1、专题四专题四 长期筹资长期筹资n长期筹资渠道与方式长期筹资渠道与方式n筹资风险管理筹资风险管理n资本结构理论资本结构理论n长期筹资决策长期筹资决策n筹资决策与投资决策的相互作用筹资决策与投资决策的相互作用长期筹资渠道与筹资方式长期筹资渠道与筹资方式n筹资渠道筹资渠道 内部筹资内部筹资 国内资本市场筹资国内资本市场筹资 国际资本市场筹资国际资本市场筹资n筹资方式筹资方式 发行股票发行股票 发行债券发行债券 长期银行借款长期银行借款 其他筹资方式其他筹资方式发行股票发行股票n公开发行公开发行 现金募股现金募股 认股权募股认股权募股 首次公开发行首次公开发行 适时发行新股适时发行新股n私募发行私募发
2、行 陷入财务困境的公司筹资陷入财务困境的公司筹资 创业资本筹资创业资本筹资现金募股现金募股n发行方式发行方式 包销包销 承销承销n选择承销商的方式选择承销商的方式 招标方式招标方式 议价方式议价方式发行新股的成本发行新股的成本n价差或承销折价价差或承销折价n其他直接费用其他直接费用n间接费用间接费用n异常报酬（股价下跌）异常报酬（股价下跌）n折价（初级与次级市场价差）折价（初级与次级市场价差）n绿鞋条款选择权绿鞋条款选择权认股权募股认股权募股n当公司章程中包含优先认股权条款当公司章程中包含优先认股权条款时，公司发行新普通股时应首先向时，公司发行新普通股时应首先向现有股东发行现有股东发行n这有利
3、于股东保持其所有权的比率这有利于股东保持其所有权的比率认股权募股认股权募股n例：例：D公司现有公司现有200,000股普通股，股普通股，市价为市价为25元元/股。现准备以发行认股股。现准备以发行认股权的方式发行权的方式发行10,000股新普通股，股新普通股，认股价格为认股价格为20元元/股。股。n公司新的市场价值将是多少？公司新的市场价值将是多少？n除权价格为多少？除权价格为多少？n认股权的价值是多少？认股权的价值是多少？认股权募股认股权募股公司新的市场价值为：公司新的市场价值为：)(000,200,520000,1025000,200元)/(7619.24000,10000,200000,2
4、00,5股元)/(2381.07619.2425权元除权价格为：认股权的价值为：创业资本筹资创业资本筹资n创业资本的供应者创业资本的供应者 少数富有而历史悠久的家族少数富有而历史悠久的家族 相当多的私人合伙组织和企业相当多的私人合伙组织和企业 大公司或金融机构设立的创业投资大公司或金融机构设立的创业投资方面的子公司方面的子公司 天使投资人天使投资人创业资本筹资阶段创业资本筹资阶段n萌芽阶段：需要少量资金以证明一个理念或开发萌芽阶段：需要少量资金以证明一个理念或开发一项新产品一项新产品n初始阶段：为在前一年成立的公司筹资，主要用初始阶段：为在前一年成立的公司筹资，主要用于支付产品开发和费用于支付
5、产品开发和费用n第一轮筹资：开始从事生产和销售第一轮筹资：开始从事生产和销售n第二轮筹资：作为亏损阶段的营运资金第二轮筹资：作为亏损阶段的营运资金n第三轮筹资：对于少数已达盈亏平衡的产品扩大第三轮筹资：对于少数已达盈亏平衡的产品扩大生产规模生产规模n第四轮筹资：提供资金于半年内将上市的公司第四轮筹资：提供资金于半年内将上市的公司国际股票筹资国际股票筹资n存托凭证存托凭证DR 指可流通转让的、代表投资者对非本国证券所有指可流通转让的、代表投资者对非本国证券所有权的权的 证书证书n存托凭证的种类存托凭证的种类 ADR（美国存托凭证）美国存托凭证）EDR（欧洲存托凭证）欧洲存托凭证）HDR（香港存托
6、凭证）香港存托凭证）SDR（新加坡存托凭证）新加坡存托凭证）GDR（全球存托凭证）全球存托凭证）美国存托凭证美国存托凭证n前期准备前期准备n到美国有关部门登记注册到美国有关部门登记注册n在美国找一家存托银行，签定存托凭证协议在美国找一家存托银行，签定存托凭证协议n存托银行在公司所在地找一家保管银行，公司存托银行在公司所在地找一家保管银行，公司在保管银行存证券在保管银行存证券n存托银行发行存托银行发行ADR，并向公司划转股款并向公司划转股款n公司通过保管银行和存托银行向股东支付股利公司通过保管银行和存托银行向股东支付股利发行债券发行债券n国内债券筹资国内债券筹资 可赎回债券可赎回债券 可售回债券
