1、内容目录内容目录1、研运一研运一体化体化的的网络游戏平台型公司网络游戏平台型公司41.自研、发行、投资三翼齐飞42.覆盖多种运营模式52、问道问道系系列列长盛不衰，是公司盈利的核长盛不衰，是公司盈利的核心心支柱支柱61.客户端游戏问道率先打造优质 IP62.移动端游戏问道手游顺利接棒73.线上线下并举，精细化运营84.回合制 MMORPG 赛道更易培养长线游戏91.问道系列是回合制品类游戏的代表92.回合制游戏是“易守难攻”的赛道93.回合制 MMORPG 适合长线运营103、雷霆平雷霆平台以台以细细分品类打造发行运营端差异化优势分品类打造发行运营端差异化优势111.优势品类之一：Roguel
2、ike 类游戏121.Roguelike 游戏以随机性为重要特征122.雷霆以不思议迷宫为代表产品132.优势品类之二：放置类游戏141.放置类游戏具备轻操作、易上手的特征142.雷霆游戏发行多款头部放置类游戏153.发行产业链变革，雷霆借势巩固优势161.手游买量成本节节上升162.安卓渠道议价能力下降173.雷霆游戏有望借势提升竞争力184、项目储项目储备丰备丰富富，重磅新，重磅新游游可期可期191.游戏储备管线丰富192.年度重磅新游摩尔庄园流水表现值得期待205、盈利预盈利预测与测与估估值值21图表目录图表目录图图 1：吉比特业务布局和代表性产品吉比特业务布局和代表性产品4图图 2：吉
3、比特分业务营收（亿元）吉比特分业务营收（亿元）5图图 3：吉比特分业务毛利率吉比特分业务毛利率（%）5图图 4：吉比特近五年营业收入及增速吉比特近五年营业收入及增速6图图 5：吉比特近五年净利润及增速吉比特近五年净利润及增速6图图 6：问道手游游戏画面问道手游游戏画面6图图 7：问道系列游戏占总营收比例问道系列游戏占总营收比例6图图 8：问道近三年运营情况问道近三年运营情况7图图 9：问道手游近三年运营情况问道手游近三年运营情况7图图 10：问道手游近半年问道手游近半年 App Store 畅销榜排名畅销榜排名7图图 11：中国移动游戏市场实际销售中国移动游戏市场实际销售收收入及增长率入及增长
4、率9图图 12：收入前收入前 100 移移动动游戏产游戏产品品流水收入占比流水收入占比9图图 13：2020 年收入前年收入前 100 新进移动游戏新进移动游戏10图图 14：TOP100 游戏中新游玩法类型流水分布游戏中新游玩法类型流水分布101图图 15：手游买量类型分布手游买量类型分布11图图 16：2019 年中国手游主流重度品类用户粘性年中国手游主流重度品类用户粘性11图图 17：雷霆网络近雷霆网络近五五年营业收入及年营业收入及增增速速11图图 18：雷霆网络近五年净利润及增速雷霆网络近五年净利润及增速11图图 19：公司在多细分领域布局公司在多细分领域布局12图图 20：不思议迷宫
5、游戏不思议迷宫游戏13图图 21：地下城堡地下城堡 2：黑暗觉醒游戏黑暗觉醒游戏13图图 22：国内放置类游戏发展国内放置类游戏发展历历程程14图图 23：一念逍遥上线后一念逍遥上线后 App Store 畅销榜排名畅销榜排名15图图 24：一念逍遥游戏一念逍遥游戏16图图 25：最强蜗牛游戏最强蜗牛游戏16图图 26：2020 年各月份新增投放买量手游数年各月份新增投放买量手游数17图图 27：各类型游戏投放各类型游戏投放买买量数据增长量数据增长17图图 28：完美世界近五年销售费用占比完美世界近五年销售费用占比17图图 29：三七互娱近五年销售费用占比三七互娱近五年销售费用占比17图图 3
6、0：手游安卓渠道分成比例手游安卓渠道分成比例18图图 31：吉比特近五年销售费用占比吉比特近五年销售费用占比18图图 32：移动游戏主要下载渠道下移动游戏主要下载渠道下载载量量变化变化18图图 33：雷霆雷霆村村 App 的产品要素的产品要素19图图 34：摩尔庄园页游玩家年龄摩尔庄园页游玩家年龄分分布布20图图 35：摩尔庄园页游玩家学历摩尔庄园页游玩家学历分分布布20图图 36：2009 年儿童用户社交网站覆盖人数年儿童用户社交网站覆盖人数20图图 37：摩尔庄园手游摩尔庄园手游20表表 1：公公司财务司财务及及预测数据摘要预测数据摘要1表表 2：问道手游周年庆活动提升问道手游周年庆活动提
