1、目 录一、缘何火锅是餐饮第一大品类 61.火锅行业规模有多大？62.主要的火锅品类：川渝火锅一骑绝尘 73.为何火锅是餐饮第一大品类 919101.口味多元，消费群体广泛2.标准化程度高，可复制性强3.坪效高，盈利能力强11二、火锅产业链如何分配？121.下游：市场集中度低，存量洗牌下品牌龙头市占率有望提升 132.中游：火锅料制品+火锅调味料 16161.火锅料制品：市场格局尚在整合，市场集中度较低2.火锅调味料：市场较为集中，头部效应更明显173.上游：部分龙头品牌开始自建原料生产基地 184.火锅产业链的规模测算：整个产业链规模在 6100 亿元左右 195.火锅产业链的盈利能力对比：火
2、锅调味料盈利能力更强 21三、如何看待火锅产业链后续的成长动力 251.火锅门店：成本优势+自主标准化能力，头部玩家扩张时代 252.火锅料+火锅调料：搭乘下游东风，飞向更广阔市场 30301.火锅料：速冻食品最优质赛道2.火锅调料：三大因素驱动行业增长31投资建议 322图表目录图 1：19 年我国餐饮业收入达到 4.7 亿元/+9.4%6图 2：17 年火锅行业的规模为 4362 亿元/+10%6 图 3：火锅为餐饮第一大品类，市占率 13.7%6 图 4：火锅店的数量约占全国餐饮门店的 4%7 图 5：按地域分，火锅主要品类包括川渝火锅、北派火锅、粤系火锅、台式火锅、云贵火锅 7 图 6
3、：川渝火锅是第一大火锅品类 8 图 7：17H1-18H1 串串香门店增长了 61.5%8 图 8：串串香是川渝火锅的第一大品类 8 图 9：17H1-18H1 老北京火锅门店增长了 40.9%9 图 10：老北京火锅是北派火锅第一大品类 9 图 11：粤系火锅高端餐饮占比高于其他品类 9 图 12：根据调查，咸鲜和麻辣是最受欢迎的两种口味 10 图 13：火锅底料奠定口味基调 10 图 14：火锅调料丰富口味多样化 10 图 15：火锅的坪效高于其他餐饮品类（万元）11 图 16：上海火锅店平均营业时间高于其他餐饮品类（h）11 图 17：火锅店的人力成本占比较低 12 图 18：火锅店的净
4、利率较高 12 图 19：整个火锅产业链的规模约为 6100 亿元 12 图 20：中国餐饮业 CR5 仅为 0.9%13 图 21：我国火锅行业的 CR7 仅达到 5.5%13 图 22：2016 年全国火锅店分布 14 图 23：2017 年全国火锅店分布 14 图 24：14-19 年门店扩张 CAGR=17.7%14 图 25：15-19 年门店扩张 CAGR=51.4%14图 26：自热食品始于军用 15 图 27：目前自热小火锅是第一大自热食品品类，占比 72%15 图 28：品牌火锅店纷纷布局自热小火锅 16 图 29：17 年我国速冻火锅料市场规模约为 411 亿元/+11%1
5、6 图 30：17 年我国速冻火锅料产量约为 261 万吨/+7.3%16 图 31：速冻鱼糜制品约占 55%，速冻肉制品约占 45%17 图 32：速冻火锅料 CR3 仅为 13%17 图 33：17 年我国速冻火锅料市场规模约为 207 亿元/+16%173图 34：火锅底料/蘸料的市场规模占比分别为 82%/18%17图 35：火锅调味料 CR5=29.6%18 图 36：调味品行业 CR5=21.4%18 图 37：零售渠道是火锅调味料第一大销售渠道，占比 50.1%18 图 38：小肥羊肉业生产基地 19 图 39：海底捞食材成本占总营收的 42%左右 20 图 40：火锅行业的原材
6、料成本占总营收的 37%左右 20 图 41：安井食品的火锅料制品中，原材料占到收入的 60%20 图 42：颐海国际原材料占到收入的比例亦接近 60%20 图 43：火锅行业中，原材料/人力成本分别占营业额的 37%/18%21 图 44：海底捞原材料/人力成本分别占营业额的 42%/30%21 图 45：18 年火锅行业平均净利率为 10.6%22 图 46：18 年海底捞成熟门店净利率约为 15.6%22 图 47：19 年颐海国际原材料成本占到营收的 55%23 图 48：18 年天味食品原材料成本占到营收的 54%23 图 49：颐海国际与天味食品的历史扣非净利率对比 23 图 50
