1、第十二章 市场异象与行为金融1第1页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融2l第一节第一节 市场异象市场异象l第二节第二节 行为金融简介行为金融简介第2页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融3l异象异象(anomaly)相对于有效市场假说而言相对于有效市场假说而言l一、整体市场中的异象一、整体市场中的异象l二、市场交易中的异象二、市场交易中的异象l三、市场定价中的异象三、市场定价中的异象l四、封闭式基金之谜四、封闭式基金之谜l五、其它异象五、其它异象第3页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融4l1.股权溢价之谜股权溢价之谜l2.波动率之谜波动率之谜l3.预测能力之谜预测能力之谜 第4
2、页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融5l股权溢价之谜股权溢价之谜（equity premium puzzle）是指股票市场的总体历史收益率水平高出无风险收益率是指股票市场的总体历史收益率水平高出无风险收益率（同期国债收益率）的部分很难由基于消费者的资产定价（同期国债收益率）的部分很难由基于消费者的资产定价模型来解释。模型来解释。l经验证据经验证据麦诺和普雷斯科特（麦诺和普雷斯科特（Mehra and Prescott，1985）的研究结的研究结果显示，从美国股票市场的历史数据来看，股票回报果显示，从美国股票市场的历史数据来看，股票回报率比长期国债回报率平均高率比长期国债回报率平均高7%左
3、右。左右。坎贝尔和科克伦（坎贝尔和科克伦（Campell and Cochrane，1999）在另一在另一项研究也得出了类似的结果，使用项研究也得出了类似的结果，使用1871年至年至1993年的年度年的年度数据，他们发现标准普尔数据，他们发现标准普尔500指数的收益率比短期商业票据指数的收益率比短期商业票据的收益率高的收益率高3.9%。第5页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融6l波动率之谜（波动率之谜（volatility puzzle）是指证券价格（包括股票价格和债券价格）的波动明显过大，是指证券价格（包括股票价格和债券价格）的波动明显过大，远远大于由有效市场理论所预测的内在价值（未来
4、收益的现远远大于由有效市场理论所预测的内在价值（未来收益的现值）的波动。值）的波动。l经验证据经验证据统计数据显示，美国股票的实际年收益率的标准差是统计数据显示，美国股票的实际年收益率的标准差是15.5%15.5%，而红利的实际增长率的标准差只有，而红利的实际增长率的标准差只有6%6%。美国股票市场中股票的市盈率常常会达到很高的水平。例如，美国股票市场中股票的市盈率常常会达到很高的水平。例如，1998年标准普尔年标准普尔500指数的平均市盈率达到指数的平均市盈率达到32倍，而过去几倍，而过去几十年中股票的平均市盈率只有十年中股票的平均市盈率只有15倍左右。对这种现象的一个标倍左右。对这种现象的
5、一个标准解释是，投资者预期未来会有较高的现金收入或资本利得。然准解释是，投资者预期未来会有较高的现金收入或资本利得。然而，历史数据显示，平均来讲较高的市盈率并不伴随着较高的收而，历史数据显示，平均来讲较高的市盈率并不伴随着较高的收益。益。第6页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融7l预测能力之谜（预测能力之谜（predictability puzzle）是指股票的未来收益率可以用基本面或技术面信息预测是指股票的未来收益率可以用基本面或技术面信息预测的现象不能由有效市场理论所解释。的现象不能由有效市场理论所解释。l有效市场假说认为有效市场假说认为在有效市场中，股票价格变动没有任何规律，股票的
6、未在有效市场中，股票价格变动没有任何规律，股票的未来收益是不能用已经公开的信息预测，投资者承担高风来收益是不能用已经公开的信息预测，投资者承担高风险是获取高收益的唯一来源。险是获取高收益的唯一来源。l经验证据经验证据大量的经验结果显示，股票价格的波动存在一定的规律性，大量的经验结果显示，股票价格的波动存在一定的规律性，股票的未来收益率至少可以部分地被预测。已经被证实可以股票的未来收益率至少可以部分地被预测。已经被证实可以作为股票未来收益率的预测指标或变量包括：市盈率、市净作为股票未来收益率的预测指标或变量包括：市盈率、市净率、公司盈利公告、红利政策变化和股票回购等。率、公司盈利公告、红利政策变
