1、目录一、新能源车热管理：掘金千亿市场二、电动车ASP倍增，关注热泵/冷媒主线三、内资进击，从点到面布局增量市场四、个股：三花智控、克来机电、银轮股份3五、风险提示一、新能源车热管理：掘金千亿市场1.1.电动化大势所趋，预计2025年渗透率20%1.2.长期来看，新能源汽车热管理具备千亿体量41.1 电动化大势所趋，预计2025年渗透率20%国内：长期电动车逐步提升，2025年有望超过600万辆 中期看，21-22年双积分趋严、补贴延期提振销量，预计销量分别达到约180/240万辆，同比增43%/35%。长期看，新能源汽车发展规划提出2025年新增新能源车的销量占比达到25%，预计当年新能源车销
2、量接近600万辆，2019-2025年复合增速达到33%。图 20-25年国内电动车销量预测20162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E国内：新能源乘用车销量（万辆）国内：新能源乘用车销量（万辆）国内：纯电动销量（万辆）国内：插电式销量（万辆）国内：商用车销量（万辆）国内：商用车销量（万辆）国内：专用车销量（万辆）国内：客车销量（万辆国内：纯电式客车销量（万辆）国内：插电式客车销量（万辆）国内：新能源车合计销量（万辆）国内：新能源车合计销量（万辆）32.624.48.219.45.913.511.61.951.955.245.010.225.81
3、5.410.58.91.681.0100.875.225.621.211.39.89.20.6122.0104.484.420.015.17.17.97.40.5119.5108.688.620.017.010.07.06.70.3125.6157.9132.925.021.314.07.37.00.3179.3216.1186.130.026.318.97.47.10.3242.4287.2251.236.033.025.57.57.20.3320.2394.9351.743.239.531.97.67.20.3434.4561.9510.051.847.539.97.67.30.3609.
4、41.1 电动化大势所趋，预计2025年渗透率20%海外：疫情无碍长期电动化，看2025年仍有7-8倍空间 短期受疫情扰动，21年将恢复高增长：我们预计20年全年电动车销270万辆，同比增21%，其中海外销143万辆；21年将恢复高增长，预计全年电动车销400万辆左右，同比增50%。长期电动化趋势明确：我们预计2025年全球电动车销量约1600万辆，较19年复合增速33%，其中国内/海外分别约600/960万辆。图 20-25年国内电动车销量预测720162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2030E海外：新能源乘用车销量（万辆海外：新能源乘用车
5、销量（万辆 ）4157881031432243374846809602778-增速国内：新能源乘用车销量（万辆 ）32.640%55.254%10116%10440%10956%15851%21643%28740%39541%56224%1388国内：新能源专用车销量（万辆 ）国内：新能源客车销量（万辆）5.913.515.410.5111078107147197267328408808国内：新能源车销量合计（万辆）国内：新能源车销量合计（万辆）51.9-增速81.056%12251%119-2%12613%17943%24234%32033%43432%60936%147619%93全球：新
6、能源车销量合计（万辆）全球：新能源车销量合计（万辆）-增速13849%21052%2226%26921%40350%58044%80439%111439%157041%425523%图 全球新能源汽车热管理市场空间2025-30年，新能源汽车热管理有望达千亿市场体量1.2 长期来看，新能源汽车热管理具备千亿体量8201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E国内乘用车（万辆）其中：热泵空调应用量热泵空调占比PTC空调应用量国内客车（万辆）国内专用车（万辆）海外市场（万辆）其中：热泵空调应用量热泵空调占比PTC空调应
