1、1控制权市场：收购与反收购中山大学管理学院陈玉罡2主要内容 为什么反并购 反收购措施对公司价值的影响 主要反收购措施 反收购案例分析 收购策略 收购案例讨论3背景小故事：“宁为玉碎、不为瓦全”阿赛洛欲实施“毒丸计划”反击米塔尔“恶意”收购 2019年1月27日，全球最大钢铁生产商米塔尔宣布，出价186亿欧元（约合230亿美元）收购主要竞争对手排名第二的阿赛洛。2019年1月29日，阿赛洛董事会拒绝米塔尔发出的收购要约，并称此为“恶意”收购。同时，公司宣布将尚未实施的年分红增加一倍，同时允诺今后还会派发更多分红。4 米塔尔的收购理由：与阿塞洛的合并是全球钢铁行业整合的关键所在，将降低钢铁价格的波
2、动性；米塔尔钢铁在美国、中欧、东欧及亚洲地区实力强大，而阿塞洛则在西欧占据优势；阿塞洛的反收购理由：出价过低；缺乏行业逻辑性；可能导致公司的裁员；5 5月19日，米塔尔再度提出258亿欧元的新报价，但阿赛洛很快以与俄罗斯北方钢铁公司合并的决定作出了回应。根据该决定，阿赛洛将把约32%的新公司股份，以每股44欧元的价格出售给俄罗斯北方钢铁公司总裁莫尔达索夫；而莫尔达索夫将向阿赛洛支付约12.5亿欧元的现金并转让北方钢铁掌握的部分钢铁企业的权益。一旦两家公司合并成功，新公司不仅将在规模和效益上超过米塔尔公司，成为目前全球钢铁行业新的龙头老大，也将有效阻止米塔尔公司针对阿赛洛发起的价值258亿欧元的
3、恶意收购。米塔尔和高盛在争取到至少20%的阿赛洛股东支持下，要求召开特别会议。6月30日，占阿赛洛总股权5794的股东投票否决了该集团与俄罗斯北方钢铁公司的合并计划，最终为阿赛洛与米塔尔联姻开了绿灯。米塔尔和阿赛洛同时宣布，双方已就米塔尔改进后的合并建议达成协议，将联合组建一家名为“阿赛洛-米塔尔”的全球钢铁业新霸主，新公司的年产量高达1.2亿吨，约占世界钢铁行业10%的份额，并且以超出两倍多的产量优势，将排在其后的日本新日铁公司远远抛开。按照协议，米塔尔最新对阿赛洛公司的每股报价相当于40.40欧元，远高于阿赛洛停牌前35欧元左右的股价。此次收购总价约为270亿欧元，较阿赛洛最早的报价提高了
4、49%。8 此外，为了表示诚意，米塔尔在合并条款上还作出了明显的让步。首先，新公司总部将设在阿赛洛目前的总部卢森堡，并且特意命名为“阿赛洛-米塔尔”，以示双方是平等合并，而非米塔尔吞并阿赛洛。其次，新公司的产业结构和公司治理模式将完全基于阿赛洛的现行做法。第三，在管理层的构成上，阿赛洛董事长金希将出任新公司董事长，而新公司的18名董事中，也有12名来自阿赛洛方面。第四，米塔尔家族在新公司中的持股被限制在43%。9敌意收购是什么？“当一家公司步履蹒跚的时候，就会有成群当一家公司步履蹒跚的时候，就会有成群的兀鹫在它头上盘旋。的兀鹫在它头上盘旋。”并购大师布鲁并购大师布鲁斯斯瓦瑟斯坦在瓦瑟斯坦在大交
5、易大交易一书中写道，一书中写道，“股票价值低于资产价值、股票价值低于资产价值、CEOCEO年事已高却年事已高却无继任者、董事会软弱无力、拥有丰富的现无继任者、董事会软弱无力、拥有丰富的现金以及成本节约的机会都能引起别人的注意。金以及成本节约的机会都能引起别人的注意。这些情况使公司直接暴露在收购的枪口之下，这些情况使公司直接暴露在收购的枪口之下，而不会移动的目标肯定是一只呆鸭。而不会移动的目标肯定是一只呆鸭。”10为什么反并购 反收购的原因主要有以下几种：控股股东不愿意失去控股地位；公司现股价低估了公司的实际价值，买方的收购条件不合“等价交换”法则，不利于公司股东；通过反收购以便提高收购价格，为