7、：颐海国际的第三方业务毛利率远高于关联方 23 图 51：原材料占到安井食品营业收入的 56%24 图 52：原材料亦占到惠发股份营业收入的 57%24 图 53：速冻火锅料上市公司的毛利率对比 24 图 54：速冻火锅料上市公司的扣非净利率对比 24 图 55：火锅店的房租/人力成本上涨幅度更大 26 图 56：主要一二线城市的商铺租金在不断上涨 26 图 57：中等规模餐饮由于缺少完善供应链，面临中等规模困境 26 图 58：普通咖啡馆房租成本为 25%27 图 59：星巴克房租成本为 10%27 图 60：海底捞的租金率较行业整体水平更低 27 图 61：巴奴主打毛肚火锅品牌 28 图
8、62：海底捞拥有完整的产业链 29 图 63：根据调查，咸鲜和麻辣是最受欢迎的两种口味 30 图 64：17 年便利店行业的销售额达到 1905 亿元/+23%31 图 65：目前我国便利店还主要集中在一二线城市 31 图 66：新中产平均每月下厨频率，一线城市平均 2 天下厨一次 32表 1：天味食品和安井食品的成本结构对比。25表 2：火锅产业链的盈利能力对比 254表 3：预计 5 年内火锅产业下游市场（门店）的规模将达到 8000 亿元 29表 4：预计 5 年内火锅调料的市场规模将达到 430 亿元 32一、缘何火锅一、缘何火锅是是餐饮第一大品餐饮第一大品类类1.火锅行业规模有多大？
9、庞庞大的下大的下游游，稳稳定的市定的市场场。民以食为天，饮食需求是消费者最大、最稳定的需求，这也塑造了我国 餐饮行业 4 万亿的市场规模。19 年我国餐饮行业收入达到 4.7 万亿元/+9.4%，15 年以来一直保持 着高于社零的增速，是一个稳定增长的市场。同时餐饮行业也是农产品、食品加工等行业最大的下 游之一，是我国国民经济的重要支柱。数据来源：海底捞招股说明书，东方证券研究所数据来源：海底捞招股说明书，东方证券研究所0%5%10%15%20%50,00040,00030,00020,00010,00002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
10、数据来源：wind，东方证券研究所火火锅是我锅是我国国餐饮餐饮第第一一大大品品类类，总总体规模体规模 4362 亿亿元元。火锅在我国拥有悠久的历史，是大众喜闻乐见 的中式餐饮形式，口味的丰度和广度奠定了火锅第一大餐饮品类的地位：1）根据 frost&sullivian 的 统计，17 年我国火锅行业的规模已经达到 4362 亿元/+10%，并根据他们的预测，未来火锅行业依 然能够保持每年 10%的增速增长；2）在各式菜系的比较中，我国火锅行业的市占率达到 13.7%，高于传统四大菜系，市占率排名第一。图 2：17 年火锅行业的规模为 4362 亿元/+10%图 3：火锅为餐饮第一大品类，市占率
11、 13.7%图 1：19 年我国餐饮业收入达到 4.7 万亿元/+9.4%餐饮收入（亿元）餐饮增速社零增速14%12%10%8%6%4%2%0%6000500040003000200010000火锅规模（亿元）yoy13.7%12.4%8.2%6.3%4.4%3.5%3.1%3.1%3.2%3.3%3.3%35.5%火锅四川菜广东菜江浙菜湖南菜北京菜 西北菜安徽菜东北菜云贵菜新疆菜其他5从从门店来门店来看看，火火锅锅店的数店的数量量约约占占全国餐全国餐饮饮门店的门店的 4%。截止到 18 年中，全国火锅店数量约在 40 万 家的规模，占到全国餐饮门店的 4.3%，近 6 个季度基本维持在 4%
12、以上，可以说明火锅行业利用4%的门店贡献了 14%的餐饮收入，单体火锅店的创收能力较强。图 4：火锅店的数量约占全国餐饮门店的 4%数据来源：美团点评，东方证券研究所2.主要的火锅品类：川渝火锅一骑绝尘我们按照地域的不同，对国内火锅品类进行分类，可以分为川渝火锅、北派火锅、粤系火锅、台式 火锅、云贵火锅，其中川渝火锅凭借着受众较多的麻辣口味，牢牢占据规模第一的地位。图 5：按地域分，火锅主要品类包括川渝火锅、北派火锅、粤系火锅、台式火锅、云贵火锅数据来源：美团点评，东方证券研究所川川渝火锅渝火锅：川渝火锅的典型代表为重庆火锅、四川火锅、以及衍生出的串串香等。川渝火锅的锅底 包含清油/牛油，有利
13、于锁住香气，其主要的口味特点就是麻、辣、鲜、香。由于辣味具有一定的成 瘾性，川渝火锅的受众较广，根据美团点评的统计，川渝火锅的规模占比约为 56%，17H1-18H1 的门店年增速达到+50.3%，是规模最大的火锅品类，已经成为中国火锅的“代名词”。4.3%4.3%4.2%4.3%4.4%4.3%3.00%3.50%4.00%4.50%01020304017Q 117Q 217Q 317Q 418Q118Q2全部火锅店数量（万家）火锅店占全部餐饮店比例6川渝川渝火火锅锅北派北派火火锅锅粤系粤系火火锅锅台式台式火火锅锅云云贵贵火火锅锅其其他他火火锅锅四川火锅四川火锅老北京火锅老北京火锅海鲜火锅海
