1、正正文文目目录录九洲药业：原料药和九洲药业：原料药和 CMO 双轮驱动双轮驱动 2CMO 市场：行业高度景气，产业转移可期市场：行业高度景气，产业转移可期 4收购苏州诺华：产能升级客户绑定，收购苏州诺华：产能升级客户绑定，CDMO 业务蓄势待发业务蓄势待发 7CDMO 高端产能升级高端产能升级 7 重磅产品绑定头部客户重磅产品绑定头部客户 8 Entresto 8 Kisqali 13尼洛替尼尼洛替尼/伊马替尼伊马替尼 14CDMO 业务结构优化：原料药占比提升，订单覆盖研发全流程业务结构优化：原料药占比提升，订单覆盖研发全流程 15CDMO 产能扩张，瞄准高端订单产能扩张，瞄准高端订单 16
2、 原料药：传统业务稳定增长，复产原料药：传统业务稳定增长，复产+新品带来增量新品带来增量 18 投资建议投资建议 20 业务拆分业务拆分 21盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 22 风险提示风险提示 231资料来源：Wind、野村东方国际证券九洲药业：原料药九洲药业：原料药和和 CMO 双轮双轮驱驱动动九洲药业是国内著名的原料药（API）和生产研发外包（CDMO）服务商，前身为成立于 1973 年的黄岩东山味精厂，公司于 2014 年 10 月在上交所主板 挂牌上市。2019 年公司实现营业收入 20.16 亿元，归母净利润 2.38 亿元，分 别同比增长 8.3%和 51.3%。图表图表
3、 148：2011 年至今九洲药业营业收入和年至今九洲药业营业收入和增增速速图表图表 149：2011 年至今九洲药业归母净利润年至今九洲药业归母净利润和和增速增速资料来源：Wind、野村东方国际证券注：2014年公司产能搬迁，2016年诺欣妥销售低于预期分别导致当年利润 增速下降。公司主营业务主要包括 CDMO、特色原料药（API）及中间体两个板块。特色原料药（API）及中间体为公司传统业务，拥有中枢神经类、抗感染药物、非甾体抗炎药和降糖类药物四大产品线，目前仍然是营业收入的主要来源，2019 年收入 10.13 亿元，占比 50%。CDMO 业务为公司 2008 年开始经营的创 新业务，发
4、展较快，2019 年营业收入达 7.57 亿元，占比提升至 38%。其他业 务合计占比 12%。图表图表 150：2011-2019 年九洲药业主要业务年九洲药业主要业务板板块块营营收占比收占比资料来源：Wind，野村东方国际证券公司 CDMO 业务毛利率较高，除 2016 年诺欣妥销售低于预期导致毛利率 受影响外，2017 年以来一直保持在 50%左右。原料药及中间体业务毛利率较 低，稳定在 30%左右。因此 CDMO 业务占营业收入比例虽然仅有 38%，但却-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500百万元营业收入同比增速（右轴）-60%-40%-20%0
5、%20%40%60%050100150200百万元归母净利润同比增速（右轴）250100%80%60%40%20%0%201120122013201420152016201720182019中间体和API业务CDMO业务2贡献了 46%的毛利润。随着未来 CDMO 业务占比不断提升，公司毛利率将进一 步上升。图表图表 151：2011-2019 年公司各项业务毛利年公司各项业务毛利图表图表 152：2011-2019 年公司两大业务毛利率年公司两大业务毛利率资料来源：Wind，野村东方国际证券资料来源：Wind，野村东方国际证券公司控股股东为中贝九洲，持股 32.58%，实际控制人为花轩德、花
6、晓慧、花莉蓉父女三人。除通过中贝九洲、台州歌德间接持股外，花莉蓉另外直接持 有九洲药业 3.96%股份，且与罗月芳、林辉潞、何利民同为一致行动人，控股 股东及其一致行动人合计持股 49.52%。公司主要有 6 家子公司，其中瑞博苏州和浙江瑞博主要负责 CDMO 业务，构成未来主推的“瑞博”品牌。江苏瑞科、浙江四维、浙江中贝主要负责传统 中间体和原料药业务，浙江瑞博也兼营部分中间体和原料药业务。九洲药物主 营业务为技术研发。2105438762011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019亿人民币中间体和API业务 其他业务CDMO业务 其他主营业务0%1