7、可售回债券 可转换债券可转换债券 深折价债券深折价债券 收益债券收益债券n国际债券筹资国际债券筹资 外国债券外国债券 欧洲债券欧洲债券长期银行信贷长期银行信贷n国内银行借款国内银行借款n国际信贷筹资国际信贷筹资 外国政府贷款外国政府贷款 国际金融组织贷款国际金融组织贷款 国际银行信贷国际银行信贷其他筹资方式其他筹资方式n国际贸易筹资国际贸易筹资 卖方信贷卖方信贷 买方信贷买方信贷n租赁筹资租赁筹资n国际补偿贸易国际补偿贸易筹资风险管理筹资风险管理n利率调换利率调换n货币互换货币互换n其他方法其他方法筹资活动中的利率调换筹资活动中的利率调换n例：甲乙两家公司都在筹措例：甲乙两家公司都在筹措500
8、0万美元的万美元的资金，为期资金，为期7年，有关资料如下：年，有关资料如下：项目甲公司乙公司利率差异资信等级AAABBB浮动利率LIBOR+(1/4)%LIBOR+(3/4)%()%固定利率10%11%1%筹资活动中的利率调换筹资活动中的利率调换n根据相对优势原则，如果甲公司需要浮动根据相对优势原则，如果甲公司需要浮动利率资金，乙公司需要固定利率资金它们利率资金，乙公司需要固定利率资金它们可以在自己具有相对优势的市场借款，然可以在自己具有相对优势的市场借款，然后进行调换，这样两公司都可以降低融资后进行调换，这样两公司都可以降低融资成本。成本。筹资活动中的利率调换筹资活动中的利率调换n甲公司在固
9、定利率资金市场以甲公司在固定利率资金市场以10%的利率借的利率借款款5000万美元万美元n乙公司在浮动利率资金市场以乙公司在浮动利率资金市场以LIBOR+(3/4)%的利率借款的利率借款5000万美元万美元n经过一家银行做中介，安排了如下的调换：经过一家银行做中介，安排了如下的调换：筹资活动中的利率调换筹资活动中的利率调换经上述调换：经上述调换：甲公司实际借到了浮动利率为甲公司实际借到了浮动利率为LIBOR的贷款的贷款 乙公司实际借到了固定利率为乙公司实际借到了固定利率为10%+(7/8)%的贷款的贷款 中介银行同时获得中介银行同时获得(1/8)%的收益的收益甲公司中介银行乙公司10%LIBO
10、R10%LIBOR+(3/4)%10%+(7/8)%LIBOR+(3/4)%(7/8-3/4)=(1/8)%筹资活动中的利率调换筹资活动中的利率调换n调换协定各方的利益分配调换协定各方的利益分配固定利率差异 减：浮动利率差异共节省成本：其中：甲公司节省成本 乙公司节省成本 银行的收益1%-1/2%1/8%1/8%筹资活动中的利率调换筹资活动中的利率调换经上述调换：经上述调换：A公司将公司将7%固定利率的债务换成了固定利率的债务换成了LIBOR+0.05%浮动利率的债浮动利率的债务务 B公司将公司将LIBOR 浮动利率的债务换成了浮动利率的债务换成了7.05%固定利率的债务固定利率的债务 互换交
11、易商的收益互换交易商的收益=(7.05%+LIBOR)-(6.95%+LIBOR)=0.1%A公司互换交易商B公司7%LIBOR6.95%LIBOR7.05%LIBOR货币互换示例货币互换示例 A 为美国的跨国公司，准备在英国投资办厂，为美国的跨国公司，准备在英国投资办厂，需要筹集需要筹集 10,000,000 资金，期限资金，期限5年。年。B为为英国的跨国公司，准备对在美国的子公司投资，英国的跨国公司，准备对在美国的子公司投资，需要筹集需要筹集$16,000,000资金，期限资金，期限5年。目前年。目前的即期汇率为的即期汇率为S0($/)=$1.60/。两家公司的筹资机会如下：两家公司的筹资