7、用量全球市场（万辆）yoy单 车 价 值 量-国 内 乘 用 车（平 均，元/辆）其中：热泵空调ASPPTC空调ASP电池热管理ASP其他热管理ASP单车价值量-国内客车（元/辆）单车价值量-国内专用车（元/辆）单车价值量-海外乘用车（平均，元/辆）其中：热泵空调ASPPTC空调ASP电池热管理ASP其他热管理ASP国内乘用车市场规模（亿元）其中：热泵空调市场规模PTC空调市场规模电池热管理市场规模其他热管理市场规模国内商用车市场规模（亿元）海外市场规模（亿元）其中：热泵空调市场规模PTC空调市场规模电池热管理市场规模其他热管理市场规模1013.23%97.61011881214%76.031
8、161%6,319430037001600100010,1104,4237,082460040002000100064136161015626301891045.45%99.0871031313%89.53265%6,1414171358915529709,8264,2996,864446238801940970642361610117063520101091211%977101432719%11637816%5,9904046348115059419,5834,1936,6934328376418829416553416101196124427131582717%1317142245625%
9、16856149%5,8423924337714609139,3474,0896,526419836511825913921044231413146246141202164923%16771933710631%23179642%5,6973807327614168859,1163,9886,3644072354117718851231955311914215438260302878228%20672648418238%3021,09137%5,5563693317713748598,8903,8896,2053950343517178591603065392517300721048342395
10、13534%26083268029744%3821,50938%5,4193582308213338338,6703,7936,05038323332166683321448805333194111141271135756222540%33784096048050%4802,13241%5,2843474299012938088,4553,6995,898371732321616808297781017345215661781551557869231846%3748461,26669655%5692,70327%5,2073405293012677928,3313,6455,804364231
11、67158479236010810988552373525418020010082242852%3958531,59595760%6383,30122%5,1313337287112427768,2093,5925,711357031041552776422143113102642591134219824812497856758%4118611,942126265%6803,96720%5,0563270281412177608,0893,5395,62034983042152176049418511611974281,0914412072951481,16574564%4198702,331
12、163170%6994,73819%4,9813205275711927457,9703,4875,53034282981149174558023911613987311,2895592083471741,38897270%4168802,778208475%6955,64319%4,9083141270211697307,8533,4365,441336029211461730681305113162101341,512700203406203全球热管理市场空间（亿元）1411451722513524766448841,1181,3581,6131,9002,227二、电动车ASP倍增，关注
13、热泵/冷媒主线2.1.2.2.2.3.2.4.2.5.电动化趋势下，整车热管理系统巨变空调系统新增制热功能，长期趋势是热泵化电池热管理是纯增量其他热管理：价值量略高于传统车动力总成从Model Y“八爪鱼”观察集成组件化趋势图 传统车空调原理2.1 电动化趋势下，整车热管理系统巨变传统燃油车的热管理系统主要包括汽车空调系统和狭义热管理系统 汽车空调系统包括压缩机、冷凝器、贮液器、膨胀阀、蒸发器、风扇和管路等，用于座舱温度控制；狭义热管理系统主要用于动力系统中的发动机系统和传动系统的温度控制，包括对发动机、变速箱、机油、润滑油、增压空气、燃料、电子装置以及排气再循环（EGR）的冷却等，传统车用发