7、升玩玩家活跃度家活跃度8表表 3：吉比特收入及毛利率预测吉比特收入及毛利率预测22表表 4：可比公司估值可比公司估值2221、研运一研运一体化的网体化的网络络游戏平台型公司游戏平台型公司厦门吉比特网络技术股份有限公司，是国内知名的网络游戏平台公司，其业务涵 盖产品研发、发行运营等多个环节。公司已成功研发或运营了问道 问道手 游 不思议迷宫 地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版）异化之地 奇葩战斗 家 贪婪洞窟 2 伊洛纳 失落城堡等多款游戏。1.1 自研、自研、发行、投资发行、投资三三翼齐飞翼齐飞公司自 2004 年成立以来，深耕游戏市场，经过多年的快速发展和技术积累，公 司规模不断扩大，技术研发实
8、力持续增强，产品矩阵日益丰富。公司业务板块主 要分为三部分：自研自研板板块块，以问道，以问道系系列为代表列为代表作作：成功研发出问道 问道外传等 多款立足于中华传统文化的客户端和移动端游戏。其中问道端游十余年 来积累的强大用户群体和 IP 价值，而后基于该 IP 推出的自主研发 MMORPG 游戏问道手游成为公司盈利的最重要贡献者。2021，公司推出的水墨国 风放置修仙手游一念逍遥，上线以来表现优异，验证了公司在自研板块 持续推出爆款的能力。图图1：吉比特业务吉比特业务布布局和代表性产品局和代表性产品发行运营板块发行运营板块，以雷霆游戏为以雷霆游戏为平平台台：公司自主运营平台雷霆游戏经过多年的
9、 积累与沉淀，已具备较为出色的游戏运营能力。目前，公司已运营了问道 手游 一念逍遥 鬼谷八荒（PC 版）魔渊之刃 最强蜗牛（港澳台版）不思议迷宫 地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版）不朽之旅 奇葩战斗家 异化之地等多款游戏，范围涵盖公司自研、参股公司产品、及第三 方外部产品。3投资板块投资板块，布局上下游布局上下游：公司通过作为投资基金有限合伙人间接投资及直接 投资的方式对游戏行业优质研发商、发行商及上下游相关企业等进行了投资。公司于 2020 年先后认购了和谐成长三期基金、诺惟合悦基金和优格创投基金份额，并对易玩网络、广州帝释天、重庆九鱼乐、上海润梦、厦门稿定、北京魔宙、杭州谦游坊、厦门奇象等企
10、业进行了投资。1.2 覆盖多覆盖多种运种运营营模式模式公司的游戏产品，根据与游戏开发商和渠道商的合作模式，分为自主运营、授权 运营及联合运营三种运营模式。自主运自主运营营：是指在公司自主运营平台发布，由公司负责发行及推广的运营模 式，标的产品来自于公司自主研发及外部公司研发。例如玩家通过雷霆游戏 官网下载游戏包，即为自主运营模式；授权运授权运营营：是指将公司自主研发的游戏授权给外部运营商，由其进行发行及 推广的运营模式，公司一般只负责技术支持及后续内容研发。例如公司的 问 道端游授权光宇游戏运营即为授权运营模式；联合运联合运营营：是指公司将自主研发或获得授权的游戏产品，与第三方应用平台 共同协
11、作、共同开展游戏的发行及推广的模式，第三方应用平台主要有 AppStore 及各类安卓渠道。公司手游产品除官网渠道外，大都属于联合运营模 式。从毛利率数据来看，授权运营模式由于不需要公司支付服务器、带宽、市场营销 等费用，因而毛利率最高。自主运营模式的毛利率相对其他模式偏低。图图2：吉比特分业吉比特分业务务营收（亿元）营收（亿元）图图3：吉比特分业吉比特分业务务毛利率毛利率（%）公司近五年来，以问道系列为代表的主力游戏流水稳定，新款游戏研发不断 推出市场爆款接力，因而营收和净利润均保持稳健增长。2020年实现营收27.42 亿元，净利润13.32亿元。4图图4：吉比特近五吉比特近五年年营业收入
12、及增速营业收入及增速图图5：吉比特近五吉比特近五年年净利润及增速净利润及增速2、问道问道系列长系列长盛盛不衰，是公司盈不衰，是公司盈利利的核心支柱的核心支柱以客户端游戏问道和移动端游戏问道手游为代表的“问道”系列游戏是 为公司贡献主要营收的核心产品。其中客户端游戏问道于 2006 年开始商业 化运营，采用独家授权光宇在线运营、并按照约定的分成比例取得游戏分成收入 的模式。问道手游于 2016 年 4 月推出，采用自主运营及联合运营的模式。历 经十余年游戏内容的迭代更新和精细化运营，“问道”系列游戏仍然保持了较高 的用户活跃度和较强的表现能力，两者在 2019 年分别贡献了公司总营收的 8.14
