1、金融工程案例分析1罗纳普朗克（Rhone-Poulenc）公司的私有化 1993金融工程案例分析2摘要摘要 1993年，法国政府针对国有制药公司罗纳普朗克公司进行私有化计划，该计划成功的关键是如何调动如何调动公司员工参与购买公司股份的积极性公司员工参与购买公司股份的积极性。1993年初公司已经进行了部分私有化，但不太成功。此时，信孚银行（Banker Trust）向公司的财务总监提出了一项建议，可能会增加员工对于购买公司股票的参与程度。这项方案向员工保障一个最低的投资回报率，同时还能享受到股价上涨带来的利润。公司的财务总监需要决定是否向董事会和法国政府提议在未来的私有化过程中是否向董事会和法国
2、政府提议在未来的私有化过程中采纳这项方案采纳这项方案。金融工程案例分析3目的目的n了解法国私有化进程以及法国的资本市场情况 n如何利用金融的手段同时满足公司、员工、政府和金融中介多方面的需求 n作为投资者，员工如何对所提供的备选方案进行估价和比较金融工程案例分析4目录目录n案例背景n罗纳普朗克公司n法国的私有化进程n罗纳普朗克公司的私有化n三种选择方案n信孚银行的建议n估价n结论和后记要解决的问题是什么要解决的问题是什么如何解决问题如何解决问题如何分析问题如何分析问题金融工程案例分析5案例背景之案例背景之罗纳罗纳普朗克公司普朗克公司n法国最大的化工公司法国最大的化工公司n1992年收入817亿
3、法郎（约140亿美元）n核心业务 世界前五n业务结构n财务状况稳定金融工程案例分析6案例背景之案例背景之罗纳罗纳普朗克公司普朗克公司n股权结构股权结构n1982年国有化，提高国际竞争力 帐面资本 投票权 法国政府 56.92 77.52 政府控股总计 77.74 98.34 （直接、间接）n私有化的候选人私有化的候选人n较好的财务状况n国际化的资本运营（海内外上市）金融工程案例分析7案例背景之案例背景之法国私有化进程法国私有化进程n二战后欧洲各国的国有化政策二战后欧洲各国的国有化政策n阻止自然垄断、增加社会规划效率、财富再分配和增加就业的需求等 n19801980s s 全球的私有化潮流全球的
4、私有化潮流n提高企业的竞争力、市场效率，减少国家负担，弥补高额赤字n1992年 50个国家 690亿美元 私有化n方式：直接出售（国内外）、公开发行股票金融工程案例分析8案例背景之案例背景之法国私有化进程法国私有化进程n1993 法国决定私有化21家大公司n目的n步骤n潜在的投资者n机构投资者和个人投资者n员工（缺乏投资股票的传统）n罗纳罗纳普朗克公司第一候选公司普朗克公司第一候选公司金融工程案例分析9案例背景之罗纳案例背景之罗纳 普朗克公司私有化普朗克公司私有化n9393年初的首次私有化年初的首次私有化n发行情况n总计2580万股，其中员工258万股n员工优惠：折扣送股延迟支付n员工反应冷淡
5、n75%售出，不到20%的员工参与n不成功的原因n出售计划折扣太少、风险太大n公司的营销不力金融工程案例分析10n法国资本市场及投资者法国资本市场及投资者n家庭或个人持股较少n战略持有者和家族控制n国有养老金计划n严重内幕交易n流动性低n限制大单交易和外资持股n93年开始鼓励个人持股n税收优惠和可转换债券员工持股不积极员工持股不积极案例背景之罗纳案例背景之罗纳 普朗克公司私有化普朗克公司私有化金融工程案例分析11案例背景之罗纳案例背景之罗纳 普朗克公司私有化普朗克公司私有化n接下来的全面私有化接下来的全面私有化n时间：1993年末n数量：1.03亿股，其中员工880万股n发行目标n员工参与程度
6、较高n公司持有未售出股票成本较低n公司补贴给员工的折让尽可能少金融工程案例分析12主要问题主要问题n员工不愿意承担持有股票的风险，需要更大的折扣优惠员工风险规避程度强员工财富与公司表现相关度大n政府和公司不想提供更大的折扣如何调动员工参与的积极性？如何调动员工参与的积极性？金融工程案例分析13三种选择方案三种选择方案方案一方案二方案三价格折扣20%20%无送股1/1,1/5无1/5延迟支付3种方式2种方式无管理费用公司支付员工支付员工支付比上次条件优惠比上次条件优惠但折扣远远不够但折扣远远不够金融工程案例分析14方案比较方案比较:支付方式支付方式n假设支付价格为120法郎（15080%）时间（
