1、和铂医药的和铂医药的 NPV 估值参考估值参考对那些探索性质较强的项目，以及整体看不确定性较高的双抗类品种，我们从二级 市场追求确定性的角度出发暂时不给 NPV（但不等同于它们没有价值或不值得去 做），这些项目包括招股书重点披露的 HBM4003（CTLA-4“仅重链抗体”）、双抗HBM7020（BCMAxCD3）、双抗 HBM7008（TAAx4-1BB）。这里仅重点讨论巴托 利单抗和特那西普，这两这两个品种当个品种当前前的的 NPV 加加总总保保守守在在 16.8-28.5 亿亿元元。关于双抗的不确定性我们在附录 2）中进行补充说明。1 巴托利单抗巴托利单抗 HBM 9161（RVT-14
2、01，HL161）HBM 9161 在 ITP、MG、NMOSD、TAO 这 4 个适应症的 NPV 加总约为 6.35 亿 元，扣除后续 17,000,000-19,500,000 美元的里程碑付款后（假定 2024 年年底支 付），净 NPV 约在 5.6 亿亿元元，定价/市场运作策略和研发成功率是影响 NPV 最大的 变量。此外，如现有适应症成功成药，也将意味着 FcRn 单抗后续全面拓展至其他自身 免疫疾病治疗的可能性将及一步提升，将为该品种带来大得多的潜在弹性。相关 疾病至少包括类风湿关节炎(RA)、系统性红斑狼疮(SLE)、重症肌无力(MG)、格雷夫 斯病、特发性血小板减少性紫癜(
3、ITP)、格林-巴利综合征、自身免疫性心肌炎、膜 性肾小球肾炎、多发性硬化症、雷诺氏综合征、自身免疫性甲状腺炎/胃炎/肝炎、白癜风、原发性胆汁性肝硬化、炎症性肠病、脊椎关节病、实验性自身免疫性脑脊 髓炎、免疫性嗜中性粒细胞减少症、结节病和多肌炎、多动脉炎、皮肤血管炎、天疱疮、类天疱疮、肺出血肾炎综合征、川崎氏病、系统性硬化症、抗磷脂综合 征和干燥综合征等。1.1 抗抗 FcRn 单抗简介单抗简介FcRn（neonatal Fc receptor）是一种细胞膜表面的、参与介导 IgG、血清蛋白再 循环的受体。当 IgG 或血清白蛋白通过巨胞饮（macropinocytosis）过程被细胞摄取时，
4、这两种蛋白可通过一种1PH依赖的过程，在初级内体（earlyendosome）的酸性环境中，与 FcRn 结合，这种结合可将它们再次导向细胞膜，让它们在中性 PH的血浆环境中被重新被释放到细胞外，避免其被细胞中的溶酶体 降解（相反，不能被 FcRn 标记的蛋白则后续会被细胞降解）。这也是 IgG、人血 白蛋白这些血浆蛋白在血浆中能有非常长的血浆半衰期的关键（通常 2-3 周甚至 1 个月）。但对那些能导致自身免疫疾病产生的 IgG，缩短相关抗体半衰期就成为控制病情 的一种潜在方法。因 FcRn 介导的再循环是 IgG 再循环的共同通路，让 FcRn 拮 抗剂有望成为一种广谱的广谱的用于自身免疫
5、类疾病治疗的药物。图图18：FcRn 介介导的导的 IgG 再再循循环环图图19：抗抗 FcRn 抗抗体体可可抑制抑制 IgG 再再循环循环图图20：FcRn 拮拮抗剂抗剂 FcRn 蛋蛋白白多多聚聚体体图图21：FcRn 拮拮抗剂抗剂 抗抗 FcRn 抗体抗体23目前，全球在研 FcRn 拮抗剂的情况如下（目前暂无一款获批目前暂无一款获批，首先获批首先获批者者即同领即同领 域域 First-in-Class）表表7：全全球在研球在研 FcRn 拮拮抗抗剂剂主要情主要情况况一览一览CompoundManufacturerClinicalDevelopment StageTarget Indic
6、ation(s)Recombinant Fc MultimersPF-06755347(GL-2045)Pfizer/GliknikPhase 1(ongoing)ITP(PrimaryImmuneThrombocytopenia),CIDP(Chronic InflammatoryDemyelinating Polyneuropathy)CSL730(M230)CSL/MomentaPhase 1(ongoing)ImmuneComplex-mediatedAutoimmune DiseasesPRIMAB Bioscience/Shire(now Takeda)PreclinicalUnk