12、机会如下：$A公公司司 8.0%11.6%B公公司司 10.0%12.0%$9.4%货币互换示例货币互换示例公司B$8%12%互换银行公司 A11%$8%12%$A公公司司 8.0%11.6%B公公司司 10.0%12.0%A 节约节约0.6%B 节约节约$0.6%5年中每年互换银行年中每年互换银行获益：获益：1.4%*$16百万百万-1%*10百万百万按按 S0($/)=$1.60/的即期汇率计算，的即期汇率计算，5年中每年获益年中每年获益$64,000筹资风险管理的其他方法筹资风险管理的其他方法n借软币还硬币借软币还硬币n提前或滞后还款提前或滞后还款n利用双重货币债券利用双重货币债券资本结
13、构与派饼理论资本结构与派饼理论n公司的价值等于负债的价值加上股东权公司的价值等于负债的价值加上股东权益的价值益的价值nV=B+S公司的价值SB 如果公司管理层的目标是使公司价值最大，则公司应选择使派饼最大的负债权益比率 资本结构问题资本结构问题n为什么股东关心公司的价值最大？而不为什么股东关心公司的价值最大？而不只是关心股东的价值最大？只是关心股东的价值最大？使股东价值最大的负债权益比率是多少使股东价值最大的负债权益比率是多少？如前图所示，只有当资本结构的改变使公如前图所示，只有当资本结构的改变使公司的价值增加时股东才能受益司的价值增加时股东才能受益财务杠杆、财务杠杆、EPS和和 ROE 目目
14、前前资产（元）资产（元）20,000负债（元）负债（元）0股东权益（元）股东权益（元）20,000负债负债/权益比率权益比率0.00利息率（元）利息率（元）不适用不适用股份数（股）股份数（股）400股票价格（元股票价格（元/股）股）50 改变后20,0008,00012,0002/38%24050例：下面的无债公司正在准备借债两种资本结构下的两种资本结构下的EPS和和ROE有杠杆的情况有杠杆的情况衰退衰退正常正常增长增长EBIT（元）元）1,0002,0003,000利息利息（元）元）640640640净收益净收益（元）元）3601,3602,360EPS（元元/股）股）1.505.679.8
15、3ROA5%10%15%ROE3%11%20%改变后的股份数改变后的股份数=240 股股完全权益的情况衰退正常增长EBIT（元）1,0002,0003,000利息（元）000净收益（元）1,0002,0003,000EPS（元/股）2.505.007.50ROA 5%10%15%ROE 5%10%15%目前的股份数=400 股财务杠杆与财务杠杆与EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS有负债无负债无差异点借债有利借债不利EBIT（元）Modigliani-Miller 模型的假定条件模型的假定条件n同质期望同质期望n相同
16、的经营风险等级相同的经营风险等级n永恒的现金流永恒的现金流n完善的资本市场：完善的资本市场：完全竞争完全竞争 公司和个人投资者可按相同的利率贷款公司和个人投资者可按相同的利率贷款 可获得全部有关的信息可获得全部有关的信息 没有交易成本没有交易成本 没有所得税没有所得税自制杠杆：例自制杠杆：例衰退 正常 增长无杠杆公司的EPS（元）2.505.007.5040股的盈利（元）100200300减800元负债 的利息(8%,元)646464净利润（元）36136236ROE(净利润/1,200)3%11%20%个人按50元/股的价格购买40股无杠杆公司的股票，获得的ROE与有杠杆的公司相同个人的负债
17、权益比率为：32200,1800SB自制无杠杆：例自制无杠杆：例衰退衰退 正常正常 增增长长有杠杆公司的有杠杆公司的EPS(元元)1.505.679.8324股的盈利（元）股的盈利（元）36136236加加800元债券的利息元债券的利息(8%,元元)646464净利润（元）净利润（元）100200300ROE(净利润净利润/2,000)5%10%15%购买购买24股有杠杆公司的股票同时购买该公司的债股有杠杆公司的股票同时购买该公司的债券可获得与投资于无杠杆公司相同的券可获得与投资于无杠杆公司相同的ROE无税情况下的无税情况下的MM模型模型n命题命题 I 公司的价值不受财务杠杆的影响公司的价值不