6、公司现股东争取更优惠的股权转让条件；认为收购袭击者是在做Green mail（绿色勒索），无收购诚意；认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展；管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而反收购；员工及工会为保护员工利益而反收购（比如员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失业，或担心收购会导致公司前景暗淡而使员工前途渺茫等等）。11主要反收购措施 经济手段 提高收购者的收购成本，如金色降落伞；降低收购者的收购收益或增加收购者风险，如毒丸计划。法律手段 诉讼；12反收购措施 预防性的反收购措施 为预防其他公司的收购，事先就采取的反收购措施。这些措施的目的在于在敌意收购完成前
7、改变公司的某些价值特征（比如，稳定的高现金流、低负债水平、低于资产价值的股票价格等），降低攻击者想要获得目标公司的财务动机。主动性的反收购措施 主动性反收购是指发现其他公司收购时，立即采取相应措施阻止其进一步收购。13预防性的反收购措施 早期预警系统 分析所有者的构成；监控交易量的变化；反收购措施（驱鲨措施，Shark Repellant）“毒丸计划”（Poison Pill）目标公司发行的用以降低企业在敌意收购方眼中价值的新证券；修订公司条款；金色降落伞（Golden Parachute）一种补偿协议，它规定在目标公司被收购的情况下，公司高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以得到一笔
8、巨额安置补偿费用，因此使收购方的收购成本增加。建立合适的股权结构14毒丸发行机制 通过向普通股股东发放权力股利实施，一般不需股东同意。除非出现触发事件，该权力一般依托在普通股上进行交易，但一旦触发事件发生，权力就可分离执行。发行人在权衡利弊后可以以很低的价格赎回权力。15盛大新浪攻防术 2019年2月19日上午，在历时一个月、利用四家关联公司出手购股后，盛大在其网站及纳斯达克官方网站同时发布声明，称截至2月10日，已经通过公开交易市场购买了新浪19.5%的股权，并根据美国相关法律规定，向美国证券交易委员会(SEC)提交了 13-D文件。盛大在13-D中明确表示，此次购买新浪股票的目的是一次战略
9、性投资，可能进一步“通过公开市场交易，以及私下交易或者正式要约收购和交换收购等方式”增持新浪股票，并“寻求获得或者影响新浪的控制权，可能手段包括派驻董事会代表”。此外，盛大还表示，可能出售全部或部分所持的新浪股票。16 针对盛大的敌意收购，摩根士丹利被新浪急聘为财务顾问，并迅速制定了购股权计划：对于3月7日记录在册的新浪股东，他所持每一股股票，都能获得一份购股权。如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时或有某个股东持股超过10%时，这个购股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。购股权
10、的行使额度是150美元，以3月7日每股32美元计算，一半的价格就是16美元，新浪股东可以购买9.375股。17 毒丸计划的后果：新浪总股本为5048万股，除盛大所持的19.5%（984万股）外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的总股本将变成43148万股（4064万股9.3754064万股984万股）。这样，盛大持有984万股原占总股本的19.5%，一经稀释，就降低为2.28%。如果盛大停止收购，新浪董事会可以以极低的成本（每份购股权0.001美元或经调整的价格）赎回购股权。段永基：“如果没有反收购措施，美国投资股东会起诉我！”18负债毒丸计划 增加自身负债“毒药