13、%和 72.62%。图图6：问道手游问道手游游戏画面游戏画面图图7：问道系问道系列列游戏占游戏占总总营收比例营收比例2.1 客户端客户端游戏问道游戏问道率率先先打造优质打造优质 IP公司客户端游戏代表作 问道 是一款免费的 2D 回合制 MMO 客户端游戏。问道 以道教文化为切入点，通过道德经 庄子中的人物为衍生，在游戏美术风5格上用工笔画风格契合了道家文化。而在玩法系统方面，道行系统和五行门派的 职业划分是该游戏区别于其他的回合制 MMO 的重要特色。问道端游由公司研发，并授权光宇在线负责游戏运营。自 2006 年开始商业 化运营，当年便获得腾讯 2006 年中国网络游戏风云榜评选的“200
14、6 最受欢迎 网络游戏”，PCU（同时在线人数）一度接近百万。经历了十多年的运营，问道 已经成为了国产老牌端游中最强力的 IP 之一，其中 2019 年全年流水 7.28 亿，为公司贡献收入 1.83 亿，占总收入比例 8.41%。图图8：问道近问道近三三年运营情况年运营情况图图9：问道手问道手游游近三年运营情况近三年运营情况2.2 移动端移动端游戏问道游戏问道手手游游顺利接棒顺利接棒问道手游是由公司自主研发的一款回合制大型多人在线角色扮演手机游戏，于 2016 年 4 月正式上线。游戏沿用客户端网络游戏问道的故事背景与世界 观，以东方神话修仙题材为主旨，并迭代出新的玩法。问道手游整体画面清
15、新可爱，操作简单，玩法休闲，游戏主打宠物收集与养成，游戏战斗系统引入五 行相克概念，在回合制战斗的基础上增强了游戏的策略性，丰富了战斗的趣味性。图图10：问道手问道手游游近半近半年年App Store畅销榜畅销榜排排名名67问道手游由经典客户端游戏改编而来，沿用问道客户端游戏的故事背景 与世界观，依托客户端游戏十年来积累的强大用户群体和 IP 价值为基础，通过 对用户深度调研后，在原有玩法的基础上做了大量的调整，既保留了客户端游戏 原有的五行、刷道、杀星等经典核心玩法，又根据移动端做了适合手机操作的功 能适配等，并持续听取用户意见快速迭代，及时满足玩家的体验需求。凭借问道十多年来积累的强大群体
16、和 IP 价值，问道手游自 2016 年 4月正式运营以来，用户规模增长迅速，截至 2019 年 12 月 31 日，问道手游累计注册用户数量超过 4,000 万。其中 2019 年全年流水 24.87 亿，为公司贡献 营业收入 15.76 亿，占营业收入的 72.62%，是公司目前最重要的游戏产品。2.3 线上线线上线下并举，精下并举，精细细化运营化运营作为以长线运营为目标的产品，公司对游戏运营以保持用户活跃度为宗旨，而并 非短期过度追求付费效果。问道手游近几年用户水平呈现稳中有升的态势，保持着旺盛生命力。为延长问道手游的生命周期，公司不断强化“问道”IP 的拓展和品牌建设工作，持续提升“问
17、道”品牌价值。线上定期活动促线上定期活动促进进用户回用户回流流，增强用户参增强用户参与与。在线上，针对问道手游的游戏 类型及用户特征，公司每年会在几个比较固定的时间推出大版本，并配合较大“声 量”的营销推广，以期让用户在固定时点实现群体性回流。例如每年的周年庆活 动，运营团队会推出周年限定萌宠，打造新的玩法来增强玩家的社交互动，同时 还会找明星为周年庆主题代言，增加游戏的曝光度。表表2：问道手游问道手游周年周年庆庆活活动动提升玩家活跃度提升玩家活跃度周年限周年限定宠物定宠物社社交交&玩法玩法主题主题代言人代言人一周年一周年鸿道、问羽获得招福宝树，可以培养宝树以获得更丰厚的奖励。还可为 他人的宝
18、树浇水用热爱收藏 青春二周年二周年迅影、百灵玩家可选取游戏难忘瞬间制作电子周年庆明信片就差一个你薛之谦三周年三周年餐风、露饮挂机泡仙池温泉，可与其他玩家进行“搓背”等互动一声道友一声朋友周华健四周年四周年流风、回雪玩家须通过特色战斗采集灵花制作周年花篮好兄弟共庆四周年张若昀线线下下玩玩家家聚聚会会，延延伸伸社社交交空空间间。在线下，公司组织玩家定期在青城山举行问道 手游论道大会，促成玩家之间及玩家与游戏研发团队的良性互动。在线下互动 中，研发团队会根据玩家建议制定 10 条确认可行的研发决议，将投票权交到现 场玩家手中，并投票表决是否通过。同时公司还组织问道手游策划面对面系 列线下活动，邀请各
19、地玩家当面与游戏策划交流对游戏的反馈。2.4 回合回合制制 M M O R P G 赛道更易培养长线游戏赛道更易培养长线游戏2.4.1 问道问道系列系列是是回回合合制品类游制品类游戏戏的代表的代表问道和问道手游均为典型的回合制 MMOPRG 类型游戏，该类型游戏的主 要产品包括网易研发的 梦话西游、大话西游 以及多益网络研发的 神武。回合制游戏和即时制游戏相比，主要区别在于玩家的战斗模式。回合制战斗模式 具备以下机制：1、敌我双方以回合轮换方式令玩家交替进行指令操作；2、非玩 家回合，玩家无法行动；3、玩家只能在规定回合的规定时间内做出一次或者有 限次的行动。而即时战斗制则完全不同，即时制还原