7、0%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中间体和API业务毛利率CDMO业务毛利率3图表图表 153：九洲药业公九洲药业公司司股权结构图及主要股权结构图及主要子子公公司司业务业务资料来源：公司公告，Wind，野村东方国际证券CMO 市市场：行业高度景气，产业场：行业高度景气，产业转转 移可期移可期全球 CMO/CDMO 行业持续高速增长，预计 2019 年全球 CMO/CDMO 行 业市场规模 346 亿美元，同比增长 14.2%。其中，小分子 CMO/CDMO 占比72.3%，市场规模为 250 亿美元；生物药
8、 CMO/CDMO 占 27.7%，市场规模约96 亿美元。预计 2022 年 CMO/CDMO 行业整体规模达 519 亿美元，2019-2022 年 CAGR 为 14.5%。花莉蓉花晓慧花轩德台州歌德投资有限公司浙江中贝九州集团有限公司罗月芳林辉潞何利民浙江九洲药业股份有限公司10.00%5.04%2.17%2.09%3.68%55.00%22.50%22.50%3.96%90.00%32.58%瑞博（苏州）制药有限公司浙江瑞博制药有限公司江苏瑞科医药科技有限公司浙江四维医药科技有限公司浙江中贝化工有限公司浙江九洲药物有限公司100%100%中间体，原料药CDMO,中间体，原料药CDMO
9、技术研发实控人4一致行动人中间体，原料药中间体，原料药100%100%100%100%图表图表 154：2013-2022 年全球年全球 CMO/CDMO 各子行业市场规模各子行业市场规模资料来源：Frost&Sullivan，野村东方国际证券与全球 CMO/CDMO 市场相比，中国 CMO/CDMO 市场较小，2018 年的规 模为 24 亿美元，预计 2019-2023 年 CAGR 为 29.7%，2023 年市场规模将达 到 85 亿美元，同比增速由 2018 年的 20%上升到 2023 年的 31%。图表图表 155：中国中国 CMO/CDMO 规模及增速规模及增速图表图表 156
10、：中国中国 CMO/CDMO 市场细分规模市场细分规模资料来源：Frost&Sullivan，野村东方国际证券资料来源：Frost&Sullivan，野村东方国际证券由于国内较为完善的化工产业基础，以及低成本高素质的工程师红利等成 本优势，全球CMO/CDMO 行业的订单开始逐渐向中国转移。且中国药品监管 体系不断改革，与国际逐渐接轨。2017 年中国加入 ICH（国际人用药品注册技 术协调会），2019 年底 MAH 制度正式实施，使得研发与生产可以分离，在制度 上为中小 Biotech 的研发活动与 CMO/CDMO 行业发展解开锁链。中国已有 CMO/CDMO 企业进入全球前 10 大行
11、列：合全药业（药明康德的 子公司）、凯莱英在全球排名分别为第 7、8。九洲药业为仅次于这两家公司的 国内准一线 CMO/CDMO 公司，其他公司还有博腾股份、药石科技。60504030201002013201420152016201720182019E2020E2021E2022E十亿美元生物药CMO/CDMO小分子CMO/CDMO0%5%10%15%20%25%30%9876543210十亿美元中国CMO/CDMO市场规模 同比增速（右轴）全球市场占比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%0246835%10十亿美元小分子药物生物制剂生物药同比增速（右轴）小分子同比增速（右轴
12、）5图表图表 157：凯莱英凯莱英 CMO 业务在国内同类企业务在国内同类企业业中中仅仅次于合全药业次于合全药业资料来源：Bloomberg，Wind，野村东方国际证券 注：合全药业为 2018 年数据01000200030004000500060007000LonzaCatalentJubilantSiegfried Recipharm 合全药业凯莱英九洲药业博腾股份药石科技百万元百万元450004000035000300002500020000150001000050000收入净利润（右轴）67收购苏州诺华：产能升级客户绑定，收购苏州诺华：产能升级客户绑定，CDMO 业业务蓄势待务蓄势待发
