1、摘要摘要1、技术迭代、商业模式创新，延长科创公司投资周、技术迭代、商业模式创新，延长科创公司投资周期期1技术越成熟，应用越技术越成熟，应用越“去中心化去中心化”：如基因测序服务在医学领域成熟度高于生命科学基础科研服务领域，也决定了如诺禾致 源、贝瑞基因、华大基因等公司的盈利能力波动；模式动物领域，技术早期阶段，定制类模型是客户主要需求，但随着技术 越成熟，标准化模型是模式动物供应商重要的选择，这一点在南模生物上表现尤为明显；色谱填料国产替代龙头纳微科技的 硅胶填料到聚合物、离子交换、亲和填料的升级，也体现了这种特点。商业模式创新，提升天花板：商业模式创新，提升天花板：如分子砌块/工具化合物领域
2、，实验室业务天花板较低，药石科技、皓元医药不断通过产品链下 游拓展（CDMO、规模化生产）、创新药研发转让等方式探索提升天花板的商业路径；高难仿制药API领域，博瑞医药也通 过规模化业务、前向一体化拓展，提升商业天花板；测序服务企业诺禾致源通过自有产品拓展（自主研发6基因突变检测试 剂盒），提升盈利能力和业务空间。2、“金刚钻金刚钻”特点，决定创新商业模式拓展必然性特点，决定创新商业模式拓展必然性“金刚钻金刚钻”特点：特点：本篇报告梳理了部分医药创新升级过程中的产品、服务公司。我们旨在商业模式梳理，我们认为，这类企 业以利基技术领域切入，随着规模拓展，不断突破原有技术领域，是这类技术型企业不断
3、创新的基因所决定；模式拓展必然性模式拓展必然性：因为技术型企业基于产品、服务的输出，对早期技术和客户需求的理解逐步深化，规模化拓展中，必然选 择平台化的拓展路径，平台化一方面包括了技术的平台化拓展、规模化业务（制造属性、新药授权）等拓展。23、财务分析：规模越大，增速越快财务分析：规模越大，增速越快ROE：技术和规模效应下，较高的ROE水平；盈利能力：新商业模式、规模效应下的盈利能力提升；成长性：规模越大，成长越快；营运能力：客户、规模、议价能力是核心影响变量。4、投资建议：投资建议：我们认为科创医药企业具备较大的发展弹性，这种弹性来自自主创新产品迭代和商业模式拓展两方面，超预期的点在于这两方
4、面 节奏的跟踪。自主创新：关注莱伯泰科、南模生物、艾德生物、诺禾致源、键凯科技、纳微科技、义翘科技；模式创新：推荐药石科技、维亚生物、成都先导，关注皓元医药、晶云药物、金斯瑞、博瑞医药等。3风险提示风险提示1、技术壁垒降低带来的竞争加剧风、技术壁垒降低带来的竞争加剧风险险；2、商业模式拓展管理、整合不顺风、商业模式拓展管理、整合不顺风险险；3、创新投融资景气波动风险。、创新投融资景气波动风险。目录目录01商业路商业路径径高弹性商业模式拓展解析 自主替代、模式创新财务比较财务比较盈利能力、成长能力 营运能力、现金质量重点公司重点公司成都先导、维亚生物 药石科技、皓元医药投资建议投资建议风险提示风
5、险提示020304054商业路径商业路径01利基市场龙头的商业模式利基市场龙头的商业模式 高弹性拓展高弹性拓展投资要点：自主替代、模投资要点：自主替代、模式创新式创新5利基市场龙头的商业模式高弹性拓利基市场龙头的商业模式高弹性拓展展高利基市场高利基市场下下，服务，服务+产品的双模式拓展产品的双模式拓展。随着皓元医药的即将上市，我们发现越来越多的科创服务类标的在自有利基市 场的高速成长中，借助产业链位置、客户分散性、产品高盈利等特点不断拓展商业模式、提高天花板。我们总结了皓元医 药、键凯科技，药石科技、博瑞医药、成都先导，维亚生物、纳微科技、金斯瑞生物科技等公司的商业模式，发现他们主 要逐渐从利
