1、内容内容目目录录1 业绩概览：版权业务助力业绩增长，20Q1 表现亮眼 42 在线阅读：流量红利和付费红利逐步见顶，免费模式兴起 73 版权衍生：优质内容和作家资源构筑护城河，释放版权价值 104 免费阅读平台对比：商业变现、内容资源和运营策略 125 投资建议 14图表图表目目录录图表 1：2019 年数字阅读公司营业收入（百万元）及同比增速 4 图表 2：2019 年数字阅读公司净利润（百万元）及同比增速 4 图表 3：数字阅读公司收入构成 4 图表 4：中文在线收入构成 4 图表 5：阅文集团业务收入（百万元）及增速情况 5 图表 6：掌阅科技业务收入（百万元）及增速情况 5 图表 7：
2、平治信息移动阅读平台收入（百万元）及增速情况 5 图表 8：中文在线数字阅读收入（百万元）及增速情况 5 图表 9：数字阅读公司综合毛利率情况 6 图表 10：数字阅读公司销售费用率情况 6 图表 11：数字阅读公司管理费用率情况 6 图表 12：2020Q1 数字阅读公司营业收入（百万元）及同比增速 7 图表 13：2020Q1 数字阅读公司净利润（百万元）及同比增速 7 图表 14：2020Q1 数字阅读公司毛利率变化情况 7 图表 15：疫情期间在线阅读月独立设备数（万台）变化情况 7 图表 16：不同娱乐方式用户规模及增速 8 图表 17：2016-2018 年内容相关领域APP 人均
3、使用时长 8 图表 18：不同娱乐形态下只选择免费的用户占比 8 图表 19：免费阅读APP 月独立设备数（万台）9 图表 20：阅读平台月独立设备数增速 9 图表 21：免费阅读APP 月独立设备数（万台）9 图表 22：免费阅读与付费阅读用户重合程度较低 9 图表 23：阅文集团及掌阅科技MAU（万）及同比增速 10 图表 24：阅文集团付费用户数及付费渗透率情况 10 图表 25：阅文集团分业务毛利率 10 图表 26：掌阅科技分业务毛利率 10 图表 27：IP 改编剧庆余年表现 11 图表 28：数字阅读公司作品和作家数量情况 11 图表 29：数字阅读公司内容成本 11 图表 30
4、：2019 年 3 月-2020 年 2 月部分免费阅读app 月独立设备数变化情况（万台）12 图表 31：主流免费阅读平台广告及会员制度对比 12 图表 32：免费阅读APPTOP20 榜单中内容来源 13 图 表 33：2019.5 与 2020.5 米 读 和 连 尚 内 容 来 源 对 比 1312图表 34：免费阅读APPTOP20 榜单中内容更新情况 13图表 35：得间和飞读TOP20 榜单内容更新情况 13图表 36：七猫小说和番茄小说近 5 个月下载量（万）14 图表 37：米读/连尚/得间/飞读近五个月下载量（万）14 图表 38：免费阅读平台商业模式 141 业业绩绩概
5、概览览：版版权权业业务务助助力力业业绩绩增增长长，20Q1 表表现现亮亮眼眼2019 年，阅文集团、掌阅科技、平治信息和中文在线四家公司营业收入分别为83.48/18.82/17.17/7.05 亿元，同比变动 65.7%/-1.1%/99.3%/-20.3%；归母净利润分 别为 10.96/1.61/2.13/-6.03 亿元，同比增长 20.4%/15.6%/7.9%/60%。其中中文在线 归母净亏损主要受合并范围变更和游戏子公司晨之科资产减值影响。图表 1：2019 年数字阅读公司营业收入（百万元）及同比增速图表 2：2019 年数字阅读公司净利润（百万元）及同比增速资料来源：公司公告，
6、国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所从收入结构来看从收入结构来看，在线在线阅阅读收入占比下滑读收入占比下滑，数字数字阅阅读公司加强布局版读公司加强布局版权权等等其其他业务他业务。阅 文集团 2018 年收购影视剧制作公司新丽传媒，2019 年并表后版权运营收入占比提升到53%。平治信息 2019 年收购兆能科技，移动阅读平台收入占比减少至 38.6%，智慧家 庭业务成为收入主要来源。中文在线为数字内容出版公司，2019 年文化行业收入占比达 到 91%，主要包括数字阅读和版权衍生业务。图表 3：数字阅读公司收入构成图表 4：中文在线收入构成资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源
7、：公司公告，国盛证券研究所版权业务收入驱动版权业务收入驱动数数字字阅阅读公司业绩增长读公司业绩增长，在线在线阅阅读收入略有下滑读收入略有下滑。数字阅读公司在线 阅读收入在 2015-2017 年经历了快速增长，2018 年起增速放缓，2019 年四家公司均出 现负增长。2015-2017 年高增长的核心原因：（1）流量红利，各平台 MAU 快速增长；（2）打击盗版倒逼付费和商业化运营，付费阅读收入增长。99.3%65.7%1,882.31,717.6-1.1%705.4-20.-40%3%-20%120%100%80%60%40%20%0%900080007000600050004000300
