漫小说售价为10美元。出版社认为这四年中每年的通货膨胀率为6。由于浪漫小说大受欢迎，出版社估计这四年中浪漫小说的价格增长速度将比每年的通货膨胀率多2。出版社不想定价过高，因而计划四年后以13.36美元(1.08)410美元出售小说。公司预计能售出100,000本。四年后的名义现金流为1,360,000美元四年后的实际现金流为1,360,000/(1+6%)4=1,080,000美元第30页，共39页。通货膨胀与资本预算：实例通货膨胀与资本预算：实例EOBII出
19、版商是Burrows 的一个竞争对手，近来用2,000,000美元购买了一套印刷设备。该设备将以直线折旧法在五年内 折 旧。这 意 味 着 每 年 的 折 旧 费 为 4 0 0,0 0 0 美 元(2,000,000/5)。该设备在五年内的名义折旧额为400000美元该设备在第四年的实际折旧额为 400000/(1+6%)4=316837美元第31页，共39页。现金流折现：名义利率还是实际利率？现金流折现：名义利率还是实际利率？名义现金流应以名义利率来贴现实际现金流应以实际利率来贴现实例：教材P133例7-8 7-9第32页，共39页。本节小结利率与通货膨胀名义利率与实际利率二者的关系及计算
20、现金流量与通货膨胀名义现金流实际现金流现金流的折现名义现金流应以名义利率来贴现实际现金流应以实际利率来贴现NPV的计算：不同现金流和折现率的表达形式第33页，共39页。7.4 经营性现金流量的不同算法经营性现金流量=EBIT+折旧所得税间接法经营性现金流=净利润+折旧直接法经营性现金流=销售收入成本所得税税盾法经营性现金流=（销售收入成本）（1 tc）+折旧tc第34页，共39页。7.5 7.5 不同生命周期的投资：不同生命周期的投资：约当年均成本法约当年均成本法有时采用净现值法则会导致错误的决策：.假设公司必须在两台具有不同寿命期的设备之间做出选择 运用净现值法则意味着选择那台成本现值更小的
21、设备 但是，低成本的设备可能需要比另一台设备更早进行置换。第35页，共39页。不同生命周期的投资决策方法重置链 将项目一直重复下去,计算出永续年金的现值.假设:两个项目都可以而且将会重复.约当年均成本法约当年均成本是与原始现金流具有相同现值的年金第36页，共39页。约当年均成本法（约当年均成本法（EAC）NPV=C ArT ArT 是折现率为 r时，T期的年金现值系数.举例，A 设备的约当年均成本是$321.05（798.42/2.4869）B设备的约当年均成本是$289.28。这验证了之前我们拒绝A设备的决策 第37页，共39页。设备重置的一般性决策（高级篇）上面的分析关注的是在两种新设备A和B之间进行选择对于以新设备代替旧设备的决策，仍然可以采用约当年均成本法（EAC）第38页，共39页。7.5 小结资本预算应建立在增量的基础上.忽略沉没成本考虑机会成本和负效应通货膨胀必须进行一致的处理以实际利率折现实际现金流 以名义利率折现名义现金流.当公司在两种不同生命周期的机器设备中进行选择时：公司可以运用周期匹配法 约当年均成本法.第39页，共39页。