7、nownHexavalent Fc multimerUCBPreclinicalUnknownCSL777CSLPreclinicalUnknownHexaGardLiverpool School ofTropical MedicineUnknownUnknownFcRn-targeting therapeuticsEfgartigimod(ARGX-113)ArgenxPhase 3(ongoing)ITP,CIDP,gMG(GeneralizedMyastheniaGravis),PV(Pemphigus Vulgaris)Rozanolixizumab(UCB7665)UCBPhase
8、3(ongoing)gMG,ITP,CIDPM281MomentaPhase 2(ongoing)gMG,HDFN(Hemolytic Disease of theFetus and Newborn)RVT-1401(HL161;HBM 9161)Immunovant/Roivant/HanAll BiopharmaPhase 2(ongoing)MG(Myasthenia Gravis),GO(GravesOphthalmopathy),WAIHA(Warm Autoimmune Hemolytic Anemia)SYNT001Syntimmune/AlexionPhase1b/2a(Ter
9、minatedor Withdrawn)WAIHA,PV(PemphigusVulgaris),PF(Pemphigus Foliaceus)ABY-039AffibodyPhase 1(Terminated)Unknown公司的巴托利单抗 HBM 9161（RVT-1401，HL161）为从韩国 HanAll 引进的抗FcRn 单抗，拥有该管线在中国的独家许可，也为中国目前唯一一款针对 IgG 介 导的自身免疫性疾病的开发中 FcRn 抑制剂。HL161 的开发结合了转基因转基因动动物平物平 台台 OmniRat和和噬菌体噬菌体库库技术技术，HanAll 的 OmniRat、OmniMous
10、e、OmniFlic 均来自 Open Monoclonal Technology,Inc.(OMT)的授权。图图22：HBM 9161（HL161）的开发的开发过过程程HBM 9161 当前针对的适应症如下。按招股书披露，公司选定免疫性血小板减少 症和重症肌无力作为适应症是因为国内有关治疗方案存在不足；选择视神经脊髓 炎谱系疾病和甲状腺相关眼病为适应症是因为国内目前没有写明适应症包括这两 种疾病的药物，让相关药物可走突破性认证，从而缩短耗时。图图23：和和铂医药铂医药 HBM 9161 适适应应症症布布局局情况一览情况一览值得注意的是，这值得注意的是，这些些疾疾病病相关药物放量通常相关药物放
11、量通常对对价价格格高度敏高度敏感感。43.3.1.2 NPV-免疫性血免疫性血小小板减少症板减少症（ITP）免疫性血小板减少免疫性血小板减少症症（Primary immune thrombocytopenia，ITP）是一种自身免 疫相关的凝血功能异常疾病，发病原因不明，发发病病率率约为约为 9.5/10 万人万人。患者以血小 板数低、但未见常规血小板减少症（thrombocytopenia）病因为主要特征。患者体 内血小板生成受到抑制，血小板清除被加速，血小板正常功能被影响，有可能导致 重大出血风险，随年龄变大这种风险也会变得越发明显。大多数病人血浆大多数病人血浆中中可可检检测测 到抗血小板
12、表面受到抗血小板表面受体体的的 IgGs。针对 ITP 的一线疗法为一线疗法为糖糖皮质激素治疗皮质激素治疗（地塞米松、泼尼松）或或 IVIg，问题在于 15%-50%的患者会出现激素治疗无效（激素无效型免疫性血小板减少，原因不明）或激素依赖，且糖皮质糖皮质激激素如用于长期维持素如用于长期维持治治疗疗的的持久反应率持久反应率仅仅 10-30%，副作用副作用 明显明显；IVIG 则价格昂贵且有一定副作用，一般只用于危及生命的情况；二二线线疗疗法法则 包括脾脏切除（已越来越不常用）、促血小板药物（rhTPO、罗米司亭、艾曲波帕）、抗 CD20 抗体等。FcRn 拮抗剂则为一种通过抑制自身免疫相关的
13、IgGs 再回收过程，降低 IgGs 血浆 浓度，实现对血小板保护的策略。虽暂无已成药先例且 HBM 9161 缺乏公开有效性 数据，但从进度更靠前的同类管线（Efgartigimod 和 Rozanolixizumab）数据看，抗抗 FcRn 抗体用于免抗体用于免疫性疫性血小板减少症这个血小板减少症这个思思路路（思路（思路特定药品特定药品）后续后续成成功功有一有一 定保障。定保障。1）同机理竞品抗 FcRn 抗体 Efgartigimod 在使用后不仅能有效提升血小板减小症 患者血浆中的血小板数量，还能降低血小板减小症患者血浆中 IgGs 的含量；图图24：竞品竞品 Efgartigimod
