1、内容内容目目录录1.全球化战全球化战略略布局布局，多多品品类打造类打造电电商综商综合合服务服务标杆标杆 42.线上零线上零售售&渠渠道道分销分销模式模式为主，为主，营营收多收多业业务高务高增增 51.线上零售&渠道分销模式为主，多业务模式并驾齐驱 52.营收维持高速增长，费用管控能力较强 93.签约九签约九成成为国为国际际大牌大牌，享母婴享母婴美美妆赛妆赛道道高增高增红利红利 141.助力国外品牌进入国内电商渠道，签约九成为国际大牌享行业红利 142.具备快速提升的品牌孵化力，打爆品高增长态势延续 153.代运营市场高成长性，母婴美妆赛道红利可观 174.风险提示风险提示 18图表图表目目录录
2、图 1：主要合作品牌 4 图 2：公司发展历程 5 图 3：公司股权结构 5 图 4：主要业务模式收入（亿元）6 图 5：主要业务模式占比情况 6 图 6：2019Q1-Q3 业务模式占比拆分 7 图 7：零售模式 vs 服务模式资金流情况 7 图 8：2017 渠道分销商收入占比 7 图 9：2019Q1-Q3 渠道分销商收入占比 7 图 10：不同规模渠道分销商数量分布 8 图 11：不同规模渠道分销商收入占比 8 图 12：品牌策划服务收入及增速（单位：万元）8 图 13：2016-2019Q1-3 若羽臣营业收入 9 图 14 ：2016-2019Q1-3 若羽臣营收组成 9 图 15
3、：2016-2019Q1-3 若羽臣营业成本占营收比例 10 图 16：2016-2019Q1-3 若羽臣营业成本分类别构成 10 图 17：2016-2019Q1-3 若羽臣综合毛利率 10 图 18：2016-2019Q1-3 若羽臣各类业务毛利率 10 图 19：2016-2019Q1-3 期间费用占营收比例 11 图 20：2016-2019Q1-3 销售费用细分占比 11 图 21：同行业可比公司期间费用率对比 12 图 22：2016-2019Q1-3 若羽臣归母净利润 12 图 23：2016-2019Q1-3 若羽臣净利率 12 图 24：同行业公司净利率对比 13 图 25：
4、2016-2019Q1-3 经营/投资活动现金流量净额（亿元）13 图 26：2016-2019Q1-3 货币资金 1312图 27：公司为跨品类的优质品牌提供多平台的运营服务 14图 28：公司合作的主要品牌情况 15图 29：公司在细分领域的爆品打造案例 16 图 30：2020Q1 新签约品牌延续高增长态势 16 图 31：2011-2018 年中国网上零售交易规模 17 图 32：2014-2021 年中国品牌电商服务市场交易规模 17 图 33：合生元天猫旗舰店销售额同比增速（%）17 图 34：Dodie 天猫旗舰店销售额同比增速（%）17 图 35：帮宝适天猫旗舰店销售额同比增速
5、（%）18 图 36：Swisse 天猫旗舰店销售额同比增速（%）18 图 37：近十年来化妆品增速及规模（销售额：亿元，YOY：%）18 图 38：美妆互联网零售占比逐年上升（%）18表 1：线上代运营模式 VS 渠道分销模式 6 表 2：线上代运营零售模式 VS 线上代运营服务费模式 7 表 3：公司盈利模式以及服务费定价方式 8 表 4：服务费定价方式 9 表 5：2019Q1-Q3 公司有关服务费业务模式下前五大客户 9 表 6：同行业可比公司毛利率对比 11 表 7：同行业业绩情况，业务模式和品牌情况对比 141.全球全球化化战略布局，多品战略布局，多品类类打造电商综合服打造电商综合
6、服务务标杆标杆若若羽羽臣是全臣是全球球优质快消优质快消品品品牌品牌的的电子商电子商务务综合服务综合服务商商，主，主要要业务包业务包括括线上代运线上代运营营、渠、渠道道分分 销销以以及及品品牌牌策策划划。服务内容涵盖品牌定位、店铺运营、渠道分销、整合营销、数据挖掘、供应链管理等全方位的电子商务综合服务。公司建立了以天猫官方旗舰店为核心运营渠道，以京东、唯品会等综合电商平台为主要分销据点，以蜜芽、贝贝网等垂直电商平台为多元 拓展方向的全链路、多层次、精准化的销售和营销网络。实施全实施全球球化战化战略略，国国际际化化签签约品牌约品牌占占比比大大。公公司司共签共签约约品品牌牌 86 个个，其中其中国国