7、化和股票回购等。第7页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融8l1.交易动机与过度交易交易动机与过度交易 l2.交易策略与交易倾向交易策略与交易倾向 l3.分散不足与随机分散分散不足与随机分散 l4.动量效应与中期预测性动量效应与中期预测性l5.反应不足、反应过度与无信息反应反应不足、反应过度与无信息反应第8页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融9l传统金融理论认为传统金融理论认为在理性交易者假设和市场预期均衡状态下，交易者都会在理性交易者假设和市场预期均衡状态下，交易者都会持有一个由市场组合和无风险证券构成的投资组合，其持有一个由市场组合和无风险证券构成的投资组合，其持有的证券比例取决
8、于交易者的风险承受能力。持有的证券比例取决于交易者的风险承受能力。l现代经典金融理论认为现代经典金融理论认为泰荣泰荣(Tirole,1982)和米尔格兰姆和斯道克和米尔格兰姆和斯道克(Milgrom and Stockey,1982)证明了理性预期均衡状态下不会有交易发生。证明了理性预期均衡状态下不会有交易发生。具有理性预期的交易者会认为交易对方愿意交易的原因在于具有理性预期的交易者会认为交易对方愿意交易的原因在于他拥有比自己有优势的信息，自己处于不利的交易地位，所他拥有比自己有优势的信息，自己处于不利的交易地位，所以不会与之发生交易。以不会与之发生交易。第9页，共58页。第十二章 市场异象与
9、行为金融10l经验证据经验证据现实经验告诉我们，交易者之所以能够达成交现实经验告诉我们，交易者之所以能够达成交易，其原因在于交易者对证券的未来收益和风易，其原因在于交易者对证券的未来收益和风险有不同的预期。险有不同的预期。统计数据显示，美国纽约证券交易所市场中一统计数据显示，美国纽约证券交易所市场中一天成交天成交7 7亿股，投资者的交易行为呈现出亿股，投资者的交易行为呈现出“非非理性理性”的过度交易倾向。的过度交易倾向。第10页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融11l买入决策买入决策一些经验研究结果发现，投资者在买入证券时表现出一种交易一些经验研究结果发现，投资者在买入证券时表现出一种交
10、易极端行为，也就是说，投资者倾向于购买过去表现最好或最差极端行为，也就是说，投资者倾向于购买过去表现最好或最差的证券。的证券。l卖出决策卖出决策奥丁（奥丁（Odean，1998）的研究结果显示，一方面，投资者对亏损股的研究结果显示，一方面，投资者对亏损股票存在较强的惜售心理，不愿意实现损失；另一方面，投资者在盈票存在较强的惜售心理，不愿意实现损失；另一方面，投资者在盈利面前趋向回避风险，愿意过早地卖掉处于盈利状态的股票以锁定利面前趋向回避风险，愿意过早地卖掉处于盈利状态的股票以锁定利润。投资者表现出售盈持亏的行为趋向，即处置效应（利润。投资者表现出售盈持亏的行为趋向，即处置效应（disposi
11、tion effect）。）。这种行为动机不能用组合重组，减少交易成本和反转预期等理这种行为动机不能用组合重组，减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是，奥丁发现出于避税考虑，美国股票投性的原因来解释。但是，奥丁发现出于避税考虑，美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多，处置效应在十二月份表资者在十二月份卖出的亏损股票较多，处置效应在十二月份表现不明显。现不明显。第11页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融12l分散不足（分散不足（insufficient diversification）是指投资者持有的证券数量很少，显著少于标准的投资组合理是指投资者持有的证券数量很少，显著少于标
12、准的投资组合理论所推荐的构成分散化投资组合的证券数量。论所推荐的构成分散化投资组合的证券数量。经验证据显示，投资者有一种熟悉偏好（经验证据显示，投资者有一种熟悉偏好（home bias），），即投资者投即投资者投资于自己熟悉的证券。资于自己熟悉的证券。l随机分散（随机分散（random diversification）又称为天真分散（又称为天真分散（naive diversification），），是指投资者在构建是指投资者在构建投资组合时采用随机方式选择证券。投资组合时采用随机方式选择证券。马柯威茨分散是指根据证券之间的相关性，尽量选择相关性较低、马柯威茨分散是指根据证券之间的相关性，尽量选