8、0200010000阅文集团掌阅科技平治信息中文在线201820198,347.8营收增速50%40%30%20%10%0%0%60%70%150010005000-500-1000-1500-20001,096.0161.0212.760.阅文集团掌阅科技平治信息中文在线20.4%-603.315.6%7.9%20182019净利润增速90.0%91.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019其他行业教育行业文化行业9.8%8.5%76.0%44.4%87.0%84.1%88.5%38.6%100%90%80%70%60%50%40%30%20%1
9、0%0%其他业务在线阅读20182019阅文集团20182019平治信息20182019掌阅科技32019 年，阅文集团和掌阅科技的版权收入维持高增长，阅文并表新丽后 2019 年版权运 营收入 44.2 亿元，同比增幅达到 341%，占比已超过数字阅读收入；掌阅版权产品收入2.6 亿，同比增长 91.1%，占比 13.9%，预计未来仍有提升空间。图表 5：阅文集团业务收入（百万元）及增速情况图表 6：掌阅科技业务收入（百万元）及增速情况资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表 7：平治信息移动阅读平台收入（百万元）及增速情况图表 8：中文在线数字阅读收入（百万
10、元）及增速情况资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所业务结构变化导致业务结构变化导致毛毛利利率率波动波动。2019 年阅文集团、掌阅科技、平治信息、中文在线综合 毛利率分别为 44.2%/37.6%/31.4%/44.1%。阅文集团 2017-2019 年毛利率维持高位，2019 年下滑 6.6 pct 的主要原因是收入结构发生了明显变化，并表新丽传媒后版权运营 业务毛利率下滑明显。平治信息因并表低毛利（16.8%）智慧家庭业务，综合毛利率大 幅下滑，其在线阅读毛利率上升了 6.4 pct 至 54.1%。掌阅科技、中文在线综合毛利率 均呈上行趋势。970.91,
11、974.13,420.63,827.93,710.4341.0%-200%-3.1%0%200%400%1200%1000%800%600%500045004000350030002500200015001000500020152016201720182019在线阅读 在 线阅读增速版权运营 版权运营增速4,423.1 1400%592.01,126.51,568.11,656.01,583.8-100%-4.4%0%91.1%100%1000%900%800%700%600%500%400%300%200%1800160014001200100080060040020002015201620
12、1720182019数字阅读 数 字阅读增速版权产品 版 权产品增速128.3383.0762.7662.725.6%198.6%113.9%-6.9%-13.1%-50%0%250%200%150%100%50%900800700600500400300200100020152016201720182019移动阅读平台819.2同比增速611.9797.4641.730.3%-30%-19.5%-20%40%30%20%10%0%-10%9008007006005004003002001000201720182019文化行业同比增速4图表 9：数字阅读公司综合毛利率情况资料来源：公司公告，国
13、盛证券研究所管理费用率控制良好管理费用率控制良好。2019 年阅文集团、掌阅科技、平治信息、中文在线销售费用率分 别为 24.8%/22.5%/1.2%/54.4%，管理费用率分别为 12.1%/10.4%/8.5%/28.4%。其 中阅文与掌阅费用率相近，掌阅科技因加大用户推广 2019 年费用率上升；中文在线销 售费用率和管理费用率均位于高位，主要受游戏业务的推广导致销售费用大幅增加所致。图表 10：数字阅读公司销售费用率情况图表 11：数字阅读公司管理费用率情况资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所2020Q1 数字阅读公司数字阅读公司盈盈利能力上升，中文利
