1、上一页下一页回主目录O返回2 21.掌握现代金融市场理论的四大基础理论2.了解20世纪90年代以来现代金融市场理论的新发展3.熟悉了解行为金融学的主要内容2022年8月7日星期日上一页下一页回主目录O返回3 3现代金融市场理论及其发展第一节 现代金融市场理论的基础第三节 行为金融理论 第二节 连续时间金融模型上一页下一页回主目录O返回4 4 一、风险收益理论 二、有效市场理论 三、资本结构理论 四、期权理论2022年8月7日星期日上一页下一页回主目录O返回5 5 在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险资产。理性的投资者追求同等风险水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的风险最小化。衡量标准：
2、均值方差模型、资本资产定价模型（CAPM）和套利定价模型（APT）2022年8月7日星期日上一页下一页回主目录O返回6 6效率市场假说(Efficient Market Hypothesis，EMH)是金融市场理论的一个重要部分，它主要研究信息对证券价格的影响。效率市场假说认为，证券价格已经充分反映了所有相关的信息，资本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润。效率市场假说将证券市场分为三个层次：弱式效率市场、半强式效率市场、强式效率市场。在弱势效率市场中技术分析无效；在半强势效率市场内基本分析无效；在强势有效市场内连内幕信息都无法获得超额收益。2022年8
3、月7日星期日上一页下一页回主目录O返回7 7 1958年，米勒(M.Miller)与莫迪利亚尼(F.Modigliani)在美国经济评论发表题为资本成本、公司财务与投资理论的论文。该理论开创了从交易成本角度来研究资本结构的先河，并且应用套利理论证明了公司市场价值与资本结构无关，即著名的MM定理(Modigliani-Miller Theory)。MM定理是现代公司资本结构理论的基石，是构成现代金融市场理论的重要支柱之一。MM定理，即蛋糕的大小不受切法的影响。2022年8月7日星期日上一页下一页回主目录O返回8 8 MM定理讨论了在完美市场上，在没有税收、交易成本和代理成本等情况下，资本结构对公
4、司价值的影响，提出了在不确定条件下如何分析资本结构和资本成本之间关系的新见解。该理论假设，股票持有者可以像公司一样进入同样的资本市场，因此，公司保证股东利益的最佳办法就是最大限度地增加公司财富。他认为，通过资本市场所确立的公司资本结构与分配政策之间的关系，同公司资产的市场价值与资本之间的关系，是一个事物的两个方面。上一页下一页回主目录O返回9 9 因而，在完全竞争(不考虑税收)条件之下，公司的资本成本及市场价值与公司的债务比率及分配率是互相独立的。也就是说，一定量的投资，无论是选择证券融资还是借款，对企业资产的市场价值并无影响；企业的分配政策对企业股票的价值也不起作用。但是现实中并不存在完美的
5、金融市场，并且存在税收。1963年，米勒与莫迪利亚尼把税收纳入其分析框架中。债券持有者收到的利息免缴所得税，而对股息支付和留存盈余则要缴所得税。由此企业利用债券融资可以获得避税收益，并能够通过改变融资结构而改变企业的市场价值。上一页下一页回主目录O返回1010 1973年，布莱克(FB1ack)和舒尔斯(MScholes)在美国政治经济学期刊发表了著名论文期权与公司债务定价，成功推导出期权定价的一般模型，为期权在金融工程领域内的广泛应用铺平了道路，成为在金融工程化研究领域最具革命性的成果。2022年8月7日星期日上一页下一页回主目录O返回1111 布莱克和舒尔斯采用无套利分析方法，构造一种包含
6、期权和标的股票的无风险证券组合，在无套利机会的条件下，该证券组合的收益必定为无风险利率，这样就得到了期权价格必须满足的偏微分方程。可以建立无风险证券组合的原因是标的资产价格和期权价格都受同一种不确定性的影响：即基础资产(这里指股票)价格的变动。在任意一个短时期内，看涨期权的价格与标的股票价格正相关，看跌期权价格与标的股票价格负相关。上一页下一页回主目录O返回1212 如果按适当比例建立一个标的股票和期权的证券组合，股票头寸的盈利(亏损)总能与衍生品的亏损(盈利)相抵，该组合就是无风险的。由此，布莱克和舒尔斯推出了他们的期权(不支付利息的股票欧式期权)定价公式。布莱克和舒尔斯期权定价公式(BS期