14、动机带动空调压缩机制冷，同时利用发动机余热实现空调制热。格局方面，传统动力系统和空调热管理领域，电装、法雷奥、马勒、翰昂等厂商居前列，约占到全球热管理6成左右的份额。9图 传统车发动机热管理系统图 传统车热管理系统构成2.1 电动化趋势下，整车热管理系统巨变应用场景拓展，新能源汽车单车货值大幅提升 传统燃油车中，热管理系统主要为乘仓空调和简易发动机散热，其中空调通常为单冷系统，座舱制热由发动机余热提供，外加一套传动系统（主要是变速箱）油冷系统，共3套子系统，构成相对简单。新能源汽车的热管理系统更复杂，以纯电动车为例，热管理系统通常包括制冷系统、制热系统（PTC或热泵）、电池热管理系统（液冷，与
15、空调系统换热）、电机电控/电源/IGBT模块等零部件热管理系统（液冷，独立换热或与空调系统换热）、传动冷却系统（油冷，主要用于减速器）等至少5套子系统，PHEV车型在此基础上还需为发动机系统进行热管理，复杂性大幅提升，新增电子膨胀阀、多通冷媒阀、电子水阀、电子水泵、电池冷却器（Chiller）、水冷板、气液分离器等增量零部件10燃油车热管理核心组件价值量￥2,500￥1,5002,000￥1,000图 纯电动汽车热管理系统构成￥3,500（PTC）￥4,000（热泵）BEV热管理核心组件价值量￥6,0007,000图 新能源汽车PTC空调系统架构2.2 空调系统新增制热功能，长期趋势是热泵化新
16、能源汽车空调新增制热功能，其中PTC结构简单、但效率相对低 传统汽车空调系统通常为单冷，冷媒单向运转，系统结构简单，核心零部件包括蒸发器、冷凝器、压缩机、热力膨胀阀等。新能源汽车没有发动机余热，在传统车基础上需新增制热回路，主流的制热方式包括热泵、PTC直接加热、水加热器等，其中PTC系统是使用PTC（热敏电阻）直接对制冷剂（通常为水、乙二醇或二者混合物）进行加热，再通过暖风散热器对座舱进行加热，PTC系统成本较低，但能耗大、安全存在隐患，尤其制热过程对续航里程影响较大，最多约影响25%的续航里程。PTC空调的增量零部件包括PTC加热器、电子水泵等，整体价值量可达￥3500+（对比于传统车通常
17、不足￥2000）11图 纯电动汽车热管理系统构成PTC风暖加热器原理：采用PTC空气加热器，取代暖风芯体特点：成本低，但有一定的安全风险；同时加热器容易将周边塑料烤热发出异味PTC水暖加热器原理：采用PTC水加热器，保留暖风芯体特点：避免了座舱内的安全隐患；加热后的水温不会烤热塑料发出异味，但成本相对高。相比于PTC，热泵制热效率更高、成为未来的应用趋势 热泵系统制热原理与家电空调类似，利用四通阀使热泵空调的蒸发器和冷凝器功能对换、改变热量移动方向，达到制热的效果；由于热泵空调的高效节能、以及低温技术应用的突破，成为未来新能源汽车的应用趋势。表 PTC空调与热泵空调对比2.2 空调系统新增制热
18、功能，长期趋势是热泵化12图 热泵空调的主要基本原理劣势方案PTC空调增量零部件电阻、陶瓷发热元件优势适应低温、成本低 能耗高应用车型Model X、Bolt、EC220、iEV6E热泵空调四通阀、电子膨胀阀等高效节能管路复杂、成本高BWM i3、Prius、ZOE、蔚来ES6、荣威Ei5等表 低温条件下PTC和热泵制热数据的对比参数-503热泵PTC热泵PTC热泵PTC电流/A功率/W采暖/WCOP（制热效率）5.9175030501.737.1350034000.975.35135032002.375.42350034100.9745.1135432502.45350033900.9682
19、.2 空调系统新增制热功能，长期趋势是热泵化从主流车型来看，热泵空调应用逐渐广泛 国外车型最早在2013年起搭载热泵空调，国内荣威Ei5成为搭载热泵空调的首款车型；标杆车企Tesla从Model Y车型开始以热泵系统替代传统PTC。图 新能源汽车热泵空调应用案例13品牌雷诺日产宝马起亚大众丰田奥迪捷豹上汽长安蔚来特斯拉车型ZoeLEAFi3Soule-GolfPrius PrimeQ7 e-troni-Pace荣威Ei5/Marvel XCS75 PHEVES6Model Y动力类型BEVBEVBEVBEVBEVPHEVPHEVBEVBEVPHEVBEVBEV上市时间2013201320132
