1、资本预算（Capital Budgeting）是提出长期投资方案（其回收期超过一年）并进行分析、选择的过程。u 投资流动性小 u 投资金额巨大 u 投资回收期长 两个假设前提 假定贴现率，又称为要求的收益 率或资本成本已经给出；2.暂时忽略资本预算中现金流的风 险问题。7.1 资本预算的决策标准 一、净现值法(Net Present Value)二、内部收益率法(Internal Rate of Return)三、获利能力指数(Profitability Index)四、回收期法(Payback Period)五、平均会计收益率法 (Average Accounting Return)一、净现
2、值法(Net Present Value-NPV)资本项目的净现值是与项目相联系的所有现金流量的现值，包括其现在和未来的所有成本和收入。0(1)ntttNCFNPVk其中NCF为净现金流量1.净现值法决策规则 接受净现值为正的资本预算项目u 如果项目的NPV0，表明该项目投资获得的 收益大于资本成本或投资者要求的收益率，则项目是可行的。u 当一个项目有多种方案可供选择时，对于 NPV大的项目应优先考虑。2.净现值法决策举例 某公司正考虑一项新机器设备投资项目，该项目初始投资为40000美元，每年的税后现金流如下。假设该公司要求的收益率为12%，判断项目是否可行。计算该项目税后现金流量的净现值1
3、2345150001400013000120001100040000(1 12%)(1 12%)(1 12%)(1 12%)(1 12%)NPV=-40000+13395+11158+9256+7632+6237=7678由于NPV0，所以该项目可以接受。3.净现值作为资本预算决策标准的特点 NPV使用了项目的全部现金流量；NPV考虑了货币的时间价值；NPV决定的项目会增加公司的价值。二、内部收益率法(Internal Rate of Return-IRR)内部收益率是项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的贴现率。00(1)ntttNCFIRR其中NCF为净现金流量1
4、.内部收益率法决策规则 接受IRR超过投资者要求收益率的项目u 内部收益率本身不受市场利率的影响，完全 取决于项目的现金流量，反映了项目内部所 固有的特性。u 当一个项目有多种方案可供选择时，对于 IRR大的项目应优先考虑。2.内部收益率法决策举例 某家要求收益率为10%的公司正在考虑3个投资项目，下表给出了这3个项目的现金流，公司管理部门决定计算每项计划的IRR,然后确定采用哪一个项目。计算该项目税后现金流量的内部收益率项目A:-10000+3362(PVIFAIRR,4)=0(PVIFAIRR,4)=2.974查表 IRRA=13%10%，项目A可行项目B:-10000+13605(PVI
5、FIRR,4)=0(PVIFIRR,4)=0.735查表 IRRB=8%10%,项目C也可行。由于IRRA0,k166.7%时，NPV与IRR结论一致；当K10.55%时，NPV与IRR结论一致；当K10.55%时，NPV与IRR结论矛盾。IRR与NPV不一致是因为现金流发生的时间不同（2）互斥项目NPV与IRR排序矛盾的理论分析NPV与IRR标准产生矛盾的根本原因是这两种标准隐含的再投资利率不同。NPV方法假设在项目预期年限内获得的现金流以公司对项目所要求的收益率进行再投资。IRR方法则假设项目期限内所产生的现金流入在以后年限内的再投资收益率就是IRR本身。在贴现率（k）小于费雪交点时，IR
6、R选择的结果通常是NPV较小的项目，这些项目（无论是较小规模还是早期多流入）都可以使公司进行较早的再投资，而IRR作为再投资利率又大于NPV方法使用的再投资率要求的收益率。这就是矛盾产生的原因。实际上，IRR在隐含的再投资收益率假设上有明显缺陷，而NPV的再投资收益率假设更符合现实。（3）互斥项目NPV与IRR排序矛盾的解决办法方法一 直接使用净现值作决策方法二 使用差额现金流量法方法三 用修正的内部收益率法计算两个项目现金流之差的NPV和IRR 修正的内部收益率法（MIRR）MIRR假定项目预期年限中所有的现金流入都以要求的收益率作为再投资利率，直到项目终止。第一步：用该收益率求出每年税后现
