1、内容内容目目录录1.行行业之业之锚锚：中：中国国综合型综合型汽汽车车零零部件龙头部件龙头51.中国综合型汽车零部件龙头52.受益消费升级 毛利率持续向上73.全球经济复苏 海外扭亏在即82.拾拾级而级而上上：多：多举举措并行措并行 成成长长路径清晰路径清晰91.整合：加强自主掌控 迈向国际化92.扩张：兼并收购持续壮大 体外仍有较多优质资产113.产品：领先布局新能源、智能网联产品 估值中枢向上134.客户：上汽为基本盘 积极开拓集团外客户163.穿穿越牛越牛熊熊：高：高 ROE 高高股息率股息率 长长期投资期投资价价值显著值显著194.盈盈利预利预测测与估值与估值21图表图表目目录录图图 1
2、：公公司司业务业务布布局局5图图 2：中中国国汽车汽车零零部件企部件企业业营营收收前十（前十（亿亿元元）（）（2020 年）年）5图图 3：中中国国汽车汽车零零部件企部件企业业市市值值前十（前十（亿亿元元）（）（2020 年年 4 月）月）5图图 4：公公司司产品产品结结构构（%）6图图 5：公公司司子公子公司司营收贡营收贡献献（%）6图图 6：公公司司和申和申万万汽车零汽车零部部件件行行业毛业毛利利率率、净、净利利率对比率对比7图图 7：公公司司和申和申万万汽车零汽车零部部件件行行业期间业期间费费用率用率对对比比7图图 8：乘乘用用车不车不同同价格区价格区间间销销量量占比占比（%）7图图 9
3、：消消费费者购者购车车关注因关注因素素（%）8图图 10：中国中国汽汽车内车内饰饰用品价用品价格格指数指数8图图 11：公公司司销销售毛利售毛利率率（%）8图图 12：公司公司海海外业外业务务营收及营收及占占比（亿比（亿元元，%）9图图 13：公司公司国国内外内外业业务毛利务毛利率率（%）9图图 14：欧盟欧盟月月度汽度汽车车销量（销量（万万辆）辆）9图图 15：美国美国月月度汽度汽车车销量（销量（万万辆）辆）9图图 16：公司公司车车灯和灯和座座椅业务椅业务依依托内外托内外饰饰国际国际化化平台平台走走出海外出海外11图图 17：2020 年年全球全球车车灯、座灯、座椅椅市场规市场规模模及公及
4、公司司市场市场份份额（额（亿亿元，元，%）11图图 18：公司公司营营收和收和利利润涨幅润涨幅远远超行业超行业及及上汽上汽集集团团12图图 19：公司公司合合并报并报表表企业利企业利润润及对和及对和联联营企营企业业投资投资收收益（益（亿亿元）元）12图图 20：公司公司新新能源能源布布局局13图图 21：2018 年年国内国内车车灯企业灯企业市市场份额场份额14图图 22：智己智己汽汽车车 DLP 大灯大灯14图图 23：全球全球毫毫米波米波雷雷达企业达企业市市场份额场份额15图图 24：2020H1 年年公司公司前前五五大大客户营客户营收收占比占比16图图 25：上汽上汽集集团月团月度度汽车
5、销汽车销量量（万辆）（万辆）16图图 26：上汽上汽大大众月众月度度汽车销汽车销量量（万辆）（万辆）161图图 27：上汽上汽奥奥迪迪 A7L 预计预计 2022 年年一季度一季度交交付付16图图 28：上汽上汽通通用汽用汽车车销量（销量（万万辆）辆）17图图 29：凯迪凯迪拉拉克克 LYRIQ17图图 30：上汽上汽乘乘用车用车汽汽车销量车销量（万辆）万辆）17图图 31：R 品品牌牌 ES33 车车型于型于上上海车展海车展亮亮相相17图图 32：上汽上汽通通用五用五菱菱汽车销汽车销量量（万辆）（万辆）18图图 33：五菱五菱宏宏光光 Mini EV Cabrio 敞敞篷篷版版将于将于 20
6、22 年年量产量产18图图 34：上汽上汽集集团销团销售售额占比额占比18图图 35：公司公司与与申万申万汽汽车零部车零部件件指数指数 ROE 对比对比19图图 36：公司公司与与申万申万汽汽车零部车零部件件指数资指数资产产周转周转率率对比对比19图图 37：公司公司与与申万申万汽汽车零部车零部件件指数权指数权益益乘数乘数对对比比19图图 38：公司公司现现金分金分红红金额及金额及占占归母净归母净利利比例比例（亿元亿元，%）20图图 39：公司公司历历年股息率年股息率 TTM（%）20图图 40：华域华域汽汽车、车、上上汽集团汽集团、汽车（汽车（申申万）万）历历史股价史股价21表表 1：公公司