13、发公司 2019 年 3 月公告出资 7.9 亿元人民币收购苏州诺华，2019 年 12 月收 购完成后成立瑞博苏州，承担公司 CDMO 业务及部分原料药业务。协议规定，收购后 5 年内，九洲药业将向诺华供应抗心衰治疗、乳腺癌治疗以及白血病治 疗的原料药或中间体。5 年期满后，在满足相关条件的前提下，制造和供应协议 可再延期 5 年。收购苏州诺华，将实现 CDMO 高端产能升级，并且绑定头部客 户。CDMO 高高端产端产能能升升级级苏州诺华占地 23 万平方米，拥有 400 多名员工（包括 40 多名博士和 70 多名硕士），其化学制药部为小分子原料药和中间体的重要供应点。此外，化学 与分析研
14、发部负责整个药物研发阶段（从探索实验室直至商业生产），包括生产 工艺的研发和药物活性成分分析方法的开发。公司拥有成熟的研发能力和配套 生产工艺，以及能够商业化生产的连续反应和酶催化反应设施。收购前，苏州诺华主要生产药物包括慢性心力衰竭药物 Entresto 的中间体 和原料药，乳腺癌药物 Kisqali 的原料药等，均为较高难度产品，对技术水平和 生产管理体系要求较高。图表图表 158：苏州诺华被苏州诺华被收收购前主要产品线购前主要产品线资料来源：苏州诺华环境影响报告书，Wind，野村东方国际证券车 间产品规格产能（吨/年）年运行 小时数编号类型备注A12,2-脱水-1-(-L-阿糖呋喃）胸腺
15、嘧啶98%552070-中间体抗病毒药中间体联苯丁酸酯氨基四氧丁酸钙盐97.2%1507920AHU C8中间体Entresto 中间体皮纳敏95%155983Pyrenamin中间体用于制备白血病药物尼洛替尼、伊马替尼等的原料药吡咯并嘧啶甲酰胺-301200LEE011-B7中间体用于制备 Kisqali 原料药LEE011-BBA瑞柏思可里布琥珀酸盐98%155983LEE011-BBA原料药用于制备 Kisqali二苯甲酰苄氧四氢异喹啉羧酸钠98%1005983EMA401药物口服 II 型血管紧张素受体拮抗剂叔丁氧碳基-内酰胺-内酯99.7%2152090AP7-A2皮纳敏95%155
16、983Pyrenamin中间体白血病药物尼洛替尼、伊马替尼等中间体联苯氨基戊酸乙酯盐酸盐99%1326720AHU C4中间体Entresto 中间体沙库巴曲缬沙坦钠98%2505983LCZ696-ABA原料药Entresto 原料药B皮纳敏95%507920Pyrenamin中间体白血病药物尼洛替尼、伊马替尼等中间体氢氯噻嗪99%403600-中间体利尿药，抗高血压药物中间体诺华集团保留了苏州诺华的技术及药品开发资产（包括质检实验楼、中试 车间、及其配套建设项目），转移至新成立的苏州诺华医药科技研发有限公司。剩余部分（包括生产车间及生产配套的公辅设施、环保设施等）则留存在苏州 诺华制药科技
17、有限公司，转卖给九洲药业，因此苏州诺华生产设施建设标准 高，设备、工艺、制造标准均与诺华欧洲工厂同等水平，且多次 0 缺陷通过FDA 验证。收购苏州诺华将大幅度提升公司 CDMO 业务高端产能，且苏州诺华 是公司第一个原料药 cGMP 工厂，将加速公司由以 GMP 中间体业务为主，逐 渐向价值链上更重要、市场更大的原料药业务转型，成为继合全药业和凯莱英 之后国内第三家原料药 CDMO 企业。图表图表 159：制药业务各制药业务各环环节一览节一览资料来源：野村东方国际证券重磅产品绑定重磅产品绑定头头部客部客户户苏州诺华收购协议规定公司向诺华供应抗心衰治疗、乳腺癌治疗以及白血 病治疗的原料药或中间
18、体。根据苏州工厂生产经验，结合诺华需求，具体品种 中，抗心衰应当为 AHU C4,AHU C8 以及 LCZ696-ABA（Entresto 中间体及原 料药），乳腺癌应当为 LEE011-B7，LEE011-BBA（Kisqali 中间体及原料药），白血病为皮纳敏（尼洛替尼等中间体）。与诺华签订协议后，因为制剂Entresto，Kisqali 以及尼洛替尼/伊马替尼四大重磅药品将持续放量，将带来未 来几年对于原料药和中间体的持续需求。EntrestoEntresto（沙库巴曲缬沙坦钠片，LCZ696）是重磅抗心衰药物，由脑啡肽 酶抑制剂 AHU-377 与血管紧张素 II 抑制剂缬沙坦复方组
19、合而成，是第一个血管 紧张素受体脑啡肽酶抑制剂（ARNI）类药物。2017-2019 年全球销售收入分别 为 5.07，10.28，17.26 亿美元，同比增长 102.8%与 67.9%。RSM（起始物料）cGMP中间体API(原料药）药物制剂低低高高价值链重要性业务难度8图表图表 160：Entresto 全球销售收入和增速全球销售收入和增速资料来源：Wind、野村东方国际证券心衰是多种原因导致心脏结构或功能的异常改变，使心室收缩或舒张功能 发生障碍；根据左心室射血分数(LVEF)，分为射血分数降低的心衰(HFrEF)、射 血分数保留的心衰(HFpEF)和射血分数中间值的心衰(HFmrEF