14、鲜火锅小火锅小火锅菌菇火锅菌菇火锅韩式火锅韩式火锅重庆火锅重庆火锅东北火锅东北火锅潮汕潮汕牛牛肉肉火火锅锅涮涮锅涮涮锅腊排骨火锅腊排骨火锅日式火锅日式火锅鱼火锅鱼火锅西北羊肉火锅西北羊肉火锅粥底火锅粥底火锅黑山羊火锅黑山羊火锅一品锅一品锅串串香串串香羊蝎子火锅羊蝎子火锅豆捞火锅豆捞火锅滇味火锅滇味火锅本地鸡锅本地鸡锅芋儿鸡芋儿鸡羊汤火锅羊汤火锅猪肚鸡火锅猪肚鸡火锅酸汤鱼火锅酸汤鱼火锅椰子鸡椰子鸡.数据来源：美团点评，东方证券研究所数据来源：美团点评，东方证券研究所北北派火派火锅锅：以北京火锅（又叫涮羊肉）为代表的北派火锅，是目前第二大火锅品类，起源于北方。北派火锅与川渝火锅存在较多差异：北派火
15、锅在底料上追求清汤鲜美，其特点就是清水锅底+铜锅 炭火，麻辣并不是主要的口味特点。调料上以芝麻酱为主，主要食材为牛/羊肉。图 6：根据各品类火锅店数量（万家）可知，川渝火锅是第一大火锅品类2017H120172018H120151050川渝火锅北派火锅粤系火锅台式火锅云贵火锅数据来源：美团点评，东方证券研究所川渝火锅不仅包括传统的四川火锅和重庆火锅，还包括其他衍生出来的细分品类如串串香等。串串 香一方面在传统火锅的底料和食材基础上，增加了另一大餐饮品类烧烤的部分食材，另一方面串串 香也将调味前台化，串串香结合了火锅+烧烤的优点，能够满足消费者更多需求，成为川渝火锅中 规模最大的细分品类。图 7
16、：17H1-18H1 串串香门店增长了 61.5%图 8：串串香是川渝火锅的第一大品类86420串串香鱼火锅重庆火锅四川火锅2017H120172018H1串串香鱼火锅重庆火锅四川火锅7数据来源：美团点评，东方证券研究所数据来源：美团点评，东方证券研究所粤粤系火系火锅锅：粤菜的主要特点就是清淡养生，追求食材的清鲜，粤系火锅也是如此，底料口味清淡，注重食材和汤底是鲜香程度。比较典型的粤系火锅包括海鲜火锅、潮汕牛肉火锅、豆捞火锅等。粤 菜火锅对于食材的追求较高，因此粤系火锅的客单价偏高，高端餐饮占比亦高于其他品类，达到18.3%。数据来源：美团点评，东方证券研究所3.为何火锅是餐饮第一大品类3.1
17、 口味多元，消费群体广泛咸鲜和麻辣是中国人最喜欢咸鲜和麻辣是中国人最喜欢的的两大味道，受众广，消费群两大味道，受众广，消费群体体广泛广泛。1）根据对我国饮食口味调查，咸鲜味是最受欢迎的口味（占比达到 23.3%），麻辣为第二受欢迎口味（占比达到 17.2%），咸鲜 和麻辣口味在我国拥有最庞大的消费人群。2）从分类我们就可以看到，鲜咸和麻辣是火锅最主要 的味道特点，川渝火锅更是凭借着独特的麻辣味道成为火锅第一大品类。因此火锅的口味拥有最广20151050老北京火锅汤锅羊蝎子火锅图 9：17H1-18H1 老北京火锅门店增长了 40.9%2017H120172018H1图 10：老北京火锅是北派火
18、锅第一大品类老北京火锅汤锅羊蝎子火锅15.0%2.9%32.7%11.7%10.2%5.7%34.8%45.6%43.9%41.2%33.7%36.7%18.3%9.0%9.2%49.4%0%20%40%60%80%100%川渝北派粤系台式图 11：粤系火锅高端餐饮占比高于其他品类80元以上50-80元30-50元30元以下8数据来源：百度图片，东方证券研究所数据来源：百度图片，东方证券研究所3.2 标准化程度高，可复制性强火火锅主要锅主要涉涉及三及三大大要素要素：食食材材、底底料料、蘸料蘸料，标准化标准化程程度高度高。从流程出发，火锅主要涉及到三个要 素，食食材材、底底料料、蘸蘸料料。其中火
19、锅店主要提供新鲜的食物原材料/半成品即可，如牛羊肉、蔬菜等，并不要求后厨特异性地深加工，更易形成标准化的菜单。而底料和蘸料在统一的配方下，亦能够实 现统一的配置。火锅的核心三要素的标准性决定了火锅行业标准化程度较高。大的受众，消费群体广泛。图 12：根据调查，咸鲜和麻辣是最受欢迎的两种口味25%20%15%10%5%0%咸鲜麻辣甜辣酸辣蒜香葱香鱼香咖喱酱香咸甜其他数据来源：公开新闻资料，东方证券研究所火火锅最大锅最大的的优势优势在在于将于将调调味前味前台台化化，解解决决了餐了餐饮饮业最业最大大的痛的痛点点。虽然我国餐饮业拥有庞大的市场规 模，但是由于中国饮食文化的广博，口味的特异性非常突出，这