7、权定价公式)的推出是现代金融市场理论的重大突破。默顿打破了公式中无风险利率和资产价格波动率为恒定的假设，将该模型扩展到无风险利率满足随机变动条件的情况。布莱克、舒尔斯和默顿的工作，为期权等衍生品交易提供了客观的定价依据，促进了金融衍生了具的极大发展。上一页下一页回主目录O返回1313 布莱克舒尔斯默顿期权定价模型(BSM定价模型)问世以后，随着期权交易的发展，很快被引入实际应用。此后，金融学者开展了大量的后续研究，对模型的适用条件做了更为完善的补充和修正。比如针对该模型考虑的是价格连续变化的情况，考克斯(Cox)、罗斯(Ross)和鲁宾斯坦(Rubinstein)提出了用二项式方法来计算期权的
8、价格；罗尔(Ro11)运用连续时间定价法给出了证券支付红利时的看涨期权定价公式；布伦勒(Brenner)和盖莱(Galai)研究了期权提前执行时的平价关系等。上一页下一页回主目录O返回1414 到了20世纪80年代，达菲(D.Duffie)等人在不完全资本市场一般均衡理论方面的经济学研究为金融工程的发展提供了重要的理论支持，将现代金融工程的意义从微观的角度推到了宏观的高度，从理论上证明了现代金融工程的合理性及其对提高社会资本资源配置效率的重大意义。他们证明了金融工程不只是有价值转移的功能，金融工程的应用还可以通过增加市场的完全性和提高市场效率而创造实际的价值。金融市场活动的工程化趋势不仅为金融
9、业本身带来益处，而且为整个社会创造了效益。上一页下一页回主目录O返回1515 一、19691980年的主要发展 二、1981年之后的发展上一页下一页回主目录O返回1616 在连续时间金融领域，1969年至1980年这个时期的研究产生了许多重要的突破。其中，布莱克和舒尔斯、默顿的成果毫无疑问是最有影响力的论文。他们提出了重要的期权定价模型，在对标的证券及其期权的特性和交易规则做了一系列假设条件之后，他们还提出一个基本假定：标的证券价格的运动是连续变化的，遵循一种带漂移的几何布朗运动。公式为：其中，St为标的证券(这里考虑为股票)价格，Wt为标准布朗运动，、为参数。2022年8月7日星期日上一页下
10、一页回主目录O返回1717 B-S模型是在严格的假设下提出的：股票价格服从对数正态分布，股票收益的方差是常数；股票不分红；买卖股票和期权没有交易费用，等等。但是这些理想假设严重偏离了实际情况，此后，许多研究者对该模型进行了扩展，主要是从跳跃、随机波动以及收益波动与资产价格的关系等几个方面进行。上一页下一页回主目录O返回1818 这项研究为连续时间金融的发展开辟了新的观点。此外，他们认为，公司股权和债权可以看作是对公司资产价值的或有权，由此引出了一个称为“或有权研究”的新研究领域，这为衍生品定价、公司金融及违约风险等方面的深入研究提供了基础。上一页下一页回主目录O返回1919 同时期的重要研究还
11、包括跨期资产定价理论。其中，默顿为跨期资产定价理论的发展奠定了基础。默顿开创性地使用连续时间模型在随机动态条件下对投资者的跨期消费和投资组合选择问题进行研究提出，连续时间模型可以用来解释均衡资产定价问题，并对夏普和林特勒的静态均衡资产定价模型进行了扩展，提出了跨期资产定价模型，由此将资产定价理论扩展到动态领域，同时也极大地推广了连续时间方法在金融经济学中的应用。在这个意义上，连续时间模型是金融学静态和动态模型的分水岭。上一页下一页回主目录O返回2020 后人对B-S模型中关于标的证券价格运动方式的基本假定提出了新的看法并展开了大量研究。默顿试图把价格连续变化和跳跃式变化的两种运动方式统一到一起
12、，将跳跃引入B-S模型：其中，qt 是强度为 的泊松过程，Kt为每次跳跃的规模。跳跃的引入可以体现尖峰和波动微笑的特征，但是由于假定跳跃规模服从独立同分布的正态分布，所以并不能很好地体现收益分布的有偏性。2022年8月7日星期日上一页下一页回主目录O返回2121上一页下一页回主目录O返回2222 哈里森和克雷普斯(HarrisonKreps从基本概念上对风险中性定价方法进行了阐述，他们的思想后来成为著名的鞅理论，鞅理论现在普遍应用于金融市场研究的许多分支。这篇文章还对均衡定价模型和无套利模型进行了比较，提出了其中的联系所在。上一页下一页回主目录O返回2323 卢卡斯(Lucas)在离散时间交换
13、经济下提出了广义均衡定价理论。之后，考克斯、英格索尔和罗斯对连续时间跨期完全竞争经济进行了完备描述，提出了连续时间生产经济下的广义均衡理论，并且通过一个偏微分方程的解给出了任意资产的均衡价格。作为对一般均衡框架的应用，限定某些特殊条件，提出了利率期限结构的一般均衡模型CIR模型。该模型的一个最基本特征是无风险利率变动过程的内生性，且该利率变动过程是一个连续时间的一阶自回归均值回复过程。上一页下一页回主目录O返回2424此外，模型中所采用的各种假定非常有用，因为这些假定很好地隐含了利率的实证特性：均值回复过程保证了利率永远非负；方程中的绝对方差直接与利率自身成比例；就利率自身而言，存在一个稳定状