20、)。在被诊断为心 力衰竭的患者中，HFpEF 约占一半，但迄今尚无特异性干预手段，主要治疗目 标是阻止或推迟病情进展；而 HFmrEF 在 2016 年第一次被写入欧洲心脏病学 会（ESC）指南，该表型占比较少；已上市的药物主要适应症为 HFrEF。目前 HFrEF 主要药物治疗方案分为六大类，其中 I 类推荐的有四大类，分别为 利尿剂、肾素-血管紧张素系统抑制剂（包括血管紧张素转换酶抑制剂 ACEI、ARB 以及 ARNI）、受体阻滞剂、以及醛固酮受体拮抗剂。其中 ACEI 是慢性心衰患者 中应用最广泛的首选药物，覆盖率达到 70%，主要代表药物为依那普利等。0%20%40%60%80%10
21、0%120%20181614121086420201720182019亿美元Entresto收入同比增长（右轴）910图表图表 161：HFrEF 患者药物治疗推荐方案患者药物治疗推荐方案药物推荐推荐类别证据水平主要药物利尿剂有液体潴留证据的心力衰竭患者均应使用利尿剂IC呋噻米，氢氯噻嗪，托伐普坦肾素-血管紧张 素系统抑制剂ACEI所有 HFrEF 患者均应使用，除非有禁忌症或不能耐受IA卡托普利，依那普利，福辛普利ARB不能耐受 ACEI 的 HFrEF 患者推荐使用 ARBIA坎地沙坦，缬沙坦ARNI对于 NYHA 新功能 IIIII 级，有症状的 HFrEF 患者，若能够耐受 ACEI/
22、ARB，推推荐荐以以 ARNI 替替代代 ACEI/ARB，以进 一步降低心衰发病率和死亡率IB沙库巴曲缬沙坦受体阻滞剂病情相对稳定的 HFrEF 患者均应使用，除非有禁忌症或不能耐受IA琥珀酸美托洛尔，比索洛尔，卡维地洛醛固酮受体拮抗剂LVEF35%、使用 ACEI/ARB/ARNI 和受体阻滞剂后仍有症状的慢性 HFrEF 患者IA螺内酯，依普利酮急性心肌梗死后 LVEF40%，有心衰症状或合并糖尿病的患者IB伊伐布雷定LVEF35%的窦性心律患者，已使用 ACEI/ARB/ARNI、受体阻滞剂、醛固酮受体拮抗剂，受体阻滞剂已达到 目标剂量或最大耐受剂量，心率仍70 次/分IIaB-窦性心
23、律，心率70 次/分，对受体阻滞剂禁忌或不能耐受的 HFrEF 患者IiaC-洋地黄类药物应用利尿剂、ACEI/ARB/ARNI、受体阻滞剂、醛固酮受体拮抗剂后，仍持续有症状的 HFrEF 患者IIaB地高辛资料来源：中国心力衰竭诊断和治疗指南 2018，野村东方国际证券PARADIGM-HF 试验显示，与传统心衰药物依那普利相比，Entresto 使主 要复合终点（心血管死亡和心衰住院）风险降低 20%，包括心脏性猝死减少20%。而根据 PIONEER-HF 试验结果，使用 Entresto 治疗的患者在第 4 周和 第 8 周的时间平均 N 末端 B 型利钠肽原（NT-proBNP）水平下
24、降 29%（95%CI：0.630.81；P24 小时）、需植入左心室辅助装置（LVAD）或列入等待心脏移植名单的复合事件风险显著降低 46%，体现了相比 依那普利的显著优势。Entresto 成为慢性心衰指南中推荐的替代 ACEI/ARB 用 药。图表图表 162：PIONEER-HF 试验试验 NT-proBNP 水平变化水平变化图表图表 163：PIONEER-HF 试验复合事件风险试验复合事件风险情情况况资料来源：新英格兰医学杂志，诺华官网，野村东方国际证券资料来源：新英格兰医学杂志，诺华官网，野村东方国际证券根据现有适应症 HFrEF 预测，Entresto 全球销售额峰值将达到约
25、41.6 亿 美元。-根据欧洲心脏病学会和美国国立卫生研究院数据，全球 2020 年心衰患 者约 3000 万人，每年以 2.5%速度增长。在全部的心衰病人中，HFrEF 患者比例约为 50%，HFpEF 占 36%，HFmrEF 约占 14%。目前全球HFrEF 患者约为 1500 万人。-药品价格方面，国内价格以 2020 年 6 月湖南省中标价为基础，163.8 元，50mg/28 片，每日服用 2 次，每次 100mg，每日成本 23.4 元，2019 年及以前中标价的每日成本为 40 元。美国价格根据百配健康数据，512.42 美元，100mg/60 片，每日成本 17 美元。其他地