20、01420172017201820182018201820182020节能效果制冷是传统空调的1/3能耗，制热为1/2制冷是传统空调的1/3能耗，制热为1/2相同条件下比PTC节省一半能耗-冬季续航节省30%相同条件下节省63%的能耗，提升21%的续航-7环境下，节能37.5%，提升续航15-30%-车型加热对象2008201220162018PTCPTCPTCPTCPTC电机余热乘员舱电池乘员舱电池乘员舱电池乘员舱电池热泵热泵RoadsterModel S/XModel 3Model Y图 Tesla从Model Y开始使用热泵系统替代传统的PTC图 新能源汽车热泵空调系统架构新能源汽车空调
21、新增制热功能，其中PTC结构简单、但效率相对低 热泵空调结构更复杂，增量零部件包括电子膨胀阀、多通冷媒阀等阀件、及气液分离器等零部件，单车货值较PTC系统再提升500元以上、达￥4000+。2.2 空调系统新增制热功能，长期趋势是热泵化142.2 空调系统新增制热功能，长期趋势是热泵化二氧化碳冷媒或成为未来冷媒的主流技术路线 新能源汽车热泵空调的主要冷媒包括R123a、R1234yf、CO2等。R123a是传统冷媒，但GWP（全球变暖潜能值）偏高，17年欧盟禁止GWP150的制冷剂在汽车空调使用，对此杜邦和霍尼韦尔开发了R1234yf作为新型制冷剂；相比于R123a和R1234yf，CO2冷媒
22、环境更友好、低温性能更优，未来有望成为热泵冷媒的主流技术路线图 几种主流的冷媒对比15制冷剂采购成本（元/吨）单车成本（元/车）制冷性能制热性能（-15 COP）热交换器压缩机排量压缩机材料冷却管路可持续性R1234yf700000350优秀1.45层叠式20-60cc铸铝软管不确定CO26000.3高温下制冷略差2.2微通道可降至1/6耐压铸铁耐压波纹钢管可持续图 1234yf与CO2冷媒对比制冷剂优势劣势应用情况R123a良好的综合性能具有温室效应广泛使用R1234yfGWP（全球变暖潜能值）低温室效应、安全问题等欧洲车企应用较多CO2环保、低价、高制热能效对配件、管路等要求高已有少量应用
23、图 新能源汽车电池热管理的4种技术路线液冷是目前电池热管理系统的主流路线 风冷系统结构简单、成本低，但效果相对一般，主要应用于A00级等中低端车型；液冷系统效果好、同时热度均匀，但成本较风冷略高，目前在A级以上中高端车型应用较多，是目前的主流技术路线，占比60%以上；直冷方案是特殊的液冷方案，目前应用较少；相变材料目前暂无商业化应用。2.3 电池热管理是纯增量16资料来源：盖世汽车、东吴证券研究所图 新能源汽车电池热管理的4种技术路线2.3 电池热管理是纯增量电池热管理是纯增量，新增￥1500-2000的单车价值量 目前主流车型电池热管理应用以液冷为主，以液冷为例，增量零部件包括Chiller
24、、水冷板、电子膨胀阀、电子水泵、PTC等，单车价值量提升￥1500-2000。17厂商奇瑞上汽五菱长城比亚迪上汽名爵北汽北汽广汽上汽荣威蔚来比亚迪车型eQ1E200R1元EZSEX系列EU5Aion SEi5ES6唐电池容量30.62428.5/3340.62-53.2244.561.853.7-60.249.4-58.852.570-8482.8冷却方式风冷风冷风冷液冷液冷液冷液冷液冷液冷液冷液冷上汽荣威 Marvel X52.5风冷蔚来ES870-100液冷奥迪特斯拉e-tronModel X95100液冷液冷级别A00A0ABC图 主流车企电池热管理技术路线资料来源：盖世汽车、东吴证券研
25、究所2.4 其他热管理：价值量略高于传统车动力总成其他零部件热管理系统：价值量略高于传统车动力总成 除空调、电池外，新能源汽车热管理系统还包括电机电控、DC-DC、OBC、功率半导体元器件的冷却系统（通常为水冷），这套系统的结构与传统车发动机类似、价值量相仿，核心零部件包括泵、阀类；减速器冷却系统与变速箱系统类似，核心零部件为油泵、油冷器。图 新能源汽车动力总成热管理系统架构18资料来源：42号车库、东吴证券研究所2.5 从Model Y“八爪鱼”观察集成组件化趋势新能源汽车零部件热管理系统集成化是趋势 空调系统通常与零部件系统通过Chiller（电池冷却器）进行换热，而零部件热管理在部分车型