20、了更加真实的战斗体验，遇 敌后无回合限制，可直接操作战斗。但回合制游戏相比即时制游戏存在自身独有 的优势：弱操作弱操作性性，入门难度入门难度低低。相比较于即时制战斗模式，回合制战斗模式并不会 对玩家的手速、走位、操作、反应产生操作上的需求，入门难度低，让玩家 更容易在短时间内上手。更大更大比比例的社交元素例的社交元素。在回合制的战斗中，存在一定的“静止时间”，玩家 便不需要长时间集中精神，可以选择在静止时间去频道上聊天或者是和游戏 好友互动，游戏的社交属性占比更高。策略性更强策略性更强。回合制游戏在战斗设计上每回合都为玩家提供了思考时间，策 略性往往高于即时制游戏，正确的策略性提高可以推进游戏
21、的趣味性。回合制MMORPG 游戏在2020 年收入前100 的移动游戏产品的流水收入占比11.46%，仍是商业价值较高的游戏品类之一。图图11：中国移动游戏市场实际销售收入及中国移动游戏市场实际销售收入及增增长率长率图图12：收入前：收入前100移动游戏产品流水收入占比移动游戏产品流水收入占比2.4.2 回合回合制制游戏是游戏是“易易守守难攻难攻”的赛道的赛道尽管回合制MMORPG游戏是一个能贡献较大流水收入的品类，但占据其领先份额的 四款游戏（梦幻西游、大话西游、神武、问道手游）均为运营十多年的老牌IP，8鲜有成功的竞品能挤占领先位置，是一个典型的“易守难攻”的细分赛道。我们通过2020年
22、收入前100的移动游戏中的新进游戏进行分析，新进游戏中只有 一款梦幻西游网页版为回合制MMORPG，且严格意义上这是梦幻西游产品的衍生品，并非新的IP产品。而同时别的品类在2020年均有较多新进游戏，可见相比而言竞 争格局变换更加剧烈。图图13：2020年年收入前收入前100新新进进移动游戏移动游戏图图14：TOP100游戏中新游玩法类型流水分布游戏中新游玩法类型流水分布究其原因，我们认为在产品层面上，历经二十年的发展，回合制MMORPG游戏画面、玩法、数值成长形成固定体系，而历史上头部端游沉淀下的玩家社交粘性很难被替代，从而导致在多个方面回合制MMORPG游戏的经典产品较难被取代。例如从美
23、术设计上，梦幻西游、问道等均以2D画面配合Q版或写实的画风，避免了越 来越昂贵的3D美术效果竞争；在社交导入上，端游IP自身积累的强交互玩家群体，自带一定的社交属性，使得微信等发行平台的优势减弱，迄今为止占据相关端游IP优势的网易在该细分品类上仍领先腾讯；在IP竞品方面，回合制MMORPG自身构 建的独特世界观，使得外来的影视和动漫IP难与之抗衡。曾经有多个武侠和日漫IP的回合制游戏尝试均未达到理想的收入预期。2.4.3 回合回合制制 M M O R P G 适合长线运营适合长线运营根据易观国际的报告，在各品类的用户单日使用时长和启动次数的粘性数据中，作为市场营收主力的ARPG和回合制MMO分
24、别以103.7分钟、7.6次和92.9分钟、7.2 次占据前两名。从买量数据来看，回合制游戏买量投入仅为所有品类总和的4%，可见其收入更依 赖存量用户的长线运营，而非短期大批量获取新用户。从游戏案例上来看，即使用户数量最大的回合制MMORPG游戏梦话西游，经过十余9年的精细化运营，游戏依然存在较强的生命力。网易CEO丁磊曾在2019年3季度的 网易财报电话会上表示“我们的旗舰产品梦幻西游电脑版，本季度流水创下 新高”。图图15：手游买量手游买量类类型分布型分布图图16：2019年年中国手游主流重度品类用户粘性中国手游主流重度品类用户粘性从问道手游的数据来看，公司通过线上和线下结合的深度运营，用
25、较低的营 销费用，实现了流水和活跃用户的增长。我们认为，基于回合制MMORPG这样一个适合长线运营的细分赛道，公司有望继续用较低的运营成本实现问道手游的 稳定持续增长。3、雷霆平雷霆平台以细分台以细分品品类打造发行运营类打造发行运营端端差异化优势差异化优势除自研团队持续研发推出精品游戏外，公司在发行运营端亦具备较强的竞争力。公司主要的游戏发行运营平台运营主体为雷霆网络科技股份有限公司。雷霆已建 立了包括游戏品牌建设、媒体宣传、活动策划、合作渠道拓展及后续客户服务等 一整套完备的运营系统，具备较为出色的游戏运营能力。图图17：雷霆网络雷霆网络近近五年营业收入及增速五年营业收入及增速图图18：雷霆