11、条款”依据该条款，在企业遭到并购时，债权人有权要求 提前赎回债券 清偿借贷 将债券转换成股票 负债毒丸计划主要表现在两方面：稀释并购者的持股比例，加大并购资金量和并购成本；可耗竭企业现金，恶化企业财务结构，造成财务困难，令并购者在接收目标企业后立即面临巨额现金支出，直至拖累并购者自身。19人员毒丸计划 指企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在企业被以不公平价格并购，并且这些人中有一人在并购后被降职或解聘时，则全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标企业股东的利益，而且会使并购企业慎重考虑并购后更换管理层对企业带来的巨大影响。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。
12、当目标企业管理层的价值对并购方无足轻重时，人员毒丸计划也就作用有限。20公司章程中常见的反收购条款 董事轮换制 绝对多数条款 限制大股东表决权条款 公正价格条款 双重资本化 限制董事资格条款 累积投票制条款21董事轮换制 Staggered Board Election 指在公司章程中规定，每年只能更换三分之一（或其他比例）的董事（这种类型的董事会有时被称为分级董事会），这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。美国现在有70以上的上市公司采用了董事轮换制。一般来说，敌意并购者至少要经历两次董事会选举，才能赢得多数席位来控制董事会。在大多数情况下，在第二次股东
13、会议召开前，恶意并购者不是迫使目标公司达成友好协议，就是放弃并购企图。总的来看，董事轮换制是一种对股价影响较小而又比较有力的反并购策略。22绝对多数条款 Super-majority Provision 也称超级多数条款，是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票。同时，这一反并购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。超级多数条款一般规定目标公司被并购必须取得2/3或80%以上的投票权，有时甚至高达90以上。增加了并购成本和难度。通常包含免除条款，允许企业放弃该条款，以免影响到董事会支持的并购或有附加条件的并购。对部分收购非常有效。23公平价格条款 规定收购方必须向少
14、数股东支付目标公司股票的公平价格。所谓公平价格，通常以目标公司股票的市盈率作为衡量标准，而市盈率的确定是以公司的历史数据并结合行业数据为基础的。当目标公司受到二步标价要约收购时，该条款是最有效的。24双重资本化 对股权进行重组，把其分成两类具有不同投票权的股票；从反收购的角度，双重资本化的目的是给那些与管理层拥有一致意见的股东们更大的投票权。典型的双重资本化包括发行特种股票，其投票权高于现有股票。25限制董事资格条款限制董事资格条款 在公司章程中规定公司董事的任职条件：非具备某些特定条件者不得担任公司董事；具备某些特定情节者也不得进入公司董事会。这会增加收购方选送合适人选出任公司董事的难度。2
15、6大港油田收购爱使股份 2019年7月1日，大港油田及其关联企业购入爱使股份股票，合计持股5.0001，一举成为爱使股份的第一大股东。爱使股份的董事会以其章程第67条、第93条之规定为由拒绝大港油田等入主。爱使股份章程第67条规定：进入爱使股份董事会必须具备二个条件，一是合并持股比例不低于10；二是持股时间不少于半年。其章程第93条规定：董事会由13人组成，董事会任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。结果：7月31日，大港油田所属关联企业所持爱使股份达总股本的10.0116，获得了提议召开临时股东大会的权力。在股东大会上，来自大港油田及其关联企业的6名候选人作为新增董事进入董事会，原13名董
