1、第1页，共14页。金融经济学二五讲配套课件CAPMCAPMC-CAPMC-CAPM偏好偏好均值-方差偏好期望效用（第8讲）行为行为组合优化不确定性下的行为（第9讲）均衡均衡部分均衡（资产市场）一般均衡（整个经济）（第10讲）资产定价资产定价证券市场线（SML）C-CAPM定价方程（第11、12讲）2第2页，共14页。金融经济学二五讲配套课件资产定价问题就是如何找出随机折现因子m的问题理论上：构造随机折现因子，说明它反映了何种影响资产价格的力量实践中：将随机折现因子与可观测数据联系起来，从而给资产定价基于消费的资产资本定价模型（C-CAPM）一般均衡中所有因素相互影响，任意两个内生变量之间都存在
2、双向因果关系；根据研究课题的关注点而聚焦到某个方向的因果关系上资产定价研究：c0，c1，xp消费行为研究：p，x c0，c13第3页，共14页。金融经济学二五讲配套课件从无风险利率开始对资产期望回报率（资产价格）的研究定义消费的增长率为定义gEg为消费增长率的期望值（在g比较小时，g2近似于0）4第4页，共14页。金融经济学二五讲配套课件随机折现因子二阶泰勒展开（RR相对风险规避系数，PR相对审慎系数）利用前面推导的近似关系有5第5页，共14页。金融经济学二五讲配套课件无风险利率的表达式（消费者的主观贴现率定义为1/-1）因为g与g 2都是较小的数，所以在分母中忽略去它们，将分母直接变成（近似
3、关系：当x很小时，a/(1+x)a）6第6页，共14页。金融经济学二五讲配套课件推导过程的技术性说明近似并非任意，而是遵循泰勒展开（参见附录12.B）时间间隔越短，近似误差越小连续时间金融中约等号就会变成等号推导结论是可靠的，反映了真实不虚的金融逻辑无风险利率中的三股决定力量人性不耐人性不耐（=1/-1）：消费者越不耐心，越不愿储蓄，越是需要更高的无风险利率来平衡经济增长经济增长（RRg）：经济增速越快，越不愿储蓄，越是需要更高的无风险利率来平衡预防性储蓄预防性储蓄（-0.5RRPRg2）：经济增长的波动性越大，消费者出于预防性动机的储蓄意愿越强，所需要平衡的无风险利率就越低7第7页，共14页
4、。金融经济学二五讲配套课件三点评论推导出来的是真实无风险利率（以消费品为计价物计算的无风险利率），对应真实真实世界中的国债利率减去通胀预期无风险利率作为资金的时间价值并不仅仅取决于人的主观耐心程度（所以表达式中不仅仅包含）均衡思想：有力量导致消费者储蓄意愿降低（升高）时，就必然会有更高（更低）的利率来与之平衡消费品不可储存假设与储蓄微观层面的消费者总是可以储蓄的签订金融契约把自己的消费品借给别人，换取别人未来消费品的偿付利率的变化保证了微观层面消费者（基于利率的最优）行为与宏观层面的物理约束匹配尽管在技术上没有储存消费品的可能，但可以用储蓄动机来分析利率的变化8第8页，共14页。金融经济学二五
5、讲配套课件风险溢价由资产回报率与代表性消费者边际效用之间的协方差决定“雪中送炭”型资产风险溢价小：回报率与边际效用正相关性强（与总消费负相关性强）“锦上添花”型资产风险溢价大：回报率与边际效用负相关性强（与总消费正相关性强）资产的风险溢价由系统风险而非个体风险决定完备市场中消费者只承担总消费（总禀赋）的波动，其他波动可被分散掉总消费波动就是系统性风险，超出其波动的波动是个体风险资产回报中那些与总消费波动相关的部分才是需要承担的“真正风险”，才会影响资产风险溢价9第9页，共14页。金融经济学二五讲配套课件假设CRRA效用函数（RR=，PR=+1）无风险利率之谜无风险利率之谜（risk free
6、rate puzzle）中国数据（2005-2015）：=0.02（对应0.98），=2，g=9.7%，2g=0.0005，C-CAPM给出了远高于真实世界的真实利率值（真实世界里接近0%）10第10页，共14页。金融经济学二五讲配套课件效用函数为CRRA时，m=(1+g)-风险溢价之谜风险溢价之谜（equity premium puzzle）美国数据（1889-1978）：=0.999，g=1.8%，g=3.6%，rf=0.8%，rS&P500=7.0%，S&P500=16.5%，cov(g,rS&P500)=0.3%，股票风险溢价6.2%从中解出=16为了解释在真实世界中所观察到的股票的风
7、险溢价，必须假设消费者有高得不合理的相对风险规避系数就算接受=16，无风险利率也会远高于真实世界观测值（0.8%）11第11页，共14页。金融经济学二五讲配套课件问题：有1/2的概率其财富会增加50%，还有1/2的概率其财富会减少50%。为了消除这种不确定性，愿意损失掉自己初始财富的多大比例？不同的相对风险规避系数对应的x超过5的相对风险规避系数是难以让人相信的12第12页，共14页。金融经济学二五讲配套课件风险溢价难题是金融理论所取得的一个了不起的成就：有了用来与现实世界中观察到的资产价格进行比较的标尺CAPM无法直接用现实数据来检验（不是可用的标尺）检验时会联合检验两个假设：（1）CAPM
8、本身是否成立；（2）检验时找的市场组合找得对不对风险溢价之谜暴露了理论的不足，因而刺激了金融理论的发展风险溢价之谜产生的最重要原因是，在模型中用相对风险规避系数这个参数表征了两种不同的经济力量（跨期与跨状态的消费平滑意愿）13第13页，共14页。金融经济学二五讲配套课件关键问题投资者为什么会买卖资产？市场上为什么会存在对资产的交易？误导的逻辑对同一种资产有不同的观点不同才会形成交易有买有卖才有交易正确的观点挣钱，错误的观点亏钱资产交易是个零和博弈正确的逻辑对同一种资产的不同观点可能都是对的投资者的消费状况决定了他对资产的评价资产的交易实现了资源的跨期和跨状态交换，最终交换了不同人的消费，实现了风险分散资产交易是个正和博弈投资分析的正确思路：不是猜心，而是把握市场中那看不见的手14第14页，共14页。