26、区价格根据德 国、俄罗斯、印度等地区价格加权计算，每日成本约 4.21 美元。-Entresto 渗透率方面，2017-2019 年渗透率根据销售额推算，考虑到被 替代的 ACEI/ARB 市占率约为 60%左右，预计 ARNI 后续渗透率逐渐 上升，峰值约在 10%-15%之间。1112图表图表 164：Entresto 销售额预测销售额预测资料来源：欧洲心脏病学会，美国国立卫生研究院，百配健康，野村东方国际证券2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E全球心衰病人（万人）2786285529273000307531523231331133
27、943479同比增速2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%HFrEF 患者比例50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%HFrEF 患者人数（万人）1393142814631500153815761615165616971740ARNI 渗透率1.2%2.4%3.9%5.2%6.6%7.9%9.3%10.6%12.0%12.0%使用人数（万人）16.834.157.278.0100.7124.5149.4175.5202.8208.7美美国病人国病人比比例例27%27%27%27%27%27%27%27%27%27%使用人数（万人）4.59.
28、215.421.127.233.640.447.454.856.4年费用（万美元）0.620.620.620.620.550.550.550.550.440.44销售额（亿美元）2.85.79.613.114.918.422.125.924.024.7中中国病人国病人比比例例42%42%42%42%42%42%42%42%42%42%使用人数（万人）7.114.324.032.842.352.362.873.785.287.7年费用（万人民币）1.461.461.460.850.850.850.850.850.660.66销售额（亿美元）1.462.954.963.965.116.327.58
29、8.917.928.15其其他地区他地区病病人比例人比例31%31%31%31%31%31%31%31%31%31%使用人数（万人）5.210.617.724.231.238.646.354.462.964.7年费用（万美元）0.150.150.150.150.120.120.120.120.100.10销售额（亿美元）0.801.622.723.723.874.795.756.756.436.61全全球销售球销售额额（亿（亿美美元）元）5.0710.2817.2620.7423.8729.5135.4241.6138.3339.45同同比增速比增速103%68%20%15%24%20%17%
30、-8%3%Entresto 中间体和原料药方面，九洲药业主要向诺华供应中间体 AHU C4 和 AHU C8，以及原料药 LCZ696-ABA。其中 AHU C4 是 AHU C8 的前体。预 计 Entresto 中间体和原料药业务将为九洲药业带来近 13 亿人民币的峰值收入。-一般而言，心脑血管类创新药的毛利率为 90%左右，原料药成本约占制 剂销售成本的 50%-60%，这里取 55%。-九洲药业在 2019 年有中间体业务，中间体价值低于原料药业务，因此 供应额占比略低于 2020 年，后续公司业务将由中间体过渡到全部为原 料药，且 2021 年以后诺华将主要生产中间体和原料药的 Gr
31、imsby 工厂 关闭，九洲药业供货占比继续提升。图表图表 165：九洲药业九洲药业 Entresto 原料药业务销售额原料药业务销售额预预测测2017201820192020E 2021E2022E 2023E2024E2025E 2026EEntresto 全球销售额（亿美元）5.0710.2817.2620.7423.8729.5135.4241.6138.3339.45毛利率90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%销售成本（亿美元）0.511.031.732.072.392.953.544.163.833.94原料药占比55%55%55%55%55%55%55%55