14、能力上升，中文在在线线扭扭亏为盈亏为盈。2020Q1 掌阅科技、平治信 息和中文在线三家公司营业收入分别为4.91/3.52/1.6 亿元，同比增长9.2%/115.6%/8%；归母净利润分别为 0.55/0.56/0.04 亿元，除平治信息利润小幅下滑外（-3.6%），掌阅归 母净利润同比增长 78.2%，中文在线归母净利润扭亏为盈。疫情影响下，数字阅读平台 流量增长显著，以数字阅读业务为主的掌阅科技和中文在线均实现高增长，毛利率分别 同比增加 11.6 和 8.8pct.50.8%44.2%44.1%37.6%31.4%60%50%40%30%20%10%0%201520162017201
15、82019阅文集团掌阅科技平治信息中文在线24.8%22.5%1.2%54.4%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019阅文集团 平治信息掌阅科技 中文在线12.1%10.4%8.5%28.4%35%30%25%20%15%10%5%0%20152016201720182019阅文集团 平治信息掌阅科技 中文在线5图表 12：2020Q1 数字阅读公司营业收入（百万元）及同比增速图表 13：2020Q1 数字阅读公司净利润（百万元）及同比增速资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表 15：疫情期间在线阅读月独立设备数（万台
16、）变化情况资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所2 在在线线阅阅读读：流流量量红红利利和和付付费费红红利利逐逐步步见见顶顶，免免费费模模式式兴兴起起目前流量红利与付费红利已逐步见顶，数字阅读作为 PC 时代的娱乐产物，进入移动互 联网和 4G/5G 时代后具有如下特征：（1）用户规模 4.55 亿，小于音乐、游戏、视频等 其他娱乐方式；使用时长，高于音乐但低于视频、游戏等；（2）盗版难度上，阅读音 乐视频；（3）由此导由此导致致数字阅读行业核心数字阅读行业核心付付费费人人群有限群有限，数字阅读用数字阅读用户中户中只选择免费只选择免费 资源的用户占比达资源的用户占比达 65.7%，高于视频（33.9
17、%）、游戏（45.9%）和音乐（54.2%）等。阅文集团目前付费率仅约 5%。491.2115.6%352.2167.49.2%8.0%140%120%100%80%60%40%20%0%6005004003002001000掌阅科技平治信息中文在线2019Q12020Q1营收增速90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%806040200-20-40-60-80-10055.256.278.2%4.0掌阅科技平治信息中文在线-3.6%2019Q12020Q1净利润增速31.4%62.6%47.3%43.0%31.6%56.1%70%60%50%40%30%20%10%
18、0%掌阅科技平治信息资料来源：公司公告，国盛证券研究所中文在线图表 14：2020Q1 数字阅读公司毛利率变化情况2019Q12020Q16图表 16：不同娱乐方式用户规模及增速图表 17：2016-2018 年内容相关领域APP 人均使用时长图表 18：不同娱乐形态下只选择免费的用户占比资料来源：QuestMobile，国盛证券研究所2018 年下半年期年下半年期，采用采用免免费模式的数字阅读费模式的数字阅读 APP 开开始出现始出现，且用户规模及且用户规模及用用户活跃度户活跃度 增长迅速增长迅速，番茄免费小说（字节跳动）、米读（趣头条旗下）月独立设备数已跃居行业前 十，由此引来巨头的新一轮
19、布局。2018 年年底，阅文集团推出免费阅读 APP 飞读小说；2019 年 1 月，掌阅推出得间小说，字节跳动推出番茄小说。截至 2020 年 2 月，七猫、米读和番茄小说分别拥有 2620、1710 和 1703 万月独立设备，已成为电子阅读行业月独 立设备数前十的 APP，且增速较快。6.084.557.599.5%4.941.6%6.8%14.93%314%12%10%8%6%4%2%0%876543210网络音乐 网络文学 网络游戏资料来源：CNNIC，国盛证券研究所网络视频网络直播用户规模（2019.6）12.1%同比增速8189279262906719051132293 3325
20、80 6411135102160891536160014001200100080060040020001800音乐阅读资讯资料来源：Questmobile，国盛证券研究所游戏视频20162017201833.9%65.7%76.5%58.7%54.2%76.7%45.9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%综合视频数字阅读在线动漫知识付费在线音乐音频广播在线游戏单平台付费多平台付费只选择免费7图表 19：免费阅读APP 月独立设备数（万台）图表 20：阅读平台月独立设备数增速资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所资料来源：QuestMobile，国盛证券研究所资料来源