26、网络：雷霆网络近近五年净利润及增速五年净利润及增速10雷霆网络公司核心管理团队专注于游戏运营多年。吉比特通过全资子公司雷霆互 动持有雷霆网络 60%股份，同时雷霆公司董事长、总经理翟健持有雷霆网络 40%股份。翟健是雷霆游戏的创始人，长期从事游戏运营业务，拥有丰富的游戏运营经验与团队管理经验。公司的业务团队骨干均由从事网络游戏行业多年的资深人 士担任，拥有丰富的市场运作经验，对游戏行业有深刻理解，在游戏业务整体规 划和布局方面具备前瞻性，能够准确把握市场机遇。在产品布局上，雷霆网络实现了公司主力游戏问道手游的长线运营，同时还 成功运营了一念逍遥 最强蜗牛（港澳台版）不朽之旅等放置挂机类手 游，
27、以及不思议迷宫 地下城堡2：黑暗觉醒（安卓版）异化之地等广受 玩家好评的Roguelike类手游。通过对大量游戏运营数据的挖掘与分析，公司在MMORPG、放置挂机、Roguelike等品类游戏运营上积累了丰富经验。同时，公司储备有摩尔庄园 地下城堡3：魂之诗 复苏的魔女 世界弹射物语 了 不起的飞剑 石油大亨 摸金校尉之九幽将军 冒险与深渊等多款游戏。图图19：公司在多：公司在多细细分领分领域域布局布局从运营策略来看，除 问道手游 外，公司主要聚焦于精品硬核游戏的细分赛道，尤其在Roguelike和放置类游戏两个品类上持续有爆款游戏推出，已经在玩家心 智中竖立了较强的品牌形象。3.1 优势品优
28、势品类类之之一一：Roguelike 类类游戏游戏3.1.1 Roguelike 游戏以随机性为游戏以随机性为重重要特征要特征Roguelike 类型游戏起源于上世纪 80 年代一款名叫Rogue的地牢探险游戏，现在成为了这一类游戏的统称。典型的 Roguelike 游戏有三大独立的典型要素：永久死亡，随机关卡与回合制战斗。Roguelike 游戏强调随机性，需要大量的体 验型内容支撑，职业、装备、关卡、动作、技能、数值、游戏规则等维度都可以11成为突破口。Roguelike 往往能给游戏开发者带来新的灵感，又能很好地与休闲 玩法相融合，大大提升游戏的可玩性，在偏休闲领域蕴藏着大量机会。Rog
29、uelike的三大要素中，目前游戏市场中采用比较多的元素是“随机关卡”。根 据游戏核心玩法的不同，采用“随机关卡”中不同方向进行玩法包装，得到不同 类型的“Roguelike”游戏。随机关卡中，当前游戏比较典型的几个设计方向包 括：随机地图、随机怪物、随机事件。和MMORPG游戏不同，Roguelike游戏对3D美术资源的要求并不高。目前通常的Roguelike游戏一般采用“像素/体素”的美术风格居多，在美术风格和玩法核心 保持统一能够带来更高的用户留存，同时“像素/体素”的美术风格由于比较适 合做地图拼接和美术资源，也天然适合做Roguelike游戏。3.1.2 雷雷霆霆以以不思议迷不思议迷
30、宫宫为代表产品为代表产品雷霆游戏运营了包括不思议迷宫、地下城堡2：黑暗觉醒、异化之地等 广受玩家好评的Roguelike类型游戏。图图20：不思议不思议迷迷宫游戏宫游戏图图21：地下城地下城堡堡2：黑暗觉醒：黑暗觉醒游戏游戏不思不思议迷宫议迷宫：该游戏是一款以收集和探索为核心乐趣的迷宫冒险Roguelike手游。游戏里有20多座迷宫可以探索，玩家通过翻开地砖遭遇各 种随机事件及怪物的形式来探索迷宫，游戏随机性强，玩法多样化，通过多 角度差异化让玩家体验探索的乐趣。在探索的过程中，玩家可以收集各种各 样的内容，其中角色有近300个。游戏玩法有趣，设定轻松幽默，操作简便 易上手，深受玩家喜爱，在A
31、pp Store已累计获得超过18万条的五星好评。上线以来，不思议迷宫不断探索新的文化内核及独特的玩法，不断迭代 更新并开展推广活动，让游戏持续保持吸引力。截至2020年12月31日，不 思议迷宫累计注册用户数量超过1,800万。凭借精心的玩法设计及优秀的 产品品质，不思议迷宫自上线以来，曾获华为应用市场“年度最佳独立 游戏”，并多次获得TapTap编辑推荐及App Store推荐，其中App Store推荐 包括Today单独专题推荐、合集推荐及Banner推荐、最佳更新icon推荐等。12地下城地下城堡堡2：黑暗觉醒黑暗觉醒：该游戏是一款地牢探险与模拟经营手游。游戏采 用暗黑哥特系画风，玩