14、 在在免免疫性疫性血血小板减小板减少少症中症中的的早期早期数数据据52）同机理竞品抗 FcRn 抗体 Rozanolixizumab 在使用后同样在有效提升血小板减 小症患者血浆中的血小板数量和降低血小板减小症患者血浆中 IgGs 的含量两方面 均得到验证；图图25：竞品竞品 Rozanolixizumab 在免在免疫疫性血小性血小板板减少减少症症中的中的早早期数据期数据巴托利单抗针对免疫性血小板减少症已在 2020 年 3 月进入 2/3 期，公司计划 2023年向药监局提交生物制品许可申请，我们假定在 2023 年 1 月提交（临床耗时约 2-3 年，取均值 2.5 年，再预留 3 个月数
15、据和申报资料整理的耗时），优先评审流程平 均 6 个月，最长约 1 年，则该适应症有望在则该适应症有望在 2023 年年 6 月月-2024 年年 6 月间获批月间获批，平，平 均算均算 2024 年年 1 月月。6图图26：Rozanolixizumab（上上）和和 Efgartigimod（下）下）ITP Phase 3 的的患者招患者招募募数和数和耗耗时参考时参考从竞争格局看，适应症明确有写免疫性血小板减少症的竞品，已上市品种和在研品 种主要如下*注：1）一线用药糖皮质激素作为公认的免疫调节剂，未明确把免疫性血小板减少症作为适应症 写入说明书，且应用和 FcRn 单抗存在差异化，并非直接
16、竞争关系，因而这里未统计；2）TPO-R 激动剂机理是促血小板生成，与免疫抑制机理的 FcRn 单抗不同，与 FcRn 单抗的关系是既可 以竞争亦可以连用；图图27：HBM 9161 在在我我国国的部分的部分典典型型竞竞品一览品一览7进一步补充如下条件，我们对 FcRn 单抗 ITP 管线的 NPV 测算如下1药费上，假定届时产品主要针对一线用药糖皮质激素治疗无主要针对一线用药糖皮质激素治疗无效效或后续无反应的或后续无反应的 患者（约患者（约 70%的人群的人群），），年药费对标同为免疫抑制机理的抗 CD20 单抗利妥昔 单抗更经济的低剂量方案（利妥昔单抗用量为每周 1 次，每次 100mg，
17、一个疗 程连用 4 次；中位有效时间为 8 个月，则平均一年需 1.5 个疗程；每 100mg 约2800 元，则平均每年则平均每年药药费费 16800 元元；总有效率约 8 0%）；值得注意的是定价和后值得注意的是定价和后续续产品市场运作策略有可产品市场运作策略有可能能对销售额带来重大影响对销售额带来重大影响，因因 而该定价仅适合作而该定价仅适合作为为情情景景假设的一种来参考假设的一种来参考；2该适应症届时顺利获批的概率按 70%设定；3销售分成暂计销售净利润的 10%（招股书披露，届时视销售收入和抵扣情况，提成范围在个位数百分比或 10-20%的区间）；4协议约定的产品剩余 17,000,
18、000-19,500,000 美元里程碑付款在产品总NPV 中 计算，这里暂不考虑；表表8：ITP 适适应症应症 NPV 估算估算免免疫性血疫性血小小板减板减少少症症2020 年年2023 年年2024 年年2025 年年2026 年年2027 年年2028 年年2029 年年2030 年年中国人口14 亿患病率0.00009适用患者比率70%80%=56%诊断率34%37%38%40%41%42%43%44%45%治疗率58%60%61%62%62%63%64%64%65%渗透率0%0%3%8%12%16%18%20%20%年费用(元)1680016800168001680016800151
19、2013608年销售额（万元）00830230435924975580860235617净利润率35%8免免疫性血疫性血小小板减板减少少症症2020 年年2023 年年2024 年年2025 年年2026 年年2027 年年2028 年年2029 年年2030 年年折现率8%折现系数93%74%68%63%58%54%50%46%43%研发成功率70%分成支付10%历年 NPV（万元）00125320462593641615531NPV 加总（万元）90293.3.1.3 NPV-重症肌无重症肌无力力(MG)重症重症肌肌无无力力(MG,Myasthenia Gravis)是一种由由乙乙酰胆碱酰