7、司主要主要子子公司营公司营收收及及占占比（比（2020 年报）年报）6表表 2：公公司司业务业务整整合历史合历史10表表 3：公公司司持股比例持股比例 100%以以下下的部分的部分子子公司公司12表表 4：公公司司新能新能源源车和燃车和燃油油车车单单车价值车价值量量对比对比15表表 5：公公司司配套配套特特斯拉产斯拉产品品及及价价值量值量18表表 6：公公司司与申与申万万汽车行汽车行业业指数指数 PE 对比对比20表表 7：公公司司各业各业务务板块分析板块分析21表表 8：公公司司各业各业务务营收预营收预测测（亿亿元）元）22表表 9：汽汽车车齿轮齿轮业业务可比务可比公公司司盈盈利预测利预测与
8、与估值估值情情况（截止况（截止 2021.5.9）22表表 10：公司公司盈盈利预利预测测表表2421.行业行业之之锚：中国综合型锚：中国综合型汽汽车零部件龙头车零部件龙头1.1 中中国国综综合型合型汽汽车车零零部件部件龙龙头头华域汽车是中国综华域汽车是中国综合合型型汽汽车零部件龙头供应车零部件龙头供应商商。公司业务涵盖内外饰、功能件总成、金属成型和磨具、电子电器、热加工、新能源等，是国内产品种类最多、规模最大、实力最强的综合型零部件供应商，各类产品在国内均有较高的市场占有率。在 2020 年全球汽车零部件企业百强评比中，公司以 1440 亿营收名列第 12 位。截至 2020 年 12 月，
9、公司在全球范围内拥有员工 7.88 万人，在国内拥有 367 个研 发、制造和服务基地，海外拥有 98 个生产制造基地（含研发），为国内外众多主机 厂提供优质的研发和供货服务。公司营收和市值处于汽公司营收和市值处于汽车车零部件公司前列。零部件公司前列。截至 2021 年 4 月，公司营业收入为1336 亿元，在汽车零部件企业中排名第二，仅次于潍柴动力；市值为 837 亿元，排名第三，仅次于潍柴动力和福耀玻璃。图图2：中中国汽车国汽车零零部件部件企企业营业营收收前十前十（亿亿元元）（）（2020 年）年）图图3：中中国汽车国汽车零零部件部件企企业市业市值值前十前十（亿亿元元）（）（2020 年年
10、 4 月）月）图图1：公公司业务司业务布布局局上海市国有资产监督管理委员会100%上海汽车工业（集团）总公司71.24%合并企业上海汽车集团股份有限公司58.32%权益法核算合联营企业华域汽车系统股份有限公司内外饰件功能件金属成型和磨具电子电器件热加工件延华延延华中华上博马华赛上华李延皮KS锋域锋锋域弹域海纳世勒域科实域尔锋圣尔铝汽视安彼麦公三汇铁华热车利交电实电德博技 饰觉道欧格司电众福域管身磨通 动 业 子 曼 格 术拓纳理具19741335478265199195157114108250020001500100050001460107883749143035928727825816001
11、4001200100080060040020003内外饰业务贡献主内外饰业务贡献主要要营营收收。公司营收构成中内外饰类占比 66.4%、功能性总成件类 占比 18.1%、金属成型和模具类占比 6.8%、电子电器件占比 3.5%。从子公司营收 贡献看，延锋汽饰（内外饰）占比 63.2%，上海汇众（功能性总成）占比 11.7%，华域视觉（内外饰）占比 8.3%，华域车身（金属成型）、华域三电（功能件）、赛科 利模具（金属成型）占比均不足 4%。由此可知，以延锋汽饰为主的内外饰业务是 公司营收的主要来源。表表1：公公司主要司主要子子公司公司营营收及收及占占比比（2020 年年报）报）公公司名称司名称
12、产产品或服务品或服务营营业收业收入入（亿元）亿元）营营收占比收占比延锋汽饰开发、生产和销售用于汽车、卡车和摩托车的塑料和装潢产品、汽车电子、仪表等84463.2%上海汇众汽车底盘研发制造（冲压、焊接、电泳、机加工、装配、差压铸造、热处理）15711.7%华域视觉生产汽车电子设备系统及汽车照明电子部件，销售自产产品1108.3%华域汽车车身轻型客车及其配套设备、附件、汽车配附件、齿轮箱等产品的生产及销售523.9%华域三电开发、生产和销售汽车空调系统、发动机冷却系统503.8%赛科利模具设计、制作和生产汽车模具及其应用产品473.5%上海汽车制动开发、生产和销售汽车制动器总成产品292.1%实业
13、交通各种喇叭、调节器、继电器、闪光灯、电动刮水器、电动玻璃升降器等生产及销售191.4%中弹公司弹簧、弹性件、弹性悬架装置的生产及销售131.0%圣德曼开发、生产汽车工业和其他工业用的铁铸件、零部件和模具、销售自产产品50.4%期间费用率较期间费用率较低低，净利净利率率与行业持与行业持平平。公司毛利率约为 15%，汽车零部件行业均值 为 20%，但公司期间费用率低于行业约 3pct，最终净利率与行业持平，2020 年均 约为 5%。公司期间费用率较低，一方面因为公司作为大型汽车零部件公司，规模 效应显著；另一方面公司背靠上汽集团，销售费用率显著低于行业。图图4：公公司产品司产品结结构构（%）图