7、际品际品牌牌数量占数量占比比 为为 91.86%。线上代运营-零售模式、线上代运营-服务费模式及渠道分销模式分别签约品 牌数量为 64 个、71 个、77 个，其中国际品牌数量占比分别为 76.56%、87.32%、89.61%，公司与主要国际品牌合作关系良好，业务发展稳定。图图 1：主要合作品牌主要合作品牌资料来源：招股说明书，天风证券研究所公司自 2011 年成立以来，在多领域快速成长，其发展历程大致分为三大阶段：黑马横黑马横空空出出世世（2011-2012）：）：操操盘盘运营运营祛祛痘品痘品牌牌，荣荣获黑马获黑马称称号号。2011 年若羽臣股份 科技有限公司成立，操盘运营祛痘品牌比度克，
8、成为互联网祛痘护肤类目领先品牌。2011 年荣获天猫双 11 网购狂 欢 节“黑马奖”。全球战全球战略略布布局局（2013-2015）：）：快速快速布布局国局国际际品品牌牌，登登陆新三陆新三板板。2013 年与德国品牌哈 罗闪合作，进军母婴品类，2015 年签约合生元，联手破局线上奶粉类目。签约韩国知 名面膜品牌 MEDIHEAL，开拓韩妆市场布局。与朗姿股份签署增资协议，荣获“广 州市 科技创新小巨人企业”，新三板挂牌上市。打造行业标杆打造行业标杆（2016-2020）：）：多领域创奇迹，夯多领域创奇迹，夯实行实行业地位业地位。与强生，婴幼儿营养品 牌美赞臣，制药及保健品公司辉瑞旗下善存、钙
9、尔奇等品牌达成合作。2016 年荣获“广 州市电子商务创新联盟牵头单位”，2017 年荣获“阿里妈妈金服奖”，2018 年评选为“天 猫母婴最佳服务商“、”天 猫国际五星级服务 商“、”天猫国际最佳整合垂直服务商“。3图图 2：公司发展历程公司发展历程资料来源：招股说明书，天风证券研究所公司股权集中，王玉、王文慧夫妇为公司实际控制人，共控制公司股份 53.32%，直接持 股比例 42.80%，通过天津若羽臣间接持有 10.52%。天津若羽臣希由王玉、王文慧夫妇 共同设立的有限合伙企业，王玉、王文慧分别持有天津若羽臣 99%，1%财产份额。图图 3：公司股权结构公司股权结构资料来源：招股说明书，
10、天风证券研究所2.线上线上零零售售&渠道分销模渠道分销模式式为主，营收多业为主，营收多业务务高增高增1.线线上上零零售售&渠渠道分道分销销模模式式为为主主，多多业业务务模模式并式并驾驾齐驱齐驱公司以公司以线线上代上代运运营营、渠道渠道分分销模式销模式为为主开主开展展多项多项业业务务模模式式，各各项业项业务务均保均保持持增长增长态态势势。线 上代运营模式和渠道分销模式为公司主要销售服务模式，2019Q1-Q3 分别占总营收 51.28%、42.00%。线上代运营模式是公司基于国内外品牌方或代理商的授权，在特定国内电商平台4运营品牌旗舰店或专营店铺进行独家性的商品销售。渠道分销模式是公司基于品牌方
11、或授 权代理商的分销授权，向电商和非电商分销商进行货品销售。品牌策划模式是公司为品牌 方提升品牌影响力，塑造品牌形象，加速推广而向品牌方提供的营销服务。图图 4：主要业务模式收入（亿主要业务模式收入（亿元元）图图 5：主要业务模式占比情况主要业务模式占比情况资料来源：招股说明书，天风证券研究所表表 1：线上代运营模式线上代运营模式 VS 渠道分销模式渠道分销模式线线上代运上代运营营模式模式渠渠道分销道分销模模式式零零售模式售模式服服务费模式务费模式是是否独家否独家授授权权由于授权方一般授权公司可在特 定电商平台通过开设店铺方式进 行销售，而店铺运营方一般为单 一主体，因此授权具有独家性由于授权
12、范围一般为具体店铺，店铺运营方一般为单一主体，因 此授权具有独家性，相关店铺运 营权仅由发行人一家拥有，品牌 方不得授权第三方共同运营店铺因品牌而异，部分品牌与公司约 定在特定渠道范围内，发行人的 销售权具有独家性，授权方不得 授权第三方在约定的渠道范围内 进行销售授授权范围权范围特定电商平台或特定店铺一般为具体店铺一般为特定电商平台商商品定价权品定价权一般约定基础价格，基础价格以 上发行人有定价权发行人基于电商运营经营提供定 价方案建议，最终定价由授权方 负责一般约定基础价格，基础价格以 上发行人有定价权仓仓储物流储物流货物自供应商至发行人处物流一 般由供应商负责；货物自发行人 至消费者处物
13、流一般由发行人负 责一般由授权方负责货物自供应商至发行人处物流一 般由供应商负责；货物自发行人 至分销商处物流一般由发行人负 责与与品牌方品牌方结结算模式算模式先款后货、货到付款或分期付款 等多种方式固定服务费、提点服务费、固定 加提点服务费三种先款后货、货到付款或分期付款 等多种方式授授权期限权期限授权期限一般 1-3 年到到期店铺期店铺权权属约定属约定由于开设店铺系授权销售 方式之一，故若授权终止则相关店铺需关闭或转让至授权方（或其指定的第三方）授权方或其指定的第三方一般不涉及具体店铺资料来源：招股说明书、天风证券研究所线上代线上代运运营模营模式式按具按具体体结结算算模模式式可可分分为零为