16、事亦予以保留。累积投票制 是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用，可以防止控股股东完全操纵选举，避免一股一票表决制度存在的弊端。股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。上市公司治理准则规定，控股股东控股比例在30%以上的上市公司，选举董监事时应当采用累积投票制。例子 例如，某公司要选5名董事，公司股份共100股。股东20人，其中两名大股东拥有51的股权，其他18名股东共计拥有49的股权。以一般的投票方法，两名大股东就可以使自己的5名董事全部当选，每名51票。但累积投票制方式，每股的表
17、决权是5票，大股东总票数为255票（515），其他股东是245票，这样，理论上其他股东可以选出2名董事（一名123票，一名122票），大股东最多只能选出3名董事。累积投票制 累积投票制使少数股东将其支持的候选人选入董事会成为可能，不致造成大股东占据全部董事名额的局面。累积投票制下，收购人即使取得目标公司的控制权，也难以完全改选目标公司的董事会。但是，累积投票制也可能使收购人不必取得目标公司的控制权股份就有机会进入董事会，所以在一定程度上该制度也可能被收购人利用。国美 收购 三联 广州日报2019.6.6日报道 在三联商社将要召开股东大会之际，国美与三联商社之间的口水战也进一步白热化。此前，国美
18、就三联商社董监事选举采取累积投票制方式大加质疑，但三联商社却表示，累计投票制是符合公司章程的，也没有损害任何股东的利益。国美 国美认为应以普通决议进行 根据三联商社2019年年度股东大会会议材料，热点议案关于选举公司第七届董事会董事的议案和关于选举公司第七届监事会监事的议案中，对董监事的表决方式采取“累积投票制”的方式进行。对此，国美方认为，“采取累积投票制表决方式违反了三联商社章程第七十七条和第八十三条第二款的规定，本次董监事换届选举按照章程规定，应当以普通决议进行；该两项议案将严重损害我公司的股东权利。”三联 但三联商社回应道，根据上市公司治理准则及关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定
19、的规定：在股东大会选举董事、监事的过程中，应积极推行累积投票制；对于控股股东对公司的控股比例达30%以上，股东大会进行两名或两名以上的董事或监事选举表决时，应采取累积投票制。因此，采取累积投票制符合公司章程的有关规定，也遵循了市场惯例，没有损害任何股东的权利。33反绿票讹诈条款 目的在于限制目标公司对潜在的敌意收购者支付绿票的行为。绿票讹诈是指目标公司被迫溢价收购公司持有的股票以防敌意收购。对召开选举大会能力的限制 包括限制召集股东大会、董事会会议的能力，比如只有得到极高比例的股东的申请才可以；限制也可以体现在约束股东大会可以提交的议题内容上。35降落伞 金降落伞（Golden Parachu
20、te）灰色降落伞(Penson Parachute)锡降落伞(Tin Parachute)36德国最大并购案“黑幕”事件背景：2000年2月，德国电信巨头曼内斯曼接受英国沃达丰的收购，组成新的公司，双方的持股比例分别为49.5%和50.5%。该项收购价值约1850亿美元，成为仅次于美国在线并购时代华纳的全球第二大并购交易。为顺利完成并购，沃达丰为曼内斯曼高层管理人员提供了5600万欧元的补偿费，仅总裁埃瑟尔一人就得到3000万欧元。四年后，德国检察机关对就曼内斯曼高层收纳巨额补偿金事件提起诉讼，认为其出卖了公司与股民的利益。37法律争议 检察机关：他们是用放弃职权换取补偿金，出卖股民的利益，犯
21、有渎职与不忠实罪；抗辩方：曼内斯曼前总裁埃瑟尔及若干高级经理在兼并过程中尽全力捍卫了公司的利益，使得曼内斯曼的股票增值一倍；埃瑟尔等人得到的补偿还不到股民增益的一个百分点，符合国际惯例，他们拿的是芝麻，却为股民带来了西瓜，并未损害股民的利益。国家司法越俎代庖，粗暴干涉正常的公司战略决策，危害了德国经济的国际竞争力。结局：罚款580万欧元38主动的反收购措施 中止性协议 寻找“白马骑士”“白衣护卫”改变资本结构 诉讼 帕克曼防御39中止性协议 指目标公司与潜在收购者达成协议，收购者在一段时间内或在达到一定的持股比例后，不再增持目标公司的股票，如需出售这些股票目标公司有优先购买的选择。在中止性协议
