1、目目录录1 1 快快速速发发展展的的全球全球肝肝素素原原料料药药龙头龙头企企业业 81.全球肝素原料药龙头企业 82.收入稳健增长，毛利率逐年提升 103.研发投入不断加强，产品注册连续获得重大成果 124.股权激励绑定核心骨干人员利益，促进公司持续、稳健、快速的发展 142 2 肝肝素素原原料料药药价格价格有有望望维维持持高高位，位，公公司司高高品质品质肝肝素素原原料构料构筑筑竞竞争争优势优势 151.肝素介绍 152.肝素原料药受制于猪小肠供给减少，价格有望维持高位 173.高品质肝素原料构筑竞争优势，新冠疫情影响有望逐步减弱 203 3 全全球球低低分分子子肝素肝素制制剂剂需需求求稳稳定
2、，定，公公司司加加速制速制剂剂国国际际化化 221.全球低分子肝素制剂保持稳定增长 222.公司加速推进制剂国际化，有望成为制剂出海领军企业之一 234 CDMO 行业行业中中国国市场市场份份额额提提升，升，公司承公司承接的接的项项目目持持续增长续增长 261图目录图目录图 1：公司主要产品列示 8 图 2：公司 2015-2019 年营业收入 10 图 3：公司 2015-2019 年归母净利润 10 图 4：公司 2015-2019 年销售毛利率及净利率 11 图 5：公司 2015-2019 年 ROE 11图 6：2015 年以来肝素出口均价（美元/千克）整体上处于上涨周期 11图 7
3、：2017-2019 年公司主营业务收入结构 12 图 8：2017-2019 年公司主营业务毛利结构 12 图 9：公司 2015-2019 年研发投入及研发强度 13 图 10：全球肝素产业链及产业分布 16 图 11：按出厂价计算的全球肝素原料药销售收入（单位：百万美元）18 图 12：我国肝素原料药企业前五大出口额排名（单位：百万美元）18 图 13：全国猪肉平均批发价（元/公斤）19 图 14：全国生猪和能繁母猪存栏数（万头）19 图 15：全球肝素原料药价格及预测（美元/百万单位）20 图 16：2017-2019H1 公司肝素粗品采购额（亿元）21 图 17：2017-2019
4、公司标准肝素原料药库存量（亿单位）21 图 18：全球肝素制剂销售收入（百万美元，以出厂价计算）22 图 19：依诺肝素制剂市场占有率 26 图 20：那曲肝素市场占有率 26 图 21：达肝素市场占有率 26 图 22：2015-2019 年公司制剂业务收入（百万元）26 图 23：公司业务向制剂领域延伸 2823表目录表目录表 1：2019 年公司主要研发项目基本情况 13 表 2：公司首次股权激励对象名单及授予情况 14 表 3：公司首次授予的限制性股票的解除限售时间安排及业绩考核目标 14 表 4：公司第二次授予的限制性股票的解除限售时间安排及业绩考核目标 15 表 5：肝素制剂分类
5、151 快快速发展的全球肝素速发展的全球肝素原原料药龙头企业料药龙头企业1.1 全球肝素原料药龙头企业公司成立于 2000 年，前身为南京第二生物化学制药厂，是中国早期从事肝素提取纯化和开 发肝素类粘多糖产品结构确认方法的制药企业之一，至今已从事肝素产品的生产超过 20 年，为 全球肝素原料药龙头企业。公司业务涵盖医药领域研发、生产、营销全产业链，是国家认定的 高新技术企业，主要产品包括标准肝素原料、低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值无 菌注射剂。公司目前是国内少数同时拥有三种低分子肝素制剂批件的生产企业，国内首家依诺 肝素钠制剂在美国获批的企业。公司拥有卡铂注射液、氟尿嘧啶注射液等抗肿
6、瘤制剂及其他高 附加值无菌注射剂的批量生产能力，是国内少数无菌注射剂产品可于美国上市的企业之一。此 外，依托先进的工艺研发能力和生产设备，公司为全球及国内知名药企提供制剂端一站式的CDMO 服务。公司已取得中华人民共和国药品生产许可证书、中华人民共和国药品 GMP 证书、欧盟 CEP 证书和日本 PMDA 认证，连续三年通过美国 FDA 验证，并且是国内少数同时通过美国FDA 和欧盟 CEP 认证的制药企业之一。公司以美国 FDA 的标准为基础，建立的原料药和制剂生 产、管理、运营体系，能够满足全球主要药政市场的监管要求，保障了公司产品能够达到全球 最高的产品标准，是公司长期产品竞争力的基础。