14、零售售模式模式和和服服务务费模式，费模式，2019Q1-Q3 分别占总营分别占总营 收收的的 38.77%、12.52%。零售模式是公司基于品牌旗舰店经营授权和商品销售授权，从供应 商处进行货品采购，在销售过程中进行独立仓储管理、物流管理和营销运营。该模式下，公司享有独家经营权和定价权，店铺和商品所有权归属于公司，营销费用也由公司承担。服务费模式下，公司仅作为代运营商，为品牌方提供单环节、多环节甚至全链路电商运营 服务，包括品牌定位、店铺运营、整合营销、数据挖掘、仓储物流等增值服务。该模式下，2.451.200.073.972.4144.743.783.222.640.790.30.425.0
15、04.003.002.001.000.00品牌策划服务线上代运营渠道分销201620172018资料来源：招股说明书，天风证券研究所2019Q1-Q31.94%32.34%5.02%35.86%8.51%6.72%40.57%42%65.73%59.12%50.92%51.28%0%40%20%60%80%100%20182019Q1-Q32016线上代运营2017渠道分销品牌策划服务5公司不采购货品，店铺及货品的所有权归属于品牌方，营销费用由品牌方承担，公司仅向 品牌方收取相关服务费。2019 年 1-9 月服务费模式下公司前五大客户分别为健合、宝洁、美赞臣、康贝和强生，也有个别品牌与公司合
16、作同时采取零售模式和服务费模式，包括美 赞臣、炫诗、凌仕以及绅士。图图 6：2019Q1-Q3 业务模式占比业务模式占比拆拆分分图图 7：零售模式零售模式 vs 服务模式资金服务模式资金流流情况情况资料来源：招股说明书，天风证券研究所资料来源：招股说明书，天风证券研究所表表 2：线上代运营零售模式线上代运营零售模式 VS 线上代运营服务费模式线上代运营服务费模式零零售模式售模式服服务费模式务费模式店铺主体一般为公司一般为品牌方或其授权代理商货物所有权人公司品牌方或其授权代理商营销费用承担主体一般为公司品牌方或其授权代理商公司盈利来源货物的购销差价店铺运营服务费资料来源：招股说明书、天风证券研究
17、所渠道分渠道分销销模式模式为为公司公司第第二二大大主要业主要业务务模模式式，大大规规模分模分销销商成为商成为公公司分司分销销业务业务主主力力，分销商分销商 集中度集中度逐逐年提年提升升。对于京东自营、唯品会和天猫超市等大型电商客户，公司按需提供除仓 储物流以外的运营支持服务，例如品牌定位、店铺运营、整合营销、数据挖掘等。2016-2017 年京东是公司占比最大的分销商，2018-2019 年 9 月唯品会分销收入占比超过京东成为最 大分销商，2018 和 2019Q3 唯品会分销收入分别占总渠道分销收入 43.37%、42.23%。值得 注意的是，非电商平台分销商在 2019 年占比大幅上升，
18、达到 31.31%。随着分销网络的构 建，分销商集中度逐年提升，公司舍去较多零散小型分销商，集中与大型电商平台或非平 台分销商开展分销业务，分销商总体数量从 2016 年 270 家减少到 2019 年 9 月 132 家，而50 万元以上分销规模的分销商收入占比从 92.59%提升至 96.86%。图图 8：2017 渠道分销商收入占比渠道分销商收入占比图图 9：2019Q1-Q3 渠道分销商收渠道分销商收入入占比占比资料来源：招股说明书，天风证券研究所6.72%38.77%51.29%42.00%12.52%渠道分销线上代运营零售收入品牌策划服务线上代运营服务费收入11.50%51.43%
19、28.31%3.35%5.41%33.72%非电商平台分销商天猫京东唯品会其它电商平台31.31%5.40%42.23%3.35%17.71%68.69%非电商平台分销商天猫京东资料来源：招股说明书，天风证券研究所唯品会其它电商平台6图图 10：不同规模渠道分销不同规模渠道分销商商数量数量分分布布图图 11：不同规模渠道分销商收入不同规模渠道分销商收入占占比比资料来源：招股说明书，天风证券研究所资料来源：招股说明书，天风证券研究所品牌策品牌策划划服务服务业业务近务近年年来来增增速亮眼，速亮眼，2017/2018 增速分别达增速分别达到到 367.31%/135.08%。品牌策划服务主要业务包括