20、就产生了我国餐饮业最大的痛点众口难调。而相比之下，火锅一定程度上解决了这样的痛点。火锅在通过底料奠定了一定口味基 础的情况下（通常这也是各个火锅品牌均有独特的口味配方，是塑造差异化的手段之一），将味道 的最终选择权交给消费者进行搭配（这种方式更像是鸡尾酒中基酒+辅助饮料的模式），最大程度 上满足了各个消费者的口味需求，这这就是就是火火锅能够锅能够成成为我国为我国第第一大餐一大餐饮饮品类品类的的最重最重要要原原因之因之一。一。图 13：火锅底料奠定口味基调图 14：火锅调料丰富口味多样化9较较高的标高的标准准化程化程度度亦赋亦赋予予了火了火锅锅门店可门店可复复制性制性较强较强，外外延延成成长长的
21、能力的能力更更加突加突出出。1）由于中国餐饮 的烹饪压力主要在后厨，对核心调料的使用取决于厨师的经验和习惯，对调料依赖度较高的菜系是 难以进行标准化的，很难在保证品质的情况下进行大规模的门店扩张，因此相比国外，国内的餐饮 品牌市占率较低，市场格局分散；2）正是由于火锅的标准化程度高于其他中式餐饮形式，使得火 锅门店的可复制性较强，能够在短时间内迅速扩张规模（如小肥羊在初创前 4 年就开出了 721 家 门店）。突突出的出的外外延成长延成长能能力力赋赋予了火予了火锅锅成为成为我我国第国第一一大餐大餐饮饮品类的品类的潜潜力。力。3.3 坪效高，盈利能力强翻翻台率高台率高带带来高来高坪坪效效。1）对
22、比其他类型的餐饮店，火锅店拥有很高的坪效优势，17 年火锅店的坪 效达到 2.63 万元，是五个主要餐饮品类中最高的，甚至达到了正餐/团餐的一倍以上。坪效高的主要原因系火锅的翻台率较高，2019 年海底捞的翻台率高达 4.8 次，呷哺呷哺亦达到 2.6 次，高于 其他类型的餐饮门店。2）我们认为两大原因是促成火锅店的高翻台率，一个是火锅店由于省去了 厨师烹饪的环节，缩短了上菜时间和消费者整体的用餐时间。另一个是火锅店的营业时间普遍高于 其他餐饮店。以上海为例，火锅店的平均营业时间为 13.2 小时，而海底捞甚至高达 18h，显著高 于其他餐饮品类，营业时间越长，翻桌的次数越多，也带来了较高的翻
23、台率。图 15：火锅的坪效高于其他餐饮品类（万元）图 16：上海火锅店平均营业时间高于其他餐饮品类（h）数据来源：中国饭店业协会，东方证券研究所数据来源：大众点评，东方证券研究所人人力成本力成本低低带来带来高高盈利盈利能能力力。1）中式餐饮店最主要的人力成本之一就是厨师的成本，而火锅店省 去了厨师烹饪的环节，人力成本较低。2017 年火锅店的人力成本占比仅为 17.9%，明显低于正餐、快餐等餐饮品类；2）较低的人力成本也提高了火锅店的盈利能力，2017 年火锅店的净利率达到11.8%，亦明显高于其他餐饮品类，是唯一净利率超过 10%的餐饮形式。1.02.51.21.5012313.210.5
24、11.09.411.1 11.1 11.111.92.61816128402010图 17：火锅店的人力成本占比较低图 18：火锅店的净利率较高数据来源：中国饭店业协会，东方证券研究所数据来源：中国餐饮业年报，东方证券研究所我们认为，坪效坪效高高+盈利能盈利能力力强强两大核心因素能够为火锅店的经营者更大利润空间，这也吸引了更 多人加入到火锅行业中，充分的供给一定程度上刺激需求，形成正向循环，从而造就了餐饮第一大 品类的地位。二、火锅产业二、火锅产业链链如何分配如何分配？火锅行业具有较为清晰的火锅产业链，包含上游（农产品及初加工）、中游（火锅料制品+火锅调 味料）、下游（餐饮门店+自热小火锅）。
25、根根据测据测算算，整个火，整个火锅锅产业链产业链的的规模约为规模约为 6100 亿亿元元，其，其 中中上游占上游占整整个产个产业业链的链的 24%、中、中游占整游占整个个产业产业链链的的 6%，下游下游占整个占整个产产业链的业链的 70%。图 19：整个火锅产业链的规模约为 6100 亿元数据来源：东方证券研究所17.9%22.1%22.4%23.0%20.2%25%20%15%10%5%0%6.8%11.8%6.9%6.3%7.9%14%12%10%8%6%4%2%0%火锅料（400亿）亿）底料+调料（200亿）亿）火锅门店（4300亿）亿）自热火锅（30亿）亿）上游上游（24%）中游中游（