14、图5：公公司子公司子公司司营收营收贡贡献献（%）3.5%0.4%4.7%6.8%内外饰件类功能性总成件类 金属成型和模具18.1%电子电器件66.4%热加工类 其他业务3.5%5.6%8.%延锋汽饰（内外饰）9.%上海汇众（功能件）华域视觉（内外饰）8.3%华域车身（金属成型）11.7%63.2%华域三电（功能件）赛科利模具（金属成型）4其他1.2 受受益益消消费升级费升级 毛毛利利率率持持续续向上向上乘用车行乘用车行业业消费升级趋势显著消费升级趋势显著。2016 年以来，中国汽车行业由快速增长期进入转 型调整期，购车需求中首购比例下降，增购和换购比例提升，消费升级趋势显著。商务部数据显示，2
15、016-2019 年，15 万元以下车型占比由 73.7%下降至 62%，15-30 万元车型占比由 20.7%提升至 27.9%，30 万元以上车型占比由 5.5%提升至9.8%，高端车型、豪华车型销售占比明显提升。内内饰饰行行业业最最为为受受益益。消费升级趋势下，汽车代步属性弱化，舒适性成为消费者购车 时关注的第一属性。根据前瞻产业研究院统计，消费者在购车时对舒适性的关注度 高达 40%，口碑、促销、油耗仅在 20%左右，内饰品质成为汽车的一大核心卖点。根据金恒德集团公司统计，中国汽车内饰用品价格指数自 2016 年以来持续上行，5 年上升 6 个点位，内饰行业充分受益于消费升级，自身成长
16、性显著。图图6：公公司和申司和申万万汽车汽车零零部件部件行行业毛业毛利利率、净率、净利利率对比率对比图图7：公公司和申司和申万万汽车汽车零零部件部件行行业期业期间间费用率费用率对对比比30%华域毛利率华域净利率25%SW零部件毛利率SW零部件净利率20%15%10%5%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202016%华域汽车SW汽车零部件指数14%12%10%8%6%4%2%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20205万5-10万10-15万15-20万20-25万25-30
17、万5图图8：乘乘用车不用车不同同价格价格区区间销间销量量占比占比（%）100%80%60%40%20%0%2015201620172018201930万受益于消费升级受益于消费升级，公公司司毛毛利率持续向上利率持续向上。一方面，公司作为国内综合型汽车零部件 龙头，客户涵盖上汽集团、北京奔驰、华晨宝马、长安福特、东风日产等众多主机 厂，客户结构中合资及豪华品牌占比较高；另一方面，公司内外饰业务占营收比例 达 66%，充分受益于消费升级趋势。2018-2020 年，公司毛利率由 13.8%提升至15.2%，两年分别提升 0.66pct、0.77pct。我们认为我们认为，2021-2025 年中国汽
18、车行业年中国汽车行业 将进入成熟期将进入成熟期，行行业业增增长长主要靠增购和换购主要靠增购和换购需需求求拉拉动动，消费升级趋势消费升级趋势有有望望延延续续，公公 司毛利率将继续向司毛利率将继续向上上。1.3 全全球球经经济复苏济复苏 海海外外扭扭亏亏在即在即2020 年年海外营收海外营收 252 亿亿元，元，营营收收占比占比 19%。公司海外业务主要来源于 2015 年与 江森自控的全球汽车内饰业务重组，2020 年海外营收为 252 亿元，占营业收入 19%。在与公司重组前，江森自控将主要精力放在建筑节能和汽车电池业务上，对内饰业 务的研发投资持续下降，业务规模逐步萎缩，2012-2014
19、年其内饰业务毛利率分别 为-0.48%、-0.22%、-0.02%，处于亏损状态。2018-2020 年，公司海外业务毛利率 约为 8%，依然低于国内毛利率水平。图图9：消消费者购费者购车车关注关注因因素素（%）图图10：中中国汽车国汽车内内饰用饰用品品价格价格指指数数45%40%40%35%30%25%23%22%21%20%15%10%5%0%舒适性口碑促销油耗100999897969594939216-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01图图11：公公司销售司销售毛毛利率利率（%）20%18%16%16.3%16.3%15.