20、方案策划、创意设计、素材制作、线下活动、媒介采买等一系列服务。伴随着网络营销的不断发展，品牌方也愈发重视利用网络进行品牌教育与传播，2016-2018 年公司品牌策划服务营收逐年提升。2019 年 1-9 月公司品牌策划模式下的前五大客户包括 北京电通、宝洁、亨氏、维他奶以及牛奶商贸。图图 12：品牌策划服务收入及增速品牌策划服务收入及增速（单位：万元）单位：万元）资料来源：招股说明书，天风证券研究所线上代运营零售模式以及渠道分销模式的盈利来源为购销差价，零售模式的客户为 C 端消 费者，渠道分销模式的下游客户为各大分销商。线上代运营服务费模式以及品牌策划模式 的盈利来源为服务费。线上代运营服
21、务费模式的定价方式主要分为固定服务费、提点服务 费以及二者相结合的方式。固定服务费根据公司投入成本和具体服务内容确定；提点服务 费的计算方式分为净销售额提点和经销利润两种，前者基于店铺净销售额确定一定比例的 服务费，后者通常以经销利润作为服务费基础。表表 3：公司盈利模式以及服务公司盈利模式以及服务费费定价方式定价方式业业务模式务模式盈盈利模式利模式服服务费定务费定价价方式方式线上代运营模式零售结算公司先向品牌方或其授权代理商采购货 物，后通过第三方电商平台开设的店铺面 向终端消费者进行货品销售，盈利来源体 现为货品的购销差价。服务费结算公司一般不向品牌方或其授权代理商采 购货物，主要根据客户
22、的不同服务需求向固定服务费、提点服务费、固定服务费+提点服务费三种方式25621917311114192621300250200150100500201620182019Q1-Q3201750万元以下50万元以上7.41%2.80%1.51%3.14%92.59%97.20%98.49%96.86%60%40%20%0%100%80%120%20182019Q1-Q32016201750万元以下50万元以上7213,3707,9234,216367.31%135.08%400.00%350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%200
23、010000900080007000600050004000300020162019Q1-Q320172018品牌策划服务收入YoY7其收取运营服务费，服务费一般采取固定 服务费、提点服务费或两者结合的方式。渠道分销公司先向品牌方或其授权代理商采购货 物，再销售至分销商，盈利来源为货品的 购销差价。品牌策划付服务费。公司一般与客户以品牌策划项目为单位 进行合作，对于合同定价，公司首先基于客户就公司提供的品牌策划服务方案支项目预计成本支出和预计项目毛利范围并结合客户预算提出报价，经客户同意并 执行后由双方根据确切的活动执行方案 确定最终的合同定价资料来源：招股说明书、天风证券研究所表表 4：服务
24、费定价方式服务费定价方式服务费定价方式服务费定价方式主要合作品牌主要合作品牌提点服务费提点服务费净销售额提点净销售额提点Biostime/合生元、Swisse、素加、Dodie、HealthyTimes、Combi/康贝、时间廊、Mediheal/美迪惠尔、惠氏、发之食谱、Ecostore、杰士邦、雅士利、布朗博士、比度克、Singuladerm、Noreva、帮宝适、Goodgout、Elmex、Marcheur经销利润经销利润Mediheal/美迪惠尔、Ladycare/洁婷、Weleda/维蕾德、Skiphop、Trunki、Ergobaby、LaTourangelle/拉杜蓝乔、Com
25、vita/康维他、Sanita U-Za、比度克固定服务固定服务费费+提点服务费提点服务费蓝臻、强生、Titus/铁达时、立顿、舒隐、G&M/澳芝曼、爱乐维、Nutralife/纽乐、贺 寿利、优酷、Babyzen、嘉实多、每日每加、Ameda/阿美达、Vierra、Aussie/澳丝、Vierra、Axxzia、Neogen/妮珍、Cemoy、Royal Nectar、Axs固定服务费固定服务费MeadJohnson/美赞臣、Tresemme/炫诗、Lynx/凌仕、Planters/绅士、Olay/玉兰油、汰 渍、碧浪、当妮、Febreze/风倍清资料来源：招股说明书、天风证券研究所表表 5