6、基市场产品型或服务型逐渐转型至高溢价服务、技术转让及规模化生产探索等商业模式，展现了早期科学服务 类公司商业模式的较强弹性。图：利图：利基基市场市场下服下服务与产务与产品品商业商业模式模式的转换的转换利基市场利基市场 服务型服务型下下游游权权益益分成分成下游规下游规模模化化 拓展拓展利基市场利基市场6 产品型产品型科学服务公司商业模式解析科学服务公司商业模式解析销售分成等利基市场利基市场服务型服务型分子砌块和工具化合 物的合成技术服务蛋白纯化系统及其他 技术服务 PEG定制合成 及销售利基市场利基市场 产品型产品型分子砌块和工具化合 物的销售分子砌块的设计 与销售纳米微球材料及相关设备销售 P
7、EG合成及销售规规下下模模游游化化规规拓拓模模展展化化 拓展拓展原料药和中间体的销 售和技术服务分子砌块规模化销售 及原料药、制剂CDMO下游拓展下游权下游权益益分成分成“风险共担”新药开 发 PEG技术使用权、转 让临床批件等，包括IP 许可使用费、里程碑、7科学服务公司商业模式解析科学服务公司商业模式解析利基市场利基市场服务型服务型利基市场利基市场 产品型产品型下游权下游权益益分成分成下游规下游规模模化化 拓展拓展大品种、难仿原料药 和制剂制备难仿药专利突破后销 售分成DEL平台新药筛选、DEL库定制子公司BCMA CAR-T即将上市生物制剂及GCT CDMOIP转让服务费及里程碑蛋白及抗
8、体服务，基 因合成供应商以SBDD平台为主的药 筛平台EFS模式服务换股权自有项目新药管线推 进及转让收购朗华制药，拓展CDMO89投资要点：自主替代、模式创投资要点：自主替代、模式创新新自主替代自主替代：某些国内技术空白领域，是利基技术公司重要的选择，其初期商业化路径更多选择进口替代，莱伯泰科、南模生物、艾德生物、诺禾致源、键凯科技、义翘科技；模式创新模式创新：跨过技术积累期，科创公司的商业模式也出现了多元化拓展，尤其是在规模化业务、自主创新产品方面，皓元医药、药石科技、晶云药物、成都先导、维亚生物、博瑞医药、金斯瑞。表：表：主要主要科科创公创公司司的国的国内内外销外销售售比例比例（2020
9、年）年）证券代码证券代码证券简称证券简称国内国内（%）境外境外（%）销售来源销售来源客户定位客户定位投资要点投资要点688056.SH莱伯泰科82.6%17.4%自动化分析仪器全球分析检测实验室自主替代A20669.SH南模生物95.7%4.3%模式动物创新药研发企业及CRO公司自主替代300685.SZ艾德生物85.1%14.9%药物伴随诊断试剂盒提供精准医疗服务的终端医院自主替代688315.SH诺禾致源64.5%35.5%高通量测序服务全球生命科学基础科研服务企业自主替代688356.SH键凯科技49.4%50.6%PEG及活性衍生物全球长效制剂及医疗器械创新企业自主替代A20182.S
10、H纳微科技91.1%8.9%微球填料全球医药创新研发、生产企业自主替代A20478.SZ义翘科技52.0%48.0%生物试剂（重组蛋白、抗体、基因、培养基等）全球生物药及制品研发、生产企业自主替代688131.SH皓元医药54.1%45.9%分子砌块、工具化合物全球医药研发及生产企业模式创新300725.SZ药石科技69.5%30.5%分子砌块全球创新药研发企业及CDMO公司模式创新A20192.SH晶云药物37.0%63.0%药物晶型研发和服务全球药物研发企业模式创新688222.SH成都先导20.7%79.3%DEL库全球药物研发企业模式创新1873.HK维亚生物16.7%83.3%SBD
11、D服务、CDMO服务全球药物研发企业模式创新1548.HK金斯瑞生物科技25.2%74.8%基因合成服务、蛋白、抗体全球药物研发企业模式创新688166.SH博瑞医药47.9%52.1%高壁垒中间体、原料药和制剂全球仿制药企业模式创新10财务比较财务比较02盈利能力盈利能力成长能成长能力力 营运能力营运能力 现金质量现金质量ROE：技术和规模效应下，较高：技术和规模效应下，较高的的ROE水水平平该板块公司多是技术密集型特点，较高的净利率奠定了其较高的资产回报率，不同公司的ROE差异主要在于其规模 发展阶段的差异，呈现出明显的规模效应（规模越大，增速越快）。证券代码证券简称20152016201