20、胆碱受受体体（AChR）抗体介导抗体介导（极少患者则由 MuSK 抗体、抗 LRP4 抗体介导）、细胞免疫依赖、补体参与、累 及神经肌肉接头突出后膜，引起神经-肌肉接头传递障碍，导致肌肉收缩无力的自身免疫性疾病。该病发病初期可表现为眼睛或者肢体酸胀、看东西模糊、部分或全身 骨骼肌无力和易疲劳且在活动后症状加重、休息后症状减轻；如不治疗如不治疗，病病情情恶恶化化 后后，可能进一步导可能进一步导致致吞吞咽咽困难困难、讲话无力甚讲话无力甚至至呼呼吸吸困难困难，最终危及生最终危及生命命，因因而该病而该病 在治疗上有一定刚在治疗上有一定刚需需特特征征。该病患病率约患病率约 8-20/10 万万，年发病率
21、约为年发病率约为 0.4-1.1/10 万万（招股书数据是我国 2.94 万/年的新发病）。MG 常规治疗方法包括药物治疗、手术治疗和一些特殊疗法。1）常规服药费用为每年常规服药费用为每年数数百元至数千元百元至数千元，包括使用胆碱酯酶抑制剂胆碱酯酶抑制剂一线、免免疫疫抑抑 制药物（制药物（首选糖皮质激素二线、硫唑嘌呤二线，能让 70-90%的患者症状得到明 显改善；如患者对糖皮质激素不耐受或硫唑嘌呤有不良反应，且一线药物无效，可 选用环孢菌素 A、他克莫司、环磷酰胺、抗 CD20 抗体等）。2）手术治疗适用于胸腺瘤的 MG 患者；胸腺放疗则是近年来发展的其他疗法。如 有肌无力危象则会额外增加抢
22、救费用和重症监护费用。血浆置换和静丙适用于危象 患者和术前。虽 FcRn 单抗竞品 Efgartigimod 在 MG 领域有积极的早期数据，但常规疗法但常规疗法廉廉价且价且 效果尚可可能会影效果尚可可能会影响响抗抗 FcRn 单抗单抗在在 MG 治疗领治疗领域域的放的放量量。图图28：竞品竞品 Efgartigimod 在在 MG 方方向向有积极有积极的的早期早期数数据据9公司计划公司计划 2021 年上半年上半年年针对该适应症申针对该适应症申请请“突破突破性性认证认证”以加速以加速产产品报批品报批。按突 破性治疗药物审评工作程序，针对该适应症，不不考考虑临床耗时虑临床耗时，前前后纯评后纯评
23、审审约需要约需要 7-13 个月个月，临床用时按 2 年计算（同类竞品 Efgartigimod 从临床起效时间看不需 要太长观察时间），则该则该药药物获批可能会在物获批可能会在 2023 年年 7 月月-2024 年年 1 月月。*注注：纯评审耗时包括 1）申请人提交申请后，评审机构需在 45 日内反馈审核结果并公示 5 日（如 申请人提出异议，评审机构需在 15 日内另行组织论证）；2）纳入突破性治疗药物程序后，6 个个 月月内申请人需提出 I 类会议交流申请并讨论相关问题（包括确认研发方案、临床期间与评审机构 的沟通计划等）；3）如后续研发以及持续沟通中未出现让在研管线不再符合突破性认证
24、的情形，则后续走突破性认证，新新药上药上市市审评需在审评需在 130 日日内完内完成成，临床急需的境外已上市境内未上市罕见病药品审评时限为 70 日内。在研竞品方面，国内针对重症肌无力在研生物药仅荣昌生物的 RC-18 一个竞品（靶 向 BLyS、APRIL，当前 II 期）。进一步补充如下条件，我们对 FcRn 单抗 MG 管线的 NPV 测算如下1药费上，假定届时产品主要针对一线治疗无效、且二线糖皮质激素和硫唑嘌呤主要针对一线治疗无效、且二线糖皮质激素和硫唑嘌呤 效果不佳或不耐受效果不佳或不耐受的的患患者者（占总数的（占总数的 10-30%），），年药费对标同为免疫抑制机理 的抗 CD20
25、 单抗利妥昔单抗更经济的低剂量方案（平均每 6 个月 500mg，每100mg 约 2800 元，则平均每年药费则平均每年药费 28000 元元）；值得注意的是定价和后值得注意的是定价和后续续产品市场运作策略有可产品市场运作策略有可能能对销售额带来重大影响对销售额带来重大影响，因因 而该定价仅适合作而该定价仅适合作为为情情景景假设的一种来参考假设的一种来参考；2该适应症届时顺利获批的概率按 70%设定；3销售分成暂计销售净利润的 10%（招股书披露，届时视销售收入和抵扣情况，提成范围在个位数百分比或 10-20%的区间）；4协议约定的产品剩余 17,000,000-19,500,000 美元里