14、态分布。在BS模型中，资产收益的均值和方差都是常数，但现实情况并不是这样。赫尔和怀特使用了随机波动模型(SV模型)：其中，W1，W2是相互独立的标准布朗运动，Vt为波动过程，这说明波动自身是一个随机过程；参数、体现了收益分布的高峰特征，参数 体现资产收益的非对称性，即杠杆效应。上一页下一页回主目录O返回2525 之后赫斯顿(Heslon，1993)给出了在随机波动模型下，期权价格的解析。贝茨（Bates，1996）将收益的跳跃和随机波动结合，提出了SVJ模型，该模型体现了有偏和高峰特征，最重要的是它改变了SV模型只能存在极高波动风险时才能解释波动微笑的缺点。达菲、潘和辛格尔顿(Duffie，P
15、anSingleton，2000)提出收益和波动具有跳跃的两个模型：一个是收益和波动跳跃同时发生，且两者跳跃规模大小相关的模型(SVCJ)；另一个是收益和波动跳跃独立发生，规模也独立的模型(SVU)。埃拉科尔(Eraker，2004)还提出了状态非独立、相关跳跃随机波动模型(SVSCJ)。上一页下一页回主目录O返回2626 在线性模型发展的同时，资产收益的非线性模型也得到了飞速的发展。斯考腾斯(Schoutens，2003)、尼尔森和谢泼德(Barndorff-NielsenShephard，2005)对正态倒数高斯(NIG)模型进行了扩展和应用。此外，1981年之后连续时间金融的发展还围绕下
16、面几个问题展开。上一页下一页回主目录O返回2727 第一，在完全市场里，动态随机最优控制问题和静态空间框架之间同等关系的建立。考克斯和黄(CoxHuang，1989)，卡拉特扎斯、勒霍斯基和施里夫(Karatzas，LehoczkyShreve，1987)证明，在完全市场里，利用鞅理论可以将动态跨期问题简化为静态问题。这个方法对解决跨期资产选择问题和受限条件下的资产定价问题有特殊的帮助。上一页下一页回主目录O返回2828 第二，连续交易问题。连续时间模型是建立在市场存在“连续交易机会”的假设基础上的，但是市场并非连续开放。达菲和黄(DuffieHuang，1985)证明，在只有较少证券的情况下
17、，连续交易时可以达到阿罗德布鲁均衡，但是如果有很多证券则不成立。他们从福利的角度对动态交易机会的重要性进行了分析。罗斯(Ross，1989)指出，对于金融理论家来说，如何对金融市场交易量的水平和形式进行解释是一个重要的挑战。尽管这个问题与是否采用连续时间方法无关，但这对于连续时间金融方面的学者来说仍旧是个有趣的研究对象。上一页下一页回主目录O返回2929 这方面研究的连续时间模型从研究连续交易机会开始，市场有时会休息。有人认为估计的价格波动率与选取收盘价或是交易价格有关。交易行为本身可能会产生波动性。人们如何将这些问题放进一个连续时间模型呢？特别是当存在交易成本时，很可能会产生内生的交易间隔，
18、只有当状态变量触及一定的触发点时交易才会发生上一页下一页回主目录O返回3030 第三，连续时间金融理论与一些实证现象的相符问题。例如股权溢价之谜、股权溢价的反周期变化、资产定价中股票收益率的可测性、衍生品定价中波动率微笑和偏度等。股权溢价之谜指现实中的股权溢价远远大于现行的资产定价模型计算出的溢价，如果使其保持一致，则得到的风险厌恶系数偏离合理水平。关于股权溢价之谜的问题首先由梅拉和普雷斯科特(MehraPrescott，1985)提出。学者们在致力于解决股权溢价之谜的过程中，进一步发展了连续时间模型，并将偏好因素考虑进来。孙达雷山(Sundaresan，1989)和克斯坦丁尼德斯(Const
19、antinides，1990)发展了基于消费习惯的定价模型，上一页下一页回主目录O返回3131进一步促进了资产定价实证工作的发展，关于实证研究可见坎贝尔和科克伦(Campbell Cochrane，1999)。为了更形象地理解连续时间金融模型，我们以基于消费习惯的模型为例进行简单说明。考虑基于消费习惯的效用函数：其中，ct表示消费流，zt表示习惯，赋予过去消费水平的权重由表示。上一页下一页回主目录O返回3232 第四，考虑市场摩擦的连续时间理论。当存在税收、交易成本、限制市场参与、不完全性和信息不对称等情况时，连续时间模型如何发展?第五，连续时间金融模型的估计问题。计量经济学提出了很多方法，如