26、：2019Q1-Q3 公司有关服公司有关服务务费业务模式下前五大客户费业务模式下前五大客户线线上代运上代运营营服务服务费费模式模式品品牌策划牌策划业业务务1健合（H&H）国际控股有限公司北京电通广告有限公司2宝洁（中国）营销有限公司宝洁（中国）营销有限公司3美赞臣营养品（中国）有限公司亨氏（中国）投资有限公司4康贝（上海）有限公司维他奶（上海）有限公司5强生（中国）投资有限公司牛奶(中国)商贸投资控股有限公司资料来源：招股说明书、天风证券研究所2.2.营营收收维维持高持高速速增增长长，费，费用用管管控控能能力力较较强强公司营公司营收收快速快速增增长，长，零零售售业业务占比务占比下下降，降，但但
27、渠道渠道分分销销业业务占比务占比逐逐渐提渐提升升。2019Q1-Q3 公 司实现收入 6.28 亿元，2016/2017/2018 年营业收入分别为 3.37/6.71/9.31 亿元，同比 增长 99.67%/80.09%/38.76%，营业收入快速增长，但增速放缓。公司主营业务分为线 上代运营（包括零售&运营服务），渠道分销和品牌策划服务三大类，其中前两大类收入占 比超过 90%。零售业务收入占比逐年下降，而渠道分销业务占比逐步提升，在 2019Q1-Q3 达到 42%，主要原因是公司强大的运营推广能力以及不断拓展开发新品牌，在 2016-2018 年新增加 Moony、妈咪宝贝、苏菲、拉
28、杜蓝乔等合作品牌。图图 13：2016-2019Q1-3 若羽若羽臣臣营业收入营业收入图图 14：2016-2019Q1-3 若羽若羽臣臣营收组成营收组成8资料来源：招股说明书，天风证券研究所公司营公司营业业成本成本占占营收营收比比例例近近三年三年在在 67%左左右右，其其中外中外购成本购成本占占比最比最高高。公司营业成本占营 收比例在 2016/2017/2018/2019Q1-Q3 分别为 56.88%/66.59%/67.21%/67.57%，近三年有缓慢增长趋势。公司营业成本中外购成本占比最高，超过 90%。人工成本占比在近 三年逐步上升，主要由于随着品牌策划业务的发展，公司招聘了较多
29、员工作为储备。图图 15：2016-2019Q1-3 若羽若羽臣臣营业成本占营收比例营业成本占营收比例图图 16：2016-2019Q1-3 若羽若羽臣臣营业成本分类别构成营业成本分类别构成资料来源：招股说明书，天风证券研究所资料来源：招股说明书，天风证券研究所公司综合毛利率近三年公司综合毛利率近三年在在 33%左右，其中运营服务左右，其中运营服务毛毛利率最高，渠道分销业务毛利率逐利率最高，渠道分销业务毛利率逐 年年 下下 降降 。公 司 综 合 毛 利 率 在 2016/2017/2018/2019Q1-Q3 分 别 为43.12%/33.41%/32.79%/32.43%，近三年有缓慢下降
30、趋势，主要由于渠道分销业务毛 利率逐年下降。由于为提升销量以及产品竞争加剧，公司对美迪惠尔、哈罗闪等品牌进行 促销，并且部分新合作品牌毛利率较低，导致渠道分销收入毛利率下降。图图 17：2016-2019Q1-3 若羽若羽臣臣综合毛利率综合毛利率图图 18：2016-2019Q1-3 若羽若羽臣臣各类业务毛利率各类业务毛利率资料来源：招股说明书，天风证券研究所3.739.316.2899.67%80.09%6.7138.76%0%20%40%60%80%100%201086420162019Q1-Q320172018营业收入（亿元）YOY1.94%32.34%5.02%35.86%8.51%6
31、.72%40.57%42.00%13.44%10.53%52.29%48.59%10.21%12.52%40.71%38.77%0%20%40%60%80%100%2016201720182019Q1-Q3零售运营服务渠道分销资料来源：招股说明书，天风证券研究所品牌策划服务56.88%66.59%67.21%67.57%70%68%66%64%62%60%58%56%54%52%50%2016201720182019Q1-Q38.60%4.51%95.49%4.58%95.42%7.90%91.40%92.10%0%20%40%60%80%100%2016201720182019Q1-Q3外购