26、程碑付款在产品总NPV 中 计算，这里暂不考虑；表表9：MG 适适应症应症 NPV 估算估算重重症肌无力症肌无力2020 年年2023 年年2024 年年2025 年年2026 年年2027 年年2028 年年2029 年年2030 年年中国人口14 亿1011重重症肌无力症肌无力2020 年年2023 年年2024 年年2025 年年2026 年年2027 年年2028 年年2029 年年2030 年年患病率0.00014适用患者比率20%渗透率0%1%3%8%12%16%18%20%20%年费用(元)2800028000280002800028000280002520022680年销售额（
27、万元）1098329387811317117562197571975717781净利润率35%折现率8%折现系数93%74%68%63%58%54%50%46%43%研发成功率70%分成支付10%历年 NPV（万元）178494122016952092217920181682NPV 加总（万元）281013.3.1.4 NPV-视神经脊视神经脊髓髓炎谱系疾病炎谱系疾病（NMOSD）视神经脊髓炎谱系视神经脊髓炎谱系疾疾病病（NMOSD,neuromyelitis optica spectrum disorders）病因主要与水道蛋白 4 抗体（AQP4-IgG）有关，病因以体液免疫为主、细胞免疫
28、 为辅，引发视神经&脊髓同时或相继受累的急性或亚急性炎性脱髓鞘病变，属于罕 见病，患病率约为患病率约为 1-5/10 万人万人，临床上多以严重的视神经炎和纵向延伸的长节段横 贯性脊髓炎为特征。该病复发率和致残率该病复发率和致残率高高，无无彻彻底治愈方案底治愈方案，约约 60%的患者在的患者在 1 年内复发年内复发，90%的患者在的患者在 3 年内复发年内复发，且复发次且复发次数数越多越多，治疗效果越治疗效果越差差。多数患者 留有严重的视力障碍和/或肢体功能障碍、尿便障碍。该病主要药物治疗包括1急急性性期治期治疗疗，以减轻急性期症状、缩短病程、改善残疾程度和防治并发症为主 要目标，糖皮质激素大剂
29、糖皮质激素大剂量量冲击治疗为冲击治疗为 A 级推级推荐荐（如大剂量甲泼尼龙冲击治疗），血浆置换（PE）、静脉注射大剂量免疫球蛋白（IVIg）为 B 级推荐，糖皮质激素 冲击治疗效果不佳且因经济原因不能行 IVIg 或 PE 治疗则推荐糖皮质激素联合 免疫抑制剂；2序贯治疗则首选免序贯治疗则首选免疫疫抑抑制制剂剂，以预防复发，减少神经功能障碍累积为主要目标，对 AQP4-IgG 阳性的 NMOSD 及 AQP4-IgG 阴性的复发型 NMOSD 应早期预 防治疗；然而没有一种然而没有一种药药物能彻底杜绝复发物能彻底杜绝复发，只只能能减少复发次数减少复发次数。一线药物一线药物包括硫唑嘌呤（按体重
30、2-3mg/（kgd）单用，药费约 5 元/天，1825 元元/年年）、吗替麦考酚酯（0.25g40s 规格约 600 元，约 8 天用量，75 元元/天，天，约约 27000/年年）、抗 CD20 单抗（平均平均 15000 元元/年年）、甲氨蝶呤等；二线药二线药物物包 括环磷酰胺、他克莫司、米托蒽醌；定期 IVIg 也可用于 NMOSD 预防治疗，特 别适用于不宜应用免疫抑制剂者。考虑到硫唑嘌呤年费用与利妥昔单抗相差甚远，廉价竞品的存在将是届时影响 HBM 9161 放量的关键，且 HBM 9161 在该适应症放量将非常依赖公司的销售 能力。针对 NMOSD，目前查询不到 HBM 9161
31、 与其同类竞品的早期数据；同时针对该病种，国内除 HBM9161 以外，还有其他 4 款在研药物，均用于维持治疗。图图29：国国境内境内 NMOSD 药物药物研发研发竞竞争争格格局局公司计划公司计划 2021 年上半年上半年年针对该适应症申针对该适应症申请请“突破突破性性认证认证”以加速产以加速产品品的审批的审批流流程程。按 突破性治疗药物审评工作程序，针对该适应症，不考虑临床耗时不考虑临床耗时，纯纯评评审约审约 需要需要 7-13 个月个月，临床用时按 2 年估算，则该药物则该药物获获批可能会在批可能会在 2023 年年 7 月月-2024 年年 1 月月。进一步补充如下条件，我们对 FcR