13、择相关性较低、不相关、甚至是负相关的证券构造组合。不相关、甚至是负相关的证券构造组合。贝纳茨和赛勒（贝纳茨和赛勒（Benartzi and Thaler，2001）的实验研究发现，许多的实验研究发现，许多投资者采用平均化投资策略将自己的储蓄平均分散在每一个投资选投资者采用平均化投资策略将自己的储蓄平均分散在每一个投资选择上，而不管这些选择是什么。择上，而不管这些选择是什么。第12页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融13l贝纳茨和赛勒将投资选择分成三种情况：第一情况，贝纳茨和赛勒将投资选择分成三种情况：第一情况，在股票基金和债券基金做出选择；第二情况，在股票在股票基金和债券基金做出选择；第
14、二情况，在股票基金和平衡基金做出选择，其中平衡基金投资于股票基金和平衡基金做出选择，其中平衡基金投资于股票和债券的投资比例各占和债券的投资比例各占50%；第三情况，在平衡基金；第三情况，在平衡基金和债券基金做出选择。统计结果发现，在每一种情况和债券基金做出选择。统计结果发现，在每一种情况下，投资者都是几乎以下，投资者都是几乎以50:50比例在两种基金中做出选比例在两种基金中做出选择，说明投资者在做出投资选择时并没有特别的偏好。如择，说明投资者在做出投资选择时并没有特别的偏好。如果确实没有选择偏好，那么这将导致一个非常不同的有效果确实没有选择偏好，那么这将导致一个非常不同的有效选择。实际统计显示
15、，三种情况下平均投资于股票的比例选择。实际统计显示，三种情况下平均投资于股票的比例分别是分别是54%,73%and 35%。第13页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融14l动量效应（动量效应（momentum effect）是指股票价格变化表现出具有向同一方向波动的持续性。是指股票价格变化表现出具有向同一方向波动的持续性。杰加地西和蒂特曼（杰加地西和蒂特曼（Jegadeesh and Titman，1993，2001）的经验研的经验研究结果显示，过去三至十二个月表现好或差的股票（赢者或输者）在究结果显示，过去三至十二个月表现好或差的股票（赢者或输者）在接下来的三至十二个月内继续表现好或差
16、。接下来的三至十二个月内继续表现好或差。利用这一现象的动量交易策略（即买入赢者、卖空输者）在美利用这一现象的动量交易策略（即买入赢者、卖空输者）在美国和大多数成熟市场中都有持续的异常收益（也称动量收益）。国和大多数成熟市场中都有持续的异常收益（也称动量收益）。l中期预测性中期预测性动量效应显示，单只股票过去动量效应显示，单只股票过去6个月至个月至12个月的股价走势有助个月的股价走势有助于预测同方向未来价格走势，说明股票价格具有中期预测性。于预测同方向未来价格走势，说明股票价格具有中期预测性。第14页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融15l反应不足与反应过度反应不足与反应过度l无信息反应无
17、信息反应第15页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融16l反应不足反应不足（underreaction）反应不足与反映迅速及时相对，是指证券价格对新信息的反应不足与反映迅速及时相对，是指证券价格对新信息的反应迟钝，不能一步到位，在到位之前有一个相对缓慢变反应迟钝，不能一步到位，在到位之前有一个相对缓慢变化的过程。就反应的信息事件来讲，反应不足可以产生于化的过程。就反应的信息事件来讲，反应不足可以产生于对任何消息的反应。譬如，股票价格对公司盈利公告反应对任何消息的反应。譬如，股票价格对公司盈利公告反应不足。不足。l反应过度反应过度（overreaction）反应过度与反应充分准确相对，是指证
18、券价格对新信息的反应过度与反应充分准确相对，是指证券价格对新信息的反应过头，一直会向同一方向有强烈的过头反应，超过了反应过头，一直会向同一方向有强烈的过头反应，超过了其应该有的变化，之后在一个较长的时间内证券价格再缓其应该有的变化，之后在一个较长的时间内证券价格再缓慢向相反的方向回复。譬如，长期反转。慢向相反的方向回复。譬如，长期反转。第16页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融17l无信息反应（无信息反应（reaction to non-information）在没有任何信息（对证券价格有影响的信息）的情况下证券在没有任何信息（对证券价格有影响的信息）的情况下证券价格发生相对较大变动价格