18、受财务杠杆的影响VL=VUn命题命题 II 杠杆使股东的风险和要求收益率增大杠杆使股东的风险和要求收益率增大rs=r0+(B/S)(r0-rB)rB 利息率利息率rs 有杠杆公司的权益报酬率有杠杆公司的权益报酬率r0无杠杆公司的权益报酬率无杠杆公司的权益报酬率B 债务的价值债务的价值S 有杠杆公司的权益价值有杠杆公司的权益价值无税情况下的无税情况下的 MM 命题命题 I ULVV BrEBITB有杠杆公司的股东收到BrB债权人收到由于：BrBrEBITBB)(到的全部现金流为因此，公司的投资者收这些现金流的现值为 VL EBITBrBrEBITBB)(显然：这些现金流的现值也等于 VU 无税情
19、况下的无税情况下的 MM 命题命题II 由于：SBWACCrSBSrSBBr0 rrWACC设：0rrSBSrSBBSBSSB 等式两边同乘0rSSBrSBSSSBrSBBSSBSB0rSSBrrSBSB00rrSBrrSBSB)(00BSrrSBrr无税情况下的无税情况下的 MM 命题命题II负债权益比率资本成本：r(%)r0rBSBWACCrSBSrSBBr)(00BLSrrSBrrrBSB有公司税情况下的有公司税情况下的 MM 命题命题I 和和 IIn命题命题 I 公司的价值随财务杠杆的增大而增加公司的价值随财务杠杆的增大而增加VL=VU+TC Bn命题命题 II 权益的风险和收益的增大
20、被债务利息抵税利益抵减权益的风险和收益的增大被债务利息抵税利益抵减了一部分了一部分rS=r0+(B/S)(1-TC)(r0-rB)rB 债务利息债务利息rS 权益报酬率权益报酬率r0 无杠杆公司的权益报酬率无杠杆公司的权益报酬率B 负债的价值负债的价值S 有杠杆公司的权益价值有杠杆公司的权益价值有公司税情况下的有公司税情况下的 MM 命题命题IBTVVCUL)1()(CBTBrEBIT有杠杆公司的股东收到BrB债权人收到BrTBrEBITBCB)1()(者收到的总现金流为因此，公司的全部投资这些现金流的现值为 VL BrTBrEBITBCB)1()(显然：第一项的现值为 VU 第二项的现值为
21、TCB BrTBrTEBITBCBC)1()1(BrBTrBrTEBITBCBBC)1(有公司税情况下的有公司税情况下的 MM 命题命题II从有公司税情况下的MM 命题 I 开始：)()1(00BCSrrTSBrrBTVVCUL 由于BSVL来自资产负债表两端的现金流必须相等：BCUBSBrTrVBrSr0BrTrTBSBrSrBCCBS0)1(等式两边同除 SBCCBSrTSBrTSBrSBr0)1(1 BTVBSCU)1(CUTBSV由此可得有公司税情况下的有公司税情况下的 MM模型模型负债权益比率(B/S)资本成本：r(%)r0rB)()1(00BCLSrrTSBrrSLLCBLWACC
22、rSBSTrSBBr)1(不同资本结构的现金流不同资本结构的现金流无杠杆衰退正常增长EBIT（元）1,0002,0003,000利息（元）000EBT（元）1,0002,0003,000公司所得税(Tc=35%,元)3507001,050全部现金流（股东和债权人,元）6501,3001,950有杠杆有杠杆衰退衰退正常正常增长增长EBIT（元）元）1,0002,0003,000利息利息(800元元,利率利率 8%,元元)640640640EBT（元）元）3601,3602,360公司所得税公司所得税(Tc=35%,元元)126476826全部现金流全部现金流 234+640468+6401,53
23、4+640(股东和债权人股东和债权人,元元):8741,5242,174EBIT(1-Tc)+TCrBB（元）元）650+2241,300+2241,950+2248741,5242,174不同资本结构的现金流不同资本结构的现金流有杠杆的公司比完全权益的公司少纳所得税因此，有杠杆公司的债权人与股东获得的现金流合计大于无杠杆公司的股东获得的现金流量SGSGB 完全权益的公司 有杠杆的公司财务危机成本财务危机成本n直接成本直接成本 法律费用和管理费用法律费用和管理费用n间接成本间接成本 从事生产经营的能力受到损害从事生产经营的能力受到损害 代理成本代理成本 自私策略自私策略 1:冒较大风险的动机冒
