1、目录索引目录索引一、2021 年银行业经营情况四大展望 5 趋势 1：信用供给回归正常，资本约束规模扩张 5 趋势 2：上半年终端贷款利率或大幅上行 7 趋势 3：息差走阔，负债有优势的大中型银行相对受益 9 趋势 4：资产质量在区域和大小银行间有所分化，但总体保持平稳 10二、市场表现 12 三、利率与流动性 13（一）公开市场操作 13（二）市场利率 131图表索引图表索引图图 1：疫情冲击下：疫情冲击下 ROE 继续下滑，内生资继续下滑，内生资本本补补充充呈现压力呈现压力 5 图图 2：最保守的估计最保守的估计 2021Q1 名义名义 GDP 也将达到也将达到 22%，2009 年以后最
2、高水年以后最高水平平.7 图图 3：信贷需求指数回：信贷需求指数回升升至至 2014 年水平年水平 8 图图 4：当前财政扩张水：当前财政扩张水平平处于高位，后续将处于高位，后续将继继续续拉拉动经济上行动经济上行 8 图图 5：2021 年信贷节奏年信贷节奏大大概率回归政策，信贷概率回归政策，信贷 Q1 前倾程度下降前倾程度下降 9 图图 6：一般贷款加权平：一般贷款加权平均均利率季度变化来看，利率季度变化来看，1 季季度上行概率较大度上行概率较大（%）9 图图 7：存款成本：终端：存款成本：终端利利率上行周期大行和率上行周期大行和优优质质股股份行优势明显份行优势明显 10 图图 8：负债成本
3、：终端：负债成本：终端利利率上行周期大行和率上行周期大行和优优质质股股份行优势明显份行优势明显 10 图图 9：上市银行及子板上市银行及子板块块不良生成率不良生成率（%）11 图图 10：上市银行及子板上市银行及子板块块信用成本信用成本（%）11 图图 11：上周银行板上周银行板块块（中中信一级信一级）下跌下跌 3.92%，落后大盘落后大盘 3.43 个百分点个百分点，表表现在现在29 个一级行业中位居第个一级行业中位居第 27 位位 12 图图 12：上周银行股中招上周银行股中招商商银行银行、南京银行南京银行、光大光大银银行表现居前行表现居前，长长沙沙银行银行、宁波银宁波银 行、民生银行表现
4、行、民生银行表现居居后后 12 图图 13：上周（：上周（11 月月 02 日日-11 月月 08 日）合计净回笼日）合计净回笼 5900 亿元亿元 13 图图 14：Shibor 利率利率 14 图图 15：存款类机构质押：存款类机构质押式式回购加权利率回购加权利率 14图图 16：同业存单加权平同业存单加权平均均发行利率发行利率14图图 17：国有大行同业存：国有大行同业存单单发行利率发行利率 14 图图 18：股份行同业存单：股份行同业存单发发行利率行利率 14 图图 19：城商行同业存单：城商行同业存单发发行利率行利率 14 图图 20：理财产品预期年：理财产品预期年收收益率益率 15
5、 图图 21：国债到期收益率：国债到期收益率 15 图图 22：银行板块与沪深：银行板块与沪深 300 非银行板块非银行板块 PB(整体法，最整体法，最新新)15 图图 23：银行板块与沪深：银行板块与沪深 300 非银行板块非银行板块 PE(历史历史 TTM_整体整体法法)152表表 1：银行理财在表外：银行理财在表外持持有大量银行资本工具有大量银行资本工具 6表表 2：各板块资本补充：各板块资本补充工工具发行规模（亿元）具发行规模（亿元）6表表 3：理财中理财中的的资本工资本工具具回表可能会回表可能会对对大行银大行银行资行资本充足率造本充足率造成成较大冲较大冲击（击（亿亿元元/pcts）7
6、一一、2021 年银年银行行业经营情况四业经营情况四大大展望展望另外另外，2021年资管新规年资管新规的的到期压力可能不仅到期压力可能不仅体体现现市市场关注的非标回表上场关注的非标回表上，资资本工具本工具 回表对资本充足率的回表对资本充足率的冲击冲击也是核心问题。也是核心问题。11月5日中国财富管理50人论坛课题组发 布资管新规延期，四大难以消化的存量资产如何化解，指出四类存量资产有较大 处置难度：（1）非上市股权资产；（2）信用债；（3）不良资产；（4）资本补充工具。前三类资产处置主要体现在回表对加权风险资产和拨备的影响，而资本补充 工具回表将直接冲击资本充足水平。根据我们测算，极极端情端情