21、：QuestMobile，国盛证券研究所从阅文和掌阅的从阅文和掌阅的用用户数据来看，近年来户数据来看，近年来 MAU 增速减缓，付费渗透增速减缓，付费渗透率率有所降低有所降低。2017-2019 掌阅 MAU 为 1.04/1.2/1.4 亿，同比增长 11.1%/15.4%/16.7%，增长小幅提速，相对于 2015/2016 年水平减缓；同期阅文集团增速主逐渐放缓，2019 年底 MAU 为 2.2 亿，同比增长 2.9%。受腾讯渠道流量下滑及免费阅读兴起的冲击，阅文集团付费用户数 从 2017 年的 1110 万人下滑至 2019 年的 980 万人，付费渗透率也随之下滑 1.3pct。
22、102313251720203523532298202420472145229624222620102311021156130917033000250020001500100050002019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01七猫免费小说番茄免费小说140.83%50.87%44.27%52.76%22%55.38%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2018.9 2018.10 2018.11 2018.12 2019.12019.2掌阅QQ阅读连尚米读12.16%10.95%5.00%4.44%4.68%3
23、.86%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%掌阅阅文资料来源：公司公告，国盛证券研究所连尚米读免费阅读与付费用免费阅读与付费用户户重重合合度较低度较低，提升在线阅读提升在线阅读市市场天花板场天花板。下沉区域用户及中老年用 户的流量和时长红利，成为免费阅读 APP 拥有的巨大机会。免费模式与付费模式在用户 画像上存在较为明显的年龄、城市差异，免费模式的数字阅读用户预计有大量来自低线城市的“银发用户”。此外，免费阅读实现大量中长尾免费用户的价值变现。大量具备阅 读需求、但付费意愿低的中长尾用户的存在，是免费模式得以跑通的关键。图表 21：免费阅读APP 月独立设备数（
24、万台）图表 22：免费阅读与付费阅读用户重合程度较低41岁及以上36-40岁31-35岁8图表 23：阅文集团及掌阅科技MAU（万）及同比增速图表 24：阅文集团付费用户数及付费渗透率情况资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所免费阅读模式提升免费阅读模式提升数数字字阅阅读业读业务务毛利率。毛利率。阅文及掌阅分业务毛利率基本接近，付费阅读 毛利率分别为 35.5%和 35.3%，版权运营毛利率分别为 51.8%和 52.0%。从掌阅 2019 年财务数据看，数字阅读业务毛利率由 27.2%提升至 35.3%，其中付费阅读采用 CPS（收 入分成）模式，毛利率预计稳定
25、；免费阅读买量成本大概率计入了推广成本，由此带来 毛利率提升。在传统预装和 CPS 模式下，付费阅读的规模效应并不显著，但若免费阅读 买量采用 CPA 模式，理论上用户留存时间越长，LTV 越高，则毛利率更高。图表 25：阅文集团分业务毛利率图表 26：掌阅科技分业务毛利率资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所3 版版权权衍衍生生：优优质质内内容容和和作作家家资资源源构构筑筑护护城城河河，释释放放版版权权价价值值在线阅读市场增速在线阅读市场增速放放缓缓，版权产品成为数字版权产品成为数字阅阅读读行行业的重要收入来业的重要收入来源源。2019 年阅文集团 和掌阅科技的
26、版权业务都实现了高增长，分别同比增长 341%和 91.1%。一方面，免费 阅读兴起下，数字阅读公司将优质版权作品分销给免费阅读平台获取收入；另一方面，影视剧、游戏、书籍、漫画等版权衍生产品贡献版权运营收入弹性。117.1169.9191.5213.5219.770.993.6104.0120.0140.02.9%0%10%16.7 20%80%70%60%50%40%30%05010015020025020152016201720182019阅文集团 阅文YoY掌阅科技 掌阅YoY11.110.89.83.8 3.2%8.34.9%5.8%5.1%4.5%4.0%3.0%2.0%1.0%0.