20、矩估计、参数方法、非参数方法等来估计金融问题中的连续时间模型。达菲和辛格尔顿(DuffieSingleton，1993)提出了矩模拟法，雅辛(Alt-Sahalia，1999)利用最大似然估计法进行估计。第六，结合博弈论和议价问题。一些学者们开始试图结合博弈论和议价问题来研究连续时间模型，以使契约特征变成内生变量，从而加强跨期定价框架的一般性上一页下一页回主目录O返回3333 一、行为金融学的历史与发展 二、行为金融学的内涵 三、金融市场中的异象 四、心里偏差与偏好 五、行为资产定价理论 六、行为投资策略上一页下一页回主目录O返回3434早在19世纪，古斯塔夫勒本（Gustave Lebon）
21、和麦基（Mackey）就开始研究投资市场群体行为，并出版了专著。而凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论，强调心理预期在人们投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券的价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神”。2022年8月7日星期日上一页下一页回主目录O返回3535 1951年，波利尔（Burell）发表了一种可用于投资研究的实验方法论文，率先提出了用实验来讨论理论的必要性，并提出构造实验来检验理论的思路，由
22、此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。1967年和1972年，鲍曼（Bauman）和斯洛维奇（Slovic）分别发表了科学投资分析：是科学还是幻想？和人类判断行为的心理学研究，呼吁关注投资者非理性的心理，明确地批评了金融学科片面依靠模型的治学态度，指出金融学与行为学的结合应是今后金融学发展的方向。2022年8月7日星期日上一页下一页回主目录O返回3636 卡尼曼（Kahneman）和特维尔斯基（Tversky）1979年的文章前景理论：风险状态下的决策分析，为行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础，成为行为金融研究史上的一个里程碑。1982年，卡尼曼、斯洛维奇和特维尔斯基
23、的著作不确定性下的判断：启发式与偏差中研究了人类行为与投资决策经典经济模型的基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。上一页下一页回主目录O返回3737 卡尼曼和特维尔斯基(1992)的研究指出：投资者对风险的态度并不是按照传统效用理论所假设的以最终财富水平进行考量，而是以一个参考点为基准看待收益或者损失，每次的决策都会因情况不同而改变，决策并不是按照贝叶斯法则进行的，决策时会受到框定效应的影响。奥丁（Odean，1998)对于处置效应的研究，里特（Ritter，1991)对于IPO的异常现象的研究，卡尼曼等(1998)对过度反应和反应不足之间转
24、换机制的研究等，对行为金融的进一步发展起到了十分重要的作用。上一页下一页回主目录O返回3838 90年代中后期行为金融学更加注重投资者心理对最优组合投资决策和资产定价的影响。谢夫林（Shefrin）和斯塔曼（Statman，1994）提出了行为资本资产定价理论（BAPM），2000年，二人又提出了行为组合理论（BPT）。上一页下一页回主目录O返回3939 近几年，行为金融学的发展相当迅猛，短短的几年时间，行为金融学的研究视野已从发掘金融市场异象的实证证据延伸到理论模型的构建，从单一的投资者行为研究拓展到涵盖投资者、公司和金融市场各个方面的研究体系，从对发达国家相对成熟的金融市场的研究扩散到主体
25、理性程度更低的新兴市场的研究。其研究的趋势是：越来越注重理论模型和学科体系的构建，越来越多地渗透到金融学的各个分支，越来越多地与其他学科进行交叉融合，越来越模糊与传统金融理论的边界，越来越朝着宏观化、社会化方向发展。上一页下一页回主目录O返回4040 行为金融就是基于心理学实验结果来分析投资者各种心理特征，并以此来研究投资者的决策行为及其对资产定价影响的学科。标准金融学在投资者心理与证券市场效率上所持的观点是投资者是理性人，投资者的理性会保证市场的有效、价格的理性。然而行为金融学则认为投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理性行为将导致市场的非有效