32、成本人工成本43.12%33.41%32.79%32.43%35%30%25%20%40%45%50%2016201720182019Q1-Q367.55%76.20%79.82%70.45%31.21%23.84%31.75%20.70%32.83%20.25%30.29%41.56%33.41%36.27%39.01%35.43%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2016201720182019Q1-Q3零售运营服务资料来源：招股说明书，天风证券研究所渠道分销品牌策划服务9系公司系公司业业务务模模式式结结构构不不同同以以及代理及代理品品牌牌/品品类存类存在在差差异异，公
33、司公司综综合毛合毛利利率率低低于行于行业业平均值平均值。公司综合毛利率在 2017 至 2019Q1-Q3 低于行业平均值，细分来看，公司零售业务毛利 率近三年低于行业平均值，主要由于不同品牌/品类的利润空间差异，而该业务占营收比例 较大。公司运营服务毛利率高于丽人丽妆和壹网壹创，但该业务占营收比例较低。渠道分 销毛利率虽高于行业可比公司，但其毛利率绝对值为四个细分业务中最低，而公司该业务 占营收比例较高。公司品牌策划毛利率高于壹网壹创，但公司该业务占营收比例最低。表表 6：同行业可比公司毛利率对比同行业可比公司毛利率对比2019Q1-Q3201820172016综合毛利率宝尊电商61.79%
34、62.27%53.78%43.31%杭州悠可-37.62%32.52%29.75%丽人丽妆-36.63%35.20%35.32%壹网壹创40.21%42.55%46.83%40.92%算术平均51.00%44.77%42.08%37.33%若羽臣32.43%32.79%33.41%43.12%零售业务毛利率杭州悠可-15.40%29.12%29.59%丽人丽妆37.02%36.14%34.45%34.72%壹网壹创42.35%41.58%39.92%37.39%算术平均39.69%31.04%34.50%33.90%若羽臣32.83%31.75%31.21%41.56%运营服务毛利率杭州悠可-
35、81.82%76.36%83.28%丽人丽妆43.36%48.39%59.66%59.01%壹网壹创64.19%65.28%66.02%58.44%算术平均53.78%65.16%67.35%66.91%若羽臣70.45%79.82%76.20%67.55%渠道分销毛利率杭州悠可-8.21%13.59%15.70%丽人丽妆-壹网壹创13.51%12.73%9.32%23.52%算术平均13.51%10.47%11.46%19.61%若羽臣20.25%20.70%23.84%36.27%品牌策划毛利率杭州悠可-丽人丽妆-壹网壹创30.24%31.57%-算术平均30.24%31.57%-若羽臣3
36、5.43%39.01%33.41%30.29%资料来源：招股说明书，天风证券研究所公司期公司期间间费用费用率在率在 2017 至至 2019Q1-3 较为较为稳定稳定，在在 23%-24%区区间间。其中其中销售销售费用费用率率 最高，最高，销销售费售费用用中市中市场场推推广广费占比费占比最最高高。2016/2017/2018/2019H1 期间费用率分别为 33.03%/23.03%/23.34%/23.68%，在 2017 至 2019Q1-Q3 基本保持稳定。其中销售 费用率最高，销售费用主要分为市场推广费，仓储物流费，职工薪酬和办公差旅费。市场 推广费占销售费用比例最高，在 44%-50
37、%区间。图图 19：2016-2019Q1-3 期间期间费费用占营收比例用占营收比例图图 20：2016-2019Q1-3 销售销售费费用细分占比用细分占比10资料来源：招股说明书，天风证券研究所公司归公司归母母净利净利润润快速快速增增长长，净利率净利率处于处于 7.9%-8.6%区区间间。2019Q1-Q3 公司归母净利润 为 0.5 亿元，2016/2017/2018 年归母净利润分别为 0.3/0.58/0.77 亿元，逐年快速增长。2016/2017/2018/2019Q1-Q3 净利率分别为 8.23%/8.59%/8.32%/7.98%，较为稳定，处于 7.9%-8.6%区间。图图
38、 22：2016-2019Q1-3 若羽若羽臣臣归母净利润归母净利润图图 23：2016-2019Q1-3 若羽若羽臣臣净利率净利率资料来源：招股说明书，天风证券研究所资料来源：Wind,招股说明书，天风证券研究所21.67%5.18%4.89%2.79%15.60%15.79%4.61%2.67%2.79%7.47%3.69%0.21%0.07%0.47%-0.08%33.03%23.03%15.29%23.34%23.68%40%30%20%10%0%-10%2016201720182019Q1-Q3销售费用 财务费用管理费用研发费用 合计49.46%47.43%44.12%49.93%2