7、图 1：公司主要产品列示产品产品名称名称规格型号规格型号产品示例产品示例主要用途主要用途/适应症适应症标准肝 素原料20KG/桶10KG/罐作为生产标准肝素制剂或者低分子肝素制剂的原料。依诺肝素钠预防静脉血栓栓塞性疾病（预防静脉注射液内血栓形成），特别是与骨科或普外肝素0.4ml:手术有关的血栓形成。用于血液透析制剂4000AxaIU体外循环中，防止血栓形成。治疗深0.6ml静脉血栓形成。治疗急性不稳定性心6000AxaIU绞痛及非 Q 波心肌梗死。4达肝素钠注射液 0.2ml:5000AxaIU治疗急性深静脉血栓。预防急性肾功能衰竭或慢性肾功能不全者进行血液 透析和血液过滤期间体外循环系统中
8、 的凝血。治疗不稳定型冠状动脉疾 病。预防与手术有关的血栓形成。那曲肝素钙注射液 0.4 m l:4100IU在外科手术中，用于静脉血栓形成中高或高度危险的情况，预防静脉血栓 栓塞性疾病。治疗已形成的深静脉血 栓。联合阿司匹林用于不稳定性心绞痛和非 Q 波性心肌梗塞急性期治疗。在血液透析中预防体外循环中血凝块 形成。抗肿 瘤制 剂及 其他 高附 加值 无菌 注射 剂卡铂注射液10mg/mL治疗晚期上皮来源的卵巢癌，可用于一线治疗及其他治疗失败后的二线治 疗。治疗小细胞肺癌和头颈部鳞癌。氟尿嘧啶注射液 50mg/mL抗瘤谱较广，主要用于治疗消化道肿瘤、较大剂量氟尿嘧啶治疗绒毛膜上 皮癌、乳腺癌、
9、卵巢癌、肺癌、宫颈 癌、膀胱癌及皮肤癌等。苯磺酸阿曲库铵注射 液，50mg/5mL；100mg/10mL可代替琥珀酰胆碱进行气管内插管术，作为肌松维持以便于机械通气。适用于肝肾功能不全、黄胆患者、嗜 铬细胞瘤手术和门诊手术。5注射用地西他滨50mg/瓶适用于 IPSS 评分系统中中危-2 和高危的初治、复治骨髓增生异常综合征（MDS）患者，包括原发性和继发性的MDS，按照 FAB 分型所有的亚型：难治 性贫血，难治性贫血伴环形铁粒幼细 胞增多，难治性贫血伴原始细胞过 多，难治性贫血伴有原始细胞增多-转 变型，慢性粒-单核细胞白血病。1.2 收入稳健增长，毛利率逐年提升2014-2019 年，公
10、司营业收入 CAGR 为 42.79%，归母净利润 CAGR 为 64.33%，呈现出稳健的 成长能力。2020 年三季度，公司实现营业收入 21.58 亿元，实现净利润 4.07 亿元，同比分别 增长 18.08%、36.69%。图 2：公司 2015-2019 年营业收入图 3：公司 2015-2019 年归母净利润2015-2019 年，公司盈利能力稳步提升，毛利率从 2015 年 27.44%上升至 2019 年 51.24%，ROE 从 2015 年 8.24%上升至 2019 年 22.52%。公司毛利率稳步提升，主要因 2015 年以来，肝素 出口价格处于新一轮上涨周期，同时，公
11、司采取战略性库存管理，以较低的价格获得原材料。468.73581.911112.731700.332469.6712.64%24.15%91.22%52.81%45.25%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500300020152016201720182019营业收入（百万元）YOY（右轴）87.55257.24314.22424.55604.9673.41%193.81%22.15%35.11%42.50%0%50%100%150%200%250%020040060080020152016201720182019归属母公司净利润（百万元）YOY（右轴）6图
12、 4：公司 2015-2019 年销售毛利率及净利率图 5：公司 2015-2019 年 ROE从公司收入和毛利结构来看，近三年公司标准肝素原料药贡献占比逐步下降，制剂占比提升。2019 年，标准肝素原料药收入占比 61.70%，制剂收入占比 30.85%，CDMO 及其他产品收 入占比 7.35%；标准肝素原料药毛利占比 50.28%，制剂毛利占比 43.68%，CDMO 及其他产品 毛利占比 6.00%。27.44%46.38%42.09%49.47%51.24%44.21%18.68%28.24%24.97%24.55%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.0
