1、沪深沪深300股指期货套利策略股指期货套利策略20102010年年1 1月月中信建投期货中信建投期货研究发展部研究发展部 祝强祝强目录目录1、沪深300股指期货套利介绍及其优势2、期现套利 3、跨期套利 4、事件套利5、交叉套利沪深沪深300300股指期货套利介绍及其优势股指期货套利介绍及其优势第一节第一节综述综述沪深300股指期货的推出将使得套利成为中国金融市场的主流交易方式之一。香港衍生品交易中，套利交易占据17套利交易具有低风险，绝对收益稳定的特点 套利机会起源于市场定价的非有效，且套利采用双向交易、双向持仓 套利交易追求绝对收益，收益较为稳定股指期货推出初期，套利机会巨大 国际经验，股
2、指期货上市将带来巨大套利机会 中国黄金期货上市当日套利空间巨大，显示中国市场新品种上市定价效率较低谁在进行套利交易？谁在进行套利交易？n机构投资者n对冲基金n私募基金n专业投资大户进行套利交易进行套利交易的的4 4个重要原因个重要原因n机会多。套利交易横跨多个市场、品种及合约，套利机会众多n低风险。套利机会起源于市场定价的非有效，且套利采用双向交易、双向持仓，交易方式决定其风险较单纯的投机交易低n绝对收益n收益稳定。套利机会众多、风险低且追求绝对收益决定了套利的收益较为稳定套利交易的规模套利交易的规模来源：沪深沪深300300股指期货上市带来的套利机会股指期货上市带来的套利机会中国黄金期货上市
3、产生巨大套利空间 股指期货股指期货套利的国际经验套利的国际经验第1年第2年第3年套利机会套利机会 708020302030平均收益平均收益 80100506010n国际经验看,股指期货上市带来巨大套利机会n中国金融市场处于新兴市场发展阶段，定价有效性不高，新品种上市套利机会尤其巨大中国黄金期货上市中国黄金期货上市期现套利期现套利-沪深300现货指数和沪深300股指期货之间的套利跨期套利跨期套利-价差回归型套利-价差趋势型套利-组合套利事件套利事件套利-到期日交割结算套利-成份股分红套利交叉套利交叉套利-沪深300股指期货与新华富时A50股指期货的套利沪深沪深300300股指期货套利策略股指期货
4、套利策略期现套利期现套利第二节第二节综述综述n期货的保证金交易和当日无负债结算制度必然使得期货价格偏离远期价格，远期定价模型不能作为期现套利的理论基础n期货合约的到期日交割制度才是期现套利的前提和基础n由于沪深300现货指数不是实际可交易的标的，且是由300支股票派许加权而成。所以在期现套利中需要对沪深300现货指数进行模拟，以使可交易的模拟现货投资组合的收益与沪深300现货指数保持一致n保证金交易及当日无负债结算制度是股指期货交易的特点。所以保证金比率的设定是影响套利的重要因素 n套利交易的开仓取决于期现价差、保证金比率、交易成本、冲击成本、资金成本以及预期净收益远期定价能作为期现套利的理论
5、基础吗？答案：远期定价能作为期现套利的理论基础吗？答案：NO！n远期定价e表示以连续复利方式计算资金成本和收益q为持有期沪深300指数成分股红利率（可由原始红利调整得到）r为无风险利率，T-t表示从t时刻持有到T时刻S为沪深300指数现值F为沪深300指数期货价格()()rqTtFSen远期定价运用在期货定价上的缺陷期货保证金交易 期货当日无负债结算沪深沪深300300股指期货到期日交割结算制度股指期货到期日交割结算制度n沪深300股指期货交割结算价为最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价。计算结果保留至小数点后两位n沪深300股指期货采用现金交割 中国金融期货交易所n沪深300股指期货的交