26、6%）下游下游（70%）肉类 蔬 菜类.11注：中游火锅料和火锅调料的市场规模为包含餐饮+零售的总体规模1.下游：市场集中度低，存量洗牌下品牌龙头市占率有望提升餐餐饮门店：饮门店：竞竞争激争激烈烈，市市场场集中度集中度低低。餐饮行业由于进入门槛较低，属于竞争程度较高的市场，市场集中度较 低，而我国饮食文化广博，地域性明显，餐饮的市场格局较主要国家更分散。由于可复制性+盈利 能力强，火锅行业更能吸引新进入者加入，亦呈现出高度分散的特性，如海底捞作为国内火锅行业 的龙头，其市占率在火锅行业中仅为 3.2%，全行业 CR5 也仅达到 7%。图 20：中国餐饮业 CR5 仅为 0.9%图 21：我国火
27、锅行业的 CR5 仅达到 7%数据来源：公开新闻资料，东方证券研究所数据来源：招股说明书，东方证券研究所区区域分散域分散、存存量洗量洗牌牌。1）火锅店在地域分布上是比较分散的，其中火锅文化深厚的四川拥有最多 的火锅门店，占到全国的 12.1%。西南、华北、广东等地为火锅的主战场，这也与当地的饮食习惯 相关（西南偏辣、华北偏咸，广东偏鲜）；相比之下华东、东北、西北等地区门店相对较少。2）根据辰智餐饮的统计数据，2017 年全国火锅门店经历了一波关店潮，门店数较 16 年减少了 17.6%，其中主战场西南、华北、广东的关店幅度较大，说明随着成熟市场的竞争加剧，火锅行业正在经历 存量洗牌的过程。0.
28、99.29.411.76.42.65015103.2%12第4名第5名海底捞第2名第3名其他图 22：2016 年全国火锅店分布图 23：2017 年全国火锅店分布数据来源：辰智餐饮大数据，东方证券研究所数据来源：辰智餐饮大数据，东方证券研究所随随着行业着行业洗洗牌加剧牌加剧，品牌品牌火火锅锅店店市占率市占率得得到提升到提升。1）一旦行业进入市场竞争加剧时期，存量的洗 牌往往孕育了品牌火锅店的发展机遇。一方面，品牌火锅店能够打造“超 级 符 号”，增加品牌辨识 度，形成品牌的壁垒。另一方面，关店潮后有望释放更多优质物业，拥有资本和管理优势的品牌火 锅店，能够通过这些优质物业扩大门店规模，提升市
29、占率。2）从海底捞和呷哺呷哺两大龙头来看，19 年呷哺呷哺门店数为 1022 家，14-19 年 CAGR 达到 17.7%。海底捞门店数为 768 家，15-19 年 CAGR 达到 51.4%，两大龙头均保持了较快的扩张速度，市占率得到进一步提升。图 24：14-19 年门店扩张 CAGR=17.7%图 25：15-19 年门店扩张 CAGR=51.4%数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所自自热小火热小火锅锅：自热食品的技术始于军用，主要为了满足野外军事行动的热食需求，这就使得自热食品需要具备操 作简单、保障效率高等特点。自热食品由食材和加热包组成，其中加热
30、包以化学加热为主，最初使 用生石灰，加水之后即可反应放热，达到加热食材的效果。近几年自热技术拓展到民用以后，自热0-50000-50005000-100005000-1000010000-150010000-150015000-200015000-200020000+20000+0%5%10%15%20%05001000150025%2014 2015 2016 2017 2018 2019呷哺呷哺门店数量（家）yoy0%20%40%60%80%0200400800600100020152016201720182019海底捞门店数量（家）yoy13食品开始凭借着携带方便、食用便捷等特点，迅速开
31、拓市场。主要品类不仅包括自热火锅、还包括 自热米饭、自热骨汤等。图 26：自热食品始于军用数据来源：百度图片，东方证券研究所数据来源：电商魔镜，东方证券研究所品品牌火锅牌火锅店店纷纷纷纷布布局自局自热热小火小火锅锅，销销量靠量靠前前彰显品彰显品牌牌优优势势。在自热小火锅的热潮下，品牌火锅店已 经开始利用餐饮门店的品牌，布局自热小火锅。根据天猫平台的销售信息，月销量排名前三的自热18.2%9.4%72.1%自自热小火热小火锅锅是利是利用用自热自热食食品的品的技技术，将术，将火火锅从锅从 B 端端直接延伸向直接延伸向 C 端端。自热小火锅于 2016 年开始 风靡市场，利用自热食品的化学加热技术，