26、，资产价格偏离其基本价值。2022年8月7日星期日上一页下一页回主目录O返回4141 从根本动机与各种逻辑上讲，可以把经济人分为两种表现类型：利他主导型和利己主导型，但在分析具体经济问题时则往往假设经济主体目标或效用函数的主要内容是自私自利。标准金融学中投资者的心理具有理性预期、风险回避和效用最大化这样三个特点。行为金融学对传统金融学的基本理念进行了部分修正：投资者是有限理性的，投资者会犯错误。在绝大多数时候，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的，而非传统金融理论中的非理性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格。行为金融学修正了理性人假说的论点，指出由于认知过程的偏差和情绪、情感、
27、偏好等心理方面的原因使投资者无法以理性人方式对市场做出无偏估计。上一页下一页回主目录O返回4242 有效市场假说是以人的行为是理性的为前提，理性人总是能够最大化其预期效用，并能掌握处理所有可得的信息，形成均衡预期收益。然而，大量的实证研究和观察结果表明股票市场存在收益异常的现象，这些现象无法用有效市场理论和现有的定价模型来解释，因此，被称为“异象”（Anomalies）。上一页下一页回主目录O返回4343（一）股票溢价之谜“股票溢价之谜”是指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。上一页下一页回主目录O返回4444上一页下一页回主目录O返
28、回4545 为什么股票的收益率会高于无风险证券的收益率呢？通常的解释是，股票相对于无风险证券承担了更多的风险，由于风险溢酬的存在，股票应该获得更高的收益率。根据美国过去20年证券市场数据，美国股票收益的标准差约为每年20%，而同期短期国债的收益率标准差仅为4%，这表明股票的风险确实大大超过无风险证券。但是Mehra和Prescott（1985）提出风险溢价仅能解释大约1%的股票溢价，过去110年中剩余的5.9%的股票溢价是标准金融理论所无法解释的。上一页下一页回主目录O返回4646 图12-1 美国20世纪金融资产的相对回报上一页下一页回主目录O返回4747 图12-2美国证券市场不同证券收益
29、率曲线图上一页下一页回主目录O返回4848（二）封闭式基金折价之谜 在有效市场的前提下，基金的收益满足CAPM的假设，基金无法获得超额收益。不同基金收益之间的差异仅仅是由于各自风险偏好的不同。基金在较高的风险下将获得相应较高的收益；反之，基金在较低的风险下将获得相应较低的收益。既然封闭式基金不能获得超额收益，就应该按照每份基金份额的净资产现值，即基金所持有的平均每份资产市场价值，进行转让交易。但是学者们研究发现，封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值，虽然有时候基金份额与资产净值比较是溢价交易，但实证表明，折价10%至20%已经成为一种普遍的现象。这种与有效市场假设相矛盾的价格表现就是
30、所谓的封闭式基金之迷(Closed-end mutual fund puzzle）。上一页下一页回主目录O返回4949 图12-3展示了三大陆公司（Tricontinental Corporation，TRI-CON）在1960至1986年之间的每年年末的基金折价率。三大陆公司是美国股票交易所最大的封闭式股票基金，其净资产在1986年10月超过13亿美元。图12-3美国证券市场封闭式基金折价率上一页下一页回主目录O返回5050 2.封闭式基金之谜的传统解释（1）“代理成本理论”；（2）“资产的流动性缺陷理论”（包括“限制性股票假说”和“大宗股票折现假说”）；（3）“资本利得税理论”；（4）“资
31、本利得税理论”；（5）“业绩预期理论”；（6）封闭式基金的价格受投资者情绪波动的影响上一页下一页回主目录O返回5151 3.封闭式基金之谜的行为金融解释 茨威格(1973)最早认为基金折价变化是投资者预期的结果；德隆、谢夫林、萨默斯 和沃尔德曼（1990）提出基金主要投资者的交易行为都是随机性的，他们建立了“噪音交易者模型”。还有学者认为认为预期的经理人的能力与表现与基金的折溢价有着联系。李、谢夫林和泰勒（简称LST，1991）认为基金折价率的变化反映的是个人投资者情绪的变化，由此认为具有相同投资者结构的投资品种，将会受到类似的投资者情绪的影响。上一页下一页回主目录O返回5252（三）过度反应