32、%55%55%原料药市场规模（亿美元）0.280.570.951.141.311.621.952.292.112.17九洲药业供应额占比-50%60%80%80%80%80%80%80%Entresto 业务营收（亿人民币）-3.364.847.439.1811.0212.9411.9212.27资料来源：野村东方国际证券注：按照美元兑人民币汇率 7.07 计算除现有适应症 HFrEF 外，诺华也在为 Entresto 持续申请新适应症。目前在13申请过程中的有 HFpEF，post-acute AMI，肥厚性心肌病和小儿心衰等。其中HFpEF 适应症补充申请已被 FDA 接受，预计将在 20
33、21 年获得批复。HFpEF 与 HFrEF 与患者规模相近，获批后 Entresto 峰值销量可能翻倍。未来新适应症 获批后，Entresto 峰值收入有望进一步提高，九洲药业 Entresto 原料药业务也 将带来更多营收增量。KisqaliKisqali（瑞博西尼）是诺华的重磅乳腺癌药物，为全球第二款上市的细胞 周期蛋白依赖性激酶 4/6(CDK4/6)抑制剂，用于治疗绝经后激素受体阳性（HR+）、人表皮生长因子受体 2 阴性（HER2-）的妇女晚期或转移性乳腺癌。临床上通常应用 ER、PR、HER-2 及 Ki-67 可将乳腺癌划分为 4 类分子亚 型：Luminal A 型、Lumi
34、nal B 型、HER2 阳性和三阴性。其中三阴性乳腺癌临 床占比约 10%-15%，HER2 阳性占比约 20%，Luminal B 型占比 8%-10%，Luminal A 型占比最高，约 55%-60%。图表图表 166：乳腺癌分子乳腺癌分子分分型型HER2ERPRKi-67占比HER-2 阳性（HR 阴性）（+）（-）（-）任何20%HER-2 阳性（HR 阳性）（+）（+）任何任何三阴性（-）（-）（-）任何10%-15%Luminal A（-）（+）（+）高表达低表达55%-60%Luminal B 型（HER-2 阴性）（-）（+）低表达或（-）高表达8%-10%资料来源：CSC
35、O 2019，临床与实验病理学杂志，野村东方国际证券治疗方面，luminal A 型对内分泌治疗敏感，有效率高达 40%，而化疗治疗 效果较差，且 ER 水平与内分泌治疗的敏感性呈正相关，因此治疗方案一般采 用内分泌治疗。内分泌治疗早期使用芳香化酶抑制剂或雌激素受体拮抗剂（氟 维司群），2015 年后 CDK4/6 抑制剂由于试验结果良好，上市的 3 种药物均已 获得 FDA 批准与内分泌治疗联合用于乳腺癌一线治疗。图表图表 167：已上市已上市 CDK4/6 药物及适应症药物及适应症药品名/商品名中文名公司名称适应症用量上市时间中国上市Palbociclib/Ibrance帕博西尼辉瑞HR+
36、/HER2-绝经后妇女晚期转移性乳腺癌一线治疗，与来曲唑联用；HR+/HER2-绝经后妇女晚期转 移性乳腺癌二线治疗，与氟维司群联用125mg，每日 1次，每 3 周停 1周，4 周一周期2015.2是Ribociclib/Kisqali瑞博西尼诺华HR+/HER2-绝经后妇女晚期转移性乳腺癌一线治疗，与来曲唑联用；HR+/HER2-绝经前/围绝经期 晚期转移性乳腺癌600mg，每日 1次，每 3 周停 1周，4 周一周期2017.3否Abemaciclib/Verzenio玻玛西尼礼来HR+/HER2-晚期转移性乳腺癌化疗前的二线治疗（单药）；经治疗的 HR+/HER2-晚期转移性乳腺癌 的
37、二线治疗，与氟维司群联用；HR+/HER2-晚期转 移性乳腺癌的一线治疗，与芳香酶抑制剂联用150mg，每日 2次，4 周一周期2017.9否资料来源：FDA，CPhI 制药在线，Wind，野村东方国际证券根据 MONALEESA-2 试验数据，Kisqali 组的疾病客观缓解率（ORR）为52.7%，安慰剂组为 37.1%，而 Kisqali 组的中位 PFS 为 25.3 个月，安慰剂组 为 16 个月。与内分泌单药治疗的数据相比，3 种 CDK4/6 抑制剂对绝经后晚期乳腺癌质量效果相近，仅不良反应有差异。但 Kisqali 在三者中第一个进行针对绝经前晚期乳腺癌一线内分泌治疗的临 床试
38、验。根据 MONALEESA-7 研究数据，Kisqali 联合戈舍瑞林，患者中位PFS 延长至 23.8 个月，且 Kisqali 治疗组的死亡风险比降低至 0.712，显示对 绝经前女性的疗效显著。辉瑞的 Palbociclib 作为第一个 CDK4/6 抑制剂，上市后放量较快，目前占 据大部分市场份额，其余份额由礼来和诺华均分。Kisqali 上市相对较晚，但由 于第一个获批 HR+/HER2-绝经前/围绝经期晚期转移性乳腺癌适应症，未来有望 获得更高增速。图表图表 168：已上市已上市 CDK4/6 抑制剂销售额抑制剂销售额资料来源：Wind，CPhI 制药在线，野村东方国际证券根据