24、较大风险的动机 自私策略自私策略 2:不作足额投资的动机不作足额投资的动机 自私策略自私策略 3:剥削财产剥削财产处于财务危机中的某公司的资产负债表处于财务危机中的某公司的资产负债表资产资产BVMV负债负债BVMV现金现金200200长期债券长期债券 300 200固定资产固定资产4000股东权益股东权益 300 0合计合计600200合计合计600200如果该公司今天清算会发生什么情况？如果该公司今天清算会发生什么情况？债权人得到200元；股东什么也得不到自私策略自私策略 1：进行高风险投资：进行高风险投资投资投资 概率概率 报酬报酬好好 10%1,000元元差差 90%0投资的成本是公司的
25、全部现金投资的成本是公司的全部现金200元元要求的收益率为要求的收益率为 50%投资预计的现金流为投资预计的现金流为=1000 0.10+0=100元元)(13350.1100200元NPVNPV自私的股东接受自私的股东接受NPV为负的高风险项目为负的高风险项目n投资预计的现金流投资预计的现金流 对债权人对债权人=300 0.10+0 0.90=30元元 对股东对股东=(1000-300)0.10+0 0.90=70元元n不投资时债券的现值不投资时债券的现值=200元元n不投资时股票的现值不投资时股票的现值=0元元n投资时债券的现值投资时债券的现值=30/1.5=20元元n投资时股票的现值投资
26、时股票的现值=70/1.5=47元元自私策略自私策略 2：投资不足：投资不足n假定政府资助一个项目，可确保在第一期末获假定政府资助一个项目，可确保在第一期末获得得350元元n投资成本为投资成本为300元，公司目前只有元，公司目前只有200元，所以元，所以需要股东再投入需要股东再投入100元为新项目融资元为新项目融资n要求的收益率为要求的收益率为 10%（元）18.1810.1350300NPVNPV应接受还是拒绝该项目？自私的股东放弃自私的股东放弃 NPV 为正的项目为正的项目n政府资助项目的预计现金流为：政府资助项目的预计现金流为：对债权人对债权人=300元元 对股东对股东=(350-300
27、)=50元元n不投资项目时债券的现值不投资项目时债券的现值=200元元n不投资项目时股票的现值不投资项目时股票的现值=0元元n投资项目时债券的现值投资项目时债券的现值=300/1.1=272.73元元n投资项目时股票的现值投资项目时股票的现值=50/1.1-100=-54.55元元自私策略自私策略 3：剥削财产：剥削财产n清偿股利清偿股利 公司向股东支付公司向股东支付200的股利，使债权人一无所的股利，使债权人一无所得得 这种策略常常违背债券契约这种策略常常违背债券契约n增加给股东或管理者的额外津贴增加给股东或管理者的额外津贴降低债务成本的途径降低债务成本的途径n保护契约书保护契约书 消极契约
28、消极契约 积极契约积极契约n债务合并债务合并 使债权人的数量降至最少，有助于降低协商使债权人的数量降至最少，有助于降低协商成本成本纳税与财务危机成本的综合影响纳税与财务危机成本的综合影响负债负债(B)公司的价值公司的价值(V)0债务利息抵税的现值财务危机成本的现值有负债和公司所得税时公司的价值VL=VU +TCBV=公司的实际价值VU=无债公司的价值B*公司的最大价值最优负债金额修正的派饼修正的派饼n设设 G 和和 L 分别表示对政府和律师的付款分别表示对政府和律师的付款nVT=S+B+G+LnMM理论的本质含义是指理论的本质含义是指 VT 仅取决于公司的现金仅取决于公司的现金流，资本结构仅影
29、响对派饼的分割流，资本结构仅影响对派饼的分割SGBL权益的代理成本权益的代理成本n管理者具有增加自身报酬的动机，但他们管理者具有增加自身报酬的动机，但他们还需要有适当的机会还需要有适当的机会n自由现金流量假说阐明增加股利可以减少自由现金流量假说阐明增加股利可以减少管理者浪费资源的机会管理者浪费资源的机会n自由现金流量还认为增加负债比增加股利自由现金流量还认为增加负债比增加股利能够更有效地减少管理者浪费资源的机会能够更有效地减少管理者浪费资源的机会米勒模型米勒模型n米勒模型表明有债公司的价值可用无债公司米勒模型表明有债公司的价值可用无债公司的价值表示为：的价值表示为：BTTTVVBSCUL1)1