12、7201820192020A20478.SZ义翘科技32.761.131.8155.7688131.SH皓元医药26.040.717.612.625.427.7300685.SZ艾德生物12.824.419.718.016.317.8688356.SH键凯科技3.216.123.531.615.9300725.SZ药石科技17.118.518.124.422.714.0688166.SH博瑞医药7.713.812.010.712.4688056.SH莱伯泰科19.721.222.719.712.2688222.SH成都先导-19.5-21.618.526.77.2688315.SH诺禾致源61
13、.29.49.710.611.13.31873.HK维亚生物32.066.544.826.2-14.0A20182.SH纳微科技14.610.17.0A20192.SH晶云药物10.419.911.0A20669.SH南模生物29.421.5-18.614.518.8表：表：2015-2020年重点年重点公公司司ROE表现（表现（%）11毛利率：技术壁垒决定竞争格局，决定较高毛利率水毛利率：技术壁垒决定竞争格局，决定较高毛利率水平平毛利率的本质：所处环节竞争格局毛利率的本质：所处环节竞争格局科技属性公司：科技属性公司：自有产品/IP属性技术，决定了较高的毛利率水平；艾德生物、键凯科技、义翘科技
14、、纳微科技、博瑞医药、皓元 医药等。服务外包公司服务外包公司：成本加成的报价方式，决定了相对一致的毛利率水平；科技属性公司科技属性公司服务外包公司服务外包公司简称201520162017201820192020艾德生物93.190.892.491.090.487.0键凯科技78.779.181.284.386.0义翘科技80.383.584.0成都先导24.266.682.781.579.4纳微科技82.480.978.4晶云药物75.482.774.9博瑞医药57.758.958.564.054.9皓元医药30.947.752.151.657.256.7药石科技61.166.462.157.
15、851.645.8南模生物63.164.946.744.350.5维亚生物56.158.150.248.243.7诺禾致源52.448.042.842.939.235.1平均值60.159.466.467.367.061.1简简称称201520162017201820192020药明康德康龙化成泰格医药凯莱英昭衍新药博腾股份药明生物维亚生物睿智医药美迪西成都先导博济医药34.540.841.839.539.038.027.529.032.732.535.537.544.138.042.943.146.547.448.251.651.746.545.546.651.550.556.353.052
16、.651.432.639.736.733.537.841.732.439.340.840.241.645.156.158.150.248.243.749.050.545.642.838.238.336.236.234.336.735.941.124.266.682.781.579.449.648.727.445.642.543.7九洲药业32.525.531.233.334.837.5平均平均值值39.840.843.644.644.645.512毛利率：技术壁垒决定竞争格局，决定较高毛利率水毛利率：技术壁垒决定竞争格局，决定较高毛利率水平平艾德生物分子诊断肺癌：9基因、日本11基因；肠癌；妇