22、中，目标公司为使收购方不进行收购必须给予相应的补偿，事实上，中止性协议往往伴随着绿票讹诈。这种反收购措施将对那些没有参与其中的股东造成损失。40寻找“白衣骑士”（White Knight）“白衣骑士”是指在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司、驱逐敌意收购者。目标公司的管理者通过与白衣骑士达成协议，让白衣骑士允许他们保留现有的职位而保持其对公司的控制。他们还可以向白衣骑士出售相应的资产从而保持对公司剩余部分的控制权。41白衣护卫(white squire)是一种与白衣骑士很类似的反收购措施。这里，不是将公司的控股权出售给友好的公司，而是将公司的很大比例的股票转让
23、给友好公司。这些公司购买的股票往往是可转换的优先股，他们一般也不希望得到公司的控制权。最具传奇色彩的白衣护卫：沃伦巴菲特白衣骑士变身黑衣骑士 2019年12月5日，中钢集团针对默奇森公司对Midwest的无条件要约收购，决定扮演白衣骑士，向Midwest董事会正式递交收购意向函，通过公开市场大量买入其股份，成为第一大股东。2019年2月20日，Midwest宣布中钢5.6澳元的价格低估了其价值和前景。白衣骑士变身黑衣骑士(2)2019年3月14日，中钢集团面向全体股东发送收购要约，启动敌意收购，承诺获得50.1%的股权后进行全面收购。2019年5月26日，默奇森提出新的换股合并计划，对价相当于
24、每股7.17澳元。2019年5月28日，中钢取消50.1%的限制，实施无条件现金收购。44改变资本结构 主要是指通过调整目标公司的资本结构以增强公司抗收购的能力。资本结构变动的主要形式：资本结构调整 增加债务 增发股票 回购股票 作为反收购策略的公司重组45什么样的公司适合进行资本结构调整 比较好的杠杆收购或资本结构调整对象的特点：能够偿还债务的稳定收入流；在调整之前具备低负债率；市场竞争优势；产品线不容易被淘汰；主营业务不需要进行大量的研发或资本投入；好的借债能力，表现为公司资产具有很大的抵押价值；拥有可以随时变现的资产或部门；拥有经营经验丰富的管理层。46因特公司资本结构调整带来的问题 案
25、例背景：1988年，因特公司成为另一家公司敌意收购的目标，公司采用资本结构调整方案进行防卫；问题：资本结构调整尽管确保了公司的独立性，但由于计划增大了因特公司的举债数量，以至于超过了公司的偿付能力，结果造成了现金流危机，1990被迫破产：失败的原因主要在于对资产出售和公司日常收入缺乏准确的预测；47作为反收购策略的公司重组 公司重组，作为一种反收购策略，可分为二类，一类是正向重组，另一类是负向重组 正向重组，是对公司的资产、业务和管理进行调整和重组，以使公司的素质和业绩变得更好；比如通过杠杆收购使公司私有化 负向重组是正向重组的对称，又称焦土战术，指对公司的资产、业务和财务，进行调整和再组合，
26、以使公司原有“价值”和吸引力，不复存在，这种重组，往往使公司的素质和前景变得更差。对公司的长远发展起着负面作用，因而称之为负向重组。出售有价值的资产；收购其他公司；对公司进行清算。48出售有价值的资产 将收购者需要的资产（它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合）卖出，以减少目标公司对收购方的吸引力；股东通常会反对这这一行动，因此资产的出售需保证价格的合理公正；49收购其他公司 方式 购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是故作一些长时间才能见效的投