20、7%15.4%15.2%14%14.3%14.7%14.5%14.5%13.8%12%10%20112012201320142015201620172018201920206加强整合加强整合，蓄势待蓄势待发发。公司接手海外业务后积极进行整合。成本端成本端：外派管理人员 进驻海外基地，提升管理效率、关闭低效工厂、裁撤冗余员工、加强成本管控，2020 年公司海外员工数量由 23751 人降低至 22230 人，裁员比例 6.4%。收入端收入端：公司 加强海外业务研发投入、开发新产品、拓展新客户，2020 年克服海外疫情的持续影 响，新业务定点生命周期总价值较上一年有明显增长。全球经济复全球经济复苏
21、苏，海海外外扭扭亏亏在在即即。2021 年全球疫苗接种持续推进，经济复苏具有较高 确定性。汽车销量方面，欧洲多个国家和地区 3 月份依然处于封城状态，汽车销量 已恢复至 2019 年的 84%，预计封城措施解除后，欧洲地区有望迎来行业主动补库 存及报复性消费阶段；美国 3 月份汽车销量已恢复至 2019 年的 99%，未来随着经 济恢复，汽车销量有望反超 2019 年。我们预计我们预计，2021 年年欧美地区汽车销量欧美地区汽车销量同同比增比增 速有望超速有望超 15%，公司海外业公司海外业务务将取得较高增将取得较高增速速，叠叠加加过过去去多年的整多年的整合合措措施施，海海外外有有 望望在在今
22、今年年实现扭亏实现扭亏为为盈盈。2.拾级拾级而而上上：多举措并行多举措并行 成长路径成长路径清清晰晰2.1 整整合合：加加强强自自主主掌掌控控 迈迈向向国国际化际化有进有有进有退退，加加强强核心业核心业务务自主掌自主掌控控。截至 2020 年 12 月，公司拥有合并报表子公司19 家、合联营企业 46 家，业务条线较多。基于此，公司保持战略定力持续推进业 务调整，对盈利能力差、不符合行业发展趋势的业务予以退出，对内饰、照明、底 盘、被动安全、传动部件、新能源等核心业务加强掌控。图图12：公公司海外司海外业业务营务营收收及占及占比比（亿（亿元元，%）图图13：公公司国内司国内外外业务业务毛毛利率
23、利率（%）35023%22%21%25%30020%19%20%25014%20015%15010%100502%2%2%2%5%00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202024%国内业务毛利率海外业务毛利率20%16%12%8%4%0%201520162017201820192020图图14：欧欧盟月度盟月度汽汽车销车销量量（万（万辆辆）图图15：美美国月度国月度汽汽车销车销量量（万（万辆辆）1402019年2020年2021年1201008060402001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
24、1802019年2020年2021年1601401201008060402001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月78公司多数业务起家公司多数业务起家于于合合资资公司公司，为避免海外市为避免海外市场竞场竞争争，合资公司大多仅合资公司大多仅限于限于国内国内经经 营，公司实现子公营，公司实现子公司司及及业业务的自主掌控后，务的自主掌控后，为为迈迈向向国际化扫除了股权国际化扫除了股权障障碍。碍。表表2：公公司业务司业务整整合历史合历史日期日期事件事件业业务整合务整合2009 年取得延锋伟世通汽车饰件控制权，纳入合并报表加强内外饰业务2010 年收购上海汽车制动
25、系统公司 1%股权，纳入合并报表加强制动业务2014 年收购赛科利南京 100%股权，纳入合并报表加强车身业务2014 年收购延锋伟世通 50%股权，实现 100%控股加强内外饰业务2014 年出售申雅密封件有限公司 47.5%股权退出密封垫业务2015 年与江森自控开展全球汽车内饰业务重组，成立延锋内饰，华域控股 70%实现内外饰业务国际化2016 年收购汇众汽车 100%股权，纳入合并报表加强底盘业务2017 年与麦格纳合资成立华域麦格纳，供货大众 MEB、通用 BEV3 的电驱动系统加强新能源布局2018 年收购上海小糸车灯 50%股权，实现 100%控股，纳入合并报表实实现车灯现车灯业