27、0%5.0%7.0%6.0%12108642020152016201720182019付费用户数（百万）付费率51.8%44.2%35.5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019综合毛利率在线阅读版权运营27.2%37.6%35.3%52.0%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019综合毛利率数字阅读版权产品9图表 27：IP 改编剧庆余年表现资料来源：2019 网络文学发展报告，国盛证券研究所实现版权价值的关实现版权价值的关键键是是优优质内容和作家资源质内容和作家资源。从作品和作家数量来看，阅
28、文集团具有绝 对优势。除综合各平台优质内容进行分发的 QQ 阅读外，阅文旗下拥有 8 大主要平台产 品，包括起点中文网、创世中文网、红袖添香等，这些平台大都运营时间超过 10 年，主 要专注于中文原创文学内容，截止至 2019 年底已积累了 1220 万册作品和 810 万创作 者，位于行业领先地位。图表 28：数字阅读公司作品和作家数量情况资料来源：公司公告，国盛证券研究所2016201720182019阅文集团840101011201220作 品 数作 品 数 量量 掌阅科技51.350+50+50+（万册）（万册）平治信息12.145中文在线400+400+400+阅文集团5306907
29、70810作 家 数作 家 数 量量（万人）（万人）掌阅科技平治信息1+新增 2000 余人5.5新增 5000 余人新增 8000 余人新增 3000 余人中文在线370+370+从财务数据来看从财务数据来看，构筑构筑作作品和作家壁垒的结品和作家壁垒的结果果是是阅阅文内容成本占比较高文内容成本占比较高。2017-2019 年 阅文集团内容成本占在线阅读收入的比重分别为 37.4%/40%/39.8%，位于行业最高水 平；掌阅科技逐年加强内容成本投入，2019 年版权成本占数字阅读收入的比重提升至28.1%；平治信息由于采用签约版权模式丰富内容库，内容成本占比相对较小，但近年 来也呈上升趋势，
30、2019 年占比为 8.4%。图表 29：数字阅读公司内容成本内容成内容成本本（百（百万万元元）20152016201720182019阅文集团391.4839.01,280.01,529.31,477.1内容成本/在线阅读收入40.3%42.5%37.4%40.0%39.8%掌阅科技119.3293.0417.6425.4444.3版权成本/数字阅读收入20.2%26.0%26.6%25.7%28.1%平治信息2.29.154.982.655.9版权成本/移动阅读平台收入1.7%2.4%6.7%10.8%8.4%资料来源：公司公告，国盛证券研究所104 免免费费阅阅读读平平台台对对比比：商商
31、业业变变现现、内内容容资资源源和和运运营营策策略略在前文中我们已经论述了免费阅读的兴起是在线阅读行业的最新变化，也是拉高行业天 花板的重要路径。目前市面上主要的免费阅读平台包括：百度投资 37%的“七猫免费小 说”，字节跳动旗下的“番茄免费小说”，趣头条旗下的“米读小说”，连尚网络旗下的“连尚免费读书”，阅文集团推出的“飞读小说”和掌阅科技推出的“得间小说”。其中，字 节跳动旗下番茄免费小说和百度投资的七猫免费小说用户数增幅最为明显，而此前较为 活跃的连尚免费读书和米读小说月活呈小幅下滑趋势。我们从商业变现、内容资源和运 营策略三个维度对以上六个免费阅读平台进行对比，以分析免费阅读平台持续发展