32、和反应不足 证券市场中存在对信息的过度反应和反应不足的现象。过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的不一致。人们过于重视新的信息而忽略老的信息，即使后者更具有广泛性。人们在市场上升时变得过于乐观而在市场下降时变得过于悲观。因此，价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。反应不足是指证券价格对影响公司价值的基本面消息没有做出充分地、及时地反应。反应不足在证券价格的变动上表现为当影响价格的消息到来后，证券价格会在最初价格反应的基础上，没有调整到其应有的水平，或者需要很长的时间才调整到其应有的水平。上一页下一页回主目录O返回5353（四）规模效应 经济学
33、家研究发现股票收益率与公司大小有关，即存在规模效应。班茨（Banz）1981年研究发现，美国的股票投资收益率与公司大小呈负相关关系，即股票收益率随着公司规模的增大而减少。法码（Fama）和弗伦奇（1992）对1963-1990年在纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克上市交易的股票的研究发现，市值小的股票比市值大的股票的年平均收益率高。西格尔(1998)扩大了样本范围，研究发现在1926-1996年间，纽约证券交易所市值最大的10%股票的年综合回报率为9.84%，而市值最小的10%股票的收益率则为13.83%。上一页下一页回主目录O返回5454 此外，经济学家们对各主要发达国家的市场进行了广
34、泛检验，其中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等。除了加拿大和法国外，其它国家均存在规模效应上一页下一页回主目录O返回5555（五）账面市值比效应 账面市值比（B/M，book-to-market ratio）或市盈率（P/E）可以粗略地用做估计股票价格的便宜程度。B/M低的公司一般是价格较贵的“成长型”公司，而B/M高的公司则是价格较为便宜的“价值型”公司。购买价格较为便宜、B/M值高的公司股票通常也被称做“价值投资”上一页下一页回主目录O返回5656 法码和弗伦奇把从1963到1990年在纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克市场上交易的股票每年按帐面市值比10%的间隔进行分类，然后
35、计算出每类股票在下一年的平均收益，他们发现B/M最高的10%的股票的平均收益比B/M最低的10%的股票每月高1.53%。从历史数据来看，账面市值比大的公司相对于账面市值比低的公司面临的风险更小，因此无法用系数来解释高账面市值比股票的超额收益。上一页下一页回主目录O返回5757（六）日历效应 股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异，这就是所谓的日历效应。1.一月效应 表12-3 证券交易的一月效应 单位：%上一页下一页回主目录O返回5858 2.周一效应 表12-4 证券交易日投资收益率比较 单位：%上一页下一页回主目录O返回5959从人类心理角度分析，投资者面临
36、不确定性条件下的决策过程出现的心理偏差和偏好。主要表现为过度自信所导致的事后聪明偏差和过度交易、损失厌恶所导致的和短视偏差，以及证实偏差。同时，在不确定性决策过程中，投资者还会出现后悔厌恶、模糊厌恶、心理账户、时间偏好和禀赋效应等偏好。这些偏差和偏好的存在，影响着人类的理性决策。上一页下一页回主目录O返回6060（一）过度自信 心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率，把成功归功于自己的能力，而低估运气、机遇和外部力量在其中的作用，这种认知偏差称为“过度自信”。过度自信是典型而普遍存在的一种心理偏差，并在投资决策过程中发挥重要的作用。投资者对他们的
37、交易水平常常是过度自信的。过度自信通常有两种形式：第一，人们在对可能性做出估计时缺乏准确性，第二，人们自己对数量估计的置信区间太狭窄。上一页下一页回主目录O返回6161 1.过度自信与事后聪明偏差“事后聪明偏差”是指，把已经发生的事情视为相对必然和明显的，而没有意识到对结果的回顾会影响人们的判断，使他们认为事件是很容易预测的，但人们无法说出是什么样的信息导致了结果的产生，过度自信是导致事后聪明偏差的心理因素。上一页下一页回主目录O返回6262 2.过度自信与过度交易 过度自信在金融市场主要表现为“过度交易”。过度自信包含了对凭借个人努力获得成功的过度乐观，在许多不同的环境中都可以发现这种乐观：