32、将火锅变成一人食的便捷食品。传统火锅需要利用锅具 持续加热，限制了火锅的饮食场景（只能在门店及家中有锅具的地方），而自热小火锅的出现正好 弥补了火锅的这一缺点，将火锅从 B 端延伸到了 C 端。目目前自热前自热小小火锅火锅是是第一第一大大自热自热食食品品品品类类，占比占比 72%，市场市场规规模模预计在预计在 30 亿元左亿元左右右。1）自热小火 锅凭借着方便、食材丰富的特性，上市后增速明显，已经成为第一大自热食品品类。根据电商数据（自热小火锅主要以线上销售为主），即食火锅的市占率已经达到 72%，遥遥领先于方便米饭/粉 丝等；2）据统计，自热小火锅的市场目前预计在 30 亿元左右。图 27：
33、目前自热小火锅是第一大自热食品品类，占比 72%即食火锅方便米饭方便粉丝14小火锅分别为大龙燚（24969 件）、海底捞（21484 件）、德庄（13006 件），均为国内领先的 火锅品牌，可见在 to C 端，消费者依然更加青睐具备品牌优势的火锅品牌。图 28：品牌火锅店纷纷布局自热小火锅（月销件数）数据来源：天猫，东方证券研究所2.中游：火锅料制品+火锅调味料3.1 火锅料制品：市场格局尚在整合，市场集中度较低市市场规场规模模：17 年速冻年速冻火火锅料的锅料的市市场规模场规模约约为为 411 亿亿元元。流通于市场的速冻火锅料制品主要包括两 大类，速冻鱼糜制品和速冻肉制品。根据统计局及中商
34、产业网的数据，17 年我国速冻火锅料（包 括速冻鱼糜和速冻肉制品）的市场规模约为 411 亿元/+11.4%，5 年的 CAGR 为 12.6%。图 29：17 年我国速冻火锅料市场规模约为 411 亿元/+11%图 30：17 年我国速冻火锅料产量约为 261 万吨/+7.3%数据来源：中商产业研究院，东方证券研究所数据来源：中商产业研究院，东方证券研究所市市场竞争场竞争格格局局：速速冻冻火锅火锅料料市市场场格局尚格局尚处处在整在整合合阶段阶段，市市场场集集中度较低中度较低。相较速冻面米，速冻火锅 料的市场格局比较分散，其中安井食品作为速冻火锅料的绝对龙头，市占率约为 9%，海欣、惠发 市占
35、率分别为 3%和 1.5%，分列 2-3 位，CR3 市占率仅为 13%。因此目前速冻火锅料市场格局还 比较分散，市场集中度较低，还尚处整合阶段。214842496913006103489250715742711074500001000015000250002000030000海底捞大龙燚德庄巴蜀懒人自嗨锅筷时尚蜀大侠渝珍0%5%10%15%500400300200100020132014201520162017速冻火锅料市场规模（亿元）25%20%15%10%5%0%010020020132014201520162017yoy速冻火锅料产量（万吨）yoy 20%30015图 32：速冻火锅料
36、 CR3 仅为 13%数据来源：中商产业研究院，东方证券研究所数据来源：中商产业研究院，东方证券研究所渠渠道道：餐餐饮饮通路约占通路约占 6 成成。除火锅外，速冻火锅料的应用场景还包括麻辣烫、烧烤、便利店等 TOB 端，因此餐饮通路是速冻火锅料重要的销售渠道。我们根据某火锅料龙头公司的渠道数据，大致大致 测测算出速算出速冻冻火锅火锅料料在餐在餐饮饮：家家庭庭的结构的结构占占比分比分别为别为六六比比四四（龙头数据更具代表性），考虑到速冻火 锅料 411 亿元的市场规模，预计速冻火锅料中 247 亿元走餐饮通路，164 亿元走家庭通路。图 31：速冻鱼糜制品约占 55%，速冻肉制品约占 45%速冻
37、肉制品速冻鱼糜制品9%3%1%45%55%86%安井食品海欣食品惠发股份其他25%20%15%10%5%0%2502001501005002502001501005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017数据来源：frost&suvillian，东方证券研究所数据来源：frost&suvillian，东方证券研究所市市场场竞争格竞争格局：局：市占市占率率相对较为相对较为集集中中，CR3=20.5%，相，相比整个比整个调调味品市味品市场场，头部，头部效效应更加明应更加明显显。1）相比火锅门店，火锅调味料市场的市场格局较为集中，CR3 达到 20.5%。其
38、中颐海国际 19 年 火锅底料营收 28 亿元，市占率达到 10.1%，位列第一。2）我们对比一下整个调味品市场的市占3.2 火锅调味料：市场较为集中，头部效应更明显市市场规模：场规模：17 年年火火锅调味锅调味料料的的市市场规场规模模约约 207 亿亿元：元：1）火锅调味料包括火锅底料和火锅蘸料两 大类，涵盖了火锅的两大要素，是火锅产业链的重要一环。2）17 年火锅调味料的市场规模约为 207 亿元，5 年 CAGR 达到 15.6%，增速高于火锅行业的增速。207 亿的规模中，火锅底料市场规模 达到 169 亿元，占到火锅调味料的 82%，火锅蘸料市场规模 38 亿元，占火锅调味料的 18