13、0%0.00%20152016201720182019销售毛利率销售净利率8.24%21.37%19.07%19.12%22.52%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20152016201720182019图 6：2015 年以来肝素出口均价（美元/千克）整体上处于上涨周期12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.002006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012
14、012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-077图 7：2017-2019 年公司主营业务收入结构图 8：2017-2019 年公司主营业务毛利结构1.3 研发投入不断加强，产品注册连续获得重大成果公司坚持以研发为核心竞争力，以创新驱动发展，围绕全球和我国的重大临床需求与技术 进展，大力推进创新药和高端仿制制剂产品布局与拓展。公司拥有南京健友和成都健进两个研 发中心，定位于无菌注射剂的研发与产业化，专注于重
15、大疾病和高技术难度药物。其中，成都 健进研发中心于 2016 年零缺陷通过美国 FDA 认证检查，成为中国第一批通过美国 FDA 认 证的无菌制剂研发机构。近年公司的研发强度整体趋势上升，2015 年至 2019 年均在 5%以上。公司研发管线囊括了抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等适应症领域，研发产品均 是市场需求大、需求稳定的优质通用名药。最近三年以年均 10 个产品速度申报，连续获得重大 成果，公司累计申报产品数量超过 40 个，其中国内注册批准文号 8 个，国际市场获批注册批件 超过 20 个。2019 年，公司国内获得依诺肝素钠注射液及那屈肝素钙 2 个规格共 3 个批件；左
16、 亚叶酸钙、依诺肝素钠、肝素钠 USP、苯磺顺阿曲库铵等 6 个 ANDA 申请获得美国 FDA 批准；今年上半年，公司国内多个产品进入国内优先审评程序；度骨化醇、米力农、肝素钠注射液、苯磺酸阿曲库铵注射液等 7 个 ANDA（美国仿制药申请）申请获得美国 FDA 批准。2019 年获 批的产品均已在美国上市销售，且销量平稳增长。4.189.8823.4330.8582.5769.6261.706.857.35100%80%60%40%20%0%201720182019标准肝素原料制剂CDMO及其他产品 其他业务0.5714.426.6736.266.0043.6881.2857.0750.2
17、8100%80%60%40%20%0%201720182019标准肝素原料制剂CDMO及其他产品 其他业务8公司充分利用通过 FDA 审计的制剂生产和研发平台，向 NMPA（国家药品监督管理局）和FDA 同时提交产品注册申请，加速产品审批及快速产业化。公司在自主研发能力不断提升的基础上，也通过受托研发、合作生产等欧美医药市场成熟的药品开发模式，建立新的利润增长点，快速突破现有研发能力。同时，通过中美同步研发，同步双报，一方面节约成本，一方面加快国内审评速度。2019 年收购美国 Meitheal 公司以后，公司研发产品选型综合研判中国市场和美国市场的 机会，强化研发产品在中国和美国的申请注册能
18、力。表 1：2019 年公司主要研发项目基本情况研研发项目发项目 （含含一致一致性性评评 价价项目）项目）药药（产）品产）品基基本信本信 息息研研发发（注册（注册）所处所处 阶段阶段进进展展情况情况已已申申报的报的 厂厂家数量家数量已已批批准的国准的国产产仿制厂仿制厂家家数数 量量RD-009RD-009化药 3 类，诊断用药NMPA 已批准临床临床试验中30RD-015RD-015化药 4 类，麻醉用药FDA 已申报评审中/12RA-002RA-002化药 4 类，利尿类稳定性考察资料整理阶段/38P17H01P17H01精神用药稳定性考察资料整理阶段31P16C01P16C01急性白血病用
19、药FDA 已申报评审中/0RD-2018-NV005RD-2018-NV005化药 3 类，抗贫血药稳定性考察资料整理阶段206RD-2018-NV007(Y)RD-2018-NV007(Y)化药 3 类，NMPA、FDA 已申报评审中134RD-2018-NE008RD-2018-NE008化药 3 类，FDA 已申报评审中217P17D01P17D01化药 4 类，抗生素FDA 已申报评审中/11RD-2018-NT004RD-2018-NT004化药 4 类，抗菌药稳定性考察资料整理阶段6325RD-2016-CC010RD-2016-CC010抗肿瘤药FDA 已申报评审中2027.88