19、发生相对较大变动。1987年年10月月19日星期一，美国华尔街股市道琼斯工业平均指数暴日星期一，美国华尔街股市道琼斯工业平均指数暴跌五百多点，跌幅达跌五百多点，跌幅达22.6%，成为美国近七十年来单日跌幅最，成为美国近七十年来单日跌幅最大的交易日。大的交易日。l股票被编入指数（股票被编入指数（index inclusions）哈里斯和古瑞尔（哈里斯和古瑞尔（Harris and Gurel，1986）和史莱佛和史莱佛（Shleifer，1986）的研究结果发现，当一只股票被编入的研究结果发现，当一只股票被编入标准普尔标准普尔500指数时，它的价格平均上涨指数时，它的价格平均上涨3.5%3.5%
20、，而且这种，而且这种上涨现象并非短期内暂时性的，而是长期持久的。在这上涨现象并非短期内暂时性的，而是长期持久的。在这种现象中，一个非常引人注目的实例是，当雅虎（种现象中，一个非常引人注目的实例是，当雅虎（Yahoo）公司股票被编入指数的事件公告时它的价格当天暴涨公司股票被编入指数的事件公告时它的价格当天暴涨24%24%。第17页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融18l1.小公司效应小公司效应l2.市盈率效应市盈率效应l3.市净率效应市净率效应l4.意外盈余意外盈余l5.股票回购股票回购l6.首次公开发行与再次发行股票首次公开发行与再次发行股票l7.红利发放与红利取消红利发放与红利取消l8
21、.长期反转长期反转l9.孪生证券孪生证券l10 波动率效应波动率效应第18页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融19小公司效应（小公司效应（small firm effect）也称规模效应（也称规模效应（size effect）或或规模溢价（规模溢价（size premium），），是指投资于小市值公司股票所获是指投资于小市值公司股票所获得的收益远远大于投资于大市值公司股票的收益。得的收益远远大于投资于大市值公司股票的收益。班茨（班茨（Banz，1981）将在纽约证券交易所上市的股票按公司总市将在纽约证券交易所上市的股票按公司总市值的大小分成五组，发现市值最小的一组公司其股票的平均收益值的
22、大小分成五组，发现市值最小的一组公司其股票的平均收益率要高出市值最大的一组公司的率要高出市值最大的一组公司的19.8%。凯姆（凯姆（Keim，1983）发现小公司效应主要集中在元月份，几乎发现小公司效应主要集中在元月份，几乎50的小公司效应都存在发生在元月。因此，将这种现象称为小公的小公司效应都存在发生在元月。因此，将这种现象称为小公司元月效应（司元月效应（small firm-January effect），），或规模元月效应（或规模元月效应（size-January effect）。）。对于对于“小公司元月效应小公司元月效应”这种现象有许多种解释，其中主要有：忽这种现象有许多种解释，其中主
23、要有：忽略效果，略效果，系数的误估计，纳税效果。系数的误估计，纳税效果。然而，有意思的是持续了七十年的小公司元月效应似乎在最近十然而，有意思的是持续了七十年的小公司元月效应似乎在最近十五年中消失了。五年中消失了。第19页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融20l市盈率效应（市盈率效应（price-earnings ratio effect）是指具有低市盈率的股票或投资组合的未来收益率往往能是指具有低市盈率的股票或投资组合的未来收益率往往能超过具有高市盈率的股票或投资组合的收益率，其表现要超过具有高市盈率的股票或投资组合的收益率，其表现要好于市场平均水平。好于市场平均水平。l经验证据经验证据
24、巴苏（巴苏（Basu，1983）为了单独考察市盈率效应，采用如下去为了单独考察市盈率效应，采用如下去掉小公司效应的方法：按公司市场价值的大小将掉小公司效应的方法：按公司市场价值的大小将25个公司分个公司分成五组，在每组中按市盈率的大小对公司进行排列，成五组，在每组中按市盈率的大小对公司进行排列，构造了五个投资组合。经过统计检验，结果发现具有构造了五个投资组合。经过统计检验，结果发现具有最低市盈率的投资组合获得了最高的风险收益率，显最低市盈率的投资组合获得了最高的风险收益率，显示市盈率指标对未来收益率具有预测能力，与中强态示市盈率指标对未来收益率具有预测能力，与中强态有效性假设相矛盾。有效性假设
25、相矛盾。第20页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融21l市净率（市净率（price-to-book ratio）市净率具有预测公司股票未来收益率的价值。市净率具有预测公司股票未来收益率的价值。l经验证据经验证据市净率较高的公司与市净率较低的公司比较，其股票的收益市净率较高的公司与市净率较低的公司比较，其股票的收益率相对要低得多，而且前者的市场风险也要比后者高（率相对要低得多，而且前者的市场风险也要比后者高（Fama and French，1992）。）。这一现象在市场低迷、经济衰退的时候这一现象在市场低迷、经济衰退的时候表现得尤为突出（表现得尤为突出（Lakonishok et al.，