6、割制度决定了期货价格和现货指数最终将趋于一致，这才是能够实现期现套利的前提和基础n定义期现套利模型的推导期现套利模型的推导n推导 假设仅购买一个单位的股指期货和现货Step1Step2Step3 并没有单独考虑资金成本、交易成本、冲击成本及预估误差等因素 可以认为：目标收益率i资金成本+交易成本+冲击成本+预估误差+预期净收益注意事项注意事项1 1：沪深：沪深300300现货指数模拟现货指数模拟n现货模拟方法成份股完全模拟成份股分层抽样模拟 成份股优化模拟EFT、指数基金等优化模拟n沪深300现货指数不是实际可交易的标的，且是由300支股票派许加权而成。所以在期现套利中需要对沪深300现货指数
7、进行模拟，以使可交易的模拟现货投资组合的收益与沪深300现货指数保持一致注意事项注意事项2 2：保证金比率保证金比率n保证金比率的最优求解满足当日无负债结算的最低保证金比率与期货价格的波动率有关期货价格的波动率越小，较低的保证金比率就越容易满足当日无负债结算的要求；即：期货价格波动率越小，满足当日无负债结算要求的最低保证金比率就越低方法：VAR、极值法（压力测试）n沪深300股指期货采用保证金交易和当日无负债结算制度 n根据 ，保证金比率与收益负相关 n 保证金比率越低，收益就越高；但保证金比率又需要满足当日无负债结算的要求小结小结 n沪深300股指期货的交割制度奠定了期现套利的基础n期现套利
8、的关键参数为：期现价差、保证金比率、交易成本、冲击成本、资金成本以及预期净收益 期现价差由市场实时产生，不过现货模拟使得实际交易价差存在一定的误差保证金越低，收益就越高；但保证金需满足当日无负债结算的要求。满足当日无负债结算的最低保证金比率与期货价格的波动率有关交易成本可以准确确定，包括现货模拟组合的交易成本，期货交易交割成本冲击成本取决于市场微观结构（流动性、深度、广度、弹性），只能估算资金成本可以是借贷成本，也可以是机会成本，可以准确确定预期净收益取决于套利者的净收益要求n期现套利的风险：现货模拟误差、保证金设定和冲击成本的估算案例：基于仿真交易案例：基于仿真交易n现货模拟 利用上证180
9、、上证50、深证100三支ETF基金对沪深300现货指数进行优化模拟。样本数据区间为2009年6月1日至7月17日的5分钟收盘价格数据 根据优化模拟结果及取整返算，每手股指期货仿真合约可以用1016手深证100ETF、635手上证50ETF和5815手上证180ETF替代 n保证金水平设定 （样本数据区间：2005年1月4日至2009年7月16日沪深300现货指数日收盘数据）案例：基于仿真交易案例：基于仿真交易n分析对象 沪深300指数股指期货仿真0908合约数据（5分钟收盘价格数据），仿真0908合约上市日为2009年7月20日，到期日为2009年8月21日n数据观测时间 2009年7月20
10、日至8月14日n假定 在2009年7月20日即决定准备套利。7月20日离仿真股指0908合约的到期日有25个交易日，因此选择保证金参数 将其带入公式-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%从2009年7月20日到8月14日，参与股指期现套利可能获得的从2009年7月20日至8月21日时期的到期收益率为（-1.2，2.89）n套利开仓条件：在目标收益率i中考虑资金成本、交易成本、冲击成本和预估误差，估算为0.6。假定25个交易日要求的净收益率为1.2。所以设定目标收益率1.8。当Ri=1.8%时，投资者就可以开仓套利n在
11、8月10日14点25分至14点40分区间，R处于（1.81，1.98）区间，满足大于i=1.8%的开仓条件。此时沪深300现货指数为3499.4点，股指仿真0908合约3605.2点n在8月10日14点25分至14点40分期间，投资者卖出1单位（手）股指期货0908合约，同时买入1016单位（手）深证100ETF、635单位（手）上证50ETF和5815单位（手）上证180ETF。在8月21日（即股指期货908合约的到期日），投资者持有股指期货0908合约至交割，并在最后两小时的交易时间中较为均匀的将持有的三支ETF基金卖出（例如平均每10分钟卖出85手深证100ETF、53手上证50ETF和