26、业务自务自主主掌控掌控2018 年收购小糸制作所持有的武汉通畅 100%股权，纳入合并报表加强车灯业务2020 年收购延锋内饰 30%股权。实现 100%控股实实现内外现内外饰饰业务业务自自主掌控主掌控2020 年出售上海李尔实业交通汽车 45%股权退出汽车线束业务2020 年调整幸福摩托和上海联谊业务退出制造业务2021 年收购延锋安道拓 49.99%股权，实现 100%控股实实现座椅现座椅业业务自务自主主掌控掌控国际化：内外饰搭国际化：内外饰搭建建国国际际化平台，车灯、座化平台，车灯、座椅椅走走出出海外。海外。通过内外饰业务搭通过内外饰业务搭建建国国际际化平台。化平台。公司于 2015 年
27、与江森自控展开全球业务重组，共同成立全球最大的汽车内饰系统供应商-延锋内饰，公司控股 70%。延锋内饰具 备全球配套供货能力，海外主要客户为宝马、奔驰、福特、克莱斯勒等，在欧洲、北美、亚太等多个地区建有生产基地和研发基地。2020 年，公司从江森自控收购延 锋内饰 30%股权，实现 100%控股，至此，公司实现内饰业务的国际化布局和完全 自主掌控，为体内其他业务走出海外铺平道路。2018 年实现车灯自年实现车灯自主主掌掌控控，2020 年海外小试锋年海外小试锋芒芒。公司于 2018 年收购日本小糸、丰田商社持有的上海小糸车灯 50%股权，实现车灯业务的 100%控股，并将上海小 糸更名为华域视
28、觉。华域视觉成为公司全资子公司后，具备了出海与外资竞争的体 制基础，2020 年 6 月，华域视觉获得日本主流车厂的两个出口日本项目，同年 8 月，斩获德系豪华品牌 100 万台外饰灯光产品订单，以及 GM 全球招标项目-凯迪 拉克首款纯电动 SUV Lyriq 大灯订单，华域视觉海外业务小试锋芒，放量可期。2021 拟实现座椅自拟实现座椅自主主掌掌控控，进一步拓展进一步拓展海海外业务外业务。2021 年 3 月，公司发布公告拟 收购安道亚太拓持有的延锋安道拓 49.99%股权，并以 3.85 亿元购买安道拓全球范 围汽车座椅产品相关知识产权的永久使用权。延锋安道拓具备独立、完备的汽车座 椅研
29、发和制造体系，在海外通过塞尔维亚、墨西哥等基地为宝马、马自达等整车客 户的全球平台车型进行配套，公司通过此次收购后，将实现汽车座椅的完全自主掌 控，并有望通过已有的内外饰国际化平台，实现座椅海外业务的进一步拓展。2.2 扩扩张张：兼并兼并收收购购持持续壮大续壮大 体体外外仍仍有有较多较多优优质质资资产产兼并收购持续壮兼并收购持续壮大大，营营收收、利利润润涨涨幅幅远远超超行行业业。公司自成立以来，通过兼并收购模 式持续扩充业务版图，并表企业从 2009 年的 10 家增至 2020 年的 19 家，11 年内 营业收入增长 442%，归母净利增长 253%，远超汽车行业销量 85%的涨幅，以及
30、上汽集团销量 106%的涨幅。车车灯灯、座椅单车价值量座椅单车价值量高高，海外市场空间广海外市场空间广阔阔。车灯和座椅是汽车上除发动机、变速箱、电驱动桥等动力部件之外，单车价值量最高的零件，并且受益于智能化和消 费升级趋势，产品单价持续提升。根据中国产业信息网测算，当前车灯均价约 2500元/套，座椅约 4500 元/套，据此推算 2020 年全球车灯、座椅市场规模分别约为1950 亿元、3511 亿元。2020 年公司车灯年公司车灯、座椅业座椅业务务营收分营收分别别为为 110 亿亿元元、284 亿亿 元元，全球市场全球市场份额份额为为 5.6%、8.1%，在技术实力在技术实力、规、规模量产
31、能力上比肩模量产能力上比肩国国际际竞竞争对争对 手，同时拥有一定手，同时拥有一定成成本本优优势，海外市场成长势，海外市场成长空空间间广广阔。阔。图图17：2020 年年全全球车球车灯灯、座椅座椅市市场规场规模模及公司及公司市市场份场份额额（亿（亿元，元，%）4000公司全球份额8.1%350030002500公司全球份额 5.6%200035111500100019505000车灯座椅图图16：公公司车灯司车灯和和座椅座椅业业务依务依托托内内外外饰饰国际化国际化平平台走台走出出海外海外国际化部国际化部署署国际化战略国际化战略 内外饰：内外饰：2015年布局海外 2020年自主掌控车灯内外饰内外