39、8.16%33.53%36.64%33.91%20.77%17.01%17.41%12.71%1.50%1.50%1.80%2.58%0%20%40%60%80%100%2016201720182019Q1-Q3市场推广费仓储物流费职工薪酬资料来源：Wind,招股说明书，天风证券研究所办公及差旅费47.60%55.67%26.71%30.18%40.66%33.03%26.60%23.03%21.00%28.76%23.34%21.88%23.68%23.10%50%40%30%20%10%0%公司期公司期间间费用费用率率处于处于行行业业较较低水平低水平。公司 2017 年期间费用率大幅下降，
40、主要是由于公司 营收快速增长带来的规模效应，之后期间费用率基本稳定，位于行业较低水平，低于宝尊 电商和丽人丽妆，略高于壹网壹创，主要由于公司的销售费用率低于行业平均值。图图 21：同行业可比公司期间费用同行业可比公司期间费用率率对比对比60%2016201720182019Q1-Q3宝尊电商壹网壹创资料来源：Wind,招股说明书，天风证券研究所丽人丽妆若羽臣0.30.580.770.5509.49%93.85%33.85%400%300%200%100%0%600%500%00.40.210.80.620162019Q1-Q320172018归母净利润（亿元）YOY8.23%118.59%8.
41、32%7.98%6%7%8%9%10%2016201720182019Q1-Q3资料来源：Wind,招股说明书，天风证券研究所公司经公司经营营活动活动现现金流金流在在 2018 年年由由负转负转正正，货货币币资金资金充充足足。2016 和 2017 年公司经营活动 现金流为负，主要由于公司业务规模快速扩张，将经营活动现金主要用于存货、应收账款 等经营性资产的继续投入所致。2018 年公司经营活动现金流由负转正，主要由于公司 2017 年定向增发募集资金到位后，日常运营的流动资金缺口得到有力缓解。公司货币资金较为 充足，2016 年至 2018 年公司货币资金增长较快，主要原因是公司营业收入持续
42、增加，盈 利水平稳定，且回款良好，此外 2017 年及 2018 年公司以股权融资方式向外部投资者募集 资金。2019 年 9 月末公司货币资金有所降低，主要原因是 2019 年公司偿还短期银行借款。图图 25：2016-2019Q1-3 经经营营/投投资活动现金流量净额（亿元）资活动现金流量净额（亿元）图图 26：2016-2019Q1-3 货币货币资资金金资料来源：招股说明书，天风证券研究所资料来源：Wind,招股说明书，天风证券研究所公公司司营收水营收水平平在行业中在行业中较较低，低，但但增速较增速较快快。合作品。合作品类类多样多样，主要为主要为国国际品牌，际品牌，有有全渠全渠道道运运
43、营平台营平台。公司在 2018 年营收绝对值位于行业中低位，但增速较快。主要品类包括母婴、美妆个护和保健品，比壹网壹创和丽人丽妆经营的品类更加多样化。合作品牌数量位于行 业中较高水平，且国际品牌占比达到 90%。公司拥有众多运营平台，销售渠道多样。4.02%19.57%6.64%5.04%5.00%9.351%6.06%6.98%8.23%8.59%8.32%0%5%2.52%10%15%20%公司净公司净利利率在率在同同行业行业可可比比公公司中处司中处于于中等中等水水平平，低低于于壹壹网壹网壹创创，高高于于丽人丽人丽丽妆和妆和宝宝尊电尊电商商。公司净利率在 2018 年与壹网壹创有较大差距，
44、主要是因为公司毛利率大幅低于壹网壹创，而期间费用略高于壹网壹创。公司净利率高于宝尊电商，主要由于其期间费用率远低于宝 尊电商。公司净利率略高于丽人丽妆，主要由于期间费用率略低于丽人丽妆。图图 24：同行业公司净利率对比同行业公司净利率对比25%宝尊电商壹网壹创丽人丽妆若羽臣201620172018-0.27-0.250.620.020.15-0.12-0.220.090.800.600.400.200.00-0.20-0.402016201720182019Q1-Q3经营活动产生现金流量净额 投资活动产生现金流量净额0.490.911.8471.33%84.42%2.44168.78%-24.