17、科：BRCA、HRR/HRD；NGS：CP40、Master Panel。诺禾致源基因测序基因测序服务平台、创新的基因检测医疗器械键凯科技分子修饰聚乙二醇及其衍生物，自主研发药物、器械在临床研究阶段 纳微科技微球材料高性能微球材料（色谱填料）义翘科技生物试剂重组蛋白、抗体、基因、培养基分子砌块、工具化合物、CDMO模式创新分子砌块、自主创新药研发、CDMO模式创新晶型研发服务、创新晶型产品开发DEL库服务、自主创新药研发授权CFS、EFS、CDMO业务拓展基因合成、蛋白、质粒、分析仪器皓元医药工具化合物 药石科技分子砌块 晶云药物晶型研究 成都先导化合物库维亚生物药物筛选 金斯瑞科研服务 博瑞
18、医药高难成药技术较高的毛利率水平来自技术创新的较高的毛利率水平来自技术创新的良良好格好格局局，该，该板板块公块公司司多聚多聚焦焦特定特定技技术领术领域域，进，进而而拓展拓展模模式创式创新新：打磨技术壁垒：打磨技术壁垒：如莱伯泰科（临床质谱）、南模生物（模式动物）、艾德生物（分子诊断）、诺禾致源（基因测序）、键凯科技（PEG）、纳微科技（填料）、义翘科技（生物试剂）等；创新模式：创新模式：皓元医药（CDMO、自有创新产品）、药石科技（自有创新药、CDMO）、晶云药物（自主晶型）、成都先导（CRO服务链拓展、自有创新药）、维亚生物（CDMO、股权投资）、博瑞医药（规模化制造、技术平台拓展）、金斯瑞
19、（仪器、CDMO）。表：表：重点重点公公司技司技术术领域领域、产产品品/模模式式创新创新梳梳理理证券简证券简称称技术领技术领域域产品、模式创新产品、模式创新莱伯泰科分析仪器实验室前处理、临床质谱等 南模生物模式动物基因编辑小鼠发酵半合成、化学大分子、铁剂等1，3 制剂出口拓展净利率：新商业模式、规模效应下的盈利能力提净利率：新商业模式、规模效应下的盈利能力提升升科技属性公司：科技属性公司：技术的稀缺性、分成商业模式，奠定较高的净利率水平；键凯科技、博瑞医药、维亚生物。服务外包公司：服务外包公司：服务平台的完善程度决定议价能力，股权投资提供净利率弹性。泰格医药、药明生物、成都先导、康龙化成、药明
20、康德等。简简称称201520162017201820192020泰格医药药明生物昭衍新药成都先导凯莱英康龙化成美迪西药明康德博腾股份九洲药业睿智医药博济医药18.213.319.722.034.863.68.014.215.624.825.430.123.821.425.426.527.929.2-139.8-43.429.745.526.320.425.025.322.222.522.96.510.89.911.714.122.316.119.117.119.215.220.114.018.316.724.314.818.110.312.28.09.411.615.613.86.78.58.
21、411.714.419.125.120.416.010.210.420.32.8-20.56.65.59.5维亚生物25.351.443.182.3-54.3平均平均值值15.54.211.920.324.717.5科技型公司科技型公司服务外包公司服务外包公司艾德生物10.525.928.528.923.424.8博瑞医药8.514.518.022.121.6皓元医药9.315.48.66.118.020.2莱伯泰科15.715.417.116.218.7药石科技14.618.624.828.123.018.0诺禾致源8.08.511.09.37.52.3维亚生物25.351.443.182.