32、饰 车车 灯：灯：2018年自主掌控 2020年海外拓展内外饰国际化平台国际化平台 座座 椅：椅：2021年自主掌控 20 xx年海外拓展座椅9表表3：公公司司持股持股比比例例 100%以下的以下的部部分分子公司子公司公公司名称司名称公公司持股司持股比比例例产品产品性质性质赛科利模具75%汽车模具、车身件、电池盒合并财务报表华域电动87.52%电动机、电控系统合并财务报表图图18：公公司营收司营收和和利润利润涨涨幅远幅远超超行业行业及及上汽集团上汽集团700%营收累计涨幅利润累计涨幅600%中国汽车销量累计涨幅上汽销量累计涨幅500%400%300%200%100%0%200920102011
33、201220132014201520162017201820192020先消先消化化后吸后吸收收，内外饰内外饰、车灯车灯、被动安被动安全全等业务等业务已已全部并入体全部并入体内内。公司吸收旗下资产遵循两条原则：1）子公司业务符合行业发展趋势，未来成长空间广阔；2）公司 已掌握合资公司的核心技术，吸收为全资子公司后可以持续成长。基于此逻辑，公 司已实现了内外饰、车灯、被动安全等多个业务的并入。2021 年，公司拟收购延锋 安道拓 49.99%股权，收购完成后将实现座椅业务的完全掌控，同时也将在 2022 年 为公司新增 10 亿元以上利润。体外仍有较多优质体外仍有较多优质资资产产。截至 2020
34、 年底，公司共拥有 19 家合并报表企业，其中 7家控股 100%以下，46 家合联营企业，控股均在 51%以下。公司利润构成中，约70%来自合并报表企业，30%来自合联营企业投资收益。公司旗下诸如赛科利模具、华域电动、华域三电、华域麦格纳、博世华域转向等较多优质资产尚未并入体内，我们认为我们认为，未来随着未来随着公司公司对外资技术的逐步对外资技术的逐步吸吸收收和和掌掌控控，公司将延续兼公司将延续兼并收并收购的扩购的扩 张张模式，实现自身模式，实现自身的的进进一一步壮大。步壮大。图图19：公公司司合合并并报报表企表企业业利润利润及及对和对和联联营企业营企业投投资收资收益益（亿（亿元元）120合
35、并报表企业利润对合联营企业的投资收益100806040200201120122013201420152016201720182019202010公公司名称司名称公公司持股司持股比比例例产品产品性质性质制动系统51%制动器总成及电控制动产品合并财务报表华域正大51%汽车零部件级总成合并财务报表华域三电48%汽车空调系统，发动机冷却系统合并财务报表华域麦格纳50.1%电驱动系统总成合并财务报表博世华域转向50%汽车转向系统合营企业马勒热管理50%汽车温度控制系统合营企业上海法雷奥50%起动机、发电机合营企业延锋彼欧50.05%外饰件合营企业2.3 产产品品：领先领先布布局局新新能能源源、智智能能网
36、联网联产产品品 估估值值中中枢枢向向上上领先布领先布局局新能新能源源、智智能网能网联联核心技核心技术术，实力国实力国内领先内领先。新能源、智能网联核心技术 包括电池管理、电驱动、热管理、轻量化、线控制动、智能车灯、毫米波雷达等，公司通过自主研发、与外资合资等多种方式，形成完善的新能源零部件布局，技术 实力、客户、市场份额领先，未来随着新能源、智能网联渗透率的提升，公司估值 中枢有望持续向上。华域电动华域电动：驱动电机驱动电机及电及电力电子箱力电子箱。实现对德国大众全球电动车平台（MEB）辅助 驱动电机的批产供货，与上汽捷能共同研发 8 层扁铜线电机技术，供货 ER6 车型，获得上汽通用五菱 M
37、ini-EV 电机控制器部分业务业务定点，并批量供货，获得通用 汽车模块化电动车平台（BEV3 平台）全球驱动电机项目定点。2020 年，该公司全 年实现销售驱动电机 10 多万套，控制器 3 万多套。华域麦格纳华域麦格纳：电驱电驱动动总总成成。2020 年为德国大众全球纯电动平台 MEB 项目配套的电 驱动总成正式量产，首批供货大众德国工厂、斯柯达捷克工厂生产的大众跨界轿跑、奥迪和斯柯达等品牌纯电四驱车型，获得通用汽车模块化电动车平台（BEV3 平台）全球电驱动项目定点。电驱动总成单车价值量约 8000 元，未来随着大众全球 MEB 平台、通用全球 BEV3 平台的放量，电驱动总成业务将成为
38、公司新的增长级。华域三电华域三电：热管热管理理系系统统。华域三电致力于新能源车热泵系统、电动空调压缩机的研 发，2020 年成功为上汽乘用车、上汽大众、上汽大通、沃尔沃、长城汽车、广汽集 团、江铃汽车等车型提供配套，全年共完成电动压缩机供货 15.77 万台。图图20：公公司新能司新能源源布局布局华域汽车 新能源布局82.1%50.1%48%50%49%50%50%50%100%100%100%华域电动华域麦格纳华域三电上海马勒博世华域延锋伟世通上海皮尔博法雷奥电器上海汇众华域视觉华域电子电子格驱动电机电驱动总成热管理系统电空调与电动转向电池管理系电池托盘启动发电一轻量化底盘智能车灯毫米波雷达
