1、投资要点投资要点和风险和风险提提示示 动动力电力电池池：补贴退坡叠加国内疫情，新新能能源源汽汽车车销量销量从2019年7月到2020年3月，已经连续9个月单月同比下滑。二季度疫情基本结束，随着20年补贴政策的落地，销量同比降幅有望缩窄；下半下半年年同同比比增增速速有望有望转转正正。预计20年国内新能源汽车销量约为140万辆左右，同比增长15%以上；海外一季度电动车销量大增，20年全球新能源汽车销量有望达到280万辆，动力电池装机量125-150GWh，同比增长10%-30%。预计20年动力电池价格下跌10%-15%。电池龙头在规模、客户质量和数量、账期管理、抗风险能力等方面具有明显优势，行业集
2、中度有望进一步提升。电电池材池材料料：正正极极材料方面，三元正极材料中NCM811/NCA等高高镍镍三元体系将加速渗透，一线正极企业的经营性现金流情况 持续改善。负极负极材料方面，整体格局稳定，企业盈盈利利能力较强。多家负极企业投建石墨化产能降低外协加工成本，投建 炭化产能提升产品附加值。企业毛利率有望保持稳定。电电解液解液方面，溶剂和电解质六氟磷酸锂价格处于低位，锂盐新增 产能有限，供需格局有望反转，价格或将触底反反弹弹，支撑电解液价格保持稳定甚至上行。隔膜隔膜方面，湿法隔膜加速渗透，涂覆比例持续提升；产品单价维持快速下降趋势，行业毛利率或将下滑。1投资要点投资要点和风和风险提险提示示风险提
3、示风险提示 电电机电机电控控：市场规模短期受新能源汽车销量下滑影响，长期看仍有较大成长空间。整车厂自供电机电控趋势愈发明显，影响独立供应商可达空间；此外，外资外资零部件供应商大举进入进入国内市场，国内电机电控供应商压力进一步增大。预计独 立供应商之间的激烈竞争延续，产品毛利率可能会进一步下滑，没有技术和客户资源优势的厂家可能会被淘汰。充充电桩电桩：尽管充电需求持续增长，但是由于公共充电桩数量亦保持较快增速，短期利用率上升速度趋缓。充电桩建设需要大量的资金，龙头运营商尽管已经实现盈亏平衡，但是现金流依然相对紧张，业务机会值得关注。投投资建资建议议：二二季季度度或将或将成成为为全全球球电电动车动车
4、销销量量的的底底部部爬升爬升点点，建议积极关注各细分领域龙头,以及积极拓展海外客户或在 海外建厂的企业。零部件方面，推荐特斯拉产业链标的，推荐宁德时代、当升科技、杉杉股份、璞泰来、新宙邦,关注恩 捷股份、星源材质；电机电控方面，建议关注卧龙电驱、汇川技术。1）疫疫情影情影响响持续持续的的风风险：险：若海外疫情延续时间超出预期，将给国内锂电企业的出口和海外业务拓展造成负面影响；2）政政策出策出台台不及不及预预期的期的风风险险：如果后续刺激政策不达预期或者出台刺激政策的城市有限，汽车复苏时点将进一步推后；23）竞竞争激争激烈烈导致导致价价格超格超预预期期下下降降的的风风险险：海外传统车企加快电动转
5、型和布局，可能引发产品价格超预期下降。电池材料电池材料财报财报要点纵要点纵览览电机电控电机电控充电充电桩财报要桩财报要点纵览点纵览电动车市电动车市场趋场趋势展势展望望投资建议投资建议与风与风险提险提示示目录目录1234电动电动车车3动力电动力电池池-业业绩分化，绩分化，龙头具龙头具备备较强较强韧性韧性国内主要锂电池上市公司业绩情况海内外锂海内外锂电池电池企业业企业业绩绩国内锂电企业国内锂电企业业业绩分绩分化化：国内动力电 池市场二八分化愈发明显，头部电池厂 家的优势持续扩大；在行业失速以及龙 头的挤压下，二三线动力电池厂商呈现 出增长乏力、利润下滑的趋势。2019年宁德时代表现出远超行业的增速