26、1994）。）。Fama和和French的三因素模型：市场收益的三因素模型：市场收益MKT、市值规模市值规模SMB和净值与市价比和净值与市价比HML 第21页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融22l意外盈余指标意外盈余指标标准化的意外盈余标准化的意外盈余SUE（standardized unexpected earnings），），等于实际盈余减去预期盈余除以盈余估计的标等于实际盈余减去预期盈余除以盈余估计的标准差。准差。l经验证据经验证据仁德里曼、琼斯和拉塔内（仁德里曼、琼斯和拉塔内（Rendleman,Jones and Latane，1982）研究了公司股票价格对公司每股季度盈余公
27、告研究了公司股票价格对公司每股季度盈余公告的反应，发现意外盈余对股票的未来收益具有预测能的反应，发现意外盈余对股票的未来收益具有预测能力。力。贝纳德（贝纳德（Bernard，1992）的研究发现，那些公司意外盈的研究发现，那些公司意外盈余为正值的股票在消息宣布之前也有相对较高的盈余，这余为正值的股票在消息宣布之前也有相对较高的盈余，这与中强有效市场假设是相符的。意外的发现是，公司意外与中强有效市场假设是相符的。意外的发现是，公司意外盈余高的股票在消息宣布之后的一段时间内给股票投资者盈余高的股票在消息宣布之后的一段时间内给股票投资者的收益也相对较高。的收益也相对较高。第22页，共58页。第十二章
28、 市场异象与行为金融23l经验证据经验证据伊肯伯里等人（伊肯伯里等人（Ikenberry,Lakonishok and Vermaelen，1995）考考察了察了1980年至年至1990年期间宣布进行股票回购的公司，统计年期间宣布进行股票回购的公司，统计结果发现，股票价格会随着股票回购（结果发现，股票价格会随着股票回购（share repurchase）的宣的宣布而上涨，而且在随后的几年中股票价格会连续维持同一方向的移布而上涨，而且在随后的几年中股票价格会连续维持同一方向的移动。动。米特切尔和斯坦福德（米特切尔和斯坦福德（Mitchell and Stafford，2001）作了进一作了进一步
29、的研究，将样本区间扩大为步的研究，将样本区间扩大为1960年至年至1993年，并且改进了估计年，并且改进了估计技术。结果发现，在控制了公司的规模和账面价值与市场价值技术。结果发现，在控制了公司的规模和账面价值与市场价值之比以后，平均来讲这些公司的股票在未来的四年中仍然有一之比以后，平均来讲这些公司的股票在未来的四年中仍然有一个显著的异常收益率。可见，公司股票价格对公司宣布股票回个显著的异常收益率。可见，公司股票价格对公司宣布股票回购的事件反应严重不足。购的事件反应严重不足。第23页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融24l首次公开发行（首次公开发行（initial public offer
30、ings，IPOs）布兰夫和冈波斯（布兰夫和冈波斯（Brav and Gompers，1997）发现，首次公开发现，首次公开发行股票的平均收益率远远落后于标准普尔发行股票的平均收益率远远落后于标准普尔500股票指数收益率，股票指数收益率，但是高于标准股票（与新发行股票的规模和净值与市值比率相当的股但是高于标准股票（与新发行股票的规模和净值与市值比率相当的股票）的收益率。票）的收益率。l再次发行股票（再次发行股票（seasoned equity offerings，SEOs）布兰夫、甘柯孜和冈波斯（布兰夫、甘柯孜和冈波斯（Brav,Geczy and Gompers，1997）对再次发行股票的研
31、究也得出了类似的结果。对再次发行股票的研究也得出了类似的结果。l启示启示首次公开发行和再次发行股票之后，股票价格的表现往往与令人首次公开发行和再次发行股票之后，股票价格的表现往往与令人失望的公司盈余公告有关。公司盈余公告的发布与股票发行时间、失望的公司盈余公告有关。公司盈余公告的发布与股票发行时间、投资者的预期和投资于这些股票的收益之间的巧合足以证明公司投资者的预期和投资于这些股票的收益之间的巧合足以证明公司在有意推动并利用对股票的价格高估来筹集资本。在有意推动并利用对股票的价格高估来筹集资本。第24页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融25l理论结论理论结论莫迪利安尼和米勒（莫迪利安尼和