32、n 单抗 NMOSD 管线的 NPV 测算如下1该药物主要用于后续序贯治疗防复发，药费上，对标利妥昔单抗中等或小剂量 应用的费用，即 100mg 静脉点滴，1 次/周，连用 4 周，6-12 个月后重复应用（另一方式是单次 500mg 静脉点滴，6-12 个月后重复应用）。利利妥妥昔昔单单抗抗100mg 约约 2800 元，于元，于是是平均平均 16800 元元/年。年。值得注意的是定价和后值得注意的是定价和后续续产品市场运作策略有可产品市场运作策略有可能能对销售额带来重大影响对销售额带来重大影响，因因 而该定价仅适合作而该定价仅适合作为为情情景景假设的一种来参考假设的一种来参考；2该适应症届
33、时顺利获批的概率按 50%设定（因缺乏前期参考数据，我们在 70%成功率的基础上予以调低）；3销售分成暂计销售净利润的 10%（招股书披露，届时视销售收入和抵扣情况，提成范围在个位数百分比或 10-20%的区间）；4协议约定的产品剩余 17,000,000-19,500,000 美元里程碑付款在产品总NPV 中 计算，这里暂不考虑；表表10：NMOSD 适应适应症症 NPV 估算估算视视神经脊神经脊髓髓炎谱炎谱系系疾病疾病2020 年年2023 年年2024 年年2025 年年2026 年年2027 年年2028 年年2029中国人口14 亿患病率0.00003适用患者比率渗透率0%1%1%3
34、%5%7%8%9%年费用(元)16800168001680016800168001680015120年销售额（万元）35370621173528493956455715净利润率35%折现率8%折现系数93%74%68%63%58%54%50%46%1213视视神经脊神经脊髓髓炎谱炎谱系系疾病疾病2020 年年2023 年年2024 年年2025 年年2026 年年2027 年年2028 年年2029研发成功率50%分成支付10%历年 NPV（万元）4176210324420445417NPV 加总（万元）61173.3.1.5 NPV-甲状腺相甲状腺相关关性眼病性眼病（TAO 或或 GO）甲状
35、腺相关性眼病甲状腺相关性眼病（TAO；也有称之为也有称之为 GO，Graves Ophthalmopathy）是一种 由多种甲状腺疾病导致的器官特异性自身免疫性疾病，发病率约为 19/10 万人每年万人每年，主要病理改变是眼眶软组织和眼外肌的免疫炎性反应，为致盲性眼眶疾病之首。轻 度（约 40%）对日常生活影响很小，可不进行干预；中度（约中度（约 33%）至重度至重度（约约28%）未威胁视力、对日常生活有影响、需要免疫抑制剂或手术干预；非常严重/威胁视力的程度患者则会发生甲状腺功能障碍性视神经病变和/或角膜破裂，需要立即 干预。虽确切发病原因仍不清楚，但共同抗原假说共同抗原假说当前已被普遍接受
36、，研究发现，不仅 97%的 TAO 与 Graves 病（GD 型甲亢）有关，GD 患者不论是否存在患者不论是否存在 TAO，均可表达均可表达 甲状腺与眼眶交叉甲状腺与眼眶交叉抗抗原原的的抗体，且抗体滴度和抗体，且抗体滴度和 TAO 的严重程度紧密正相的严重程度紧密正相关关，细胞 免疫和体液免疫均参与了致病过程。TAO 治疗中，药物治疗主要使用免疫抑制剂（糖皮质激素、环孢素 A 等）、生长抑 素（价格高，应用不普遍）、抗 CD20 抗体等，过程中需配合甲亢治疗药物使甲状腺 恢复正常。其中其中，糖皮糖皮质质激素疗效快激素疗效快、疗效确切疗效确切、价格便宜价格便宜，是治疗中重度活动期TAO 的首选
37、药物，有效有效率率可达可达 63%-77%；高剂量糖皮质激素效果不理想时，则考 虑环孢素 A 与糖皮质激素联用，可进一步提升有效率（联合用药有效率联合用药有效率有案有案例甚至例甚至可达近可达近 90%），再无效再无效才才考虑其他药物考虑其他药物。因而我们也能由此预判，效果整效果整体体尚尚可可、廉价竞品的存在将廉价竞品的存在将成成为为 HBM 9161 在在 TAO 治疗中放量的重要阻力治疗中放量的重要阻力，且，且 HBM 9161 在该适应症放量将在该适应症放量将非非常常依依赖公司的销售能力赖公司的销售能力。针对 TAO，目前查询不到 HBM 9161 与其竞品的早期数据，因而我们相应将其成
38、功率由 70%下调到 50%。巴托利单抗针对 TAO 的临床进度与针对免疫性血小板减少症的临床进度相若，我 们这里暂时假定该适应症获批耗时等同于免疫性血小板减少症，约在2024 年1 月。竞品方面，已有品种没有专门针对 TAO 设立适应症；同时当前亦无经审批且处于 临床阶段的在研 TAO 生物药或生物疗法。进一步补充如下条件，我们对 FcRn 单抗 TAO 管线的 NPV 测算如下1该药物主要用于糖皮质激素&糖皮质激素联用环孢素 A 无效的中&重度 TAO 患 者的治疗，即适用于 10%的中/重度 TAO 患者；2药费上，对标同为免疫抑制的利妥昔单抗的费用，即 1000mg/周，连用两周，利妥