26、上建立物理连接，热管理系统的整体性不断提升。图 新能源汽车零部件热管理系统的连接19资料来源：Tesla、盖世汽车、东吴证券研究所2.5 从Model Y“八爪鱼”观察集成组件化趋势特斯拉Model Y八通阀系统：极致的高度集成化 情景一：电池（106）温度高于其他（DC-DC、电机电控），204、206并联换热（、）；情景二：电池（106）温度低于其他，204、206串联，提升换热效率（、）；情景三：乘员舱和电池同时制热，204、206串联，同时热泵系统202向外界吸取热量（、）图 新能源汽车零部件热管理系统的连接20图 三花研究院实用新型专利：电子膨胀阀以及热管理组件资料来源：Tesla、
27、盖世汽车、东吴证券研究所2.5 从Model Y“八爪鱼”观察集成组件化趋势核心零部件集成组件化是未来趋势 三花智控等行业核心玩家纷纷布局热管理集成组件，包含阀类、泵类、换热器、传感器等核心零部件，节省管路及系统空间，同时提升热管理效率，如三花为沃尔沃Polestar2供应热泵空调及三电热管理多个集成组件，单车货值近6000元。21图 三花汽零发明专利：流体换热装置及热管理系统三、内资进击，从点到面布局增量市场3.1.外资：凭借传统车空调的经验切入新能源3.2.内资：从零部件切入，布局增量市场3.3.细分产品：阀类、管件、压缩机、换热器等资料来源：盖世汽车、东吴证券研究所图 全球汽车空调市场竞
28、争格局（2019A）3.1 外资：凭借传统车空调的经验切入新能源外资凭借传统车空调的先发优势，占据市场先机 全球汽车空调系统市场，电装、马勒、法雷奥、翰昂等市场份额居前，同样，国内市场外资凭借技术、品牌等优势通过独资、或与国内企业合作，占据大部分份额；凭借在传统车空调热管理领域积累的经验，国际巨头很快切入到新能源汽车领域，头部电装、马勒、法雷奥、翰昂等企业仍占据主导地位。23图 全球热管理系统市场格局（2019A）其他,8.7%京滨,2.9%康奈可,7.0%电装,37.4%其他,41%翰昂,10.7%电装、法雷奥、马勒、翰昂,59%法雷奥,13.3%马勒,20.0%资料来源：盖世汽车、公司公告
29、、东吴证券研究所243.2 内资：从零部件切入，布局增量市场内资后发制人，从热管理零部件切入、布局新势力等增量市场，再向系统升级 内资竞争者从核心零部件出发，切入新能源市场：如三花智控基于在白电空调等领域的优势，布局新能源汽车热管理泵、阀类产品切入市场，绑定Tesla、大众MEB等主流车企；产品从零部件到组件，价值量不断提升：如三花早期为Tesla Model 3供应电子膨胀阀、水冷板、等零部件，ASP约200美金，Model Y供应热泵空调系统及“三电”热管理集成组件，ASP大幅提升至400-500美金。图 内资玩家进入市场开拓模式厂商三花智控奥特佳银轮股份克来机电中鼎股份核心产品电子膨胀阀
30、电动压缩机热交换器管路件冷却系统管路总成升级路径将电子膨胀阀的优势扩张到ASP 5000+的系统组件电动压缩机产品在自主品牌达70%市占率，外延布局冷却模块和HVAC系统冷却模块一路打通自主与外资，目前已与江铃、吉利等合作热泵系统从燃油分配器衍生出二氧化碳高压管路件技术，并向高压阀类延伸深耕车用非轮胎橡胶件，收购TFH布局电池冷却系统业务供应核心零部件如：膨胀阀、泵、管路件等供应局部模块如：各种子系统、集成组件等成为系统供应商从其他领域（如三花的家电空调零部件、克来机电的燃油分配器、银轮股份的传统车热管理）切入新能源汽车热管理零部件，绑定主流Tier1/OEM厂商。表 内资主流厂商新能源热管理
31、业务发展路径在产业迭代过程中通过加大研发、绑定下游造车新势力龙头（Tesla、蔚来等）、或通过并购等方式，掌握局部模块或子系统整合能力，向系统供应商逐步升级。资料来源：盖世汽车、公司公告、东吴证券研究所3.2 内资：从零部件切入，布局增量市场内资逐步打破海外巨头的垄断，进军主流车企体系 以三花智控、银轮股份、克来机电等企业为代表的内资供应商，依托零部件或集成组件产品，切入包括特斯拉、沃尔沃、大众MEB、宝马等主流车企，与Tier 1巨头同台竞争。表 全球汽车热管理企业产品布局25表 全球汽车热管理企业产品及主要应用客户电池热管理热泵空调系统冷却板冷却器膨胀阀管路件电装马勒法雷奥翰昂三花智控在研