12、485手上证180ETF），投资者在25个交易日就可获得1.2的收益率跨期套利跨期套利第三节第三节综述综述n沪深300股指期货的合约为当月、下月和随后两个季月。跨期套利就是利用4个合约之间的价差进行的套利交易n期现套利充分的情况下，4个期货合约的价格均与现货指数保持较为稳定的数量关系。因此，4个合约价格之间也存在较为稳定的数量关系。当这种较为稳定的价格关系出现偏离时，就产生了价差回归型跨期套利机会n在趋势性交易主导的市场下，价差也会出现趋势性变化。此时，可以采用价差趋势型套利策略n可以利用蝶式套利和鹰式套利构建套利的组合n蝶式套利和鹰式套利具有良好的风险收益和成本优势价差回归型跨期套利价差回归
13、型跨期套利n前提条件 期现套利充分的情况下，4个期货合约的价格均与现货指数保持较为稳定的数量关系。因此，4个合约价格之间也存在较为稳定的数量关系。当这种较为稳定的价格关系出现偏离时，就产生了跨期套利机会n操作方式 无论市场是在何种趋势之中，只要存在异常扩大或缩小的价差，就卖出高估的合约，同时买入低估的合约；等待期现套利机制使得价差回归合理时平仓了结卖出套利：价差异常扩大时，卖出高估的远月合约，同时买入低估的近月合约；等待期现套利机制使得价差回归合理时平仓了结n缺陷及带来的风险 如果期现套利不充分，价差的偏离没有必然回归的制度保障，这种基于价差回归的跨期套利策略必然失败买入套利：价差异常缩小时，
14、卖出高估的近月合约，同时买入低估的远月合约；等待期现套利机制使得价差回归合理时平仓了结趋势型跨期套利趋势型跨期套利n缺陷及带来的风险 如果期现套利充分，价差的趋势性变化难以持续。这种基于价差趋势性变化的跨期套利策略必然失败n前提条件 期货市场的交易主体为趋势性交易者。因此，在单边的趋势性市场中，远月合约价格的变动会高于近月合约的价格变动n操作方式 牛市中，价差有不断扩大的趋势。这时，买入远月合约的同时卖出近月合约 熊市中，价差有不断缩小的趋势。这时，买入近月合约的同时卖出远月合约牛市买入套利：牛市中，买入远月合约的同时卖出近月合约熊市卖出套利：熊市中，买入近月合约的同时卖出远月合约套利的组合套
15、利的组合互不相容的前提假设如何取舍？互不相容的前提假设如何取舍？n如何弥补基于价差回归和趋势型跨期套利的缺陷如果期现套利充分，基于价差回归的跨期套利将较为有效如果期现套利不充分，趋势型跨期套利将较为有效n从组合的角度看，互不相容的前提假设正好为风险的分散创造了条件所以，二者互不相容的前提假设不是简单的非此即彼的取舍关系基于价差回归和趋势型跨期套利的组合将显著降低跨期套利失败的风险蝶式套利和鹰式套利蝶式套利和鹰式套利n蝶式套利：在分别买入（卖出）1个单位近月和远月合约的同时，卖出（买入）2个单位中间月份的合约。蝶式套利需要交易3个不同月份的4个合约n鹰式套利：在分别买入（卖出）1个单位近月和远月
16、合约的同时，分别卖出（买入）1个单位的2个中间月份的合约。蝶式套利需要交易4个不同月份的4个合约n蝶式套利和鹰式套利都可以分解为价差回归和趋势型跨期套利的组合蝶式买入套利：分别买入1单位近月合约F1和远月合约F3，同时卖出2单位中间月份合约F2。相当于价差回归型卖出（买入）套利和趋势型买入（卖出）套利的组合蝶式卖出套利：分别卖出1单位近月合约F1和远月合约F3，同时买入2单位中间月份合约F2。相当于价差回归型买入（卖出）套利和趋势型卖出（买入）套利的组合鹰式买入套利：分别买入1单位近月合约F1和远月合约F4，同时分别卖出1个单位的2个中间月份合约F2和F3。相当于价差回归型卖出（买入）套利和趋