7、金流入的终值；第二步：用该收益率求出项目税后现金流出的现值；第三步：求出使项目现金流入终值的现值等于现金 流出现值的贴现率。10(1)(1)(1)nn ttntttntNCFIkNCFOkMIRR7.2 资本预算中的现金流预测u 相关现金流确定的原则 u 相关现金流的计算 u 现金流预测综合例题 什么是相关现金流量？凡是由于一项投资而增加的现金收入或现金支出节约额都称之为现金流入；凡是由于该项投资引起的现金支出称为现金流出；一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额为净现金流量。一、相关现金流确定的原则 （一）实际现金流量原则 计量投资项目的成本和收益时，用的是现金流量而不是会计利润。1.固定资
8、产成本 投资项目初期经常需要较高的固定资产支出，它是现金流出量。在确定固定资产支出时，除了固定资产买价，通常还计入它的运输费和安装费等等。2.非现金费用 在现金流量分析中，由于非现金费用没有引起现金的流出，因而不应该包括在现金流量中。但是这些非现金费用对税收有影响。3.净营运资本的变化 项目实施所增加的流动资产与增加的流动负债的差额称为净营运资本的变化。实施新项目追加的净营运资金应视为新项目的现金流出；在项目终止时，营运资金可以收回，可视为项目的现金流入。4.忽略利息支付和融资现金流 债权人股东流向公司的现金流量利息投资项目的资金来源主要是两方面：股东投资和债权人投资。当我们从公司角度，或者说
9、从全体投资者角度分析现金流量时，利息费用实际上是债券投资者的收益；包括利息在内的现金流量净额，才是全体投资者从投资项目中获取的现金流量。从一个角度解释从另一个角度解释计算投资项目净现值的贴现率通常是公司的加权平均资本成本，具体说是受到项目不同融资来源影响的综合资本成本；现金流量与贴现率的口径一致，由此得出的评价结果才是合理的。假设某项目初始现金流出量为1000美元，一年后的现金流入量为1100美元；假设项目的投资全部是借入资本，年利6%，期限1年；则与投资和融资决策相关的现金流及NPV如下表：若将t=1时的CF1=1100中扣除利息60，则按1040求出NPV=-18.87。（二）增量现金流量
10、原则 根据with-versus-without的原则，确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。1.关联效应（Side Effect)在估计项目的现金流量时，要以投资对公司所有经营活动产生的整体效果为基础进行分析，而不是孤立地考察某一项目。侵蚀作用（Erosion）增强作用（Enhancement）2.沉没成本(Sunk Cost)沉没成本是指过去已经发生，无法由现在或将来的任何决策改变的成本。在投资决策中，沉没成本属于决策无关成本，不是相关现金流量。.机会成本(Opportunity Cost)机会成本是指在投资决策中，从多种方案中选取最优方案而放弃次优方案所丧失的收益。机会成本与投
11、资选择的多样性和资源的有限性相联系，当存在多种投资机会，而可供使用的资源又是有限的时候，机会成本就一定存在。机会成本是增量现 金流量，在决策中应予考虑。增量费用（Incremental Expenses）就像新项目的现金流入要以增量的观点衡量一样，费用即现金流出也要以增量的观点来衡量。间接费用（Indirect Expenses）在确定项目的现金流量时，对于供热费、电费和租金等间接费用，要做进一步分析。只有那些确因本投资项目的发生而引起的费用，才能计入投资的现金流量；与公司项目实施与否无关的费用，则不应计入投资现金流量。（三）税后现金流量原则 资本预算项目对企业税负所产生的影响，除了税率以外，
12、收入和费用的确认时间也是一个重要的影响因素。税款支付发生得越晚，一项收入应纳税款的现值就越小。资本化与费用化的区别假设波音公司将要购置一项耗资万美元的资产，其边际所得税率为。对该笔支出共有两种确认方式：（）资本化这笔支出，并在年内以直线折旧法计提折旧；（）立即把万美元费用化。分析这两种确认方式对税收各有什么影响？费用成本分布（单位：百万美元）税收的减少（单位：百万美元）二、相关现金流量的计算 一般来说项目的现金流可分为三个部分 初始现金流量 经营现金流量 终结现金流量（一）初始现金流量 资本化支出（主要是固定资产投资支出，通常机会成本也计入这一项）I0 2.费用化支出（包括筹建费、培训费以及可