32、的关 键。图表 30：2019 年 3 月-2020 年 2 月部分免费阅读app 月独立设备数变化情况（万台）平台名称平台名称所属公司所属公司阅读页阅读页广广告加告加载率载率会员制度会员制度其它广告其它广告七猫免费小说百度投资 37%8 页一个全屏广告终身全免费，无会员阅读页底部栏目广告番茄小说字节跳动每 4-8 页一个全屏广告终身全免费，无会员赚金币视频广告阅读页底部栏目广告米读趣头条约 6 页一个全屏广告会员可免广告（16 元/月）书籍详情页广告连尚连尚网络阅读到一定章节出现广告，约 2-3 页一个全屏广告无会员，按章节付费去广告暂无飞读阅文集团新人免广告 7 天终身全免费，无会员弹出式
33、广告赚金币视频广告得间掌阅科技约 4-5 页一个全屏广告会员可免广告（12 元/7 天）各页面信息流广告书籍详情页视频广告 阅读页底部栏目广告 赚金币视频广告资料来源：各免费阅读App，国盛证券研究所102326202308192517031490300025002000150010005000Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所广告变现为免费阅广告变现为免费阅读读平平台台主要商业模式。主要商业模式。在六大免费阅读平台中，七猫免费小
34、说、番茄 小说和飞读小说为终身全免费制度，其阅读页中广告加载频率也相对较低，约 8 页一个 全屏广告；米读与得间小说推出会员免广告制度，会员费分别为 16 元/月和 12 元/7 天，其中得间小说约 4-5 页加载一个全屏广告，米读小说约 6 页加载一个全屏广告，相较于2019 年 3 月统计时的广告加载频率（2 页一个全屏广告）降低。连尚免费阅读采取按章 节付费去广告模式，用户阅读到一定章节会出现高频率广告（约 2 页一个全屏广告），用 户可通过付费来免除广告。总的来看总的来看，番茄免费番茄免费小小说和飞读小说目前说和飞读小说目前广广告告栏栏目利用程度目利用程度 较低，也相对带来较低，也相对
35、带来更更好好的的用户阅读体验。用户阅读体验。图表 31：主流免费阅读平台广告及会员制度对比七猫免费小说米读小说番茄免费小说连尚免费读书11免费阅读平台加强投入免费阅读平台加强投入原原创内创内容容。免费阅读平台由原创内容和版权内容构成。阅文和掌 阅旗下拥有近十个平台，已经构筑了优质的内容和作者资源，其免费阅读平台飞读和得 间小说更多是独家自有内容。连尚、七猫、番茄和米读则主要以采购外部版权内容为主。我们采用 2020 年 5 月 4 日各阅读平台 TOP20 热度榜单中作品进行分析，四家平台外部 版权内容均超过 10 部，其中七猫免费小说榜单中无自有版权内容。对比 2019 年 3 月榜 单来看
36、，米读和连尚在一年内加强原创内容布局，榜单中原创内容占比大幅提高。图表 32：免费阅读APPTOP20 榜单中内容来源图表 33：2019.5 与 2020.5 米读和连尚内容来源对比资料来源：各免费阅读APP，国盛证券研究所资料来源：得间，飞读，国盛证券研究所在 TOP20 人气榜单中，米读、连尚与番茄小说中的版权内容分别有 5/5/6 部已经完结，其它多与原版权平台同步更新；七猫小说榜单中无平台原创内容，大部分为已经完结的 版权内容（13 部），同时有 2 部作品落后于原版权平台更新进度。得间和飞读小说的热 门榜单内容更新情况差异较大，得间受欢迎的作品普遍为掌阅平台上连载中的热门作品，而飞
37、读受欢迎的作品则主要为自有平台上已完结老作品。图表 34：免费阅读APPTOP20 榜单中内容更新情况图表 35：得间和飞读TOP20 榜单内容更新情况资料来源：得间，飞读，国盛证券研究所运营策略方面运营策略方面，免费阅免费阅读读平台通过金币奖励平台通过金币奖励和和渠渠道道投放广投放广告告快速获客快速获客，同同时时提高用户提高用户留留 存存。金币玩法方面，七猫、番茄、飞读和得间小说用户均可提现，米读的积分则用来兑 换免广告权益、优惠券等，不可直接提现；渠道投放方面，番茄小说借助字节系渠道优 势，在抖音上投放了大量的小说类软广，七猫小说则布局线上线下全渠道，全方位渗透 下沉市场。从下载量的变化来