17、势型买入（卖出）套利的组合鹰式卖出套利：分别卖出1单位近月合约F1和远月合约F4，同时分别买入1个单位的2个中间月份合约F2和F3。相当于价差回归型买入（卖出）套利和趋势型卖出（买入）套利的组合n蝶式套利和鹰式套利案例：基于仿真交易案例：基于仿真交易n价差回归型跨期套利 n趋势型跨期套利日期：2010年1月27日仿真合约缺乏期现仿真合约缺乏期现套利机制，相对定套利机制，相对定价完全失效，价差价完全失效，价差回归型跨期套利必回归型跨期套利必然失败然失败沪深300股指期货各个合约的相对定价数据区间：2009年2月至6月沪深沪深300300指数走势：牛市走势指数走势：牛市走势仿真仿真09090909
18、和和09060906合约价差：熊市价差合约价差：熊市价差构建蝶式套利策略：多构建蝶式套利策略：多09060906合约合约2 2单位，空单位，空09030903和和09090909各各1 1单位单位蝶式套利策略盈亏情况蝶式套利策略盈亏情况如果仓位如果仓位1616，3030个交易日收益率为个交易日收益率为5.765.76（未扣（未扣除手续费）除手续费）蝶式套利和鹰式套利具有良好的风险收益和成本优势蝶式套利和鹰式套利具有良好的风险收益和成本优势n蝶式套利和鹰式套利是回归型和趋势型套利的组合，与单独的回归型或趋势型套利相比，夏普比率（Sharpe Ratio）较高，风险收益优势明显n与期现套利相比，跨
19、期套利完全使用期货合约，能充分利用期货的杠杆作用，资金投入大大减少；且不同期货合约的盈亏对保证金水平的影响可以相互抵消，因此保证金管理的要求大大降低n推荐采用蝶式套利和鹰式套利的跨期套利策略事件套利事件套利第四节第四节综述综述n某些特殊事件的发生会带来套利机会 n到期日交割结算套利源自于沪深300指数股指期货的到期结算规则：沪深300股指期货交割结算价为最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价，并采用现金结算n成份股分红套利源自于沪深300指数的编制细则：凡有成份股分红派息，指数不予调整，任其自然回落到期日交割结算套利到期日交割结算套利n沪深300股指期货交割结算价为最后交易日标的指数最后2小
20、时的算术平均价。计算结果保留至小数点后两位n沪深300股指期货采用现金交割 中国金融期货交易所n套利操作步骤根据交割结算价确定规则，最后交易日13点起实时计算沪深300指数的算术平均价在距15点收盘前T时间时，依据实时计算的沪深300指数算术平均价预估当月合约的交割结算价比较T时预估的交割结算价和当月合约的价格。当考虑交易交割费和隔夜资金成本后的当月合约价格仍旧高于（低于）预估的交割结算价时，卖出（买入）当月合约并持有至交割收盘后交易所对持有的当月到期合约进行现金交割结算。交割结算价为沪深300指数最后2小时的算术平均价注意事项及风险注意事项及风险预估的交割结算价和实际的交割结算价存在误差。T
21、时间越短，预估的误差就越小T时间越短，交割结算价和期货价格的价差可能就越小，使得套利的机会和利润空间较小当月合约的流动性一般较差，使得冲击成本可能较高对股息率预测的准确性直接影响到套利的成功与否成份股分红套利的机会集中在分红集中的月份，机会较少，且单次套利的收益也较为有限n凡有成份股分红派息，指数不予调整，任其自然回落 沪深300指数编制细则成份股分红套利成份股分红套利n沪深300指数成份股分红集中在6月份n操作方式：和期现套利基本一致成份股（股息率较高的股票优化模拟）EFT、指数基金等（申购/赎回，买入/卖出）2008年，沪深300指数成份股股息率2.98，其中6月份股息率为1.65注意事项
22、及风险注意事项及风险n到期日交割结算套利 案例：基于仿真交易案例：基于仿真交易沪深300股指仿真1001合约到期日最后30分钟K线（1分钟）套利策略：套利策略：1414点点3030分，沪深分，沪深300300指数最近指数最近9090分钟的算术平均价为分钟的算术平均价为3478.623478.62点，点，10011001合约价格为合约价格为3477.23477.2点点1414点点5050分，沪深分，沪深300300指数最近指数最近110110分钟的算术平均价为分钟的算术平均价为3475.883475.88点，点，10011001合约价格为合约价格为3481.63481.6点点1414点点5959