13、费 用化的运输费、安装费等等）E03.净营运资本变动（指垫支的营运资本）W04.原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应 原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应 S0-(S0-B0)T=S0(1-T)+TB0 其中：S0代表销售收入 B0代表账面净值 T代表所得税率 例如：如果旧资产最初购买价格为15000美元，目前账面价值为10000美元，市场出售价格为17000美元。假设该公司所得税率为34%，则计算该公司旧资产出售后得净现金流量为：S0(1-T)+TB0=17000（1-34%）+34%*10000=14620初始现金流出公式可以归纳为 C0=-I0-E0(1-T)-W0+S0(1-T)+
14、TB0 C0-初始现金流量 I0-资本化支出E0(1-T)-费用化支出W0-净营运资本支出S0(1-T)+TB0-旧资产出售的净现金流（二）经营现金流量 1.增量税后现金流入 2.增量税后现金流出 投资项目投产后增加的税后现金收入或节约的成本费用与项目有关的以现金支付的各种税后成本费用和各种税金支出3.追加的投资支出 包括追加流动资产投资和追加固定资产投资用R表示相关现金流入增量，用E表示每期现金支出变化(除税额外)，用D表示折旧额的变化，则税后净现金流量为NCF=R-E-现金纳税 现金纳税=T(R-E-D)NCF=(R-E-D)(1-T)+D由此我们得出经营期间增量税后现金流量公式()(1)
15、NCFREDTDFA追加CA追加对于一个新建项目或一个公司来说，可以写成 NCF=EBIT(1-T)+折旧-追加CA-追加FA自由现金流（二）终结现金流量 1.资产变卖收入 2.清理和搬运费S(1-T)+TB REX(1-T)3.收回的净营运资本 W(1)(1)NCFSTTBREXTW三、相关现金流量预测综合例题 例一 扩充型投资项目 例二 重置型投资项目 第三节资本预算中的贴现率估计 一、资本成本的概念 二、加权平均资本成本的概念 三、融资规模和项目风险对WACC的影响 一、资本成本的概念 资本成本（Capital Cost）的经济学含义为投入新项目的资金的机会成本。在财务决策中，体现为所有
16、融资来源所要求的收益率，又称为加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital-WACC）,通常简称为资本成本。1.资本成本与要求收益率的关系 在商品经济条件下，资本成本是由于资本的所有权和使用权相分离而形成的一种财务概念；它一方面表明项目筹资者使用资本应付出的代价，另一方面表明项目投资者投入资本应获得的收益。资本成本就是投资者的要求收益率 2.决定资本成本的主要因素 u 总体经济条件 u 市场条件 u 公司的经营和融资决策u 融资规模无风险收益率风险溢价3.WACC计算中的假设条件 .新项目与公司具有相同的经营风险；.新项目与公司具有相同的财务风险；.公司的
17、现金股利支付率保持不变。4.WACC的计算步骤 第一步：计算每项融资来源的资本成本；第二步：确定各项融资来源的比重；第三步：根据资本结构计算WACC。二、加权平均资本成本的计算 说明:1.关于资本的来源问题；所有者投资外部资本内部资本普通股股本优先股股本债权人投资留存收益债务资本2.关于资本成本的构成；资本成本是公司为取得资本而付出的代价.资本筹集成本公司在筹措资金过程 中为获取资金而付出的费用。.公司在生产经营、投资过程中因使用 资金而付出的费用。一次性支付资本成本的主要内容3.关于税收效应问题。股东关心的是他们能获得的现金流量。如果公司的目标是使股东财富最大化，则所有的现金流量获收益率计算
18、都应该在税后的基础上计算。（一）单项资本成本的确定 1.债务资本成本（以债券为例）2.优先股资本成本 3.内部股权资本成本（留存收益）4.外部股权资本成本（发行新股）1.债务资本成本01(1)(1)(1)(1)nttntbbItMPfkkP0-债务的市场价格 It-第t年的利息M-债务的到期值 f-债务筹资费率T-债务的市场价格 Kb-债务资本成本举例：假设某公司债券的发行价格为908.32美元，面值1000美元，年利率为8%，到期年限为20年；扣除发行成本后每张1000美元债券净得资金850美元，公司税率为40%，求资本成本。2011000 8%(1 40%)850(1)(1)tntbbMk