20、49.0577.19124.48191.175.95%6.94%7.32%7.74%1.00%0.00%4.00%3.00%2.00%7.00%6.00%5.00%9.00%8.00%0.0050.00100.00150.00200.00图 9：公司 2015-2019 年研发投入及研发强度250.008.43%20152018201920162017研发支出(百万元)研发强度910RD-2018-NF017(Z)RD-2018-NF017(Z)抗雌激素辅助药FDA 已批准商业化/10P17C01P17C01抗肿瘤药稳定性考察资料整理阶段2401.4 股权激励绑定核心骨干人员利益，促进公司持续
21、、稳健、快速的发展为进一步建立、健全公司经营机制，建立和完善公司中层管理人员和核心技术人员和关键 岗位人员（含控股子公司）激励约束机制，充分调动其积极性，有效地将股东利益、公司利益 和核心团队个人利益结合在一起，促进公司持续、稳健、快速的发展，公司于 2018 年 4 月、2020 年 6 月实施两次股权激励计划。2018 年 04 月 17 日，公司首次实现股权激励计划，公司以 10.81 元/股的价格向 99 名激励 对象共授予 187.59 万股限制性股票。激励对象包括公司实施该激励计划时在公司及各子公司任 职的高级管理人员、核心管理骨干、核心技术骨干、核心业务骨干以及公司董事会认为应当
22、激 励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工（不包括独立董事、监事及单独或合计 持有公司 5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女）。公司授予的限制性股票限 售期分别为自授予完成之日起 12 个月、24 个月、36 个月，业绩考核指标为：以以 20172017 年净年净利利润润 为为基基数数，公司，公司 20182018 年年净净利利润润增长增长率率不低于不低于 30%30%，20192019 年年净净利利润润增增长长率率不不低于低于 60%60%，20202020 年净年净 利利润润增增长率长率不不低于低于 90%90%。表 2：公司首次股权激励对象名单及授予情况姓名姓名职
23、务职务获获授授的限制的限制性性股股票票数量（数量（万万股）股）占占授授予限制予限制性性股票股票总总数数的的比例比例（%）占占目目前总股前总股本本的比例的比例（%）吴桂萍副总经理3.91.62160.0071核心管理骨干、核心技术骨干、核心业务骨干等（共计 98 人）183.6976.37840.3336预留部分52.91220.0961合计240.51000.4368表 3：公司首次授予的限制性股票的解除限售时间安排及业绩考核目标解除解除限限售安排售安排解解除限售除限售时时间间解解除限除限售售比例比例业绩业绩考考核目标核目标第第一一次次解解除限售除限售自首次授予完成之日起 12 个月后的首个交
24、易日起至首次授予完成之日起 24 个月内的最后一个交易日当日止40%以 2017 年净利润为基数，公司2018 年净利润增长率不低于 30%第第二二次次解解除限售除限售自首次授予完成之日起 24 个月后的首个交易日起至首次授予完成之日起 36 个月内的最后一个交易日当日止30%以 2017 年净利润为基数，公司2019 年净利润增长率不低于 60%第第三三次次解解除限售除限售自首次授予完成之日起 36 个月后的首个交易日起至首次授予完成之日起 48 个月内的最后一个交易日当日止30%以 2017 年净利润为基数，公司2020 年净利润增长率不低于 90%112020 年 6 月 1 日，公司以
25、 28.35 元/股的价格向 31 名核心管理骨干、核心技术骨干等激励对象授予 22.7 万股限制性股票。公司第二次授予的限制性股票限售期分别为自授予完成之日起12 个月、24 个月，业绩考核指标为：以以 2019 年年净利净利润润为为基基数数，公司公司 2020 年年净净利利润增长润增长率率不不 低低于于 30%，2021 年年净净利利润润增增长率长率不不低于低于 60%。表 4：公司第二次授予的限制性股票的解除限售时间安排及业绩考核目标解解除除限售安限售安排排解解除除限售时间限售时间解解除除限限售售比例比例业业绩绩考核目标考核目标第第一次一次解解除限售除限售自授予完成之日起 12 个月后的