32、家通过升级发展自己的城堡并雇佣佣兵探索开拓游戏 内世界，同时加入即时匹配的PVP模式，玩家可以在游戏内匹配到其他在线玩家对战，提高了游戏的竞技性。2017年6月，由公司代理运营的地下城 堡2：黑暗觉醒安卓版上线，深受好评，获得2020年华为应用市场“年度 最佳独立游戏”等奖项。游戏上线近5年，在TapTap依旧保持9.1分的高口碑 评分，获得TapTap编辑推荐。截至2020年12月31日，地下城堡2：黑暗觉醒 安卓版累计注册用户数量超过850万。异化之地异化之地：该游戏是一款带有类Roguelike随机元素的克苏鲁风格横版动 作闯关游戏，游戏角色在随机组成的地图场景中，尝试用随机获得的装备、
33、道具击败游戏中异类生物，揭开异化之地背后隐藏的真相。异化之地于2019年5月上线，上线首月长达24天占据App Store游戏付费榜榜首。2020 年，异化之地在App Store游戏付费榜平均排名为第21名，最高至该榜单 第3名，并获评vivo极光奖，多次获得TapTap编辑推荐及App Store推荐，其 中App Store推荐包括Today单独专题推荐、合集推荐及Banner推荐、最佳更 新icon推荐等。3.2 优势品优势品类之二：放类之二：放置置类游戏类游戏3.2.1 放置放置类类游戏具游戏具备备轻轻操操作、易上作、易上手手的特征的特征图图22：国内放置国内放置类类游戏发展历程游戏
34、发展历程放置类游戏是指通过简要的操作和相对过长的放置，进而获取直接的养成成果和 游戏进程的游戏。放置类游戏将游戏内容与放置概念进行互相适配，其本质属于 经过一定处理的休闲游戏。它具备休闲游戏的易上手、轻松休闲等特质，同时，它还做到了弥补休闲游戏耐玩性弱，可玩周期短的问题，并且通过加强了养成要 素的占比，保证了相对较高的留存率与人均付费比重。13随着近几年国内移动游戏市场向重度化、强竞技方向靠拢，主流的移动游戏主要 集中在ARPG、MOBA、卡牌等游戏类型，放置类游戏则逐渐成为小众游戏类型，但 近几年多款放置类游戏的表现良好，该类型游戏逐渐取得突破。虽然重度游戏在市场上属于主流营收产品，但是放置
35、类游戏的优点也非常明显，上手门槛低、题材轻度化、轻操作及高回报是放置类游戏的重要特点，在以强竞 技、强社交为主的移动游戏市场中，放置类游戏的这些特点成为争取游戏用户特 别是对强竞技、重度化游戏产生疲劳的用户的重要保障。同时，利用玩法叠加提 高用户的长线留存率以及产品的盈利能力，成为放置类产品常见的游戏模式。现 阶段，放置类游戏主要采用放置与其他游戏类型相结合的表现形式，既能降低游 戏同质化，又能更广泛覆盖各领域用户，扩大游戏影响力，提升游戏收入。3.2.2 雷雷霆霆游游戏发戏发行行多款多款头头部部放置类游戏放置类游戏雷霆发行运营的优质放置类游戏包括 一念逍遥、最强蜗牛（港澳台版）、不 朽之旅等
36、。图图23：一念逍一念逍遥遥上线上线后后App Store畅销榜畅销榜排排名名一念一念逍遥逍遥：该游戏是一款水墨国风放置修仙手游。游戏以仙气飘逸的水 墨画风，勾勒出人、仙、妖、魔合作纷争的修仙世界，真实还原修仙小说的 体验，采用独创真实AI 挂机玩法，玩家离线也能获得在线收益，可轻松体验从无名小卒一步步成长为修仙宗师的过程。此外，游戏还加入了宗门乱战、跨服战斗等社交玩法，丰富玩家的修仙体验。一念逍遥于2021年2月1日 上线，上线首月在App Store 游戏畅销榜平均排名为第10名、最高至该榜单 第5名，上线后获得App Store Today单独专题推荐、合集推荐及icon推荐，在App
37、Store 已累计获得超过12 万条五星好评。最强蜗牛最强蜗牛（港澳台版（港澳台版）：该游戏是一款荒诞手绘风放置手游。游戏集放置、14养成、经营、收集等元素于一体，凭借其不拘一格的无厘头风格、独创的荒 诞手绘画风和较高的游戏质量，深受玩家喜爱。2020年7月22日，最强蜗牛（港澳台版）上线，上线后多日位列Google Play免费榜第1名并最高至畅销 榜第2名，多日位列App Store 港澳台地区游戏免费榜第1名及游戏畅销榜前5名。2020年，最强蜗牛 获评Google Play Best of 2020“最具创新游戏”，并获得Google Play 新游推荐及App Store Today