32、奥特佳银轮股份克来机电松芝股份企业类型国际巨头本土企业热管理系统空调系统热管理系统部件电子水泵汽车热管理产品传统/电动压缩机、空调模块、冷凝器、散热器、中冷器等传统/电动压缩机、空调模块、冷凝器、散热器、中冷器等传统/电动压缩机、空调模块、冷凝器、散热器、中冷器等传统/电动压缩机、空调模块、冷凝器、散热器、中冷器、EGR等主要客户丰田、本田、通用、福特、现代起亚、日产等大众、奔驰、宝马等PSA、福特、雷诺等现代起亚、福特、大众、通用、宝马等三花智控热力/电子膨胀阀、电子水泵、Chiller、冷却器、水冷板、储液器等 马、沃尔沃、特斯拉、通用、蔚来、上汽、比亚迪等宝奥特佳银轮股份克来机电松芝股份
33、传统/电动压缩机、空调模块、换热芯体Chiller、水冷板、冷却器、前端冷却模块、PTC加热器等二氧化碳热泵系统波纹钢管件电池冷却器、电动压缩机、热泵空调系统等比亚迪、北汽、一汽大众等通用、沃尔沃、福特、CATL、吉利、广汽、比亚迪等大众MEB江淮、江铃、比亚迪、长城等类型 企业电装国际 马勒巨头 法雷奥翰昂本土企业资料来源：盖世汽车、东吴证券研究所253.3 细分产品：阀类、管件、压缩机、换热器等内资供应商从阀类、管件等高进入壁垒环节突破 核心零部件中：电动压缩机相对技术壁垒高，但格局向外资头部集中，传统压缩机中电装、三电、翰昂、法雷奥、马勒等占据超8成份额，电动压缩机电装一家独大，份额过半
34、，外资整体占据8成以上份额；用于换热的冷凝器、蒸发器、电池冷却板等偏结构件，相对壁垒不高，拥有这些生产能力的厂商较多，多作为整体解决方案的补充；阀类、高压管件等进入壁垒相对高，是内资突破的重点图 新能源汽车空调核心零部件图 新能源汽车电池热管理核心零部件资料来源：盖世汽车、东吴证券研究所3.3 细分产品：阀类、管件、压缩机、换热器等阀类壁垒相对高，三花是全球龙头、电子膨胀阀一家独大 传统家用空调阀件包括四通阀、截止阀、电磁阀等，市场参与者包括三花、日本鹭宫、日本不二工机、国内的盾安等，其中三花居龙头地位，四通阀、截止阀、电磁阀各约5成、3成、6成市场份额；电子膨胀阀具有节能、温控精确、噪声低等
35、优势，主要应用于变频空调，目前在变频空调中渗透率24%，三花智控份额过半，龙头地位稳固。车用阀件包括热力膨胀阀、电子膨胀阀、调温阀等，市场参与者包括三花、不二工机，TGK等，三花在热力膨胀阀市场地位居前，份额估计15%20%；车用电子膨胀阀是三花首创，目前仅三花有此类产品，由于节能、精确控温等特性，三花的车用电子膨胀阀目前已在Tesla、宝马、比亚迪等车企实现应用。三花产品先发制人带来的技术优势、及规模效应带来的质量、成本优势，使得三花在电子膨胀阀一家独大的格局难以撼动。25资料来源：盖世汽车、东吴证券研究所3.3 细分产品：阀类、管件、压缩机、换热器等高压管件是CO2热泵空调的难点，质量要求
36、高、降本诉求强 CO2热泵具有制热效率高、环保等优势，但由于液态CO2制冷剂压强较高，对管路、阀的强度、质量要求较高，一般制冷剂以软管连接，而CO2热泵空调需用到耐压波纹钢管，耐压波纹钢管涉及到钎焊等特殊工艺，对生产工艺要求较高；克来机电收购的众源技术来源来自航空航天，后衍生应用与燃油车用的高压共轨的燃油分配器，是国内南北大众的唯一供应商，在高压管路上已有成熟的应用，公司为电动车CO2热泵开发的高压管件质量测试结果好、且价格大幅优于海外对手，有望成为大众MEB等主流纯电车型的供应商。25四、个股：三花智控、克来机电、银轮股份4.1.4.2.4.3.4.4.三花智控：热管理零部件龙头，绑定头部车
37、企银轮股份：换热器龙头，新能源开始发力克来机电：CO2热泵管件高壁垒、深耕MEB体系投资建议4.1 三花智控：热管理零部件龙头，绑定头部车企 三花前身新昌制冷配件厂1984年成立，目前三花是全球领先的空调制冷零部件供应商。目前三花包含空调制冷（包含家用、商用空调、微通道、亚威科等）、汽车零部件（传统车、新能源）两大业务板块，核心产品以制冷阀类为主。图 三花智控历史沿革27图 三花智控收入结构（整体，2019A）家电-家用&商用,62.95,56%12.40,11%资料来源：公司公告、东吴证券研究所汽汽零-传统车,零-新能源,9.20,8%7.31,6%家电-其他,12.19,11%家电-亚威科
38、,8.83,8%家电-微通道,18H16.911.4118H27.411.21收入YoY其中：新能源YoY传统汽零YoY利润YoY19H17.6410.6%3.294.351.5812.1%19H28.8719.7%4.034.841.3410.7%20H19.5024.3%5.4264.8%4.09-6.2%1.707.6%图 三花汽零半年度拆分（亿元）资料来源：盖世汽车、公司公告、东吴证券研究所4.1 三花智控：热管理零部件龙头，绑定头部车企 公司在06-07年已经开始做相关产品的研究，目前和全球Top10都建立了业务关系。三花智控2009年起与Tesla接触、2010年即开始成为其供应商