27、资，使公司在短时间内资产收益率大减；可以通过收购那些与收购者拥有同样业务的公司使新的并购陷入反托拉斯冲突。清算 公司出售所有的资产，用清算所得支付股东的红利。一般要求，发放的红利数额必须超过敌意收购者愿意提供的数额。50帕克曼防御(Pac-man Defense)或称小精灵防御术 公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防守，而是以攻为守、以进为退，它或者反过来对收购者提出要约而收购收购方公司，或者以出让本公司的部分利益、包括出让部分股权为条件，策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏救赵的效果。51帕克曼防御术的运用条件 袭击者本身应是一家公众公司，否则谈不上收集袭击者本身股份的
28、问题；袭击者本身有懈可击，存在被收购的可能性；帕克曼防御者即反击方需要有较强的资金实力和外部融资能力，否则帕克曼防御的运用风险很大。80年代联合碳化物公司对GAF公司的反收购行动中就曾考虑过帕克曼防御方案，但终因资金实力不足而放弃；反击方在自己实力不足的时候，需要有实力较强的友邦公司。52反收购的法律手段：诉讼 诉讼的目的通常包括：逼迫收购方提高收购价以免被起诉；避免收购方先发制人，提起诉讼，延缓收购时间，以便另寻“白衣骑士”；在心理上重振目标公司管理层的士气。诉讼策略的第一步往往是目标公司请求法院禁止收购继续进行。于是，收购方必须首先给出充足的理由证明目标公司的指控不成立，否则不能继续增加目
29、标公司的股票。这就使目标公司有机会采取有效措施进一步抵御被收购。目标公司提起诉讼的主要理由：反垄断；披露不充分；犯罪。除非有十分确凿的证据，否则目标公司难以以此为由提起诉讼。53其他手段 寻求股东的支持 以公告或信函方式向本公司股东们表示反对收购的意见，希望股东不要接受收购要约，并向股东报告公司的财务状况，公司业绩及美好的发展前景等，同时许诺将给股东以丰厚的回报；重新评估资产，以提高公司每股的净资产，使股价上涨，从而增加收购者的收购成本，使收购行动受阻；迁移注册地；政治手段；公关游说与论战，争取舆论支持；54反收购措施：综合案例 甲骨文收购仁科 2019年5月，仁科公司通过了一项以15亿美元并
30、购J.D.Edwards公司的决议，由此点燃了甲骨文恶意收购仁科的导火索。2019年6月，甲骨文总裁埃利森发起对仁科公司的收购攻势，每股出价16美元（总值约51亿美元）。当时，仁科公司股票的交易价为每股15.11美元。仁科公司拒绝了甲骨文公司最初的收购价。主要反收购措施（1）有争议的担保有争议的担保：如果公司被甲骨文收购，将向顾客返还5倍的产品金额。即便甲骨文获得了仁科股东们的欢心，其也必须额外掏出20亿美元来补偿仁科的客户。毒丸计划一方面大大打击了甲骨文的收购意愿，另一方面也乘机稳定住仁科主要客户的信心。56主要反收购措施（2）大幅上调雇员遣散费大幅上调雇员遣散费当仁科员工遭遇非自愿解职或因
31、为公司易主而被辞退时就能享受新的补偿。按照补偿条款，如果仁科员工下岗，他们将得到最低12周的基本工资和最多12周的健康保险，公司高层管理人员则可得到1.5到2.0倍的基本工资、分红和24个月的健康保险。这一计划的实施预计将额外消耗甲骨文约2亿美元资金。主要反收购措施（3）反垄断诉讼反垄断诉讼美司法部甲骨文77亿美元敌意收购仁科是由于这两家公司之间的激烈的价格竞争所引起的。甲骨文与仁科合并之后将使商业软件市场仅剩下两个大型厂商，一个是合并后的甲骨文/仁科，另一个是德国的SAP。甲骨文与仁科合并之后将使商业软件市场的价格上涨5%至28%。58结果 2019年9月8日，联邦法官Vaughn Walk