7、况况下下资资本本工工具具回回表将表将对对国有大行资本充足国有大行资本充足率率冲击冲击2pcts-3pcts。考虑考虑到到资资管新规管新规达标压达标压力力，2021年信用年信用 扩张或将放缓，为扩张或将放缓，为表表外外资资产回表留出空间。产回表留出空间。2010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-1
8、22017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06趋趋势势 1：信信用用供供给回归给回归正正常常，资本资本约约束束规规模扩张模扩张经济经济修修复，政策不再复，政策不再推推动信用动信用逆逆周期扩张，资周期扩张，资本本约束突约束突出出推推动动信用回归信用回归常常态态。今年 二季度以来，经济逐季修复，货币政策在5月份已经收紧，而宽信用年内持续。11月6日国务院例行政策吹风会上，央行刘国强对政策的表述转为“松紧适度”，在经济 转好的大背景下，政策平稳退出是
9、大概率事件。2021年来看，逆周期信用政策退出，信用扩张回归常态，即与经济增长相适应水平，全年社融增速合意水平可能降回到10%-11%区间。信贷指导减弱，资信贷指导减弱，资本本将将成成为规模扩张的最大为规模扩张的最大约约束束。受疫情冲击，行业ROE下滑导致 资本内生减少，在20%的分红率假设下，内生资本无法支撑当前的加强风险资产增 长；理财市场在净值化转型过程中重构，对银行资本工具的承接能力逐步下降，外 源补充也呈现压力。图图 1：疫情冲击下疫情冲击下ROE继续下滑，内生资本继续下滑，内生资本补补充充呈呈现压力现压力社融存量：同比增速商业银行：风险加权资产同比增速 利润留存1：ROE*（1-2
10、0%）30%25%20%15%10%5%3表表 1：银行理银行理财财在表外在表外持持有有大量银行资本工具大量银行资本工具商业银行债券投资者结构商业银行债券投资者结构（20 年年 10 月末，亿元）月末，亿元）普通债普通债二级资本工具二级资本工具次级债次级债混合资本债混合资本债全国性商业银行6,0465,8180-城市商业银行1,49579052农商行及农合行2,32053371村镇银行7-外资银行703-其他商业银行01-信用社237630-政策性银行189568-特殊结算成员-保险机构308672,0170基金公司及基金会-1-证券公司10421924信托公司-其他金融机构364611广义基
11、金7,00614,3602,88133商业银行理财产品1,3336,1258815非金融机构-2境外机构1171150-交易所-柜台市场-自贸区市场-合计合计17,65623,3844,91443表表 2：各板块资本补充各板块资本补充工工具发行规模（亿元）具发行规模（亿元）银行类型银行类型可转债可转债永续债永续债二级资本债二级资本债合计合计国有大行-5,90011,35017,250股份行1,1423,8506,33511,327城商行2008114,3755,386农商行180351,5861,801政策性银行-1,5001,500外资银行-105105民营银行-25-25合计合计1,522
12、10,62125,25137,3944表表 3：理财中的资本工理财中的资本工具具回表可能会对大行回表可能会对大行银银行行资资本充足率造成较大本充足率造成较大冲冲击击（亿亿元元/pcts）银行名称银行名称永续债永续债二级资本债二级资本债资本工具合计资本工具合计实收资本实收资本回表对资本影响回表对资本影响工行8002,5803,3803,564-1.9pcts建行4001,9202,3202,500-1.6 pcts农行2,4002,4004,8003,500-3.2 pcts中行8002,8503,6502,944-2.7 pcts交行7001,1001,800743-3.0 pcts邮储800
13、5001,300870-2.6 pcts注：以上回表对资本充足率的测算基于以下假设：1.由于银行资本工具基本为互持，因此假设有自身发行资本工具规模的表外资本工具需要回表，实际回表规模大概率小于这个规模；2.由于银行实缴资本较低，大额少数投资条件易达到，因此假设所有资本工具回表均满足大额少数投资注：保守估计为 21Q1-Q4 单季名义 GDP 与 19年同期增幅不变，中性估计为 21Q1-Q2 单 季名义 GDP 与 19 年同期增幅较分别提升 1pcts和 2pcts，21Q1-Q2 提升 2.5pcts 和3pcts。虽然名义GDP高增有基数较高的原因，但明年1季度经济高景气是高确定性的：线