22、3-54.3南模生物23.324.2-21.012.415.0纳微科技21.316.716.5义翘科技12.926.120.1晶云药物12.328.228.2平均平均值值13.10.812.622.627.913.7简称简称201520162017201820192020键凯科技5.427.535.845.845.9成都先导-139.8-43.429.745.526.314净利率：新商业模式、规模效应下的盈利能力提净利率：新商业模式、规模效应下的盈利能力提升升证券简称证券简称技术领域技术领域关于盈利能力的认识（浙商医药）关于盈利能力的认识（浙商医药）净利率净利率（%莱伯泰科分析仪器实验分析仪器
23、规模效应、新质谱分析仪上市放量，净利率有望持续提升18.73南模生物模式动物规模效应体现，随着技术成熟，标准化模型占比提升，销售费用率持续降低15.02艾德生物分子诊断产品持续迭代、期间费用率可控，带来净利率稳中有升24.76诺禾致源基因测序规模加速拓展，海外销售费用投入加大，带来短期利润率下降2.31键凯科技分子修饰下游客户产品放量加速，规模性及分成业务带来盈利能力提升45.91纳微科技微球材料随着聚合填料、离子交换等规模效应逐步体现，净利率有望持续提升16.51义翘科技生物试剂“内部闭环”的生物试剂研发体系，规模效应体现，净利率高70.64皓元医药工具化合物由实验室业务向规模性业务拓展，客
24、户价格敏感性提高，规模效应、盈利能力稳中有升。20.22药石科技分子砌块规模性的CDMO业务带来净利率略降，但周转率提升18.02晶云药物晶型研究利基市场、规模效应逐步体现，盈利能力有提升空间28.24成都先导化合物库高毛利率CRO及产品转让带来高盈利能力26.28维亚生物药物筛选股权投资及融资带来业绩波动性-54.35金斯瑞生物科学 科研服务分析自动化、CDMO业务拓展、生物药上市放量-71.79博瑞医药高难成药技术新品获批、分成商业模式持续兑现21.5615我们认为：技术迭代周期、公司规模性、新商业模式拓展等行业、公司因素影响了科创型企业的盈利能力。具体体 现在短期毛利率、期间费用率、投资
25、收益波动性，因此，在这类企业评估中，建议结合公司技术壁垒、规模性、产 品结构调整等因素评估公司质地。表：表：重重点点公司公司盈利盈利能力评估能力评估ROP（人力投资回报率）：（人力投资回报率）：100%的那些公的那些公司司科技属性公司：科技属性公司：技术壁垒、高利基市场、目标集聚战略带来更高的ROP，键凯科技、博瑞医药、药石科技、艾德生物、皓元 医药、晶云药物；服务外包公司：服务外包公司：股权投资、平台稀缺性、商业项目放量带来更高的ROP，泰格医药、九洲药业、昭衍新药、凯莱英；201520162017201820192020键凯科技博瑞医药药石科技67.064.5艾德生物49.0116.4皓元
26、医药55.178.7成都先导诺禾致源36.2149.1186.6250.4317.287.4103.2117.1163.5104.2145.1122.0129.6157.3137.0105.5124.728.327.768.2100.3-84.586.0132.375.338.838.928.311.9南模生物62.268.2纳微科技义翘科技晶云药物平均值58.372.8-46.333.842.538.646.367.956.2119.390.954.389.596.4131.8201520162017201820192020泰格医药58.742.071.774.2100.5179.1九洲药业
27、87.345.072.461.486.4122.1昭衍新药101.889.1110.3102.497.6114.8凯莱英89.5110.1145.291.797.5105.4博腾股份87.595.867.058.449.677.8药明康德64.971.682.091.452.372.0康龙化成19.930.338.835.245.565.9美迪西43.254.548.647.438.353.7睿智医药147.0213.2207.958.938.246.9博济医药75.20.0-66.022.413.527.0平均值77.575.277.864.361.986.516科技型公司科技型公司服务外包
28、公司服务外包公司成长性：规模越大，成长越成长性：规模越大，成长越快快规模体量越大，增速越快，体现了技术型公司渡过积累期后，更明显的竞争优势。包括，诺禾致源、药石科技、博 瑞医药、艾德生物、维亚生物、皓元医药。-20%140%120%100%80%60%40%20%0%-600.0400.0200.00.0-200.0-400.0净净利润利润变变化化（百万百万元元，左左轴）轴）201620182020201520172019CAGR（2015-20年，右轴）120%100%80%60%40%20%0%-20%20.015.010.05.00.0营营业收业收入入变变化化（亿（亿元元，左左轴）轴）2
29、01620192017202020152018CAGR（2015-20年）表：表：2015-2020年重点年重点公公司营司营业业收入收入表表现现17表：表：2015-2020年重点年重点公公司净司净利利润表现润表现营运能力：客户、规模、议价能力是核心影响变营运能力：客户、规模、议价能力是核心影响变量量固定资产周转率：固定资产周转率：委托生产、规模业务发展阶段影响固定资产 周转率，如皓元医药、莱伯泰科、南模生物、药石科技、义翘 科技。流动资产周转率：流动资产周转率：科研院所、工业企业、医院等客户的差异，对于应收账款等流动资产周转率带来影响，如义翘科技，诺禾 致源、药石科技、皓元医药、莱伯泰科、南
30、模生物、键凯科技。总资产周转率2015201620172018201920201.391.561.241.391.021.001.210.970.650.540.860.890.870.910.750.540.750.740.570.460.990.800.740.770.490.750.890.660.720.580.520.620.550.110.520.590.620.320.210.48义翘科技 皓元医药 诺禾致源 莱伯泰科 南模生物 药石科技 艾德生物 键凯科技 成都先导 博瑞医药 晶云药物 纳微科技0.570.920.460.630.630.480.350.700.390.330.