19、k2010006862.3552(16%)(16%)btk20t=180 60%取 时，2080 60%10007766.912(1 7%)(1 7%)btk20t=1取 时，根据债务资本成本公式 试算内插850862.35526%(7%6%)6.13%766.912862.3552bkpspspsDVk2.优先股资本成本根据得0(1)pspsDkPf其中Dps-优先股股利P0-优先股市场价格f-优先股筹资费率例如：某公司发行面值为1412万美元，股利率为5%，不可赎回的优先股200万股，发行费率为6%，每股发行价格为3.2美元，计算资本成本。根据公式1412 5%11.74%3.2 200(
20、1 6%)psk10(1)csDkgPf3.外部权益资本成本新发股票从公司角度预计未来将要支付给股东的股利以及当前的筹资费用，计算出权益资本成本由股利增长模型1cscsDVkg得4.内部权益资本成本留存收益留存收益是大部分美国公司最大的股权资本来源，其成本的估算有以下三种方法：股利增长模型 资本资产定价模型 风险溢价法 方法一：股利增长模型 留存收益代表着所有者对公司相应金额资产的要求权，是所有者对公司的持续投资。因而留存收益的成本可以用原公司股票的要求收益率来衡量。10REDkgPP0普通股价格D1-投资第一年股利kRE-留存收益成本g-股利平均增长率例如：Talbot公司的普通股股东最近收
21、到每股2美元的现金股利，他们预计该公司的现金红利能以每年10%的增长率持续增长；如果该公司股票市价为每股50美元，计算留存收益的资本成本。2(1 10%)10%14.4%50REk说明：股利增长模型是计算权益资本成本比较流行的方法，这种方法最主要的困难在于估算未来现金股利的增长率。通常可以通过以下方法获得：10100(1)EPSEPSg.公司的历史股利增长率 使用两个时点上的每股净收益（EPS）或每股股利（DPS）计算增长率；例如：B.使用两个时段上的平均每股净收益或 平均每股股利计算增长率；例如：801002(1)EPSEPSgC.使用对数回归分析方法计算增长率；y=EPS0(1+g)x g
22、=eb-1 x为年数，y为EPS或DPS,b为对数回归分析中的解。.咨询机构的预测 许多证券公司定期公布对上市公司收益和股利的预测，一般是未来连续5年的数值。如果预测的各年增长率不一致，可以使用平均值加以替代。.通过再投资收益率预测 (1)gr ROEpROE g-股利增长率 r-留存收益率ROE-再投资收益率 p-股利支付率这种方法的一个缺陷是它暗含着许多假设，包括：1.股利支付率、再投资收益率保持稳定；2.公司不再发行新股或者发行新股的价格是现有股票的账面价值；3.公司的未来投资项目风险与公司现有资产风险相同。方法二：资本资产定价模型 ()fmfkkkk股票的系统风险 Kf无风险收益率 K
23、m证券市场的预期收益率CAPM本身有相当大的争议，但是它的实践性极强，因而有很多大公司，如：摩根斯坦利等在做项目评估时仍然采用这一方法。第一步：估计无风险利率；投资者通常认为政府债券是无风险的，但是政府债券也不是完全无风险的。因利率上升而导致资金损失的利率风险依然存在，而且也未考虑长期通货膨胀的德影响。所以，长期国债利率通常被视为无风险利率的最佳估计值。第二步：估计市场风险报酬率；市场风险报酬反映了投资者因持有股票冒风险而得到的额外报酬。这一额外报酬应当基于预期的投资收益率确定。来自美国资本市场的数据表明，“根据长期股票平均收益率和政府债券收益率差额计算市场风险报酬，通常得出的结果在7%9%之
24、间”。第三步：估计系数。1.计算的回归分析方法 2(,)()imimCov R RR举例：第222页例12-32.系数的影响因素 u 收入的周期性 u 经营杠杆 u 财务杠杆 影响因素一：收入的周期性 某些企业的收入具有明显的周期性，由于贝塔是个股收益率与市场收益率的标准协方差，所以周期性强的股票有较高的贝塔值。说明：周期性不同于变动性根据资本资产定价模型，要求的收益率与系统风险有关。由股东承担的系统风险包括系统性经营风险和系统性财务风险两部分。经营风险和财务风险越大，企业的系数就越大。而企业的经营风险和财务风险又分别取决于经营杠杆和财务杠杆。边际贡献单位价格单位变动成本边际贡献总额 固定成本