32、米勒（Modigliani and Miller，1958）证明了在一个没有税收和交易费用的有证明了在一个没有税收和交易费用的有效市场中，公司的红利政策与公司价值无关。效市场中，公司的红利政策与公司价值无关。l现实情况现实情况在美国现行的税收体制下，对红利收入的税在美国现行的税收体制下，对红利收入的税率要高于资本利得税，所以公司可以通过支付率要高于资本利得税，所以公司可以通过支付红股而不是发放红利使得其应税股东获得更高红股而不是发放红利使得其应税股东获得更高的回报，因此减少红利支付会使股东的境况更的回报，因此减少红利支付会使股东的境况更好。好。第25页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融2
33、6l问题是问题是为什么大多数公司发放现金红利而不支付红股？为什么当公司为什么大多数公司发放现金红利而不支付红股？为什么当公司宣布发放红利或增加红利时，公司股票价格会应声而上，而当宣布发放红利或增加红利时，公司股票价格会应声而上，而当公司宣布取消红利时公司股价大幅下跌呢？公司宣布取消红利时公司股价大幅下跌呢？l事例事例19731973年至年至19741974年能源危机期间，纽约城市电力公司年能源危机期间，纽约城市电力公司(Consolidated Edison Company，CEC)准备取消红利支付。在准备取消红利支付。在19741974年该公司的股东大会上，许多中小股东为此闹事，甚至年该公司
34、的股东大会上，许多中小股东为此闹事，甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动。有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动。第26页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融27l长期反转（长期反转（long-term reversals）现象现象德德邦德和塞勒（邦德和塞勒（De Bondt and Thaler，1985）比较了两组比较了两组公司股票的收益率情况，一组由亏损最严重的公司股票组公司股票的收益率情况，一组由亏损最严重的公司股票组成，另一组由盈利最多的公司股票组成。他们从成，另一组由盈利最多的公司股票组成。他们从1933年开年开始算起，把前三年表现最好的公司和最差的公司分别编组，始算起，
35、把前三年表现最好的公司和最差的公司分别编组，各自作为一个投资组合，然后，考察此后五年间投资于这两各自作为一个投资组合，然后，考察此后五年间投资于这两个组合所得到的收益情况，经验统计结果显示，投资于最差个组合所得到的收益情况，经验统计结果显示，投资于最差公司的股票组合的收益率要显著优于投资于最好公司的股票公司的股票组合的收益率要显著优于投资于最好公司的股票组合。组合。第27页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融28l按照经典金融理论，同质资产应具有相同市价。按照经典金融理论，同质资产应具有相同市价。1907年，属于荷兰的荷兰皇家石油公司和属于英国的壳牌运输贸易公司决定年，属于荷兰的荷兰皇家石
36、油公司和属于英国的壳牌运输贸易公司决定将它们分别下属的实体合并，成立英荷壳牌集团将它们分别下属的实体合并，成立英荷壳牌集团，原来的两家公司仍作为控股原来的两家公司仍作为控股母公司而独立存在。荷兰皇家石油公司拥有集团公司母公司而独立存在。荷兰皇家石油公司拥有集团公司60%的净资产和利润等，而壳牌的净资产和利润等，而壳牌运输贸易公司拥有集团公司其余运输贸易公司拥有集团公司其余40%的净资产和利润等。作为两家上市公司，荷的净资产和利润等。作为两家上市公司，荷兰皇家石油公司的股票在荷兰和美国上市交易，而壳牌运输贸易公司的股票兰皇家石油公司的股票在荷兰和美国上市交易，而壳牌运输贸易公司的股票则主要在伦敦
37、交易。由于两家上市公司的利润都是全部来源于集团公司的利则主要在伦敦交易。由于两家上市公司的利润都是全部来源于集团公司的利润分配，且分配比例固定为润分配，且分配比例固定为6:4，按照经典理论和模型，两家公司的股票的总市，按照经典理论和模型，两家公司的股票的总市值也应为值也应为6:4，即皇家荷兰的股权价值应该等于壳牌股权价值的，即皇家荷兰的股权价值应该等于壳牌股权价值的1.5倍。但倍。但是，事实并非如此，两家公司股票市值的比率与理论比率总是存在着一定的偏差，是，事实并非如此，两家公司股票市值的比率与理论比率总是存在着一定的偏差，这种偏差最高曾达到这种偏差最高曾达到35%，皇家荷兰按平价计算有时被低