6、，实现动力电池销量40.25GWh，同比增 长90.04%，实现装机近32GWh，国内市 占率提升近10pct至51%。海外主要锂电池上市公司业绩情况资料来源：公司财报、平安证券研究所海外企业动力电池业务快速增长海外企业动力电池业务快速增长：海 外企业2019年和1Q20在营收端都表现出 较快的增长。相关政策的出台导致海外 电动车需求旺盛，2020年一季度更是呈 现出翻倍增长的态势。随着二季度疫情 的蔓延，海外电动车市场正经受考验。证券名称证券名称营业收入（亿元）营业收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）2019A1Q202019A1Q202019A1Q202
7、019A1Q20增速增速增速增速增速增速增速增速宁德时代宁德时代457.990.354.6%-9.5%45.67.434.6%-29.1%国轩高科国轩高科49.67.3-3.3%-58.4%0.50.3-91.2%-83.3%亿纬锂能亿纬锂能64.113.147.4%19.2%15.22.5166.7%26.1%欣旺达欣旺达252.452.024.1%11.0%7.5-1.07.1%-176.8%鹏辉能源鹏辉能源33.14.428.8%-24.9%1.70.2-36.5%-55.5%海外海外 企企业业营业收入（亿元人民币）营业收入（亿元人民币）营业利润（亿元人民币）营业利润（亿元人民币）业务部
8、门业务部门2019A1Q202019A1Q202019A1Q202019A1Q20增速增速增速增速增速增速增速增速三星三星SDI小型电池264.859.57.7%-12.7%大型电池202.649.215.8%34.2%合计467.4108.711.1%3.7%7.6-68.5%LG化学化学锂电池506.1137.028.5%37.0%-27.6-3.2-317.3%松下松下动力电池288.617.8%TDK消费电池324.514.4%74.8432.6%新能源汽新能源汽车车-补贴退坡补贴退坡叠加疫叠加疫情情影影响响，国内，国内销销量已量已持续下持续下滑滑9个个月月国内新能国内新能源汽源汽车销
9、车销量量国国内电动内电动车车市持市持续调续调整整：根据中汽协数据，2019 年国内新能源汽车销量达到120.5万辆，同比下降3.4%，首次遭遇年度负增长。2019年下半年开始，受到补 贴大幅退坡的影响，新能源汽车销量增 速由正转负。20年一季度受到疫情影响，企业开工延迟、消费需求不足，国内新能源汽车销量11万辆，同比下降58.2%。补贴退坡叠加国内疫情，新能源汽车销 量从2019年7月到2020年3月，已连续9个 月单月同比下滑。二季度国内疫情基本 可控，随着20年刺激政策的托底，销量 同比降幅有望缩窄；三季度同比增速有 望转正。预预计计20年全年新能源汽车销量年全年新能源汽车销量 约约在在1
10、40万万辆水平辆水平，同比同比增增长长近近15%。资料来源：中汽协、平安证券研究所4.41.35.30510152025国内月度新能源汽车销量（单位：万辆）2017201820192020-58.2%-100%0%100%300%200%400%050100150201120122013201420152016201720182019国内年度新能源汽车销量（单位：万辆）销量同比（右）1Q520动力电动力电池池-海海外装机赶外装机赶超中国超中国动力电池动力电池装机量装机量2019年全球动力电池装机量116.7GWh，同比增长17%；其中国内装机62.1GWh，同比增长9%，主要系EV乘用车 单车
11、带电量的提升；海海外外装装机机54.6G W h，同比同比增增长长27%。1Q20全球动力电池装机20.3GWh，其中国内装机5.7GWh，同比下降54%。海外装机从16年以来每年增速都超过 中国,20年一季度装机量实现反超。资料来源：合格证、S N E Research、平安证券研究所国内EV乘用车单车带电量提升单位：kWh27.9736.4357.0762.1115.4322.7242.9354.5914.615.6902040608010012020162017201820191Q200510151月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月国内月度动力电池装机量（单位：G