7、月）时间（月）购买方案购买方案 方案的方案的提供者提供者 0 6 12 18 24 30 36 折现率折现率 Presnt Value Alt 1 政府政府 36 36 48 0 0 0 0 6.6%115.8 10%113.8 Alt 1 RP 公司公司 60 0 0 0 0 0 60 6.0%110.2 10%104.8 Alt 2/BT 政府政府 36 0 24 0 24 0 36 6.0%110.1 10%104.4 Alt 1/2/BT RP 公司公司 从从 4 个月后开始的个月后开始的 33 个月每月支付个月每月支付 3.64 6.0%108.9 10%102.3 延迟支付变相增加
8、了折扣延迟支付变相增加了折扣但是折扣还嫌不够但是折扣还嫌不够 33个月等额支付最有利！信孚银行的方案提供了最佳的两种延迟支付方式！金融工程案例分析15方案比较方案比较:员工折扣员工折扣n公开发行价格为150法郎n购买股份上限：n免费股份上限：n总折扣：7 4 9 1 0 06 2 4 21 5 0(12 0%)6 3 0 55 21 5 0(12 0%)1150()分 期 付 款 支 付 现 值购 买 股 份 数+免 费 股 份 数金融工程案例分析16方案比较方案比较:员工折扣员工折扣n比较结果n方案一折扣率最大，方案二（无免费股份）其次，方案三（无延迟支付）最小n购买股份越多，实际折扣率越小
9、n只有选择方案一购买不超过25股的股份，接近员工的风险偏好分析结果传统的金融手段满足传统的金融手段满足不了投资者要求！不了投资者要求！可能产生和年初的私有化类似的结果可能产生和年初的私有化类似的结果金融工程案例分析17信孚银行的建议信孚银行的建议 增大折扣优惠 改变风险特性传统方法新金融手段金融工程案例分析18信孚银行的建议信孚银行的建议n在方案二的基础上n折扣不变n增加抵押贷款的融资优惠n不送股，送一份“双重保证”（4.5年末兑现）n最后的回报n4.5年内的投票权（包括贷款购买的股份）n4.5年末的现金收益：（1+25%）个人初始投资0.663Max(0,到期时股价-公开发行价)购买股数最低
10、回报最低回报+升值好处升值好处金融工程案例分析19信孚银行的建议信孚银行的建议 举例说明:假设公开市场发行价格为150法郎。由于享受20%的折扣，一个员工投资3000法郎（120 25），可以购买25股股票。法国银行将借给员工购买另外225股（925）股票的资金27000法郎，总计购买250股股票。在接下来的4.5年里，员工无法收到任何现金，也无法出售股份。（1）在4.5年末，假设股票价格为250法郎。员工将得到现金20,325法郎（30001.25 +2500.663(250-150)）。对于大多数员工来说，收入和资本利得是免税的。员工可以选择保留250股的投资组合，并直接偿还贷款。员工需要
11、偿还银行42175法郎（250 250 20，325）。金融工程案例分析20（2）在4.5年末，假设股票价格为100法郎。员 工 将 得 到 现 金3 7 5 0法 郎（30001.25）。如果员工可以选择保留250股的投资组合，并直接偿还贷款。员工需要偿还银行21250法郎（100 250 3750）。信孚银行的建议信孚银行的建议金融工程案例分析21新方案（信孚银行建议）估价新方案（信孚银行建议）估价n1.25PC0.663Max(0,S-PSOP)N收益公司股价斜率为6.63斜率为1金融工程案例分析22新方案（信孚银行建议）估价新方案（信孚银行建议）估价n分解复制n三种分解的方法：零息票债
12、券(150)看涨期权(6.63)投票权股票(6.63)看跌期权(6.63)零息票债券(844.4)股票(10)看跌期权(10)看涨期权(3.37)零息票债券(1350)金融工程案例分析23零息票债券零息票债券(150)看涨期权看涨期权(6.63)投票权投票权0500100015002000250030003500050100150200250300350400450500550600BT Stock PriceBT Stock Pricepay offpay off6.63 call optionszero-coupon bond(150)total金融工程案例分析24股票股票(6.63)看跌