26、首个交易日起至授予完成之日起 24 个月内的最后一个交易日当日止50%以 2019 年净利润为基数，公司 2020年净利润增长率不低于 30%第第二次二次解解除限售除限售自授予完成之日起 24 个月后的首个交易日起至授予完成之日起 36 个月内的最后一个交易日当日止50%以 2019 年净利润为基数，公司 2021年净利润增长率不低于 60%2 肝肝素原素原料料药价格有望药价格有望维维持高位，公司高持高位，公司高品品质肝素原料构筑质肝素原料构筑竞竞争优势争优势2.1 肝素介绍肝素英文名为 Heparin，简写为 Hep。肝素因首先从肝脏发现而得名，天然存在于肥大细胞，主要从猪小肠粘膜提取。生产
27、企业首先需要从生猪小肠粘膜中提取并制成肝素粗品，因肝素粗 品中含有杂蛋白，不能直接应用于临床治疗，需进一步提取纯化加工成肝素原料药，肝素原料 药可直接用于制成标准肝素制剂，或进一步加工制为低分子肝素原料药，最终制成低分子肝素 制剂。标准肝素制剂和低分子肝素制剂可直接应用于临床治疗。表 5：肝素制剂分类标准肝素制剂标准肝素制剂低分子肝素制剂低分子肝素制剂简介简介临床上最早应用的肝素称为标准肝素为减少标准肝素的副作用，二十世纪八十年代末欧洲首先（Unfractioned Heparin,UFH），标准研发出了低分子肝素（Low MolecularWeight Heparins,肝素也叫普通肝素或未
28、分级肝素，其分低分子），其分子量分布一般在 8,000 以下。根据生产工子量分布一般在 5,000-30,000。艺的不同，英国药典收录了五种低分子肝素，分别为达肝素钠（Dalteparinsodium）、依诺肝素钠（Enoxaparinsodium）、那曲肝素钙（Nadroparin calcium，又名那屈肝素钙）、帕肝素钠（Parnaparin sodium）、汀肝素钠（Tinzaparin sodium，又名汀扎肝素）。应用应用临床上主要用于抗凝血和抗血栓，治疗经临床研究证实，低分子量肝素类产品因分子量较小，不及功及功各种原因引起的弥漫性血管内凝血和血易被 IV 因子中和，抗凝效果和纤
29、溶作用更强，具有更为效效栓，以及血液透析、体外循环、导管术、广泛的医学用途，成为治疗急性静脉血栓和急性冠脉综合微血管手术等操作中的抗凝血处理等，症（心绞痛、心肌梗塞等）等疾病的首选药物。标准肝素在临床应用中容易出现血小板减少或骨质疏松等副作用。肝素产业在过去 70 余年的发展过程中，已形成一条完整的产业链，其中肝素原料药是该产 业价值链中非常重要且不可或缺的中间环节，肝素制剂（包括低分子肝素制剂）为该产业链上 的最终产品。目前，中国是全球最大的肝素原料药出口国，美欧等发达国家和地区是全球最大的 肝素原料药进口市场，也是全球最大的肝素制剂和抗肿瘤制剂生产和消费市场，其中，美国每年消 费的低分子肝
30、素类药品超过全球总消费的 40%（数据来源：健友股份公开发行可转换公司债券 募集说明书）。图 10：全球肝素产业链及产业分布说明：红色字体标注部分为公司制剂产品肝素原料药处于肝素产业链中游。首先生产企业从健康生猪的小肠粘膜中提取并制成粗品肝素钠，由于含有杂蛋白等杂质，需经进一步提纯后成为肝素原料药。肝素原料药通常以钠盐 或钙盐的形式存在，称为标准肝素钠（Heparin Sodium）或标准肝素钙（Heparin Calcium），在 实际使用中以标准肝素钠为多。肝素原料药主要用于生产标准肝素制剂或低分子肝素原料药，后者可进一步用于低分子肝素制剂的生产。肝素原料药的主要质量指标为效价，含义为每毫
31、克（mg）肝素原料药中的肝素活性单位（IU）的数量。每毫克肝素原料药含有的活性单位越多，表示其品质越好、抗凝血的生物活性越强。用于直接制备成肝素制剂的肝素原料药，其效价指 标需符合各国药典的标准，其效价范围一般需在 150-200 IU/mg；用于进一步生产低分子肝素原 料药的肝素原料药属于特色原料药（区别于大宗原料药），最终用于生产肝素制剂。因肝素类药品需求的迅速增加而产生的带动效应，近年来国际市场对肝素原料药的需求稳1213定增长。据聪慧制药工业网、中研普华产业研究院数据，2014 至 2018 年，全球肝素原料药需求 量 CAGR 为 10.76%，2018 年全球肝素原料药需求量为 5