38、估，皇家荷兰按平价计算有时被低估35%，有时被高估，有时被高估15%。弗鲁特和戴伯勒（弗鲁特和戴伯勒（Froot and Dabora，1999）的研究表明，一些传统影响因素如的研究表明，一些传统影响因素如税收政策、交易成本等方面的差异是不能解释这一偏差的，噪音交易者风险税收政策、交易成本等方面的差异是不能解释这一偏差的，噪音交易者风险很好地解释了基本价值相同的证券其交易价格却大相径庭的现象。很好地解释了基本价值相同的证券其交易价格却大相径庭的现象。第28页，共58页。证券市场中的异象29l波动率效应（波动率效应（volatility effect）低波动率异象（低波动率异象（low-vola
39、tility anomaly）Ang,Hodrick,Xing&Zhang(2006)发现在发现在1963-2000年期间年期间,高波动率的股票产生异常的低收益。高波动率的股票产生异常的低收益。基于基于1968-2005年美国市值最大的年美国市值最大的1000只股票，只股票，Clarke,de Silva&Thorley(2006)的研究发现，最小方差组合能够实现降低的研究发现，最小方差组合能够实现降低25%的波的波动率，而收益与市场组合相当甚至略高。动率，而收益与市场组合相当甚至略高。Blitz&van Vliet(2007)基于基于1986-2006年美国、欧洲和日本股票数年美国、欧洲和日
40、本股票数据，波动率最低的据，波动率最低的10%股票组合比波动率最高的股票组合比波动率最高的10%股票组合有股票组合有12%的年超额收益。的年超额收益。第29页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融30l1.1.封闭式基金折价之谜封闭式基金折价之谜closed end fund discount puzzlel2.2.封闭式基金同动之谜封闭式基金同动之谜closed end fund co-movement puzzle第30页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融31l封闭式基金折价之谜主要表现为以下四个方面封闭式基金折价之谜主要表现为以下四个方面封闭式基金在初期募集资金之时表现为溢价，其
41、溢价幅度平均封闭式基金在初期募集资金之时表现为溢价，其溢价幅度平均大约为大约为10%。这种溢价的大部分用于支付基金的承销费用和开办。这种溢价的大部分用于支付基金的承销费用和开办成本，因为这些成本要在未来的收益中扣除，所以也就降低了按成本，因为这些成本要在未来的收益中扣除，所以也就降低了按基金持有的投资组合计算的单位净值。但是，问题在于为什么在基金持有的投资组合计算的单位净值。但是，问题在于为什么在有其他封闭式基金可以买入的情况下，投资者仍然会以相对较高有其他封闭式基金可以买入的情况下，投资者仍然会以相对较高的价格购买新基金？的价格购买新基金？尽管在初始期间会有溢价存在，但是封闭式基金在开始交易
42、的最初尽管在初始期间会有溢价存在，但是封闭式基金在开始交易的最初120天之内，其交易价格便会逐渐以平均大于天之内，其交易价格便会逐渐以平均大于10%的幅度进行的幅度进行贴水转让。贴水转让。封闭式基金的贴水幅度在不同的时期表现为很大的差异。封闭式基金的贴水幅度在不同的时期表现为很大的差异。当封闭式基金因为要全部清算或变为开放式基金而寿终正寝时，当封闭式基金因为要全部清算或变为开放式基金而寿终正寝时，基金的交易价格会显著上升，贴水会逐渐减小。基金的交易价格会显著上升，贴水会逐渐减小。第31页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融32l封闭式基金折价的三种解释封闭式基金折价的三种解释代理成本论认为
43、，封闭式基金的管理成本过高，代理成本论认为，封闭式基金的管理成本过高，或者基金管理者的管理能力较差，造成投资者对或者基金管理者的管理能力较差，造成投资者对未来盈利预期不高。未来盈利预期不高。未缴纳税收论认为，未实现的资本收益应缴纳资未缴纳税收论认为，未实现的资本收益应缴纳资本利得税，而封闭式基金报告的单位净值没有反本利得税，而封闭式基金报告的单位净值没有反映出应缴纳的资本利得税额，因此造成封闭式基映出应缴纳的资本利得税额，因此造成封闭式基金折价交易。金折价交易。非流动性资产论认为，一些基金持有一些有限制非流动性资产论认为，一些基金持有一些有限制条款的证券，这些证券因为不能自由交易，在计条款的证
44、券，这些证券因为不能自由交易，在计算其净值时常常高估了它的真实价值。算其净值时常常高估了它的真实价值。第32页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融33l经验结果显示经验结果显示即使把这三种因素全部考虑进去，还是无法即使把这三种因素全部考虑进去，还是无法解释这种贴水的大部分。这三种理论只能解解释这种贴水的大部分。这三种理论只能解释封闭式基金折价之谜的一小部分，仅仅解释封闭式基金折价之谜的一小部分，仅仅解释了为什么封闭式基金会有贴水转让问题。释了为什么封闭式基金会有贴水转让问题。对于大部分，仍未能给予满意的解释，特别对于大部分，仍未能给予满意的解释，特别是，封闭式基金在交易初期能溢价出售的现是