45、44%-50%0%50%100%150%200%32.521.510.5020162019Q1-Q320172018货币资金（亿元）YOY12表表 7：同行业业绩情况，业务模同行业业绩情况，业务模式式和品牌情况对比和品牌情况对比业业绩情况绩情况业业务模式务模式业务占比业务占比（2018 年）年）若若羽臣羽臣壹壹网壹创网壹创丽丽人丽妆人丽妆宝宝尊电商尊电商2018 年营收（亿元）年营收（亿元）9.3110.1336.1553.9317/18 年营收增速年营收增速(%)80.09/38.7638.86/43.7869.67/5.69%22.37/29.9918 年净利润（亿元）年净利润（亿元）0.
46、771.632.522.717/18 年净利润增速年净利润增速（%）93.85/33.85190.47/17.99180.17/11.04134.79/32.6零售 40.71%线上服务 84.3%电商零售 92.55%产品销售 46.67%服务收入 53.33%品牌营销 6.35%其他业务 1.09%运营服务 10.21%渠道分销 40.57%品牌策划 8.51%线上分销 14.95%内容服务 0.68%其他业务 0.06%仓储物流仓储物流仓库物流均外包仓库自运营，物流外 包仓库物流均外包仓库自运营，可提供 物流品品牌情况牌情况主要品类主要品类母婴、美妆个护、保 健品美妆个护美妆服饰、家电合
47、作品牌数量合作品牌数量（2018 年）年）77 个20 个67 个185 个运营平台运营平台天猫、京东、唯品会、小红书、抖音等全平 台，天猫国际、唯品 会国际、考拉等跨境 渠道天猫、唯品会、小红 书全平台运营主要于天猫平台运营线上品牌官网商城、电商平台（天猫、京 东、小红书、亚马逊）、社交电商，线下智能 门店等全渠道62 亿元70 亿元（预估）294 亿元GMV（2018 年）年）国际品牌占比 90%资料来源：Wind,招股说明书，宝尊电商年报，天风证券研究所133.签约签约九九成为国际大牌，成为国际大牌，享享母婴美妆赛道高母婴美妆赛道高增增红利红利1.助助力力国国外品外品牌牌进进入入国内国内
48、电电商商渠渠道，道，签签约约九九成为成为国国际际大大牌享牌享行行业业红红利利提供一提供一站站式综式综合合解决解决方方案案，助力国助力国外外品牌品牌进进入国入国内内电电商商渠渠道道。公司所服务的客户主要为全 球优质消费品牌，国际品牌数量占比为 91.86%。部分国外品牌商虽具备品牌知名度和通畅 的线下分销渠道，但缺乏国内电商运营经验和团队。由于对接平台渠道众多、电商平台规 则繁杂，其为中国市场设置专门电商运营团队的性价比不高，而借助电商服务商的专业资 源可以快速打开中国电商渠道，实现销量增长的同时提升消费者体验、带来更大品牌溢价。根据艾瑞咨询分析，2019 年国际品牌对电商服务商的需求比例达 8
49、0%-90%，远高于国内品 牌需求比例 20%-30%。若羽臣的核心竞争优势恰好契合了国外品牌的需求，公司基于专业 化、体系化的运营服务能力及对电商平台运营规则的透彻理解，为品牌方提供一站式综合 解决方案，有效助力国外品牌进入国内电商渠道。上游对上游对接接全球全球优优质消质消费费品品牌牌，背靠多背靠多平平台销台销售售通路通路，下下游精准游精准触触达消达消费费者者。品牌端，公司 通过提供品牌定位、店铺运营、渠道分销、整合营销、数据挖掘、供应链管理等全方位电 商综合服务将其推向前端消费者。消费者端，公司深耕消费者购买决策链的每个环节，凭 借多年电商运营经验和消费者数据积累，并利用微信、微博、淘宝等
50、多层次的营销媒体曝 光吸引消费者关注、了解、购买并分享。平台端，公司以天猫平台为核心运营渠道，构建 了覆盖京东、唯品会、考拉等电商平台的全网销售通路，实现对店铺的精细化运营。图图 27：公司为跨品类的优质品牌公司为跨品类的优质品牌提提供多平台的运营服务供多平台的运营服务资料来源：招股说明书、天风证券研究所布布局局 5 大行业操大行业操盘盘 80+品品牌牌，十年，十年造造梦之梦之旅旅玩转玩转新新电商。电商。公司在 2013 年战略性切入母婴 领域的电子商务综合服务市场，凭借在线上店铺运营和营销推广过程中与消费者的深入沟 通，在母婴领域逐渐培育了核心竞争优势，截至 2019 年 9 月，公司合作的