39、Kisqali 现有适应症预测，峰值销售额约为 24 亿美元左右。-根据 WHO 下属国际癌症研究机构数据，全球乳腺癌 2020 年新发病例 约为 217.9 万人，后续将以 2%速度增长，逐渐下降至 1.8%。HR+/HER2-比例为 55-60%。-目前根据 GoodRx 和 Optumrx 数据，600mg/63 片包装定价约 12000 美元，每日 1 次，每次 600mg，每 3 周停 1 周，每 4 周一周期，年费 用约 4.8 万美元。后续其他 CDK4/6 新药上市后，Kisqali 价格会逐渐下 降。图表图表 169：Kisqali 销售额预测销售额预测2020E2021E2
40、022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E患者数（万人）217.9222.3226.8231.4236.0240.8245.1249.6254.1增速2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%1.8%1.8%1.8%HR+/HER2-比例55%55%55%55%55%55%55%55%55%HR+/HER2-患者（万人）119.87122.3124.7127.3129.8132.4134.8137.3139.7渗透率1.5%1.8%2.2%2.7%3.3%4.1%5.0%5.0%4.0%用药人数（万人）1.82.22.83.54.35.46.76.95.6费用（万美元/
41、年/人）4.84.84.84.04.04.03.53.53.5销售收入（亿美元）8.610.813.413.917.421.723.624.019.6资料来源：WHO，Optumrx，GoodRx，野村东方国际证券九洲药业向诺华公司供给 Kisqali 的原料药 LEE011-ABA 以及中间体605040302010020152016201720182019亿美元70Ibrance销售额Kisqali销售额Verzenio销售额1415LEE011-B7（用于合成 LEE011-ABA）。根据 Kisqali 销售额测算，九洲药业Kisqali 原料药业务将带来 5.6 亿元的峰值收入。图表
42、图表 170：九洲药业九洲药业 Kisqali 原料药业务销售额预测原料药业务销售额预测2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028EKisqali 全球销售额（亿美元）8.610.813.413.917.421.723.624.019.6毛利率90%90%90%90%90%90%90%90%90%销售成本（亿美元）0.91.11.31.41.72.22.42.42.0原料药占比55%55%55%55%55%55%55%55%55%原料药市场规模（亿美元）0.50.60.70.81.01.21.31.31.1九洲药业供应额占比20%40%50%60%
43、60%60%60%60%60%Kisqali 产生营收（亿人民币）0.71.72.63.34.15.15.55.64.6资料来源：野村东方国际证券注：按照美元兑人民币汇率 7.07 计算尼洛替尼/伊马替尼伊马替尼（Gleevec）和尼洛替尼（Tasigna）均为诺华的 BCR-ABL 靶点酪 氨酸激酶抑制剂（TKI）药物。伊马替尼上市较早，目前专利已到期，销量逐渐 下滑。尼洛替尼为第二代 TKI 药物，2007 年上市，主要用于慢性髓性细胞白血 病（CML）的治疗，预计 2023 年专利到期，专利到期前销售应较为稳定。九洲药业向诺华供应尼洛替尼/伊马替尼的中间体 Pyrenamin，中间体相对
44、于原 料药在成本中占比较低，为九洲药业带来的收入也相对较少。预计尼洛替尼/伊马替 尼将为九洲药业带来 2-3 亿元收入。图表图表 171：九洲药九洲药业业尼尼洛洛替替尼尼/伊马替尼原料药业伊马替尼原料药业务务销售额预测销售额预测201820192020E2021E2022E2023E尼尼洛替尼洛替尼销销售额售额（亿美亿美元元）18.7418.818.9919.1819.3719.56同比增速2%0%1%1%1%1%毛利率90%90%90%90%90%90%中间体成本占比25%25%25%25%25%25%中间体市场规模（亿美元）0.470.470.470.480.480.49九洲药业供应额占比