39、电子电力箱热泵空调热管理系统统电子泵体机线控制动11上海马勒热管理：上海马勒热管理：电电空空调调与热管理系统。与热管理系统。上海马勒 2020 年为上汽乘用车、上汽大 众、上汽通用、小鹏汽车、比亚迪等新能源车型配套空调总成、冷却模块、电池冷 却器、低温散热器、冷凝器和水冷板等产品，合计 10.81 万台。博世华域转向博世华域转向：电电动转动转向向。博世华域转向具备双齿轮式、管住式及齿条式电动转向 系统配套能力，2020 年出货 628 万套，为新能源车型配套约 4.2 万套。延锋伟世通延锋伟世通：电池电池管管理理系系统统。延锋伟世通具备电池管理系统的应用开发和批量供货 能力，2020 年累计向
40、新能源车型供货 9.42 万套。华域皮尔博格华域皮尔博格：电池电池托盘托盘。华域皮尔博格具备铝合金铸造新能源汽车电池托盘和电 动机壳体的供货能力，2020 年配套电池托盘 3.5 万件、电机壳体 0.85 万套。上海法雷奥：启动发电上海法雷奥：启动发电一一体机。体机。上海法雷奥具备 48V 启动发电一体机供货能力，2020 年累计配套供货 11.5 万台。上海汇众上海汇众：线线控控制制动动。上海汇众成功研发 Ebooster 和主动蓄能等产品，2020 年已 小批量向北汽新能源车供货。华域视觉华域视觉：国内国内车车灯龙灯龙头头。中国车灯行业呈现一超多强格局，华域视觉凭借市场份 额、技术和客户优
41、势，领先竞争对手，星宇、法雷奥、斯坦雷、海拉等企业并列多 强。2018 年华域视觉车灯营业收入为 138 亿元，市场份额约为 25%。成功研发成功研发 DLP 智能大灯智能大灯，智己汽车首用。智己汽车首用。LED 大灯技术的发展历经矩阵式大灯、AFS 大灯（自适应前照灯）、ADB 大灯（自适应远光灯系统）和 DLP 大灯（像素级 投影大灯），智能化程度日趋提升。公司为智己汽车开发的前照灯由 260 万像素的二代 DLP 和 5000 颗 LED ISC 组成，具备安全、引导、交互、娱乐与共创四大功 能，代表着全球车灯技术的最高水平，单价在万元以上。毫米波雷达打破国外垄断毫米波雷达打破国外垄断，
42、实现批产供货实现批产供货。长期以来，毫米波雷达的关键技术被 少数零部件巨头供应商垄断，特别是 77GHz 雷达技术只有博世、大陆、德尔福 等几家企业掌握，国内几乎处于空白。2014 年，华域汽车电子率先实现 24GHz 毫米波雷达量产，并对上汽乘用车、上汽大通等客户稳定供货，2019 年，公司77GHz 前向毫米波雷达顺利通过国家法规测试，成为首款通过该类测试的国产雷 达产品，实现对金龙客车的批产供货，77GHz 前向毫米波雷达和角雷达成功应用 于上汽红岩图图21：2018 年年国国内车灯内车灯企企业市业市场场份额份额图图22：智智己汽车己汽车 DLP 大灯大灯华域视觉25%星宇股份46%法雷
43、奥9%斯坦雷8%海拉7%7%其他12智能重卡在洋山港 5G 自动驾驶项目的示范运行。公司新能源产品齐公司新能源产品齐全全，单单车价值量相比燃油车价值量相比燃油车车提提升升约约 2.2 万万元元。我们测算，公司配 套的零部件当中，燃油车与新能源车共用的零部件价值量为 10200 元，燃油车到新 能源车需要升级的零部件，价值量由 11500 元增长至 23000 元，燃油车专用零部 件价值量为 3200 元，新能源车专用零部件价值量为 13800 元，从燃油车到新能源 车，公司配套最高单车价值量由 25000 元增长至 47000 元，增加 22000 元。公公司司 充分受益电动化充分受益电动化、
44、智智能能化化趋趋势势，单车价值量单车价值量的的提提升升将带动营收持续增将带动营收持续增长长，估估值中枢值中枢 有望向上。有望向上。表表4：公公司新能司新能源源车车和和燃燃油油车车单单车价车价值值量对比量对比中性部件升级部件燃油车部件类型类型燃燃油车用油车用部部件件单单车价值车价值（元）元）新新能源车能源车用用部件部件单单车价值车价值（元）元）内饰件3500内饰件3500保险杠1200保险杠1200座椅4500座椅4500其他1000其他1000高强度钢底盘1500轻量化底盘3500热管理2000热管理系统3000-9000车灯3000智能车灯5000电控制动1200线控制动2000转向900电