13、期权看跌期权(6.63)零息票债券零息票债券(844.4)金融工程案例分析25股票股票(10)看跌期权看跌期权(10)看涨期权看涨期权(3.37)零息票债券零息票债券(1350)-2000-1500-1000-5000500100015002000250030003500400045005000550060006500050100150200250300350400450500550600BT Stock Pricepay off10 RP Stock(no dividend)10 put optionscall options(-3.37)zero-coupon bond(-1350)tot
14、al金融工程案例分析26新方案（信孚银行建议）估价新方案（信孚银行建议）估价n采用第一种分解方法计算n零息票债券价值 +期权价值面值面值折现率折现率期限期限无风险利率无风险利率风险升水风险升水信用风险信用风险执行价执行价波动率波动率股利股利B-S期权定价公式期权定价公式金融工程案例分析27新方案（信孚银行建议）估价新方案（信孚银行建议）估价n无风险利率（4.5年）6.15%n零息票债券利率 7.19%；n股票的波动率25%30%；n股利假设n固定红利 Dn固定红利率金融工程案例分析28新方案（信孚银行建议）估价新方案（信孚银行建议）估价n4.5年末获得收益的现值（当期以120法郎价格购买1股，
15、贷款购买另外9股）波波 动动 率率 组组 合合 价价 值值 25%27%30%35%固固 定定 红红 利利 率率3%340.91 353.77 373.02 404.83 固固 定定 红红 利利 率率2%368.77 381.63 400.92 432.97 固固 定定 红红 利利4.5 347.54 360.40 379.67 411.55 股股利利 固固 定定 红红 利利3 374.98 387.82 407.11 439.19 金融工程案例分析29新方案（信孚银行建议）估价新方案（信孚银行建议）估价n折扣率（总折让价值/4.5年末获得收益的现值，采用33个月分期付款方式）波动率波动率 折
16、扣率折扣率 25%27%30%35%固定红利率固定红利率 3%70.05%71.14%72.63%74.78%固定红利率固定红利率 2%72.31%73.25%74.53%76.42%固定红利固定红利 4.5 70.62%71.67%73.11%75.19%股利股利 固定红利固定红利 3 72.77%73.67%74.92%76.75%金融工程案例分析30新方案（信孚银行建议）估价新方案（信孚银行建议）估价n利润率（总折让价值/投资净现值，采用33个月分期付款方式）波波 动动 率率 盈盈 利利 率率 25%27%30%35%固固 定定 红红 利利 率率3%233.90%246.50%265.3
17、4%296.50%固固 定定 红红 利利 率率2%261.19%273.78%292.68%324.06%固固 定定 红红 利利4.5 240.39%252.99%271.86%303.08%股股利利 固固 定定 红红 利利3 267.27%279.84%298.74%330.16%金融工程案例分析31各种方案选择最大购买限额的比较各种方案选择最大购买限额的比较 对于员工来说，信孚银行的方案好于其他三个方案！对于员工来说，信孚银行的方案好于其他三个方案！信孚银行信孚银行 574,701 722,512 147,811 26%信孚银行分享了政府给员工提供的折让优惠（特权）！信孚银行分享了政府给员
18、工提供的折让优惠（特权）！金融工程案例分析32新方案现金流走向（每交易新方案现金流走向（每交易10股股票）股股票）按政府提供方式分期付款的现值1108.6 Ffr9+1股股票1500 Ffr33个月等额分期付款的现值1102.3 Ffr按政府提供方式分期付款的现值9108.6=977.4 Ffr净值净值:-414.0Ffr净值净值:181.7 Ffr净值净值:238.6 Ffr 净值净值:-6.3 Ffr信孚银行提供给员工的组合的价值340.9Ffr金融工程案例分析33新方案小结新方案小结n政府、公司、员工的需求得到满足n政府、公司没有付出更多的折扣n员工得到的折让满足了其风险偏好的要求n政府