32、9.5 万亿单位。肝素制剂是肝素的最终产品形式，主要应用于心脑血管疾病和血液透析治疗，肝素制剂分 为标准肝素制剂和低分子肝素制剂，目前低分子肝素制剂已占据肝素类药品市场的主导地位，但由于其在血液保存、心脏手术、肾透析、抗动脉血栓、静脉给药留针等传统抗凝血临床应用 上无法完全替代标准肝素制剂，标准肝素制剂未来仍然具有一定的市场空间。标标准准肝素肝素制制剂剂由于临床用药习惯差异等原因，与美欧国家对标准肝素类药品使用较为普遍的情况相比，国内市场中标准肝素制剂的消费规模总体较小。我国临床上使用最多的标准肝素制剂是肝素钠 注射液。随着医学界对血液凝结和其他疾病相互关联的广泛研究，以及我国弥漫性血管内凝血
33、 患者数量和血液透析病人数量的不断增加，近年来肝素钠注射液的市场需求呈稳步增长态势。低低分分子肝子肝素素制剂制剂低分子肝素制剂在美欧发达国家的应用已非常成熟和广泛，除了用于传统的抗凝血和抗血 栓外，还可用于深部静脉血栓的预防和治疗、预防术后静脉血栓的形成、血液透析及抗肿瘤的 辅助治疗等。随着医学界对低分子肝素制剂研究的不断深入，其应用领域也一直在不断扩展。按照产品类型，较常见的低分子肝素制剂可以分为依诺肝素钠、达肝素钠及那屈肝素钙，此外，根据英国药典收载，还包括帕肝素钠和汀肝素钠。现阶段，我国已有分类的低分子肝素制剂，包括那屈肝素钙注射液、依诺肝素钠注射液、达肝素钠注射液、帕肝素钠注射液等。我
34、国低分子肝素制剂市场仍处于起步阶段，这与该产品 的售价较高以及国内市场对其认知程度有限有关。在国内，低分子肝素制剂主要用于抗血栓领 域，而术后病人的静脉血栓预防领域则用量较少。随着我国抗血栓药物市场的持续增长、临床对术后静脉血栓预防和急性冠脉综合症使用肝素疗法的广泛接受以及低分子肝素制剂在抗肿瘤 辅助治疗中的迅速推广，未来我国低分子肝素制剂的需求规模将不断扩大。2.2 肝素原料药受制于猪小肠供给减少，价格有望维持高位据弗若斯特沙利文数据，肝素原料药的全球销售额从 2014 年的 686.4 百万美元稳步增至2018 年的 1,176.1 百万美元，年复合增长率为 13.2%。由于 2018 年
35、底爆发非洲猪瘟，2019 年 中国种猪数量显著下降，使 2019 年形势发生变化，从而导致肝素粗品短缺及价格上涨。肝素原 料药价格预计今年继续上涨，并保持高水平直至 2024 年，这将推动全球肝素市场的增长。肝素原料药的全球销售额预计将于 2024 年达 3,824.5 百万美元，2018 年至 2020 年复合增长全球肝素原料药供应市场高度集中且主要供应商位于中国。生猪主要产自中国、欧盟、和美国，欧美地区最先开始使用肝素制剂产品，同时生猪规范化养殖和集中屠宰率极高，导致目 前欧美地区 80-90%的小肠资源已经完全用于提取肝素原料。而中国市场作为肝素原料供应的后 起之秀，目前已经成为全球肝素
36、原料供应的主要增量产地。据弗若斯特沙利文数据，2018 年，中国屠宰猪的供应占全球供应的 53.4%；2018 年全球前五大肝素原料药供应商共占有 89.0%的 市场份额，其中四家位于中国。2016 年至今，公司肝素原料药的出口额均位居国内前二，2017 年及 2019 年 1-6 月公司肝素原料药出口额位居国内首位，是全球最主要的高品质肝素原料药供 应商之一。图 12：我国肝素原料药企业前五大出口额排名（单位：百万美元）率为 21.7%。图 11：按出厂价计算的全球肝素原料药销售收入（单位：百万美元）4500400035003000250020001500100050002014201520
37、16201720182019F2024F142015 年以来，中国市场环保政策加强，设置禁养畜禽区，全国范围内关闭或搬迁禁养区内 的畜禽养殖场或养殖户，要求养殖场配套建设粪污处理设施等措施，提高养猪场的进入门槛和 生猪养殖成本，生猪供给减少。2018 年底爆发非洲猪瘟，加速了生猪存栏量和能繁母猪存栏量 的减少速度，全国生猪存栏量从 2016 年 1 月的 37,343 万头减少至 2019 年 11 月的 19,457 万头，同期能繁母猪存栏量从 3,783 万头减少至 1,913 万头。生猪减少导致猪小肠的供应短缺及价格 上涨，进而导致肝素粗品的供应短缺及价格上涨。由于中国拥有世界上肝素原料