45、控转向1500汽车电子2000汽车电子5000真空助力泵200发电机、启停电机500传动轴2000离合器、油箱500电子真空泵300电驱动总成9000新能源车部件BMS1000电池托盘2500毫米波雷达1000合计2500047000图图23：全全球毫米球毫米波波雷达雷达企企业市业市场场份额份额其他,19%博世,22%德尔福,5%电装,9%大陆,22%海拉,富士通,10%13%132.4 客客户户：上汽上汽为为基基本本盘盘 积积极极开开拓集拓集团团外外客户客户上汽集团是公司第一大股东，同时也是公司第一大客户，营收占比保持在 50%以上。2020H1 年公司前五大客户分别是上汽大众（营收贡献 2
46、5.5%），上汽通用（营收贡 献 19%）、上汽乘用车（营收贡献 4%）、一汽大众（营收贡献 1.6%）和特斯拉（营 收贡献 1.3%），CR5 51%。上汽集团：短期受上汽集团：短期受芯芯片片短短缺影响，长期预计缺影响，长期预计销销量量触触底回底回升，升，2021 年销量目标年销量目标 617万辆万辆，同比增长同比增长 10.2%。2020H2，伴随汽车行业复苏，上汽集团销量同比增长 7.7%，2021 年受芯片短缺影响，3 月份销量同比 2019 年下降 13%，我们认为，未来随着 芯片短缺问题解除，上汽集团销量有望触底回升，延续 2020 年下半年的反弹趋势。公司 2021 年销量目标为
47、 617 万辆，同比 2020 年增长 10.2%。图图24：2020H1 年公年公司司前五前五大大客户营客户营收收占比占比图图25：上上汽集团汽集团月月度汽度汽车车销量销量（万辆）万辆）上汽大众：油车销上汽大众：油车销量量有有望望企稳企稳，MEB 放量可期。放量可期。燃油车方面，新车型/改款车型投 放预计超过 11 款，包括帕萨特、途昂、途观 L、凌度等核心车型，同时上汽奥迪第 一款车型 A7L 有望于年底投产，并在 2022 年第一季度交付，将弥补上汽旗下缺乏 豪华品牌的短板，销量值得期待。新能源车方面，ID.4X、ID.6X 陆续上市，借助于MEB、PPE 平台化优势，将在 2025 年
48、前在全球范围推出 70 款纯电动车型，销量目标达 300 万台，其中中国地区新车 30 款，销量目标 150 万台。华域麦格华域麦格纳纳为全为全 球球 MEB 车型配车型配套套电驱电驱动动桥桥总成总成，单车价值量单车价值量 8000 元元，预计预计 2025 年贡献营收年贡献营收 240 亿元。亿元。19.0%4.0%1.6%1.3%1.2%1.2%1.0%0.9%0.7%25%20%15%10%5%0%30%25.5%302010080706050401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年图图26：上上汽大众汽大众月月度汽度
49、汽车车销量销量（万辆）万辆）图图27：上上汽奥迪汽奥迪 A7L 预计预计 2022 年一年一季季度交付度交付252019年2020年2021年201510501 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月14上汽通用上汽通用：销量反销量反弹弹，即即将开启全面电动化将开启全面电动化。2020 年初，上汽通用旗下别克、雪佛 兰、凯迪拉克品牌车型全面切换为四缸发动机，下半年销量触底反弹，2020H2 销 量同比增长 19%，预计 2021 年延续反弹趋势。电动化方面，4 月 8 日上汽通用宣 布引入通用 Ultium（BEV3）纯电平台，首款车型
50、凯迪拉克 LYRIQ 于上海车展亮相，预计 2022 年上市。通用汽车计划在 2025 年之前，在电动车和自动驾驶领域投资超过 270 亿美元，在全球范围内推出 30 款电动车，全面开启电动化。华域麦格纳华域麦格纳 为为 Ultium 全球平台配套全球平台配套电电驱动桥总成，将伴驱动桥总成，将伴随随通通用用电动化趋势持续受电动化趋势持续受益益。上汽乘用车上汽乘用车：销销量量喜人喜人，新能源布局领先新能源布局领先。上汽乘用车 2020H2 销量同比增速高达15%，2021 延续向上态势，4 月份销量同比 2019 年增长 24%，增速喜人。新能 源方面，上汽乘用车 R 品牌成立，旗下 ER6、M