19、折让由员工与金融机构共享n员工转移了风险，得到最低收益的保障，和股价上涨的部分好处n金融机构承担了风险，分享折扣后话：金融机构的风险管理后话：金融机构的风险管理金融工程案例分析34结论结论n信孚银行建议的方案较之其他方案对员工更具吸引力n信孚银行承担的风险必须进行控制，它对自身风险的管理不会影响到RP公司n建议建议RPRP公司采用公司采用信孚银行的方案向员工发行股票！发行股票！金融工程案例分析35 后后 记记n1993年11月私有化圆满完成（1.03亿股）n法国私人投资者 3倍认购率 4750万股5230万股 价格 135 Ffrn机构投资者 2690万股 价格 146 Ffrn核心股东 15
20、00万股n公司员工 2倍认购率 880万股 价格 108 Ffr 其中有390万股，35的员工选择信孚银行方案 金融工程案例分析36 后后 记记n这种有最低收益保障的股票出售方式在后来的私有化中得到广泛应用n1995年12月德国电信公司的私有化，瑞士银行作为中介参与n4.5年期间，普朗克公司的股价走势n员工和信孚银行都赚到了很多钱金融工程案例分析37 后后 记记n信孚银行的 风险管理n1993年底出售 了部分普朗克 公司的看涨权（对冲持有的看 涨期权多头）n向机构投资者卖空股票（动态调整投资策略来复制看跌期权，对冲股价下跌的风险，Delta-Hedge)金融工程案例分析38思考思考n金融机构的
21、作用和利润来源n如果没有信孚银行，私有化的交易结果？n信孚银行分享的折让，本来是员工的特权n风险的重新分解和整合，双赢结果n把风险从个人转移到金融机构的好处？n信孚银行和员工各取所需，提供折让的政府呢？金融工程案例分析39Question&Answer金融工程案例分析40罗纳普朗克公司业务结构罗纳罗纳普朗克公司普朗克公司生命科学生命科学化工制品化工制品农用农用保健保健聚合物聚合物中间产品中间产品特殊制品特殊制品金融工程案例分析41罗纳普朗克公司股权结构法国政府法国政府CL*CL*AGF*AGF*优先投资权证B优先投资权证B私有银行私有银行CDC*CDC*国家银行*国家银行*金融工程案例分析42
22、法国私有化的步骤财政部财政部私有化委员会私有化委员会公司管理层公司管理层总理总理建议出售哪些国有公司 提交转让股份的条款 设计、磋商转让股份的条款 审查条款确保出售是合适的 金融工程案例分析43法国和美国股票市场的比较 金融工程案例分析44员工风险偏好分析：需要多少需要多少折扣折扣？公司员工公司员工公司公司股票股票发行人力资本财富金融资产财富无风险资产无风险资产期望效用最大！期望效用最大！金融工程案例分析45员工风险偏好分析：需要多少需要多少折扣折扣？n人力资本n金融资产n总财富n期望效用),(1()1)(1()(SGWWrGWHHHfHH),(1()1)(1()(SGWWrGWFFFfFF)
23、()()(GWGWGWFH)()()()()(GdFGWuWdFWuWU金融工程案例分析46n效用函数 A：风险厌恶的程度，越大表示越厌恶风险AWWuA1)()1(Friend和Blume(1975)美国中层工人 A2Jagannathan和Kocherlakota(1996)A=5Brav和Geczy(1996)与家庭的财富相关 210员工风险偏好分析：需要多少需要多少折扣折扣？金融工程案例分析47人力资本占人力资本占财富的比例财富的比例(WH/W)低风险厌恶低风险厌恶(A=2)人力资本依赖于罗纳人力资本依赖于罗纳普朗克公司表现的程度普朗克公司表现的程度()()0%20%40%60%0.20
24、6%12%18%24%0.406%18%30%43%0.609%24%43%61%0.8012%50%64%80%人力资本占人力资本占财富的比例财富的比例(WH/W)高风险厌恶高风险厌恶(A=10)人力资本依赖于罗纳人力资本依赖于罗纳普朗克公司表现的程度普朗克公司表现的程度()()0%20%40%60%0.2019%41%77%100%0.4025%77%100%0.6037%100%0.8050%HH金融工程案例分析48员工风险偏好分析：需要多少需要多少折扣折扣？n结论n双重绑定于公司，高风险，n影响因素员工的风险厌恶程度（A）越厌恶风险，要求折扣越多人力资本财富占总财富的比重缺乏金融资产投资传统的工人要求折扣多人力资本财富与公司业绩的相关性工资水平与公司兴衰越相关，要求折扣越多