32、er认为，司法部并没有足够的证据证明甲骨文与仁科的合并会显著降低商业应用软件市场中的竞争，驳回了司法部旨在阻止甲骨文公司收购仁科公司的诉讼。2019年10月，仁科CEO极力反对甲骨文收购反丢官，获赔1800万。2019年12月双方签署收购协议，历时18个月的收购大战终于落幕。约97%的仁科股东接受甲骨文的收购条件而出售了股票；一年之间，甲骨文的报价从最初的51亿提高到最终的103亿（每股26.50美元），整整翻了一番。甲骨文公司表示，收购成功将为公司第四季度的财政状况增加每股盈利约1美分，为2019年每个财政季度增加每股盈利2美分，预计2019年度增幅还会提高。收购后，甲骨文可能砍掉80%的销
33、售职位，90%的行政岗位，保留大部分研发团队，将导致仁科公司至少有6000人丢掉饭碗。收购策略主要策略初步收购步骤要约收购公开市场收购和街道清扫代理权之争代理权之争和要约收购的结合初步收购步骤 购买目标公司股份，建立立足点 降低收购的平均成本 建立起董事会对收购者的受托责任 增加要约收购的成功概率 临时通行证 可能来自管理层的一名成员，或投资银行的一名代表 非正式的收购建议 可能对出价者不利接下来的并购策略 熊式拥抱（Bear hug)最不具有侵略性，通常发生在敌意收购开始的时候；要约收购（Tender offer）使用最频繁的敌意收购策略；公开市场收购和街道清扫（Street sweep)放
34、弃要约收购后的策略；代理权之争（Proxy fight）作为增强要约收购的手段，代理权之争在20世纪90年代之后在收购中变得越来越重要；熊式拥抱 是指出价者在向目标公司董事会表达收购兴趣的同时，暗示或者公开表白如果建议不被采纳就会直接向股东发起要约收购。影响：目标公司董事会必须应对出价者可能发起的收购；套利者将会囤积目标公司股票，从而使得出价者或其他任何收购者想要大规模购买目标公司股票变得容易。熊式拥抱的优势 成本更低 更为快捷 可以降低敌意收购对目标公司的消极影响面对熊式拥抱，目标公司如何应对？从一家投资银行取得公平意见以证明出价并不高，从而为董事会提供一个“合理”的依据。制定一些反收购措施
35、接下来的并购策略 熊式拥抱（Bear hug)最不具有侵略性，通常发生在敌意收购开始的时候；要约收购（Tender offer）使用最频繁的敌意收购策略；公开市场收购和街道清扫（Street sweep)放弃要约收购后的策略；代理权之争（Proxy fight）作为增强要约收购的手段，代理权之争在20世纪90年代之后在收购中变得越来越重要；要约收购的成功率 根据1980-2019年的数据，成功率为83.4%非竞争性的收购成功率为91.6%竞争性的收购成功率为52.4%白衣骑士在不成功的竞争性收购中扮演了重要的角色。要约收购方式 两阶段要约收购 全部要约 部分要约两阶段要约收购 第一阶段出售股权
36、的股东提供高额补偿 第二阶段或结束交易后的股东提供劣等补偿 适用于缺乏大额融资渠道收购者；80年代以来，越来越多地受到公平价格条款的制约；在中国及欧洲等实行强制性要约收购的国家无效。接下来的并购策略 熊式拥抱（Bear hug)最不具有侵略性，通常发生在敌意收购开始的时候；要约收购（Tender offer）使用最频繁的敌意收购策略；公开市场收购和街道清扫（Street sweep)放弃要约收购后的策略；代理权之争（Proxy fight）作为增强要约收购的手段，代理权之争在20世纪90年代之后在收购中变得越来越重要；公开市场收购 公开市场收购 要约收购的前奏 提高要约收购成功率 即使控制董事
37、会失败，也至少可以在其中设置一个代表，迫使目标公司采取对购买者有利的行动 如果囤积足够的股份，可以完全化解绝大多数的防御措施，也可以作为有效的谈判工具来说服目标公司接受“善意的要约收购”，阻碍潜在的白衣骑士购买目标公司 要约收购的有效替代方案 如果购买者控制了较多的具有投票权的股份数量，就可以占据有利的位置迎接可能发生的代理权之争街道清扫策略 Street sweep 公司在放弃对目标公司的要约收购之后，仍然通过公开市场大量增持股份，为代理权争夺做准备。所需技巧：有密切配合的投资银行公开市场收购与要约收购的比较 公开市场收购：购买者很可能收集不到足够的股份来获得目标公司完全的控制权，从而可能陷