38、看，七猫和番茄小说月度下载量持续 5 个月大于 100 万次，而连尚、得间和飞读则小于 10 万次，米读下载量也于 2019 年 12 月开始下滑，近期维持在每月 5 万次左右。目前来看，七猫和番茄小说高用户增长一定程度上归因于其高强 度渠道投放，辅以丰富的金币奖励玩法提高用户留存。8782020201213120090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%0七猫番茄米读连尚飞读得间外部平台自有平台20551213690%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%米读连尚七猫资料来源：各免费阅读APP，国盛证券研究所番茄版权-完结版权-超前版权-落后版
39、权-同步原创41212220181614121086420得间（掌阅）飞读（阅文）完结同步落后17超前07382013171290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%2019.32020.52019.32020.5外部平台自有平台米读连尚12图表 36：七猫小说和番茄小说近 5 个月下载量（万）图表 37：米读/连尚/得间/飞读近五个月下载量（万）资料来源：七麦数据，国盛证券研究所资料来源：七麦数据，国盛证券研究所短期来看短期来看，强渠道投入强渠道投入和和系统化金币玩法能系统化金币玩法能够够快快速速实现用户增长实现用户增长，但是也但是也大大幅增加了平幅增加了平 台的获
40、客成本台的获客成本，免免费费阅阅读读平台的中长期发展平台的中长期发展仍仍需需关关注优质内容和商业注优质内容和商业化化变变现现通路通路。番茄、米读加强投入独家版权内容增强用户粘性，米读和连尚小说合理融合“付费+免费”制 度，实现广告和付费收入的双轮驱动。得间和飞读小说通过免费小说开辟流量渠道，借 助自有版权内容优势打入免费阅读市场，获取更多增量用户，未来如何融合自有付费和 免费内容、提升商业化变现效率是平台发展的关键。图表 38：免费阅读平台商业模式资料来源：国盛证券研究所5 投投资资建议建议我们认为，目前数字阅读行业出现了新的边际变化，在维持和做大原有核心付费用户的 基础上，加强布局版权衍生业
41、务、切入免费阅读市场将是未来增长的关键。阅文集团（0772.HK，未覆盖）在内容和作者资源上具备绝对优势，收购新丽传媒版权运营业务预 计持续贡献业绩增量；掌阅科技（603533.SH，未覆盖）积极尝试“付费+免费”全新商业模式，未来广告收入有望增强盈利能力，建议关注。4504003503002502001501005002019年12月2020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年4月七猫小说番茄小说4540353025201510502019年12月2020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年4月米读连尚得间飞读1314风风险险提提示示（一）行业竞争加剧免费阅读模式推出后数字阅读行业竞争日趋激烈，字节跳动、百度等巨头纷纷入局。竞 争环境下公司获客成本会提高，可能会影响盈利能力。（二）广告增长不及预期广告变现为免费阅读平台最主要的收入来源，现阶段宏观经济增速下滑，影响广告主的 投放预算，将会导致免费阅读平台的盈利能力下滑。（三）政策监管风险数字内容受到国家政策监管，若未来行业政策出现调整，可能会影响公司业绩的稳定性。