14、索1：历史经验来看，1季度信贷需求较4季度有所跳升；9月末央行贷款需求指数 为73.5，从2016年低点回升至2014年的较高水平；当前经济修复保持较高景气度，明年1季度信贷需求大概率继续抬升。11.3%21.9%13.4%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021
15、-062021-12趋趋势势 2：上上半半年年终端贷终端贷款款利利率率或大或大幅幅上行上行在在GDP逐季回升的趋势逐季回升的趋势下下，2021年上半年信贷需年上半年信贷需求求强劲强劲。即使采用最保守的估计方 法2021Q1名义GDP也将达到22%，全年增速11%左右，达到2012年以来的最高水 平。图图 2：最保守的估计最保守的估计2021Q1名义名义GDP也将达到也将达到22%，2009年以后最高年以后最高水水平平名义GDP增速保守估计中性估计5注：广义财政包含一般公共预算和政府性基金线索3：出口持续超预期带动沿海中小企业景气度回升，1季度小企业受疫情打击程度最大，信贷需求较大中型企业更差，
16、而出口持续向好对小企业拉动较大，信贷需 求指数反弹的幅度也是最大的。因此，今年景气度向好，盈利水平修复，明年资本开 支加大可能推升信贷需求水平。上半年信贷供上半年信贷供需需紧紧张张，终终端贷款利端贷款利率率1季度或大幅季度或大幅抬抬升升。一方面，上半年经济会在今 年低基数的背景下继续修复，信用端需求较强；另一方面，信贷指导减少，信用宽松 逐渐退出，信用端供给回落。因此明年上半年的因此明年上半年的大大背景是信用供给紧背景是信用供给紧平平衡。衡。终端利率可能终端利率可能在在1季度受季度受自自我实现的影响大幅我实现的影响大幅上行上行。今年信贷需求并不差，价格大幅 下行一方面是政策的强力指导（全年让利
17、1.5万亿），另一方面与边际价格较高的中 小企业需求不足有关。11月6日国务院例行政策吹风会上刘国强表示，前10个月金融 体系共让利1.25万亿（其中6250亿来自降低利息），最后两个月完成让利1.5万亿任 务仍需压制终端贷款利率。908070605040302009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09图图 3：信贷需求
18、指数回信贷需求指数回升升至至2014年水平年水平贷款需求指数贷款需求指数:小型企业银行贷款审批指数2013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09线索2：财政支出较政府债券发行有一定滞后性，虽然今年政府债券发行高潮已 过，但政府
19、存款转化为企业和居民存款有一定时滞，今年超常规更加积极的财政政 策将对明年年初的经济景气度持续产生正贡献。图图 4：当前财政扩张水当前财政扩张水平平处于高位，后续将处于高位，后续将继继续续拉拉动经济上行动经济上行广义财政支出-广义财政收入25%20%15%10%5%0%-5%6而明年下半年将面临更多不确定性。一般而言，经济增速会在社融见顶后的2-3个季 度见顶，政策退出的影响将在下半年逐渐体现，实体流动性或呈中性；另一方面，中 国仍处于利率下行的大周期内，经济放缓货币政策或再次放松。趋趋势势 3：息息差差走走阔，负阔，负债债有有优优势的势的大大中中型型银行银行相相对对受受益益我们预计行业息差在
20、我们预计行业息差在4季季度度企稳，企稳，2021年开始走阔：年开始走阔：（1）从资产端来看，2021年1季度终端贷款利率大幅上升，将支撑资产收益率抬升。前期报告中我们也担心按揭贷款重定价会对资产端收益率产生较大影响，但目前来 看，由于银行主动引导客户分散重定价日期，预计整体影响有限。（2）负债端来看，高息结构性存款压降缓释整体负债成本，但4月以来同业存单价 格持续上行，由于存单成本率的滞后影响，预计这部分将在明年逐步体现。Q1Q2Q3Q4明年明年1季度一旦政策放开季度一旦政策放开，贷款价格受供需格贷款价格受供需格局局影影响响快速上行快速上行；而而在利率上在利率上升升的环的环境境 里，里，银银行