30、()1(1其中：TS=股票收入的个人所得税率TB=债券收入的个人所得税率TC=公司所得税率米勒模型米勒模型由于：由于：)1()1()(SCBTTBrEBIT有债公司的股东收到)1(BBTBr债权人收到)1()1()1()(BBSCBTBrTTBrEBIT部现金流为：因此，投资者收到的全BSCBBSCTTTTBrTTEBIT1)1()1(1)1()1()1(上式可写成米勒模型米勒模型BSCBBSCTTTTBrTTEBIT1)1()1(1)1()1()1(无债公司全部税后的现金流量 其价值=VU 债券的价值为 B。它承诺的税后支付为 rBB(1-TB)。因此其价值为：BSCTTTB1)1()1(1
31、上述两项之和为 VLBTTTVVBSCUL1)1()1(1米勒模型米勒模型n米勒模型：米勒模型：BTTTVVBSCUL1)1()1(1当 TB=TS时，即为只有公司所得税的MM模型BTVVCUL公司税和个人税存在下的杠杆作用公司税和个人税存在下的杠杆作用负债负债(B)公司价值公司价值(V)VUVL=VU+TCB（当 TS=TB）VL VU+TCB 当TS (1-TC)(1-TS)VL=VU 当(1-TB)=(1-TC)(1-TS)VL VU 当(1-TB)(1-TC)(1-TS)BTTTVVBSCUL1)1()1(1综合考虑个人和公司所得税以及财务危机成本和综合考虑个人和公司所得税以及财务危机
32、成本和代理成本（权衡模型）代理成本（权衡模型）负债负债(B)公司的价值公司的价值(V)0债务利息抵税的现值财务危机成本的现值有公司所得税时按MM模型计算的价值VL=VU +TCBV=公司的实际价值VU=无债公司的价值B*公司的最高价值最优的负债金额VL VU+TCB当 TS (1-TC)(1-TS)权益的代理成本 债务的代理成本公司如何建立资本结构公司如何建立资本结构n大部分公司的负债大部分公司的负债/资产比率很低资产比率很低n财务杠杆的变化会影响公司的价值财务杠杆的变化会影响公司的价值n不同行业有不同的资本结构不同行业有不同的资本结构影响目标负债影响目标负债/权益比率的因素权益比率的因素n纳
33、税纳税 若公司所得税税率高于债权人使用的税率，若公司所得税税率高于债权人使用的税率，则举债对公司而言是有价值的则举债对公司而言是有价值的n资产种类资产种类 财务危机成本取决于资产的种类财务危机成本取决于资产的种类n营业收入的不确定性营业收入的不确定性 即使没有负债，营业收入不确定的公司发生即使没有负债，营业收入不确定的公司发生财务危机的可能性也较大财务危机的可能性也较大融资顺位理论融资顺位理论n该理论阐明公司比较偏爱的融资顺位是：该理论阐明公司比较偏爱的融资顺位是：先内后外先内后外 先债后股先债后股n融资顺位与权衡理论相矛盾融资顺位与权衡理论相矛盾 公司没有目标的负债权益比率公司没有目标的负债
34、权益比率 盈利多的公司较少使用负债盈利多的公司较少使用负债信息不对称理论信息不对称理论n该理论认为公司的管理者比股东拥有更多的信该理论认为公司的管理者比股东拥有更多的信息，不对称信息会影响资本结构息，不对称信息会影响资本结构 前景光明的公司，因目前的股票价格被低估，倾向于前景光明的公司，因目前的股票价格被低估，倾向于非股票筹资非股票筹资 前景不妙的公司，因目前的股票价格被高估，愿意发前景不妙的公司，因目前的股票价格被高估，愿意发行新股票筹资行新股票筹资 公布发行新股的消息会使股价下跌，导致新股的筹资公布发行新股的消息会使股价下跌，导致新股的筹资成本太大成本太大 因此，通常时期公司会保留一部分负