39、昔单抗利妥昔单抗 100mg 约约 2800 元，于是元，于是平均平均 56000 元元（PS：因复发率低，假定 不复发）；值得注意的是定价和后值得注意的是定价和后续续产品市场运作策略有可产品市场运作策略有可能能对销售额带来重大影响对销售额带来重大影响，因因 而该定价仅适合作而该定价仅适合作为为情情景景假设的一种来参考假设的一种来参考；3该适应症届时顺利获批的概率按 50%设定（因缺乏前期参考数据，我们在 70%成功率的基础上予以调低）；4销售分成暂计销售净利润的 10%（招股书披露，届时视销售收入和抵扣情况，提成范围在个位数百分比或 10-20%的区间）；5协议约定的产品剩余 17,000,
40、000-19,500,000 美元里程碑付款在产品总NPV 中 计算，这里暂不考虑；表表11：TAO 适适应症应症 NPV 估算估算TAO2020 年年2023 年年2024 年年2025 年年2026 年年2027 年年2028 年年2029中国人口14 亿患病率0.00019适用患者比率6%渗透率0%0%1%3%5%7%8%9%年费用(元)560005600056000560005600050400年销售额（万元）2352705611760164641881619051净利润率35%折现率8%折现系数93%74%68%63%58%54%50%46%研发成功率50%分成支付10%历年 NPV
41、（万元）02527001081140114821390NPV 加总（万元）20254143.3.2 特那西普特那西普 HBM 9036（Tanfanercept，HL036）特那西普的特那西普的 NPV 大约在大约在 11.2-22.9 亿亿元元左右，且左右，且对对后续市场运作高度后续市场运作高度敏敏感感。特那西普是由 HanAll 开发的一种针对中重度干眼症患者的 TNF 受体 1 片段，为一 种 TNF-抑制剂，与完整的抗 TNF-单抗相比，TNF 受体片段分子更小，更容易 在靶组织中扩散。和铂医药拥有特那西普在中国大陆、台湾、香港和澳门地区的独 家开发和商业化权利。干眼症（kcs）指由多
42、因素引起的泪液质和量异常或动力学异常，导致泪膜稳定性下 降，并伴有眼部不适（眼部异物感和视力模糊），引起眼表病变为特征的多种病症的 总称。作为一种常见眼表疾病，我我国国 2019 年年患患病率病率达达 16.8%，其中中重度患者近其中中重度患者近8000 万万，智能手机使用时间变长、环境污染增加进一步提升该病的发病率。眼表炎症被发现是导致干眼症的一种关键因素，源自外部因素（风沙、过度用眼、干燥环境等）刺激引发一系列由 T 细胞和相关细胞因子介导的免疫反应，患者泪液 和结膜上皮可检测出较高含量的促炎因子 TNF-。目前已有多种药物可用于干眼症治疗，但大多数有效性不足，仅能缓解干眼症状而 不能根除
43、其病因（如眼部润滑剂）；同时同时，干眼症治疗已被证明是高度价格敏感干眼症治疗已被证明是高度价格敏感。常15用的药物有人工泪液【一线用药】、眼部润滑剂【适用于夜间使用或重度干眼症患者】、抗炎抗炎药药【糖皮质激素、环孢霉素、他克莫司、非甾体抗炎药等，中度、重度患 者是在使用人工泪液/润滑剂基础上增加抗炎药】、其他（黏液素分泌促进剂、抗氧 化剂等，应用不普遍）。人工泪液和眼部润滑剂特别适用于轻度人群，中重度人群则 以抗炎药和免疫调节剂为主要药物治疗方法。*注注：1）代表性的糖皮质激素滴眼液有氟米龙滴眼液【5ml，5mg，￥26.6】、氯替泼诺滴眼液【5ml，25mg，￥90】、妥布霉素地塞米松滴眼液
44、【5ml，15mg，￥30】；2）国产环孢素滴眼液 3ml，30mg 包装约￥75-￥700，浓度高刺激较大，海外的环孢素滴眼液 Restasis 环孢素浓度仅 0.05%，但 国内合规渠道买不到，台湾版价格换算为人民币 350 左右，香港版 1000 港元左右；3）他克莫司 滴眼液 5ml，5mg 约￥830；4）眼药水每滴约 0.04ml，干眼症暂按每天 2 次、每次 1 滴的量使 用抗炎药计算用量，则 1ml 抗抗炎炎药滴眼药滴眼液液可用可用 12.5 天天。表表12：全全球代表球代表性性干眼干眼症症药药物物/器器械械情况情况药药品名品名成分成分原研原研/受让方受让方首首次上市次上市国产