12、Wh）20172018201920201525354555EV乘用车1Q20海外装机量赶超中国（单位：GWh）中国海外6宁德时 代 41%比亚迪 20%科 6%国轩高 力神 4%能 3%3%其他23%孚比克宁德时代51%比亚迪 17%力神3%国轩高科 6%能 3%亿纬锂 中航锂电2%18%宁德时代 49%比亚迪 18%松下 8%LG化学 8%国轩高科 4%2%亿纬锂能 其他11%动力电动力电池池-国国内外集中内外集中度皆提度皆提升升，韩，韩系电池系电池增增长迅长迅速速资料来源：合格证、S N E Research、平安证券研究所2018（左）/2019（中）/1Q20（右）全球全球动力电池装机
13、格局宁德时代23%松下 21%比亚迪 12%LG化学7%AESC4%三星SDI4%其他 29%宁德时代 28%松下 24%LG化学10%AESC三星SDI 3%4%比亚迪 10%其他 21%LG化学 27%松下 26%宁德时代 17%比亚迪 5%AESC 6%三星SDI6%其他 13%2018（左）/2019（中）/1Q20（右）国内国内动力电池装机格局其他7动力电动力电池池-量量增价减，增价减，龙头毛龙头毛利利率有率有所下所下滑滑动力电池动力电池性能性能与售与售价价注：孚能科技数据为2019年1-9月资料来源：公司公告、平安证券研究所售价持续下降售价持续下降：2019年宁德时代电池系统不 含
14、税均价在0.94元/Wh，同比下跌18.1%，2014年以来累计下跌67.4%；国轩高科电池 组均价0.885元/Wh，同比下跌20.8%，2014年以来累计下跌62.7%。电池售价的下跌受到下游主机厂的降本推动，预计仍将延续每 年10%-15%的降价幅度。龙头企龙头企业业毛利毛利率率下滑下滑：19年宁德时代电池系 统业务毛利率28.45%，同比减少5.65pct，与公司产能扩大（从18年底的近30GWh增至19年底53GWh）带来的折旧摊销增多有关；国轩高科电池组业务毛利率33.4%，同比增 加4.57pct，主要由于成本端及客户结构变 化；孚能科技（2019年1-9月）毛利率21.5%，同
15、比大幅提升，主要由于公司通过签署战 略采购协议，大幅降低原材料采购成本。0.511.522.532014201520162017龙头企业毛利率持续下行20182019动力电池平均售价（单位：元/Wh）宁德时代国轩高科孚能科技0%20%40%60%201420152016201720182019宁德时代国轩高科孚能科技8动力电动力电池池-头头部企业现部企业现金流情金流情况况领领先先应收账款应收账款与现与现金金流流应应收款收款质质量量差差距距显显著著：行业应收款增速、结构具有显著差异，2019年宁德时代应收账款账龄超出一年占比2.2%，国轩 高科超出一年占比35%。头头部企部企业业的的经经营营性性
16、现金现金流流情情况况持持续续领领 先先，反映出资源集中度和产业话语权的 富集，随着疫情的影响和竞争的加剧，部分后位次企业面临更多的资金链周转 困难，对应到2019年多家产业链公司进 行应收账款坏账计提，后续企业现金流 的重要性将更加凸显。资料来源：wind、平安证券研究所050100150200201520162017201820191Q20宁德时代应收款项（单位：亿元）应收账款应收票据020406080201520162017201820191Q20国轩高科应收款项（单位：亿元）应收账款应收票据-505001001502014201520162017201820191Q20动力电池行业经营活