38、投资者由于过度自信，坚信他们掌握了有必要进行投机性交易的信息，并过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率，因此可能导致大量盲目性交易的产生。上一页下一页回主目录O返回6363（二）损失厌恶 人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性。人们面对同样数量的收益和损失时，损失会使他们产生更大的情绪波动，这就是损失厌恶。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现为风险寻求。上一页下一页回主目录O返回6464 1.损失厌恶与禀赋效应 由于人们放弃他所拥有一个物品而感受的痛苦，要大于得到一个原本不属于他的物品所带来的喜悦，因而在定价方面，
39、同一种物品在这种情况下的卖价高于买价，我们把这种现象称为“禀赋效应”。禀赋效应导致了交易惰性，交易惰性的产生，主要源于投资者对于自身所持有的股票，由于其禀赋效应的存在，需要市场更高的出价才肯卖出，从而使其不愿意进行股票交易。上一页下一页回主目录O返回6565 2.短视的损失厌恶 在股票投资中，长期收益可能会周期性地被短期损失所打断，短视的投资者把股票市场视同赌场，过分强调潜在的短期损失。投资者不愿意承受这种短期损失的现象被称之为“短视的损失厌恶”。上一页下一页回主目录O返回6666（三）后悔厌恶“后悔”是没有做出正确决策时的情绪体验，是认识到一个人本该做得更好而感到痛苦。后悔比受到损失更加痛苦
40、，因为这种痛苦让人觉得要为损失承担责任。“后悔厌恶”是指当人们做出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔，人们常常做出一些非理性行为。如投资者趋向于获得一定的信息后，才做出决策，即便是这些信息对决策来讲并不重要，没有它们也能做出决策，这主要是减少后悔对自身的精神损失。上一页下一页回主目录O返回6767 后悔厌恶理论的核心是以下三个定理。定理1：胁迫情形下采取行动所引起的后悔比非胁迫情形下的后悔要轻微。定理2：没有做引起的后悔比做了错误的行动引起的后悔要轻微。定理3：个体需对行动的最终结果承担责任情形下引起的后悔比无需承担责任情形下的后悔要强烈上一页下一页回主目录O返回6868（四）模
41、糊厌恶“模糊”指信息能得知却不被得知的状态。模糊厌恶是指人们在熟悉的事情和不熟悉的事情之间更喜欢熟悉的那个，而回避选择不熟悉的事情去做。模糊厌恶在资本市场表现为对未知的恐惧。上一页下一页回主目录O返回6969（五）心理账户 心理账户是经济金融领域中人们普遍存在的一种心理特征，并且对人的决策行为起着十分重要的影响，资产在不同的心理账户中，风险承受能力自然不一样。人们根据资金的来源、资金的所在、和资金的用途等因素对资金进行归类，我们将这种现象称为“心理账户”。这对传统的经济理论假设资金是“可替代的”产生挑战。上一页下一页回主目录O返回7070 人们通过三种心理账户对他们所面对的选择的得失进行评价。
42、1.最小账户，仅仅与可选方案间的差异有关，而与各个方案的共同特性无关。2.局部账户，描述的是可选方案的结果与参考水平之间的关系，这个参考水平由决策的背景所决定 3.综合账户，从更广的类别对可选方案的得失进行评价。上一页下一页回主目录O返回7171（六）证实偏差 一旦形成一个信念较强的假设或设想，人们有时会把一些附加证据错误地解释为对他们有利，不再关注那些否定该设想的新信息。人们有一种寻找支持某个假设的证据的倾向，这种证实而不是证伪的倾向叫“证实偏差”。证实偏差产生的原因主要有：1.信念坚持是导致证实偏差的心理基础，他们会坚持相信他们的假设，即使这个假设和新数据相矛盾。2.锚定往往也是导致证实偏
43、差的心理因素之一。上一页下一页回主目录O返回7272 3.三方面的因素也导致了证实偏差。第一，证据的模糊性被广泛认为是证实偏差和过度自信的重要媒介因素。第二，人们通过估计不同现象间的相互关系来解释求证问题，经常假想出事件的相互关系，即使他们通常可能并不存在。第三，对资料的选择性收集或审查。证实偏差也是金融市场上正反馈机制形成的推动力之一。企业经理人的证实偏差更多的表现在投资决策上，对于具有信念而论证又不可行的项目，倾向于寻求正面信息而不肯放弃项目的实施，导致决策错误，甚至一错再错。上一页下一页回主目录O返回7373（七）时间偏好 人们倾向于推迟执行那些需要立即投入而报酬滞后的任务，而马上执行那
44、些能立即带来报酬而投入滞后的事情，这就是说人们表现出所谓的“时间偏好”。时间偏好有不一致倾向，在经济的各个领域中都有普遍的表现。储蓄行为的时间不一致模型，它认为人们有较高的现在消费倾向，这种情况下“自我控制”就显得十分重要。特别是对于习惯性商品的需求来讲更是如此，因为这种习惯性上瘾，意味着今天追求的消费愿望要在将来付出代价。上一页下一页回主目录O返回7474（一）传统定价理论的缺陷 经典资产定价理论在投资决策、评估以及公司金融领域都有广泛的运用。但是由于完全理性和有效市场假说的条件过于严格和模型过分地简化处理，导致定价模型不仅在理论上存在许多悖论，而且在实践上面临严峻的挑战。上一页下一页回主目