45、国产进口进口眼眼部润滑部润滑剂剂/人人工工泪泪液液Hyalein，爱丽玻璃酸钠Santen1995，日本Lacrypos，硫酸软骨素滴眼液硫酸软骨素钠AlconNA，法国Systane盐酸四氢唑啉Alcon2008 年，美国黏黏液素分液素分泌泌促进剂促进剂Diquas地夸磷索钠Santen2010 年，日本Mucosta瑞巴帕特Otsuka2012 年，日本抗抗炎药炎药Restasis环孢素Allergan/Merck2003 年，美国XiidraLifitegrast（LFA-1 拮抗剂）Shire2016 年，美国EYSUVIS新型盐酸柏非特诺纳米颗粒Kala Pharmaceutical
46、s2020 年，美国抗抗氧化剂氧化剂Ilube乙酰半胱氨酸MoorfieldEyeHospital NHSNA，英国SkQ1VisomitinMitotech2012 年，俄罗斯其他其他SmartPlug（泪点塞栓，III 类器械）Medennium2001，德国从竞争格局看从竞争格局看，国内干国内干眼眼症药物大战恐即将症药物大战恐即将打打响响，主要参与者如下主要参与者如下表表13：国国内主要内主要干干眼症眼症药药物参物参与与者的者的基基本情况本情况药药品名品名企业企业进度进度环孢素滴眼液 II兴齐眼药上市审批中瑞巴派特滴眼液恒瑞医药中国 III 期CyclASol(0.1%环孢素 A 制剂)
47、恒瑞医药/Novaliq美国 III 期NOV03(全氟己基辛烷）恒瑞医药/Novaliq美国 III 期SkQ1 滴眼液亿胜生物/Mitotech美国 III 期RGN-259李氏大药厂/RegeneRx美国 III 期HL036和铂医药/HanAll美国 III 期BRM421远大医药/全福生物科技美国 II 期16药药品名品名企业企业进度进度第二代 LFA-1 拮抗剂维眸生物中国 I 期Cequa(0.09%纳米胶束水溶液)康哲药业/太阳药业临床前进一步补充如下条件，我们对特那西普干眼症的 NPV 测算如下1进度上，按招股书披露，公司计划在 2022 年向药监局提交生物制品申请，假定届时
48、走优先评审，则平均耗时 6 个月，最长约 1 年，则届时有望在有望在 2023 年年 1-6 月获月获批批。2该药物在价格上对标同样通过免疫抑制发挥作用的环孢霉素滴眼液，该药物按3ml￥400、12.5 天用量/ml 计算，一年需要约 10 支，费用为 4000 元。但环 孢霉素滴眼液后续竞争会快速变激烈，存在导致价格大幅下降的可能，我们假 定届时该药物年费用将降低至 500 元元/年年，达到当前糖皮质激素滴眼液的量级；值得注意的是定价和后续产品市场运作策略有可能对销售额带来重大影响，因 而该定价仅适合作为情景假设的一种来参考。特别，针对特别，针对特特那西普，因受众人那西普，因受众人 群人数极
49、多，竞品也多群人数极多，竞品也多，导致该品种届时渗透率导致该品种届时渗透率在在个位百分数的概率极高个位百分数的概率极高，于于 是是，定定价价/市场运作策略市场运作策略/市场运作能力的差异市场运作能力的差异即即便便导导致渗透率出现仅致渗透率出现仅 1%的的变动，变动，也能导致也能导致 NPV 出现明显出现明显波波动动。3该适应症届时顺利获批的概率按 60%设定。在症状评估方面，与安慰剂对照，0.25%特那西普滴眼液于第 2 周(p=0.0624)至第 4 周(p=0.0570)在眼部不适评分(ODS)中显示出改善趋势，但由于干眼研究中常有的安慰剂效应增加导致第 8 周并未达到统计 学意义(p0.
50、05)。然而，对筛查前 1 个月内使用人工泪液的患者而言，该项研究于改善第 8 周(p=0.0334)的眼部乾涩评分(EDS)统计数据方面见 显著改善，而已获批竞品 Xiidra 的临床研究以此作为症状终点；尽管 HanAll 进行的首次 III 期试验未达到 ICSS 及 ODS 的主要终点，但 在自然环境下于 CCSS、TCSS 及 EDS 统计数据方面取得的重大改善 为更重要的临床发现，更具临床及商业意义。特别，EDS 计量眼部干 涩 程度为最具代表性的干眼病相关症状，亦为 Xiidra 的主要终点之一；3销售分成暂计销售净利润的 10%（招股书披露，届时视销售收入和抵扣情况，提成范围在