35、债容量，以便好因此，通常时期公司会保留一部分负债容量，以便好的投资机会到来时再举债的投资机会到来时再举债 一般企业平时的目标资本结构要低于权衡理论中的最一般企业平时的目标资本结构要低于权衡理论中的最优负债权益比率优负债权益比率换债决策换债决策n例：例：V公司公司5年前发行了期限为年前发行了期限为30年的可赎回债年的可赎回债券，票面利率券，票面利率12%，发行总额，发行总额500万元。由于市万元。由于市场利率下降，公司考虑收回旧债，赎回溢价为场利率下降，公司考虑收回旧债，赎回溢价为原面值的原面值的8%，同时公司发行期限为，同时公司发行期限为25年的新债，年的新债，票面利率为票面利率为10%，发行
36、总额，发行总额500万元。两次发行万元。两次发行债券支付给券商的佣金为面值的债券支付给券商的佣金为面值的2%，同时发行，同时发行债券的注册费、印刷费、法律咨询费等其他费债券的注册费、印刷费、法律咨询费等其他费用共占面值的用共占面值的0.4%，发行费用按直线法分摊。，发行费用按直线法分摊。而且，两次债券有而且，两次债券有30天的重叠期，公司的所得天的重叠期，公司的所得税税率为税税率为33%。旧债的赎回溢价、未摊销的发。旧债的赎回溢价、未摊销的发行费用和未摊销折价在换债当年可作为费用扣行费用和未摊销折价在换债当年可作为费用扣除。试分析除。试分析V公司换债是否有利？公司换债是否有利？换债决策换债决策
37、n项目项目 旧债旧债 新新债债n债券总额（元）债券总额（元）5,000,000 5,000,000n年利息（元）年利息（元）600,000 500,000n剩余年限（年）剩余年限（年）25 25n赎回溢价（元）赎回溢价（元）400,000 0n发行费用发行费用（元）元）120,000 120,000n每年发行费用摊销每年发行费用摊销(元元)4,000 4,800n剩余待摊销费用（元）剩余待摊销费用（元）100,000 120,000V公司换债时刻的净支出公司换债时刻的净支出n新旧债券重叠期利息支出新旧债券重叠期利息支出 =600,000*30/360=50,000（元）（元）n换债时刻的费用抵
38、税额换债时刻的费用抵税额=（赎回溢价（赎回溢价+重叠期利息支重叠期利息支出出+旧债未待摊销的发行费用）旧债未待摊销的发行费用）*所得税税率所得税税率 =（400,000+50,000+100,000）*33%=181,500（元）（元）nNCF0=-（收回旧债收回旧债+赎回溢价赎回溢价+新债发行费用新债发行费用+新旧新旧债重叠期利息）债重叠期利息）+发行新债的现金流入发行新债的现金流入+费用抵税额费用抵税额=-（5,000,000+400,000+120,000+50,000）+5,000,000+181,500=-388,500（元）（元）V公司换债后每年节约的净现金流出公司换债后每年节约的
39、净现金流出n债券每年净现金流出债券每年净现金流出=（债券利息（债券利息+每年发行费用每年发行费用摊销）摊销）*（1-所得税税率）所得税税率）-每年发行成本摊销每年发行成本摊销n旧债券每年净现金流出旧债券每年净现金流出 =（600,000+4000）*（1-33%）-4000=400,680（元）（元）n新债券每年净现金流出新债券每年净现金流出 =（500,000+4800）*（1-33%）-4800=333,416（元）（元）n换债每年节约的净现金流出换债每年节约的净现金流出 NCF=404,680 -381,416=67,264（元）元）换债的净现值换债的净现值n换债的净现值为：换债的净现值
40、为：251)(222055388500%)101(67264ttNPV元由于节约的净支出的风险与新债相同，故可用新债的息票率作为贴现率计算现值由此可见，换债活动可行筹资决策与投资决策的相互作用筹资决策与投资决策的相互作用 n调整现值法（调整现值法（APV）n权益流量法（权益流量法（FTE）n加权平均资金成本法（加权平均资金成本法（WACC）调整现值法（调整现值法（APV）nAPV=NPV+NPVFAPV举债公司一项方案的调整后净现值举债公司一项方案的调整后净现值NPV未举债公司某方案的价值未举债公司某方案的价值NPVF融资的副作用融资的副作用n融资的副作用可能包括：融资的副作用可能包括：债务利