45、，封闭式基金在交易初期能溢价出售的现象无法解释。象无法解释。第33页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融34l封闭式基金的价格变化表现为一种相关性封闭式基金的价格变化表现为一种相关性非常强的共同波动（非常强的共同波动（co-movement）。）。l尽管每只封闭式基金的投资策略、投资方尽管每只封闭式基金的投资策略、投资方式和投资组合各不相同，但是封闭式基金式和投资组合各不相同，但是封闭式基金的市场价格变化却表现出一个共同波动的的市场价格变化却表现出一个共同波动的特征。这一点与大公司股票价格变化特征特征。这一点与大公司股票价格变化特征有很大的不同，而类似于小公司股票的价有很大的不同，而类似于
46、小公司股票的价格变化。格变化。第34页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融35l1.季节效应季节效应l2.专业投资者效应专业投资者效应第35页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融36l季节效应（季节效应（Seasonality Effect）也称日历效应（也称日历效应（calendar effect），），是指在某些特殊的时间期是指在某些特殊的时间期间内股票具有与其他时期显著不同的收益率。一个最常引用间内股票具有与其他时期显著不同的收益率。一个最常引用的季节效应就是元月效应（的季节效应就是元月效应（January effect）。）。l经验证据经验证据罗瑟夫和肯尼（罗瑟夫和肯尼（Roz
47、eff and Kinney，1976）首先发现美国股首先发现美国股票市场中存在元月效应，即在元月份股票市场的平均收益票市场中存在元月效应，即在元月份股票市场的平均收益率显著高于其它月份的收益率。罗瑟夫和肯尼运用方差分率显著高于其它月份的收益率。罗瑟夫和肯尼运用方差分析技术，计算了纽约证券交易所所有股票的市场指数在析技术，计算了纽约证券交易所所有股票的市场指数在1924年至年至1974年的月收益率，结果发现元月份股票市场指数年的月收益率，结果发现元月份股票市场指数平均收益率是平均收益率是3.48%，而其它月份的平均收益率只有，而其它月份的平均收益率只有0.68%，这种差别是非常显著的，说明股票
48、市场中存在一定的规律。这种差别是非常显著的，说明股票市场中存在一定的规律。第36页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融37l季节效应的普遍性季节效应的普遍性这种季节效果在各国普遍存在，只是表现形式略有差别。这种季节效果在各国普遍存在，只是表现形式略有差别。如，在英国，与美国的如，在英国，与美国的“元月效应元月效应”不同，表现为不同，表现为“十十二月效应二月效应”。另外，除了。另外，除了“元月效应元月效应”，实证研究还发，实证研究还发现了其它季节效应，如：现了其它季节效应，如：“周末效应周末效应”、“假日效应假日效应”、“月底月底-月初效应月初效应”等。等。l季节效应的含意季节效应的含意 股
49、票市场中存在的这种股票市场中存在的这种“季节效应季节效应”，明显说明股票市场，明显说明股票市场不是不是“随机漫步随机漫步”，股票价格波动不服从随机游走过程，股票价格波动不服从随机游走过程，而是存在一定的规律。而是存在一定的规律。l注意：注意：有迹象表明，持续了七十年的小公司元月效应似乎在最近十有迹象表明，持续了七十年的小公司元月效应似乎在最近十五年中消失了。五年中消失了。第37页，共58页。第十二章 市场异象与行为金融38l弗兰德、布朗和克兰科特（弗兰德、布朗和克兰科特（Friend,Blume and Crockett，1970）检验了共同基金的收益率，结果发现相对于纽约证检验了共同基金的收
50、益率，结果发现相对于纽约证券交易所加权指数有一个券交易所加权指数有一个2.98%2.98%的的值，相对于纽约证券值，相对于纽约证券交易所的等权重指数也有一个正的交易所的等权重指数也有一个正的值，尽管相对较值，尽管相对较小，但是统计显著的。小，但是统计显著的。l康和简（康和简（Kon and Jen，1979）对共同基金的绩效进行了对共同基金的绩效进行了研究，通过统计分析得出的结论是，不同专业投资者之研究，通过统计分析得出的结论是，不同专业投资者之间是有区别的，他们的收益率之间有显著的差异。这说间是有区别的，他们的收益率之间有显著的差异。这说明，某些专业投资者具有一定获取超额受益的投资能力。明，