38、新游推荐、新游Banner和icon推荐。图图24：一念逍一念逍遥遥游戏游戏图图25：最强蜗最强蜗牛牛游戏游戏不朽不朽之旅之旅：该游戏是一款融合暗黑和放置玩法的创新型挂机手游。游戏 有着丰富的BD搭配体验，装备丰富，随机属性繁多，自由转职和副职系统可实现上万种职业搭配组合，配合放置玩法，玩家可以轻松享受打磨专属BD 以及成长的乐趣。不朽之旅于2020年9月10日上线其获评 2020 年游戏金 钻榜“最佳独立游戏”、中国音像与数字出版协会“2020年度中国游戏十强 新锐游戏”提 名，并获得TapTap编辑推荐及App Store多次推荐。3.3 发行产发行产业链变革，业链变革，雷雷霆借霆借势势巩
39、固优势巩固优势3.3.1 手手游游买买量成量成本本节节节节上升上升当前，买量成本的上升是手游发行环节面临的重要变革因素。随着抖音等短视频 产品占据了更多的用户休闲时间，移动游戏通过视频广告位买量引流已成常态。根据 DataEye 的数据，2020 年单日素材投放量最高峰时期为 132,404 组，平均 每日在线投放素材数量为 84,145 组，平均每日新增素材数量为 22,908 组。相较 于 2019 年，2020 年整体素材投放量同比涨幅 96.55%，图片素材投放量同比涨幅 11.11%，投放量已稳定在日均 2.2 万组；视频素材投放量同比增幅高达 240%，连续三年涨幅超 200%，短
40、视频创意已经成为游戏营销的竞争核心。15图图26：2020年年各月份新增投各月份新增投放放买量手游数买量手游数图图27：各类型游各类型游戏戏投放买量数据增长投放买量数据增长伴随着买量行业竞争的愈加激烈，买量成本的上升成为了不可避免的趋势。从游 戏行业上市公司截至 2020 年报公告的数据来看，三七互娱和完美世界 2020 年的 销售费用占营业收入比例均有大幅提升。图图28：完美世界完美世界近近五年销售费用占比五年销售费用占比图图29：三七互娱：三七互娱近近五年销售费用占比五年销售费用占比3.3.2 安卓渠安卓渠道议价能道议价能力力下降下降目前国内手游在安卓端的分发渠道主要有两类：第三方渠道、手
41、机厂商渠道，其 中华为、OV 等头部安卓手机厂商，牵头成立“硬核联盟”，和游戏开发商对游戏 收入流水按照各 50%的比例进行分成，高昂的分成比例导致游戏开发商的收入空 间被抑制。2020 年，随着买量渠道的爆发，以及玩家对优质品类游戏口碑的认可，游戏厂 商对安卓渠道的议价能力极大地增强。以米哈游的新作原神、莉莉丝的万 国觉醒、椰岛游戏的江南百景图为代表的高品质游戏，均拒绝登录国内的 安卓渠道，背后凸显了优质游戏产品力带来的议价能力提升，安卓渠道在发行端 的高分成比例将不可持续。16图图30：手游安卓：手游安卓渠渠道分成比例道分成比例3.3.3 雷雷霆霆游游戏戏有有望望借借势势提提升升竞竞争力争
42、力我们认为，当前游戏发行产业链的变革，将有利于雷霆平台借势提升在发行端的 竞争力。首先，从游戏品类来看，雷霆代理的游戏更偏向于精品硬核向的分类，面向的玩 家圈层数量不大但忠诚度都较高，因而避免了大幅买量竞争带来的销售费用上升。从吉比特的年报披露的销售费用占营业收入比例，以及主要游戏的推广支出数据 比较，可见其主要游戏并未采取通过大幅买量来获取用户的方式。图图31：吉比特近吉比特近五五年销售费用占比年销售费用占比图图32：移动游戏：移动游戏主主要下载渠要下载渠道道下载量变化下载量变化另一方面，通过玩家社群的精细化运营也成为了买量之外的重要选择。雷霆平台 经过多年的个性化运营，已经积累了对公司产品
43、粘性较强的玩家群体。截至 2020年 12 月 31 日，问道手游累计注册用户数量超过 4,500 万，不思议迷宫累 计注册用户数量超过 1,800 万，地下城堡 2：黑暗觉醒安卓版累计注册用户 数量超过 850 万，奇葩战斗家累计注册用户数量超过 1,400 万。公司多年的 游戏运营积累了庞大的玩家群体。对众多玩家行为的大数据分析，为研发商和运 营决策提供了有力的数据支持。在大量高品质用户的基础上，公司目前已试图打造雷霆村 App，其定位为雷霆官17方的一款社区平台型 App。为方便让用户可以互相交流、获取攻略资讯，雷霆村App 为了给玩家在社区内提供更强烈的代入感，实现“游戏化社区”的基本
44、理念，通过“村委会”、“大集会区”等产品模式提供不同游戏玩家的交流空间，增强了 用户粘性。目前雷霆村 App 尚处于测试中，待各方面条件成熟后有望向雷霆游戏 玩家大规模推广使用。图图33：雷霆：雷霆村村App的产品要素的产品要素随着传统安卓分发渠道走向弱势，TapTap 这样的第三方玩家社群 App 已成为了 众多游戏发行的新选择。雷霆村 App 的运营如能充分挖掘雷霆游戏积累的高质量 玩家用户潜力，则将提升雷霆平台游戏发行的竞争力。4、项目储项目储备丰富备丰富，重重磅磅新新游游可可期期4.1 游游戏储戏储备管线丰富备管线丰富在 2020 年之后的项目储备上，雷霆游戏已取得多款产品的代理发行权