21、既然预期利率上行，行既然预期利率上行，倾倾向于晚投放（利率下行向于晚投放（利率下行期期则是早投放早收益），则是早投放早收益），从从 而进一步收紧回归常而进一步收紧回归常态后态后较低的较低的1季度信贷投比例季度信贷投比例，这将更进一步加剧这将更进一步加剧1季度季度信信用供用供 需的不平衡，在需的不平衡，在“自自我我实实现现”影响下，终端影响下，终端贷贷款款利利率或将大幅上行。率或将大幅上行。图图 5：2021年信贷节奏年信贷节奏大大概率回归政策，信贷概率回归政策，信贷Q1前倾程度下降前倾程度下降2013201420152016201720182019202040%35%30%25%20%15%1
22、0%5%0%注：2020 年占比为估算图图 6：一般贷款加权平一般贷款加权平均均利率季度变化来看利率季度变化来看，1季季度度上行概率较大上行概率较大（%）1.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.607注：存款优秀银行包括四大行+邮储+招行，其他银行包括交行、中信、民生、兴业、浦 发、华夏、平安、光大、北京、南京、宁波注：存款优秀银行包括四大行+邮储+招行，其他银行包括交行、中信、民生、兴业、浦 发、华夏、平安、光大、北京、南京、宁波趋趋势势 4：资资产产质质量在区量在区域域和和大大小银小银行行间间有有所分所分化化，但但总总体保体保持持平稳平稳资资产质产质量量在
23、大行在大行和和小行间小行间或或将有将有所所分化分化。我们前期和银行沟通反映，城农商行延期 还本付息所占比重较大，在10%左右，而国股行由于资产规模较大，延期还本付息所占比重非常低。2021年3月底延期还本付息纾困政策结束，从今年四季度开始出现 风险的企业可能陆续体现在不良贷款中。不不同同区区域间域间也也将分将分化化。中西部地区存量风险较大，而且由于政信业务规模较大，疫0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%-0.6%-0.7%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%2009-122010-052010-102011-032011-082012-0120
24、12-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-05总体而言，资产端上行幅度将大于负责端，推动整体息差走阔。回顾历史，在终端贷 款利率持续上行的区间（2009-2012、2013-2014、2017-2018），大行以负大行以负债债优秀优秀 的的股份股份行行将将有有相对相对优优势，势，在上述三个区间内，受益于存款成本稳固，存款优秀的银 行在负债端均呈现明显优势。而城农商行和
25、其他负债基础不牢的银行，或将面临金 融市场利率上行的滞后影响，息差表现不佳。图图 7：存款成本：终端存款成本：终端利利率上行周期大行和率上行周期大行和优优质质股股份行优势明显份行优势明显一般贷款加权平均利率存款优秀银行-其他银行(右轴)0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%2009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016
26、-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-05图图 8：负债成本：终端负债成本：终端利利率上行周期大行和率上行周期大行和优优质质股股份行优势明显份行优势明显一般贷款加权平均利率存款优秀银行-其他银行(右轴)8情严重影响地方财政收入情况，导致风险事件频发，我们和银行沟通发行甚至有部 分银行逾期贷款大部分来自政信业务。因此，2021年风险暴露的结构可能是区域性 的，集中在中西部财政较弱的地区。零零售风险售风险当当前来看前来看高高点已点已过过，但后，但后续续仍需持仍需持续续关注关注。部分银行和我们沟通中反映，零售风
27、险高点已过，但考虑到18年以来金融科技公司通过联合贷款大量发放消费贷，推动居民杠杆率上升，未来零售资产不良生成率水平可能永久性抬升，后续需要持 续关注。总体总体来来看，经济边际恢复，整看，经济边际恢复，整体体资产质量转好，全国性资产质量转好，全国性经经营的国股行预营的国股行预计计资产质量资产质量 保持平稳。保持平稳。2.001.801.601.401.201.000.800.600.40图图 9：上市银行及子板上市银行及子板块块不良生成率不良生成率（%）国有大行股份行城商行农商行上市银行合计2.50%2.30%2.10%1.90%1.70%1.50%1.30%1.10%0.90%0.70%0.