25、税息前利润影响因素二：经营杠杆(Operating Leverage)经营杠杆是税息前利润变动与销售收入变动之比，它主要受固定成本和变动成本的影响。其中 EBIT变动百分比边际贡献总额经营杠杆销售收入变动百分比边际贡献总额固定成本公司整体的经营风险是由其资产组合中各资产的经营风险决定的；因此组合中各资产的共同决定了企业整体的经营风险。AjjW其中：Wj第j种资产占企业价值的比重 j第j种资产的系数公司可以在对资产的选择中通过经营杠杆来影响它的经营风险，进而影响A。但对资产的选择通常会受到一些限制，因而经营风险不容易控制。影响因素三：财务杠杆（Financial Leverage）财务杠杆是税后
26、利润与税息前利润变动之比，它主要受利息费用的影响。EPSEBIT变动百分比税息前利润财务杠杆变动百分比税息前利润利息对于有债务的企业来说，企业资产的A与权益的(S)是不同的;a是企业总资产的系数，除非完全依靠权益融资，否则不能把A看作S。假定某人拥有公司全部的资产和负债，即拥有整个企业，那么这个组合的系数等于组合中每个单项系数的加权平均数。ALS负债权益负债权益负债权益L负债的贝塔系数;s权益的贝塔系数AS权益负债权益(1)SA负债权益在实际中L很低，假设为零，由此可得当考虑到纳税因素时，S与A的关系为1(1)SAT负债权益AjjW该公式建立在资产负债表右方基础是之上以资产负债表左方为基础构建
27、一个等式需要根据税收对债务的影响做出调整。(1)LSLLA（1-TL）其中L-负债比率，T-所得税率证明过程如下 (1)1SALTL(1)(1)ASTLL(1)(1)ASBBTBSBS把L=B/(B+S)和L=0代入公式可得整理得1(1)SABTS 方法二：风险溢价法 根据风险收益相匹配的原理，普通股股东会在债券投资者要求的收益率基础上要求一定的风险补偿。REbCSkkRP其中kb-债务资本成本RPcs-股东要求的风险溢价1niiiWACCW K（二）单项资本成本的确定 若将全部资本划分为债务资本（B）和权益资本（S）两部分，则bsBSWACCkkBSBS（三）加权平均资本成本确定举例 P23
28、0-例127 P231-例128 P232-国际纸业公司资本成本估计 三、融资规模和项目风险对WACC的影响 （一）融资规模 融资规模对WACC的影响在于：公司不可能以某一固定的成本来筹措无限的资金；随着公司规模的扩大和筹资条件的变化，新增资本的成本也会发生变化。边际成本表示每增加一个单位的资本而增 加的加权平均成本。(km)第一步：确定项目筹资的资本结构；第二步：计算每种资本来源的成本；第三步：确定筹资总额分界点；第四步：计算不同筹资规模的边际成本。某一特定成本筹措的该项新资本的限额筹资总额分界点该项资本在资本结构中的既定比重资本加权边际成本（Marginal Cost of Capital
29、）边际成本计算举例 假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%,股权资本占60%，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如下表所示，计算不同筹资规模条件下的资本成本。加权平均资本成本计算如下 总筹资规模（美元）加权平均边际成本250,000以内（含）250,000500,000500,000750,000 750,0001,000,0001,000,0001,500,0001,500,000以上Km=0.4*5%+0.6*12%=0.092Km=0.4*6%+0.6*14%=0.108Km=0.4*10%+0.6*20%=0.16Km=0.4*10%+0.6*17%=0
30、.142Km=0.4*10%+0.6*14%=0.124Km=0.4*8%+0.6*14%=0.116Km(%)筹资规模（万美元）9501001502001113159.2%10.8%11.6%12.4%14.2%16%筹资规模与边际成本的关系 （二）项目风险 前面在把公司的WACC作为新项目的贴现率时，有一个基本假设，即项目的经营风险和财务风险与公司相同。现在我们放开这个假设，即项目的风险与公司的风险不同。在项目风险与公司风险明显不同的情况下,采用WACC作为新项目的贴现率,会导致决策不当。项目贴现率项目贝塔WACC项目市场线PMLRfABL选择项目的贴现率应遵循以下原则 当新项目的风险与公司的典型风险 相同时，用WACC作为贴现率；2.当新项目的风险与公司的典型风险 不同时，用CAPM确定贴现率；经营风险相同，财务风险不同根据 调整 1(1)SABTS 经营风险不同 根据与项目的经营领域相同或相似的公司或行业的贝塔计算。