38、药的最大产量，且 2019 年全球对肝素原料药的需求仍缺乏弹性，因此肝素粗品的供应短缺及价格上涨导致肝素 粗品的销量减少及价格增加。据弗若斯特沙利文数据，2018 年至 2019 年，猪小肠价格伴随猪 肉价格上涨了 45.6%。图 13：全国猪肉平均批发价（元/公斤）图 14：全国生猪和能繁母猪存栏数（万头）肝素上游市场（即肝素粗品）受种猪供应的影响很大，考虑到生猪的生长周期，非洲猪瘟对中国生猪供给的影响预计将会持续三至五年，肝素粗品的供应将持续受到限制，猪小肠数量 的减少将导致其价格上涨，这将转移至下游的肝素粗品价格，肝素原料药价格可能维持上涨过 程。同时，国内环保政策导致肝素粗品落后产能的
39、逐步淘汰，肝素下游临床需求将持续拓展，国际肝素需求量稳步增长，下游制剂厂商进入补库存周期等因素，肝素原料药步入良好的上升 通道。根据海关总署的数据，2019 年 12 月份我国肝素出口均价为 8,976.83 美元/千克，同比增 长 45.82%，肝素出口价格整体上涨幅度较大，2019 年累计出口量达 208.251 吨，同比增长 1.5%。据弗若斯特沙利文数据，肝素原料价格 2014 年至 2018 年的年复合涨幅为 10.3%，2018 年，全球肝素原料药价格为 48.8 美元/百万单位，且预计于 2024 年将达到 111.5 美元/百万单位，年复 合涨幅为 14.8%。55504540
40、3530252015104,0003,5003,0002,5002,0001,50040,00035,00030,00025,00020,00015,0002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-03生猪存栏（万头）能繁母猪（万头）-右轴15图 15：全球肝素原料药价格及预测（美元/百万单位）2.3 高品质肝素原料构筑竞争优势，新冠疫情影响有望逐步减弱在行业保持稳定增长的同时，公司作为行业中较为领先的企业，增长较快。2016 年至今，公司肝素原料药的出口额均位居国内前二，2017 年、
41、2019 年公司肝素原料药出口额位居国内首 位，是全球最主要的高品质肝素原料药供应商之一，竞争优势突出。战战略略性原性原料料储储备备充足充足公司始终以前瞻性的眼光看待肝素产业链的发展。2016 年，在原材料肝素粗品供应趋紧和 价格上涨的趋势初现时，公司开始战略性储备大量肝素粗品，使公司肝素粗品成本远低于市场采购价，大幅降低生产成本，持续保持同长期优质客户的黏性关系，提升议价能力。在公司现 有储存条件下，肝素粗品的质保期可达到 10 年以上。2017 年至 2018 年、2019 年上半年，公司 肝素粗品采购额分别高达 6.12 亿元、10.60 亿元、13.19 亿元、9.38 亿元，2017
42、 至 2019 年期 末，公司标准肝素原料药库存量分别为 19,577.69亿单位、23,669.85 亿单位、14,245.40 亿 单位。2019 年末公司原材料账面价值 26.30 亿元，2019 年公司原辅料成本支出 13.65 亿元，据 此估算，公司原料库存备货超过 20 个月。33343541.248.811.512.35554.385.990.216.818.820.132.153.778.2105 103.2111.5 110.410.3 12.514.115.124.119.732.9 29.733.542.547.402040608010012020142015201620
43、1720182019F2020F2024F肝素原料药肝素粗品用于肝素的猪小肠包装16图 16：2017-2019H1 公司肝素粗品采购额（亿 元）图 17：2017-2019 公司标准肝素原料药库存量（亿单位）原原料料采购采购采采用用集集中洗中洗脱脱模模式式，确，确保保原原料料药高药高品品质质、可追溯可追溯肝素原料药的主要原材料肝素粗品来源于健康生猪的小肠粘膜，属于动物源性产品。随着 国内外药政监管机构对肝素质量标准的不断提高，以及强调对包括起始原料在内的生产全过程 的质量控制，上游肝素粗品的供应亦纳入原料和制剂生产企业的质量管理体系，因此大型粗品 供应商生产的、可追溯性强的高品质肝素粗品资源
44、以及以此为原材料生产的高品质原料药已成 为下游企业重点争夺的对象，可追溯性强的高品质肝素原料药会出现供不应求的状况，呈现较 强的资源性特征。在在采采购购原原料料的过的过程程中，公司中，公司采采用用独独具创具创意意的的集集中洗中洗脱脱模模式式，加加强强了了对对源头的源头的 追追溯溯，提高提高了了生生产产效率效率，有有效效地强地强化化了了与与供应供应商商的的合合作关作关系系，有有利于利于确确保保可可追溯追溯性性强强的的原材料原材料 的的稳稳定定供应供应，并并极极大程大程度度地地优优化了化了公公司司供供应链应链的的管管理理。与与下下游游国国际际主主流流肝素肝素制制剂剂企企业建业建立立稳稳定定的关的关