41、息抵税现值债务利息抵税现值 发行新证券的费用发行新证券的费用 财务危机成本财务危机成本 举债募集资金的补贴举债募集资金的补贴 调整现值法（调整现值法（APV）例：例：S公司有一项具有下列特性的方案公司有一项具有下列特性的方案现金流入：无限期的每年收入现金流入：无限期的每年收入500,000元元付现成本：销售额的付现成本：销售额的72%原始投资：原始投资：475,000公司所得税税率：公司所得税税率：34%完全权益公司方案的资金成本：完全权益公司方案的资金成本：r0=20%调整现值法（调整现值法（APV）n若该方案与该公司的资金来源完全依赖发行股票，若该方案与该公司的资金来源完全依赖发行股票，则
42、此方案的现金流量为：则此方案的现金流量为：UCF=500,000（172%）（）（134%）=92,400元元元，应拒绝，00013000,475000,462000,475%20400,920IrUCFNPV调整现值法（调整现值法（APV）n若该公司借入资金若该公司借入资金126,229.50元供应此方案所需资金，借债元供应此方案所需资金，借债金额相当于举债后方案现值的金额相当于举债后方案现值的25%：n举债后方案现值举债后方案现值=462,0000.34126,229.50=504,918.03元元 126,229.50504,918.03=25%n则采用权益方式融资的金额为：则采用权益方
43、式融资的金额为：475,000126,229.50=384,770.50元元n APV=NPV+NPVF =13,000+0.34126,229.50=29,918元元 可以接受可以接受 权益流量法（权益流量法（FTE）n计算举债公司股东的现金流量（计算举债公司股东的现金流量（LCF）假设上例中负债利率为假设上例中负债利率为10%，则股东每年可，则股东每年可得到的现金流量为：得到的现金流量为：LCF=500,000(172%)10%126,229.50(134%)=84,068.85（元）元）权益流量法（权益流量法（FTE）n计算举债公司的权益资本成本计算举债公司的权益资本成本rs 根据有税的
44、根据有税的MM模型：模型：rs=r0（B/S）（）（1T）（）（r0rB）=20%（1/3）（）（10.34）(20%10%)=22.2%本例中负债对市价的目标比率是本例中负债对市价的目标比率是1/4，相当于，相当于B/S=1/3 权益流量法（权益流量法（FTE）求方案的价值求方案的价值 NPV=LCF/rs IE （IE 为股东的权益投资，或自备资金）为股东的权益投资，或自备资金）=84,068.85/0.222 (475,000126,229.50)=378,688.50348,770.50=29,918(元元)加权平均资金成本法（加权平均资金成本法（WACC）若为永久负债方案，则：若为永
45、久负债方案，则：IrUCFNPVntwt1)1(IrUCFNPVw)1(TrBSBrBSSrBsw式中，I为原始投资额rw为加权平均资金成本加权平均资金成本法（加权平均资金成本法（WACC）如上例，如上例，B/（S+B）=1/4，T=0.34 183.0)34.01(10.041222.043wr（元）918,29000,475918,504000,475183.0400,92NPVAPV、FTE与与WACC的比较的比较APVWACCFTE初始投资初始投资 全部全部全部全部权益投资权益投资现金流现金流UCFUCFLCF贴现率贴现率 r0 rWACCrSn当债务规模一定时使用当债务规模一定时使用 APV 计算计算n当债务比率一定时使用当债务比率一定时使用 WACC 和和 FTE 计计算算Beta 与杠杆：无公司所得税时与杠杆：无公司所得税时没有公司所得税，且公司债务有风险时，有杠杆公司的beta和无杠杆公司权益的beta之间的关系如下：EDAEDEEDDBeta 与杠杆：有公司所得税时与杠杆：有公司所得税时有公司所得税，且公司债务有风险时，有杠杆有公司所得税，且公司债务有风险时，有杠杆公司的公司的beta和无杠杆公司权益的和无杠杆公司权益的beta之间的关之间的关系如下：系如下：EDAEDEEDD)EDD1(TEDT)(1(DAAE