39、%。图 33：17 年我国速冻火锅料市场规模约为 207 亿元/+16%图 34：火锅底料/蘸料的市场规模占比分别为 82%/18%火锅调味料（亿元）yoy火锅底料（亿元）火锅蘸料（亿元）16率，可以发现 18 年调味品行业 CR5 也仅达到 21.4%（其中海天 6.6%排名第一），说明火锅调味 料行业的市场格局更加集中，头部效应更加明显。图 35：火锅调味料 CR3=20.5%图 36：调味品行业 CR5=21.4%数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：欧睿，东方证券研究所渠道：火锅调味料的主要销渠道：火锅调味料的主要销售售渠道是零售渠道、餐饮渠道渠道是零售渠道、餐饮渠道及及电商等电
40、商等。1）零售渠道主要包括超市、杂货店等零售终端，销售规模占总市场规模的 50.1%，是火锅调料行业第一大销售渠道；2）餐饮 渠道主要是供给火锅餐饮门店，销售规模占总市场规模的 46.1%；3）其他渠道主要是日益兴起的 电商，直接供给消费者，虽然仅占市场规模的 3.8%，但随着电商平台的快速发展，电商渠道的成 长能力更强。图 37：零售渠道是火锅调味料第一大销售渠道，占比 50.1%数据来源：frost&sullivain，东方证券研究所3.上游：部分龙头品牌开始自建原料生产基地火锅产业链的上游是农产品及农产品初加工企业火锅产业链的上游是农产品及农产品初加工企业。1）火锅的特性决定了其仅要求半
41、成品的食材，因此大多数火锅的食材比如肉类/粉类/蔬菜类，只需要农产品的初级加工即可送到火锅的餐桌上，供应链条较短。2）另一部分火锅食材，则需要将农产品（如鱼肉、猪肉、辣椒、香油等），要通 过中游的食品深加工企业，制作成火锅料制品/火锅调味料等供给到火锅门店。那么综合来看，农 产品及农产品初加工企业就是整个火锅产业链的上游。7.5%2.9%79.5%4.0%3.9%3.6%3.3%78.6%颐海国际红九九天味食品其他海天李锦记雀巢老干妈美味鲜其他 10.1%6.6%50.1%46.1%零售渠道餐饮服务渠道其他（电商等）3.8%17优优质的食质的食材材是餐是餐饮饮企业企业的的核核心心，对于食对于食
42、材材采购采购的的管控管控能能力成力成为为核心竞核心竞争力争力。1）激烈的市场竞争考 验着餐饮企业的竞争力，为了稳定品质，同时保证食品的安全，餐饮企业一定要拥有优优质质的的食食材材，是市场的立足之本；2）餐饮企业的原材料采购具备三个特点：采购频率高、原料品种多、原料需 求量不均且难以准确预测，这就决定了餐饮企业需要拥有强强大大的食材的食材管管控能控能力力。龙龙头火锅头火锅品品牌开牌开始始自建自建原原料生料生产产基地基地，保保证食证食材材品质品质，提提高高上上游管控游管控能能力力。火锅所需要的是半成品 食材，不仅需求量大，而且要更注重食材的新鲜，这就需要火锅店拥有稳定和标准严格的供应来源。目前大型
43、的火锅连锁品牌都开始建立自己的原料生产基地，来满足自身对于食材的要求，比如小肥 羊在内蒙古建立了两个肉业基地，陶然居建立了蔬菜生产基地、辣椒生产基地等。图 38：小肥羊肉业生产基地数据来源：百度图片，东方证券研究所4.火锅产业链的规模测算：整个产业链规模在 6100 亿元左右下下游规模：游规模：根据 frost&sullivan 的统计，17 年我国火锅行业（火锅餐厅市场）的市场规模达到 4362 亿元。因 而我们可以判断，火火锅产锅产业业链链的的下游（下游（火火锅门锅门店店）的）的市市场规场规模模约为约为 4300 亿。亿。中中游规模：游规模：4300 亿亿的的市场规市场规模模中中，分分到到
44、中中游游/上上游食游食材材的部的部分分大约大约 1600 亿亿元元。1）从海底捞的成本拆分来看，食材成本占餐饮店运营收入的比例保持 40%左右波动，其中 19 年达到 41%；2）从中国饭店业协 会公布的数据，火锅店的原材料成本（主要是食材）占营收的比例也接近 40%，17 年达到了 37%的水平。我们综合海底捞和饭店业协会的数据，大致可以了解 4300 亿的市场规模中，分分到到中中游游/上上 游游食材的食材的部部分大分大约约是是 38%的的比比例例，对应，对应 17 年的规年的规模模约约 1600 亿亿元。元。18图 39：海底捞的食材成本占总营收的 41%左右数据来源：公司公告，东方证券研