45、-20%40%50%50%尼洛替尼的营收（亿人民币）-0.671.361.711.73伊伊马替尼马替尼销销售额售额（亿美亿美元元）15.6112.6310.368.607.226.14同比增速-20%-19%-18%-17%-16%-15%毛利率80%80%80%80%80%80%中间体成本占比25%25%25%25%25%25%中间体市场规模（亿美元）0.780.630.520.430.360.31九洲药业供应额占比-20%40%50%50%伊马替尼产生营收（亿人民币）-0.731.221.281.08合合计（亿计（亿人人民币）民币）-1.402.572.992.81资料来源：野村东方国际证
46、券注：按照美元兑人民币汇率 7.07 计算持续供货协定不仅将公司与诺华现有产品线绑定，同时也将为公司承接诺 华后续产品，特别是常熟研发中心产品 CDMO 业务打造优势。作为核心产品的 战略供应商，九洲药业的高端 CDMO 产能，结合长期合作的可信度，将加深与16诺华的业务绑定。同时，公司高端 CDMO 对诺华的服务将产生辐射效应，长期的重磅产品合 同将证明公司不再是低水平的 CMO 服务提供商，而是能够承接中间体和特色原 料药 CDMO 业务的高端厂商，在国内市场中十分稀有。结合与诺华合作带来的 生产管理和规范化作业能力，有望在未来扩展更多国际大厂到期专利药乃至创 新药 CDMO 业务。CDM
47、O 业业务发务发展展结构优化：原结构优化：原料料药占比提升，药占比提升，订订单覆盖研发全单覆盖研发全流程流程公司 CDMO 业务结构不断优化，由原有中间体为主、原料药为辅逐渐转向 原料药为核心的业务，占据价值链更大份额。同时 CDMO 业务订单开始向上游 扩展，逐步实现全产业链覆盖。公司收购诺华工厂后，供给诺华方面的 CDMO 业务由原先的中间体+原料 药模式迅速切换为原料药模式，且 3 个品种均为重磅药物的核心 API，在同行 业中相对领先。长期来看，公司将逐渐完成中间体到原料药，原料药到原料药+制剂的过渡，逐渐占领价值链核心部分，从而以高附加值的技术输出取代单纯 的产能输出，实现 CDMO
48、 服务全面升级。公司由后端 CDMO 业务逐渐开始覆盖前期研发项目。2015-2019 年间，前 期项目数量迅速提升，截止 2019 年公司共有 11 个已上市项目，37 个 III 期临 床项目，330 个 I 期和 II 期临床项目。早期临床 CDMO 业务虽然单个规模较 小，但有利于公司在前期研发阶段就与药企建立联系，增强客户粘性，在后期 商业化、规模化生产的 CDMO 项目中占得先机。在现有 III 期业务逐渐转化到 商业化规模生产阶段后，公司业绩有望得到进一步释放。图表图表 172：2015-2019 公司公司 CDMO 项目数量项目数量资料来源：公司年报，野村东方国际证券CDMO
49、产产能扩能扩张张，瞄准高端订，瞄准高端订单单公司在“瑞博”CDMO 品牌下已经成立 3 个创新药定制研发中心和 2 个创 新药定制生产中心。研发中心方面，瑞博杭州主要负责 I 期临床以前的新药开发 项目；瑞博台州主打一站式服务，包括负责从临床前和早期药学研究，原料药 工艺开发到早期临床制剂开发和生产等服务；瑞博美国主打临床前原料药 CMC 和 I 期临床原料药研究，一站式服务北美客户。三大研发中心完善了早期研发阶 段的产能布局。公司原有 CDMO 生产基地为瑞博台州，占地 205 亩左右，反应釜数量超450 个，拥有 13 个多 GMP 生产车间，总反应体积超 2500 立方米。收购苏州 诺华
50、成立瑞博苏州后，公司大大扩充了高端 CDMO 产能，瑞博苏州厂房设备均 依据诺华高标准设计，占地面积 260 亩，是通过国家安全生产标准化一级认证20152016201720182019个400350300250200150100500I、II期临床III期临床已上市1718的高端产能。目前三大 API 订单（Entresto，Kisqali 和尼洛替尼/伊马替尼）投 产后，瑞博苏州仍然有空余高端产能，可以承接其他创新药 CDMO 订单，持续 扩张公司业务。图表图表 173：九洲药业九洲药业 CDMO 产能情况产能情况资料来源：公司公告，野村东方国际证券机构产能瑞博台州16000 平方米，拥有