28、50%图图 10：上市银行及子板上市银行及子板块块信用成本信用成本（%）国有大行股份行城商行农商行上市银行合计9三、利率与流三、利率与流动性动性（一一）公开公开市市场场操操作作公开市场方面，上周（11月02日-11月08日）合计净回笼5,900亿元（含国库现金）。图图 13：上周上周（11 月月 02 日日-11 月月 08 日）合计净回笼日）合计净回笼 5900 亿元亿元（二二）市场市场利利率率上周隔夜、1周、1月和3月Shibor利率分别波动-44.6、-20.3、-4.9和2.9bps至1.79%、2.22%、2.64%和3.00%。存款类机构1天、7天、14天和1月质押式回购利率分别波
29、 动-75.1、-47.2、-91.2和-58.8 bps至1.38%、2.02%、2.05%和2.29%。上周1月、3月和6月同业存单加权平均发行利率分别波动3.0、5.2和-1.8 bps至2.68%、3.18%和3.37%。其中：国有大行3月和6月同业存单发行利率分别波动-3.5和0.0 bps至2.98%和3.15%；股份行1月、3月、6月、9月和1年同业存单发行利率分别波动-7.0、1.6、0.0、-4.6和0.7 bps至2.30%、3.08%、3.15%、3.17%和3.23%；城商行1月、3月、6月、9月和1年同业存单发行利率分别波动4.3、3.9、-0.5、6.0和1.4 b
30、ps至2.70%、3.21%、3.38%、3.44%和3.55%。上周1年、5年和10年期中债国债到期收益率分别波动5.6、5.9和2.5bps至2.78%、3.03%和3.21%。010200-100005000-500-1000-1500-2000-2500-3000周 一（11.02）周 二（11.03）周 三（11.04）周 四（11.05）周 五（11.06）周 六（11.07）周 日（11.08）合 计每每日公日公开开市场市场操操作（作（亿亿元）元）00图图 14：Shibor利率利率图图 15：存款类机构质押存款类机构质押式式回购加权利率回购加权利率图图 16：同业存单加权平同业
31、存单加权平均均发行利率发行利率图图 17：国有大行同业存国有大行同业存单单发行利率发行利率图图 18：股份行同业存单股份行同业存单发发行利率行利率图图 19：城商行同业存单城商行同业存单发发行利率行利率1.00%1.50%3.00%3.50%隔夜1周1个月3个月2020-11-062020-10-301.50%2.00%2.50%2.50%2.00%3.00%3.50%14天1个月1天7天2020-11-052020-10-293.50%3.30%3.10%2.90%2.70%2.50%2.30%2.10%1.90%1.70%1.50%1个月3个月6个月2020-11-062020-10-30
32、3.20%3.15%3.10%3.05%3.00%2.95%2.90%2.85%3个月6个月2020-11-062020-10-301.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2020-11-061个月3个月6个月9个月1年2020-10-301.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%1个月3个月6个月9个月1年2020-11-062020-10-3011图图 20：理财产品预期年理财产品预期年收收益率益率图图 21：国债到期收益率国债到期收益率四、银行板块四、银行板块估值估值上周沪深300指数（000300.SH）上涨4.05%，银行板块（中信一级行业指数，
33、代码：CI005021.WI）上涨2.01%，落后大盘2.04个百分点。银行板块当前PB（整体法，最 新）为0.71倍，PE（历史TTM_整体法）为6.45倍，银行板块落后于沪深300及沪深300非银板块的PB估值差异约为55.64%和63.30%，PE估值分别落后约56.76%和66.34%。五、风险提示五、风险提示（一）疫情持续时间超预期（二）国际金融风险超预期1.00%1.50%2.00%2.50%4.00%1周2周1个月2020-11-012020-10-251.50%2.00%2.50%3.50%3.00%3.00%3.50%1年5年10年2020-11-062020-10-3040
34、%0.02020-082020-092020-092020-102020-112020-082020-092020-092020-102020-11图图 22：银行板块与沪银行板块与沪深深300非银行板块非银行板块PB(整体法，整体法，最最新新)银行与非银差异-右轴2.5沪深300-左轴70%银行（中信）-左轴非银金融（中信）-左轴65%2.060%1.555%1.050%0.545%图图 23：银行板块银行板块与沪与沪深深300 非银行板块非银行板块PE(历史历史TTM_整体法整体法)银行与非银差异-右轴25.0沪深300-左轴75%银行（中信）-左轴20.0非银金融（中信）-左轴70%15.010.065%5.00.060%12