39、，对Model S、Model X、Model 3等车型均有供应，Model Y起应用热泵系统后，三花继续承担集成组件主供角色 得益于三花出色的产品力与Tesla的标杆效应，三花先后完成戴姆勒、沃尔沃、蔚来、宝马、通用、恒大新能源等车企定点，产品从零部件到组件，ASP不断提升。表 三花智控公告订单统计28车企/车型特斯拉Model 3特斯拉Model Y沃尔沃Polestar2蔚来ES6大众MEB宝马通用BEV3吉利比亚迪ASP（元）120030005000600030001000100010001000800配套部件热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子油泵、油冷器、水冷板、Chiller、压块热泵空
40、调阀件、集成组件等热泵空调及三电热管理组件热泵空调及三电热管理组件阀门、冷却器、水冷板电子膨胀阀、冷却器等电池冷却组件、多个热管理阀类电池冷却器、集成模块、泵类等电子膨胀阀、电磁阀、热力膨胀阀等序号12345678910公告日期2017/10/132017/10/192017/11/82018/1/92018/11/222019/3/282019/9/52019/11/132019/12/132020/8/19客户戴姆勒沃尔沃蔚来蔚来宝马上汽大众通用通用宝马恒大产品新能源及传统车电子水泵新能源汽车热管理部件新能源汽车热管理部件新能源汽车热管理部件新能源汽车热管理部件新能源汽车水冷板新能源及传统
41、车电子水泵电池冷却组件及多个热管理阀类ETXV/Chiller/EXV多个热管理阀类、泵类产品订单金额（亿元）6311391020625开始供应时间2019年预计2020年2018年2019年预计2021年2020年2022年预计2022年2022年预计2022年合计表 三花智控目前主要客户及对应产品934.1 三花智控：热管理零部件龙头，绑定头部车企 三花布局包括Tesla、大众MEB、沃尔沃、蔚来、宝马、通用、恒驰等车企，预计汽零23年80亿+、25年140亿+，“再造三花”。空调制冷业务下游行业改善、叠加能效升级，预计恢复稳健增长，预计2020-22年归母净利润分别14.5亿、18.8亿
42、、22.7亿，对应54倍、41倍、34倍PE，“买入”评级。风险提示：新能源汽车产销不及预期、技术路径超预期切换、竞争加剧等。表 三花汽零盈利测算2920152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025EModel3销量(万台)单车价值量(元)ModelY销量(万台)单车价值量(元)营业收入(亿元)增速毛利率销量(万台)单车价值量(元)份额营业收入(亿元)增速0-0-0-0-3180000.54-40%5.71800-10120001.20122%35%6.21800-25120003.00150%32%6.61800-3512001030007
43、.20140%33%35160040%2.24-50130040300018.50157%35%65160070%7.28225%65140060300027.1046%35%95160090%13.7289%90145090300040.0548%35%1421600100%22.6465%1201500120300054.0035%35%1921600100%30.7536%1501500160300070.5031%35%2471600100%39.5829%毛利率-35%35%35%35%35%35%营业收入(亿元)-1.263.134.014.426.188.3510.8514.10
44、18.33-40%1.8增速毛利率收入增速-35%4.3140%-32%7.062%-33%13.998%40%35%32.0131%35%33%49.254%30%35%73.550%30%35%98.934%30%35%128.430%毛利率35%32%32%30%30%30%30%30%30%7.83-32.0%7.839.0415.45%30.7%9.0410.3014%30.0%12.109.99-3%29.5%14.329.50-5%30.0%16.519.02-5%30.0%22.889.475%30.0%41.439.945%30.0%59.1110.445%30.0%83.9