23、分，沪深分，沪深300300指数最近指数最近119119分钟的算术平均价为分钟的算术平均价为3477.13477.1点，点，10011001合约价格为合约价格为34823482点点1515点，沪深点，沪深300300指数最后两小时算术平均价为指数最后两小时算术平均价为3477.113477.11点点在在1414点点5050分套利并持有交割，最终获利点数分套利并持有交割，最终获利点数4.494.49点，以点，以1515的保证金比率及万分之五的的期货交易交割手续费计算，隔夜收益率的保证金比率及万分之五的的期货交易交割手续费计算，隔夜收益率0.5270.527在在1414点点5959分套利并持有交割
24、，最终获利点数分套利并持有交割，最终获利点数4.894.89点，以点，以1515的保证金比率及万分之五的的期货交易交割手续费计算，隔夜收益率的保证金比率及万分之五的的期货交易交割手续费计算，隔夜收益率0.6030.603沪深300股指在股指仿真1001合约到期日最后30分钟K线（3分钟）交叉套利交叉套利第五节第五节综述综述nA50股指期货的标的指数为新华富时A50指数 新华富时A50指数由中国市值最大50家A股公司编制而成。筛选：按照自由流通比例调整并进行流动性筛选 新华富时网站n新华富时的50支股票中有49只都在沪深300成分股中，占比98%；且A50和沪深300相关性高达0.9901nA5
25、0股指期货合约的合约月份为当月、下月、及随后四个季月。HS300股指期货合约的合约月份为当月、下月、及随后两个季月。交叉套利就是在A50、HS300相同的合约月份进行反向操作nA50指数和HS300指数比值长期来看逐年降低n短期比值较为稳定n因此，根据现货市场的表现，可以认为：同一交割月的合约，新加坡交易所价格与中金所价格比值应该总体保持一定比例，比值也应逐年下降n交叉套利，最好进行正向交叉套利：买HS300，空A50n套利触发条件当A50指数：HS300指数比值突然升高时，在套利充分的条件下。可以在新加坡交易所建立空头，然后在中金所建立与之同一月份的多头 套利操作步骤 择时 兑换 套利 兑换
26、 风险 模型风险 汇率风险 制度风险n分析对象 沪深300指数期货合约价格和A50指数期货合约价格n数据观测时间 2009年7月20日至8月14日n假定 由于缺乏A50期货合约价格数据，因此，假设A50近月期货合约价格涨跌点数与现货指数涨跌点数一致。A50指数缺乏高频数据，计算时都以双边合约 的日收盘价处理在这次上涨过程中，在这次上涨过程中，A50A50合约明显上涨过快合约明显上涨过快A50E08IF0908n(IF0908*300):(A50E08*1*6.8330)=11.809n7月6日，在11978.75点位（收盘价）卖出12份A50的近月合约，在3222点（收盘价）买入一张HS300
27、 IF0908合约。n8月11日，比值缩小，双边平仓。当日收盘价，A50E08收于12241.99点，IF0908收于3631.2点。n收益：（3631.2-3222）*300-（12241.99-11978.75）*6.8352=101168.42n37天收益率10.38%（不计交易成本、保证金水平设定为50%）A50E08：IF0908案例案例本报告中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投期货力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。免责声明免责声明分析严谨分析严谨 交易果断交易果断