45、系系，客客户粘户粘性性强强全球肝素制剂行业生产企业主要以美欧大型医药公司为主，行业集中度较高。目前，国际 主流肝素制剂企业包括 Pfizer、APP、Sanofi 等传统品牌肝素制剂企业，以及 Sagent、Sandoz、Amphastar 等新兴肝素制剂企业。由于肝素原料药的供给受到肝素原材料资源的限制，其中高 品质的原料药更受制于较高的技术工艺门槛以及严格的质量控制要求，供应增长相对有限，从 而成为美欧主要肝素制剂生产企业重点争夺的资源。基于行业特性，美欧肝素制剂生产企业与 原料药供应商一旦确立合作关系后，出于全程可追溯性等药政监管要求以及对交易成本和产品 质量的考虑，往往倾向于维持稳定的
46、合作关系。公公司司通通过过持持续续不不断的断的提提高高产产品品品品质质（肝肝素素原料原料 药药同同时时通过通过美美国国 FDAFDA 现现场场检检查、查、欧欧盟盟 CEPCEP 认认证证），），跟跟踪踪国国际际主流主流制制剂剂生生产企产企业业品品质质标准标准，与与SanofiSanofi、PfizerPfizer、SandozSandoz、SagentSagent 等等主流主流肝肝素素类类制制剂剂公司公司建建立立了了长期长期稳稳定定的的合作合作关关系系，形成了形成了 有效有效的的客客户户黏性黏性。并且，公司通过选取有实力的国际经销商，以最大程度覆盖除主流肝素制剂6.1210.60 13.199
47、.38086421012142016201720182019H11719,577.6914,544.0114,245.40 23,669.8505,00010,00015,00020,00025,0002016201720182019企业以外的其他客户。公司标准肝素原料药的收入由 2017 年的 9.19 亿元增长至 2019 年的 15.24 亿元，年复合增长率 为 28.78%。今年上半年，公司标准肝素原料药业务受到新冠疫情的影响，海外市场标准肝素原料药 销售 7.76 亿元，同比下降 12.13%。美国新冠疫情今年 7 月份已出现拐点，日新增确认病例由 7 月 份 7 万+降至 9 月份
48、 4 万7 万区间内波动。我们认我们认为为随着美随着美国国疫情逐步缓疫情逐步缓解解，对公对公司司标准肝素原料标准肝素原料 药药的的影响有影响有望望逐步减弱。逐步减弱。3 全全球低球低分分子肝素制剂子肝素制剂需需求稳定，公司加求稳定，公司加速速制剂国际化制剂国际化3.1 全球低分子肝素制剂保持稳定增长据弗若斯特沙利文数据，全球肝素制剂市场（包括肝素制剂和低分子肝素制剂）主要由于 引入仿制药导致的汇率波动和价格下跌，全球肝素市场过去已从 2014 年的 5,231.4 百万美元减 至 2018 年的 4,685.2 百万美元，年复合增长率为-2.7%，然而由于广泛的临床使用，全球肝素市 场预计将以
49、 6.0%的年复合增长率增长，到 2024 年达到 6,642.1 百万美元。相较于肝素制剂，低 分子肝素制剂的临床应用通常具有更高的安全性及更广泛的应用，因此低分子肝素制剂已成为 肝素制剂的主流，按收入计算，占 2018 年全球肝素制剂市场的 80%以上。图 18：全球肝素制剂销售收入（百万美元，以出厂价计算）4,664.33,982.24,008.23,913.74,111.34,212.74,333.75,950.3567.1561.2562.6558.9573.9555.7565.7691.81,000.00.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,
50、000.0201420152016201720182019F2020F2024F低分子制剂非低分子制剂1819就低分子制剂而言，依诺肝素制剂在低分子制剂市场的占比最大，按 2018 年收入计，占低分子制剂市场的 66.5%。过往，由于仿制药带来的市场竞争，全球依诺肝素制剂的收入从 2014 年的 3,268.8 百万美元减至 2018 年的 2,733.4 百万美元，年复合增长率为-4.4%。根据 EMA（欧 洲药品管理局）2017 年 3 月发布的评估报告，依诺肝素钠制剂为治疗静脉血栓栓塞和肺栓塞等 多种适应症的“金标准”抗凝血及抗血栓药物，具有巨大的增长潜力。作为一种抗凝血及抗血 栓药物，