38、入劣势，要么继续收购，要么出售股权；出售股权，将会给股票价格施加很大的下降压力，造成巨大亏损 要约收购 如果股东提供的股票达不到预期的数量，那么收购者可以不购买这些股票；接下来的并购策略 熊式拥抱（Bear hug)最不具有侵略性，通常发生在敌意收购开始的时候；要约收购（Tender offer）使用最频繁的敌意收购策略；公开市场收购和街道清扫（Street sweep)放弃要约收购后的策略；代理权之争（Proxy fight）作为增强要约收购的手段，代理权之争在20世纪90年代之后在收购中变得越来越重要；代理权之争 指一个或者一群股东通过公司投票权的代理机制取得公司控制权或者给公司带来其他的
39、变化；中国最早的代理权之争：1994年“君万之争”；代理权之争的两种形式 董事会席位争夺；针对管理层提议（比如并购，公司章程修改等）进行争辩；代理权争夺取胜因素争夺者有足够的代理权支持原来的管理层得不到充分的投票支持经营业绩不佳争夺者有可行的运营计划替代方案总的来看，不成功的争夺要比成功的多，但反对者即使在代理权争夺失败中也可能会达到自己的目标，因为激烈的控制权之争使公司可能不得不采取一些重大的行为，比如在经营方向上做大的改变，出售资产等。代理权之争的过程发起代理权之争劝诱过程投票过程争夺者原管理层机构投资者个人投资者V.S代理权之争与要约收购 不同的应用环境：代理权争夺 当公司在股票市场上的
40、表现比较差 资产回报率较低 管理无效 要约收购 从资本结构角度看，低财务杠杆的公司更容易成为目标 两者的结合 敌意收购者可以首先通过代理权之争使股东支持取消目标公司反收购措施的建议，然后再发起有效的要约收购。案例与讨论 微软收购雅虎微软收购雅虎(参考案例评鉴参考案例评鉴)微软收购雅虎事件进程2月1日：微软宣布446亿美元洽购雅虎 2月1日：雅虎回应称收到微软收购要约 2月3日：传新闻集团忙于组建新公司拟竞购雅虎 2月4日：默多克否认新闻集团将参与竞购雅虎 2月8日：杨致远向员工发电邮称寻求避免被并购 2月11日：雅虎正式拒绝微软的收购价 2月12日：微软称不放弃收购雅虎 2月13日：雅虎因拒绝
41、微软收购遭股东诉讼 2月14日：杨致远致信股东：雅虎不能出售 2月15日：微软公司调整高级主管 为收购做准备 2月25日：微软致信员工：并购后裁员在所难免 3月7日：微软酝酿调整收购模式 拟全现金并购 4月5日：微软和雅虎官员再次会谈 仍谈不拢价钱 4月6日：微软发出最后通牒：雅虎3周内必须投降 4月7日：雅虎断然回绝微软最后通牒 4月10日：消息称新闻集团拟与微软联合收购雅虎 4月24日：微软CEO称已做好收购雅虎失败准备 4月25日 微软第三财季净利润43.9亿美元 同比下滑11%4月27日 微软最后通牒日 雅虎依然保持沉默4月30日 传微软今日将发动代理权争夺战 恶意收购雅虎5月1日 传
42、微软董事会准备提高竞购雅虎报价至每股33美元5月4日 微软宣布放弃收购雅虎代理权之争 微软收购雅虎：潜在的代理权之争 据华尔街日报报道，自从微软2019年5月3日放弃对雅虎的收购之后，美国著名投资者伊坎已经购买了约5000万股雅虎股票，其在雅虎公司所持有的股份将达到3.6%。伊坎有可能发动一场代理人大战，推翻现有的雅虎董事会，选出一个支持微软收购方案的董事会。而此前微软试图进行收购的出价遭到雅虎拒绝。伊坎将确定是否发动针对雅虎董事会的代理权争夺战。在7月3日召开的2019年雅虎股东大会上，股东将就所有董事候选人进行投票表决。其他激进的对冲基金经理也瞄准了雅虎，正在考虑是否参与针对雅虎董事会的代理权争夺战。受此消息刺激，5月12日雅虎股价上涨了1.3美元，涨幅为5.15%，收盘价为26.56美元。感谢大家的聆听!