45、录O返回7575 首先，CAPM存在着两个悖论：其一，在CAPM框架下交易将不可能发生。按常理而论，资本市场的交易必须是在市场参与者对特定资产有不同的价值估计时才发生的。而CAPM对理性人持有完全信息以及同质预期的假设，使得人们无法在CAPM框架下看到资本市场交易的基础。其二，基于马科维茨投资组合理论的CAPM模型不能真正反映各资产项目的真正价值，原因在于为追求套期交易而购入的某项资产势必将人为地抬高此项资产的价格而使其偏离真正价值，套期保值因此变得毫无意义，这显然是与现实相违背的。上一页下一页回主目录O返回7676 其次，随着金融实证研究的开展，越来越多的市场“异象”出现，例如股权溢价之谜、
46、无风险利率之谜、过度波动、规模效应、账面市值比效应、动量和反转效应等。而资产定价模型无法对现实金融市场中的现象做出合理解释。对此，很多的学者对经典的定价理论进行了反思以揭示其内在矛盾的根源：第一，所谓的市场投资组合不能完全、恰当地代表真实的市场投资组合；第二，没有考虑到市场的不完全性，如借贷成本、投资比例限制、有差别的税收政策、资产不可分性以及某些资产的不可交易性等；上一页下一页回主目录O返回7777 第三，模型的假设条件不现实。经典金融经济学分析框架中的投资者只具有效用特性，所以其资本资产定价模型也就不考虑投资者的价值取向特性，而是假设所有投资者采取“理性最大化”的行为。实际上，资产定价模型
47、都是经济学中供求均衡思想的产物，供求曲线既决定于消费者的理性趋利特性，也决定于消费者的价值感受。在CAPM中，供求仅仅决定于理性趋利特性下的标准贝塔，而事实上投资者的价值观、社会地位、生活方式、情绪波动都可能会影响资产的定价。上一页下一页回主目录O返回7878 面对资本资产定价模型中出现的异常收益与有效市场假说的矛盾，有效市场假说中关于投资者无法长期战胜市场的假设是正确的，但证券市场上的所有证券并不一定能被有效定价。投资者不同程度的非理性最大化行为集合到市场层面很可能会产生噪声交易者风险，而经典金融理论并未考虑噪声交易者风险，因此传统资产定价理论对市场的解释和估计就是不完全的。上一页下一页回主
48、目录O返回7979（二）行为资产定价理论 行为资产定价理论的研究角度多种多样。一种代表性的角度是从CCAPM模型，即消费资本资产定价模型出发，逐步引入各种行为因素，比如财富偏好、习惯形成、追赶时髦、损失厌恶、嫉妒等。另一种研究方式是典型的行为金融学的理论的运用，它们直接从投资者行为的心理基础出发，研究投资者心理对资产价格的决定，进而影响金融市场的均衡，比如通过构造投资者的心理账户，来理解投资者对无风险资产和风险资产的组合投资及其定价，就是典型的一种模型方法。上一页下一页回主目录O返回8080 1.基于CCAPM的行为资产定价模型 巴克什（Bakshi）和陈（Chen）研究基于财富偏好的资产定价
49、理论，通过求解基于消费偏好的消费投资组合模型，得到了相应的资产定价模型。在这个模型中，投资者的消费和财富都是其效用函数中的变量，那么投资者不但关心其消费的波动，也关心其财富的波动。因此，投资者持有风险资产，不但要对冲资产的消费风险，而且要对冲资产的财富风险。利用财富偏好可以很好地解释无风险利率之谜，但是很难解释股票溢价之谜。上一页下一页回主目录O返回8181 桑德里森（Sundaresan）研究了基于习惯形成的资本资产定价模型。习惯因素引入资产定价主要体现在效用函数的重新构造上。这个模型通过向效用函数中引入不同的习惯测度指标，使之可以运用现实的数据来检验习惯和资产定价之间的关系。基于习惯形成的
50、资本资产定价模型可用于解释无风险利率之谜。上一页下一页回主目录O返回8282 阿拜尔（Abel）提出了基于追赶时髦的资本资产定价模型，其原理是：由于此期和滞后一期的消费增长率都进入资产定价方程，所以代表性投资者的追赶时髦行为会影响经济中所有资产的均衡收益率。在基于追赶时髦的资产定价方程中，通过调整参数可以得到低水平的无风险债券收益率。因此该模型可以很好地解释股票溢价之谜和无风险利率之谜。但是研究表明，参数的调整将对该模型的稳定性造成影响。上一页下一页回主目录O返回8383 加利（Gali）和科利尔（Collier）研究了基于嫉妒的资产定价模型。嫉妒是指投资者的效用函数定义在投资者自己的当前消费