45、810.965%30.0%109.8211.515%30.0%139.93-32.03%增速毛利率净利率15.45%30.73%15.48%33.89%30.74%15.04%18.33%30.26%14.26%15.27%30.85%15.85%38.56%30.00%15.00%81.12%30.00%15.00%42.67%30.00%15.00%42.07%30.00%15.00%30.77%30.00%15.00%27.42%30.00%15.00%子公司 净利润资料来源：公司公告、东吴证券研究所1.341.822.042.623.436.218.8712.6016.4720.99营
46、业收入(亿元)传统汽零 增速毛利率营业收入(亿元)合计Tesla大众其他新能源整体资料来源：公司公告、公司官网、东吴证券研究所304.2 银轮股份：换热器龙头，新能源开始发力 银轮股份自1978年即进入热交换器产品行业，目前主营各类换热器产品，产品品类完善，主要应用于传统乘用车、商用车、新能源汽车及工程机械等行业；通过收购江苏朗信、瑞典Setrab AB等公司，完善产品布局及全球化布局。图 银轮股份历史沿革图 银轮股份目前的主要产品及客户产品分类主要客户新能源汽车热管理主要产品高低温水箱、Chiller（电池深冷器）、电池冷却板、燃油车热管理发动机机油冷却器及总成、机油滤清器及总成、EGR铸件
47、、前端冷却模块等电机冷却器、电控冷却器、前端冷却模块、PTC加热器 通用、福特、宁德时代、吉利、广汽、比亚迪、宇通、威马、江铃等、电子风扇、电子水泵、电子阀、热泵空调系统等乘用车：福特、通用、雷诺、曼胡默尔、捷豹路虎、广汽三菱、东风日产、吉利、广汽、长城、长安、比亚迪、上汽等（废气再循环）冷却器及总成、阀、中冷器、水箱、铝 超跑：法拉利、奥迪、奔驰、兰博基尼、宾利、宝马、迈凯伦、福特等商用车：戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风汽车、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等卡特彼勒、约翰迪尔、住友、徐工、龙工、三一重工、久保田等工程机械热管理工业及船用热管理尾气后处理前端冷却模块、
48、铝铸件、空调系统等ORC（余热回收）、工业换热器、铝铸件SCR、DPF、DOC系统资料来源：公司公告、盖世汽车、东吴证券研究所4.2 银轮股份：换热器龙头，新能源开始发力 产品层面，公司供应的热管理产品由单体零部件向模块化、系统化发展，重心往新能源汽车倾斜，目前在电子水泵、水阀、风扇、PT集热器、模块系统上均有布局；客户层面，依托燃油车的完善布局进入主流电动车车企及供应链体系：乘用车：美系（通用、福特等）、欧系（沃尔沃、捷豹路虎、雷诺等）、日系（日产、三菱）商用车：早期进入康明斯配套体系，随后突破戴姆勒、纳威司达、斯堪尼亚等头部客户 新能源：进入“大吉利”（吉利+沃尔沃+Smart）、通用、宁
49、德时代、广汽等国内外一线整车、零部件企业配套体系，并通过特斯拉质量体系认证 风险提示：新能源汽车产销不及预期、技术路径超预期切换、竞争加剧等。31图 银轮股份收入结构（百万元）01000200060005000400030002010201120122013201420152016201720182019热交换器尾气处理车用空调贸易其他时间2018.52018.102018.112018.122018.122019.12019.2客户捷豹路虎东风雷诺长安福特吉利新能源美国通用江铃新能源曼胡默尔产品油冷器（D4、P4发动机）油冷器水冷板（BEV-A平台）液冷板（BE12平台）中冷器热泵空调中冷器
50、规模（亿元）-11.45.436.872.252019.8广汽乘用车 EGR（2.0TM/1.5TG发动机平台）4.182019.8宁德时代水冷板（通用BEV3项目）3.752020.12020.1东风日产上汽通用油冷器中冷器0.242.052020.12020.3吉利新能源特斯拉热泵空调（Smart车型）换热模块6.95-2020.7长安冷却风扇总成（MPA2平台）1.74表 银轮股份近2年的主要客户及订单资料来源：公司公告、东吴证券研究所 2018年3月，克来机电通过子公司收购上海众源100%股权，完成后间接持有众源65%股权，20年定增收购子公司克来凯盈剩余35%股权，至此众源成为克莱的