31、450.580.510.370.460.440.330.30维亚生物0.970.570.270.14固定资产周转率20152016201720182019202017.4519.0219.4722.3121.6218.456.688.454.388.347.016.9011.234.6712.353.577.612.761.062.434.54皓元医药 莱伯泰科 南模生物 药石科技 义翘科技 晶云药物 成都先导 艾德生物 维亚生物 诺禾致源 博瑞医药 键凯科技3.801.681.107.464.413.423.193.292.742.845.323.702.591.154.784.696.04
32、3.853.204.152.632.421.475.394.704.474.414.013.732.572.301.761.414.632.222.493.422.19纳微科技0.851.181.19流动资产周转流动资产周转率率2015201620172018201920202.682.701.981.700.781.361.561.280.851.200.630.651.271.211.091.071.520.860.881.081.190.681.050.921.521.021.411.121.071.030.820.940.850.651.171.091.110.551.031.360.
33、200.960.390.810.300.780.661.240.69义翘科技 诺禾致源 药石科技 皓元医药 莱伯泰科 南模生物 键凯科技 艾德生物 成都先导 博瑞医药 纳微科技 维亚生物2.000.690.940.691.290.630.620.500.480.31晶云药物0.730.750.46表表：2015-2020年重点年重点公公司总司总资资产、产、固固定资定资产产、流、流动动资产资产周周转率转率梳梳理理（次（次/年）年）18现金流：反映订单景气现金流：反映订单景气经营性现金流/收 入（ttm)201520162017201820192020成都先导-56.3-3.433.563.70.
34、720.127.733.338.041.932.847.626.910.812.727.821.326.426.230.323.145.042.79.720.212.133.526.60.022.519.216.22.09.514.018.412.513.524.0键凯科技 晶云药物 艾德生物 义翘科技 南模生物 药石科技 纳微科技 皓元医药 莱伯泰科 博瑞医药15.712.219.8诺禾致源46.1-10.416.214.820.822.810.820.021.36.117.011.37.414.45.623.0议价能力、订单景气周期等因素对存货、应收账款、应付账款等科目的影响，进一步影响了
35、经营性现金流表现，表表 现较好的公司包括成都先导、键凯科技、晶云药物、艾德生物、义翘科技、南模生物、药石科技、莱伯泰科、诺现较好的公司包括成都先导、键凯科技、晶云药物、艾德生物、义翘科技、南模生物、药石科技、莱伯泰科、诺禾禾 致源、皓元医药、博瑞医药等致源、皓元医药、博瑞医药等表：表：2015-2020年重点年重点公公司经司经营营性现性现金金流表流表现现（%）1920重点公司重点公司03成都先导成都先导 维亚生物维亚生物 药石科技药石科技 皓元医药皓元医药成都先导：成都先导：DEL平台赋能的未来创新药平台赋能的未来创新药企企定位：定位：以DEL筛选和定制服务为依托，导流转化更高附加值业务，处于