45、，涵盖放 置养成类、模拟经营类、Roguelike、RPG、策略类等多元化游戏品类：1.摩尔庄园：集怀旧、益智、养成、社交和剧情元素的 3D 社区养成游戏。2.地下城堡 3：魂之诗：文字地牢探险手游。3.复苏的魔女：跨时空魔女养成 RPG 手游。4.世界弹射物语：日本人气手游World Flipper的简体字版。5.了不起的飞剑：飞剑战斗与修真养成游戏。6.石油大亨：以石油开采为题材的休闲模拟经营手游。187.摸金校尉之九幽将军：探险寻宝手游。8.冒险与深渊：像素风放置养成类手游。4.2 年年度度重重磅新游摩磅新游摩尔尔庄园流水表现值得期待庄园流水表现值得期待摩尔庄园手游是公司2021年最为值
46、得期待的待上线项目。摩尔庄园手游 的IP来自于其同名页游。摩尔庄园页游是由淘米网络开发的社区养成类网页 游戏，于2008年4月28日正式上线。在上线后不到一年的时间内，摩尔庄园的 玩家注册数和活跃数便突破了3000万与1000万，这在当时已是较大规模用户的网 页游戏。根据淘米网在2012年度Q1的财报显示，摩尔庄园在当时已经积累了2.5亿注册用户，活跃用户接近5000万。图图34：摩尔庄摩尔庄园园页游玩家年龄分布页游玩家年龄分布图图35：摩尔庄摩尔庄园园页游玩家学历分布页游玩家学历分布摩尔庄园网页游戏在当时的目标用户画像为819岁青少年，这部分用户目 前已具备较强的消费能力。根据iResear
47、ch艾瑞咨询在当时推出的网民连续用户 行为研究系统iUserTracker数据显示，2009年摩尔庄园在社区交友类网站初中及初中以下儿童用户中，占月度覆盖人数第一。根据艾瑞当时的研究数据显示，摩尔庄园在中国儿童用户社区交友网站市场的阅读覆盖数达771.8万。图图36：2009年年儿童用户社交网站覆盖人数儿童用户社交网站覆盖人数图图37：摩尔庄摩尔庄园园手游手游此次由雷霆游戏代理的摩尔庄园手游版本还原了页游原汁原味的摩尔世界，3D 升级后变得更加鲜活。手游版本设置大量的细节交互彩蛋，让玩家置身游戏1920时回忆和惊喜满满。游戏中每位摩尔都拥有一个属于自己的庄园，可以自由地种 田、养动物、钓鱼，装
48、扮庄园，过上向往的生活，还可以体验多种职业乐趣。新 创的邻居系统、社交玩法、趣味交互彩蛋、餐厅经营系统等，让玩家在游戏中可 以结交更多趣味相投的朋友。雷霆游戏用户构成以“Z世代”的年轻人居多，也有很大一部分玩家此前玩过 摩 尔庄园页游版，有“超高的契合度”。截止2020年，摩尔庄园全平台预约用 户数超过750万，其中App Store预约用户数超过120 万。同时摩尔庄园手游 还获评2020 vivo开发者大会“最受期待游戏”、华为应用市场“最受期待新游”及OPPO 拾趣奖。目前摩尔庄园已取得版号，并已于三月份开启了“稻香测 试”，我们预计该游戏将成为公司在2021年的重要收入增长来源。5、盈
49、利预盈利预测与估值测与估值5.1 盈利预测盈利预测基于公司持续在细分赛道游戏研发积累的创新能力，和在高质量硬核玩家圈层中 积累的游戏发行运营能力，我们认为公司未来的主要游戏产品将保持较好的增长 态势。其中 问道手游 作为长线回合制MMORPG游戏，运营稳定，玩家粘性较高，预计将持续保持1.6亿2亿左右的月均流水；一念逍遥作为今年一季度新上线 的爆款游戏，在强大的营销助力下，有望持续保持在App Store畅销榜的高排名；雷霆代理的知名IP游戏摩尔庄园在上线后预计将实现较高的活跃玩家数，并 显著增厚全年利润。我们对各项收入测算如下：自主运营收入自主运营收入：由于买量等新的营销方式对安卓分发渠道的
50、冲击，公司来自 雷霆官网渠道的游戏收入占比将增加。我们预计自主运营收入在20212023 年将维持增速65%、30%、25%；联合运营收联合运营收入入：增长主要来自新款游戏的第三方渠道的收入分成，以及未来 安卓渠道可能出现的分成比例变化。我们预计联合运营收入在20212023年 将维持增速62%、23%、20%；授权运授权运营收入：营收入：主要来自公司的端游问道。由于端游市场的整体萎缩，预计该项收入将保持小幅下滑。我们预计授权运营收入在20212023年将维 持增速0%、-5%、-5%；在毛利率方面，授权运营由于基本只涉及问道端游，因而较为稳定。自主运 营和联合运营方面，由于雷霆平台代理游戏数