45、究所数据来源：中国饭店业协会，东方证券研究所而火锅产业链的中游主要是火锅料制品（17 年的市场规模为 411 亿元），火锅调料制品（17 年的 市场规模为 207 亿元），如果进一步考虑渠道结构（根据我们的测算，火锅料制品在餐饮渠道的占 比约为 60%，而 frost&sullivan 亦统计过火锅调料的餐饮通路占比为 46%），我们可以大致测算 出，中中游的游的火火锅料锅料和和火锅调料火锅调料在在火锅产火锅产业业链中链中所所享有享有的的规模为规模为 345 亿亿元元（火火锅料锅料 250 亿亿元元/火火锅调锅调味味 料料 95 亿亿元元）。）。上上游规模：游规模：上游的规模主要分为两个部分：
46、1）火锅门店可以直接向上游的农产品及加工企业购买食材（如肉、蔬菜等），我们可以按照 1600 亿元的食材规模，扣除中游的市场规模，大约得到这部分上游食材 的规模约为 1255 亿元。2）中游的火锅料/火锅调料，亦会向上游购买原材料。根据我们的测算，速冻火锅料方面，原材料占总收入的比例约为 60%（以安井的速冻火锅料成本结构为例），火锅 调料方面，原材料占总收入的比例也约为 60%（以颐海国际的成本结构为例）。那么由此测算，火 锅料中游向上游转嫁的价值约为 207 亿元。综综合来看合来看，我们我们认认为火为火锅锅产业产业链链上游的上游的规规模约为模约为 1460 亿元。亿元。图 42：颐海国际原
47、材料占到收入的比例亦接近 60%36%38%40%42%05000100001500020152016201720182019食材成本（百万元）食材占收入比例4 4%38%41%37%41%40%39%38%37%36%35%34%图 40：火锅行业的原材料成本占总营收的 37%左右42%20152016201761%60%5 9%61%6 1%5 8%61%5 6%5 8%60%6 2%2,5002,0001,5001,00050002013201420152016201720182019图 41：安井食品的火锅料制品中，原材料占到收入的 60%原材料（百万元）原材料占收入比例6 5%5 9
48、%0%20%40%60%0200400600201320142015原材料（百万元）76%原材料占收入比例80%19综上我们利用成本的层层拆解，得到了火锅产业链的整体规模约为 6100 亿元，其中下游火锅门店 的规模最大，占到整个产业链的 70%，而中游火锅料制品及火锅调味料占到 6%（这里仅考虑了餐 饮渠道的规模，事实上火锅料制品整体规模在 400 亿元，火锅调味料整体规模在 200 亿元，能够 占到整个火锅产业链的 10%），而上游则占到了 24%。5.火锅产业链的盈利能力对比：火锅调味料盈利能力更强下下游火锅游火锅门门店店：品品牌优牌优势势能够能够带带来议价来议价能能力力成成本结构本结构
49、：原原材料材料、人人工成本工成本为为主要成本主要成本。作为劳动密集型的行业，火锅门店的成本与其他餐饮门 店基本一致，原材料及人力为主要的成本。1）从行业来看，整个火锅行业的平均原材料/营业额的 比例约为 37%，平均人力成本/总成本的比例约为 18%。2）以龙头海底捞为例，原材料及易耗品占到了总收入的 42%，人力成本占到总收入的 30%，均高 于行业平均水平。我们认为由于海底捞在原材料的品质上要求较高，且拥有行业内较高的薪酬激励 机制，因此原材料和人工成本的占比要高于行业平均。3）自 16 年以来，海底捞在原材料及消耗品的成本占比始终稳定在 40%左右，这也代表着海底捞 具备平抑原材料成本波
50、动的能力，我们认为这主要得益于其供应链体系的完善（蜀海集团主要为公 司提供上游的食材采购，颐海集团则为公司供应火锅底料、蘸料、火锅料等海底捞定制产品），控 制成本的能力逐渐增强。图 43：火锅行业中，原材料/人力成本分别占营业额的图 44：海底捞原材料/人力成本分别占营业额的 42%/30%37%/18%数据来源：中国餐饮业年报，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所品品牌龙头牌龙头存存在议在议价价能力能力，盈盈利利能能力更强力更强。1）18 年火锅行业平均净利率达到 10.6%，由于火锅门店 的市场格局较为分散，对下游消费者的议价能力有限，近 5 年净利率基本维持在 11%左右。2