36、能力快速变现期。优势：优势：公司拥有全球极具竞争力的早期药物发现DEL库。商业模式拓展：商业模式拓展：20余个创新药管线，已经由服务变现延伸至产品变现。图：图：2016-2019成成都先都先导导主营主营业业务收务收入入情况情况（亿元）亿元）图：成都先导在研新药图：成都先导在研新药管管线情况线情况21维亚生物维亚生物:“服服务务+资本资本”驱动的一站式服务平驱动的一站式服务平台台定位：定位：基于SBDD平台的药物筛选CXO龙头，收购小分子朗华制药，拓展下游服务链；服务换股权模式分享Biotech高弹 性。商业模式拓展：商业模式拓展：用优质服务换取股权，从而分享Biotech公司发展中IP增值带来
37、的收益，助推企业；向服务链下游拓展，加强一体化，提高天花板。未来增长点：未来增长点：1.加强下游协同作用；2.不断拓展产业资本投入的范围与深度。图：维图：维亚亚生物生物主要主要业务业务图：图：EFSEFS孵化管线孵化管线进进展展22药石科技药石科技:分子砌块细分龙头，助推全球创新研分子砌块细分龙头，助推全球创新研发发定位：定位：全球领域分子砌块主要供应商，具有自主知识产权，是高壁垒、高毛利的细分领域龙头。商业模式拓展：商业模式拓展：以自身优势为基础，同时推进“研发”“生产”两大主线，进一步打造“药石研发”+“药石制造”双品牌。未来增长点：未来增长点：分子砌块纵向一体化，分子砌块、CDMO等多角
38、度变现。图：图：20201 18-8-2 2020020年药石科技年药石科技各各板块板块的收的收入入图：药图：药石石科技科技一体一体化纵向化纵向战战略略23皓元医药：贯通小分子药物研发全产业皓元医药：贯通小分子药物研发全产业链链定位：定位：小分子药物研发和产业化应用的平台型高新技术企业，其产品和服务(CRO/CMC/CDMO)贯穿药物活性成分的研发阶段和生产阶段。优势优势：在分子砌块和工具化合物领域，产品种类新颖、齐全，是重要参与者；在特色原料药和中间体领域，拥有最具研究开 发能力的高难度化学药物合成技术平台之一。商业模式拓展：商业模式拓展：一体化的创新模式增强了客户粘性，增加了变现渠道，为持
39、续稳定高增长奠定基础。图：公图：公司司主营主营业业务务图：皓图：皓元元医药医药2012018 8-2 202020 0年收入及年收入及利利润润2425投资建议投资建议0426关注两类企业关注两类企业我们认为科创医药企业具备较大的发展弹性，这种弹性来自自主创新产品迭代和商业模式拓展两方面，超预期的点 在于这两方面节奏的跟踪。自主创新自主创新：关注莱伯泰科、南模生物、艾德生物、诺禾致源、键凯科技、纳微科技、义翘科技；模式创新：模式创新：推荐药石科技、维亚生物、成都先导，关注皓元医药、晶云药物、金斯瑞、博瑞医药等。27风险提示风险提示0528风险提示风险提示1、技术壁垒降低带来的竞争加剧风、技术壁垒降低带来的竞争加剧风险险；我们认为科创企业最大的风险来自技术应用化过程中的竞争加剧风险，企业如果没有有效的技术平台化拓展，势必面临盈利能力下降、天花板下降的风险。2、商业模式拓展管理、整合不顺风、商业模式拓展管理、整合不顺风险险；科创企业商业模式拓展中，遇到最大的风险是新业务的资源对接、整合风险，尤其是这个过程是通过并购获得的情况，对于 公司管理半径的考验更大，在上下游拓展中涉及原来的委托外协转化为自有产能管理的问题。3、创新投融资景气波动风险。、创新投融资景气波动风险。科创企业面临下游投融资的景气需求变化，国内外投融资的变化以及汇兑，都可能给公司的业务拓展带来波动性风险。