17、动现金流净额变化情况（单位：亿元）宁德时代国轩高科孚能科技90%5%10%15%20%25%30%181614121086420电池材电池材料料-业业绩综绩综述述锂电材料锂电材料业绩业绩综综述述业绩业绩表表现分现分化化：电池材料代表性企业主 要有11家，其中正极四家（当升科技、容百科技、杉杉股份、德方纳米）、负 极三家（璞泰来、贝特瑞、中科电气）、隔膜两家（恩捷股份和星源材质）、电解液两家（天赐材料和新宙邦）。正极材料企业表现不突出，除德方纳米外 其余利润均大幅下滑；负极材料企业表负极材料企业表 现现较好较好，19年全部实现营收利润双增长；隔膜和电解液企业表现有所分化。锂电材料板块重点公司业绩
18、情况2019年电池及电池材料企业减值情况（单位：亿元）资产减值信用减值减值占营收比（右）计提减值现象较普计提减值现象较普遍遍：受到宏观环境的 影响，19年电池及电池材料企业普遍进 行了不同程度的资产减值和信用减值计 提。减值占比较高的有当升科技、国轩 高科、鹏辉能源、天赐材料等，主要集 中于电池和正极材料环节，隔膜企业普 遍减值比例较低。证券名称证券名称营业收入（亿元）营业收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）2019A1Q202019A1Q202019A1Q202019A1Q20增速增速增速增速增速增速增速增速当升科技22.84.2-30.4%-36.4%-
19、2.10.3-166.1%-48.7%容百科技41.96.537.8%-21.1%0.90.3-58.9%-15.3%杉杉股份86.812.2-2.0%-39.8%2.7-0.8-75.8%-336.5%德方纳米10.51.60.0%-28.8%1.00.12.1%-73.4%璞泰来48.08.244.9%-20.4%6.50.99.6%-28.0%贝特瑞43.90.09.5%0.0%6.70.038.4%0.0%中科电气9.31.750.0%-11.6%1.50.316.0%-44.3%新宙邦23.25.27.4%1.6%3.31.01.6%59.0%天赐材料27.55.232.4%-3.5
20、%0.20.4-96.4%45.1%恩捷股份31.65.528.6%-15.8%8.51.463.9%-34.9%星源材质6.01.22.8%-22.9%1.40.2-38.7%-79.1%资料来源：wind、平安证券研究所10正正极极-三元三元材材料格局较料格局较分散，分散，高高镍化镍化趋势显趋势显著著正极材料正极材料规模规模和格和格局局正正极极材料产材料产量量：2019年国内正极材料产 量40.4万吨，同比增长47%，其中NCM三 元材料占比48%，磷酸铁锂占比22%。2019年当升/容百/杉杉的正极材料销量 达15157/21854/21704 吨，同比分别增 长-1.93%/60.66
21、%/8.18%，其中容百出 货量的快增主要受益于下游宁德时代资料来源：高工锂电、平安证券研究所正极正极材材料格料格局局：国内三元材料厂商格局 较为分散，CR5占比51%。产品同质化程 度较高的常规型产品竞争日趋激烈，倒 逼企业加快高镍化单晶化等新系列产品 开发，同时加大对头部电池企业的拓展。磷酸铁锂正极材料则相对集中，龙头德方纳米市占率接近30%。总体来说，正极材料的市市场场集中度较集中度较低低，与与其技其技术术 迭迭代进代进程程快快和和单单品品价值价值量量高高有关。50403020100其他LFPNCMNCM111 5%NCM523 64%NCM622 17%NCM811 12%NCA2%国
22、内锂电池正极材料产量（单位：万吨）2019年国内三元材料出货结构2019年国内三元材料格局容百锂电 12.2%长远锂科 11.4%振华新材 11.2%9.4%当升科技 厦门钨业7.1%天津巴莫9.4%湖南杉杉 4.4%新乡天力 4.7%其它 30.3%三元正极材料企业销量变化（单位：吨）811动力电池的起量。05000100001500020000250002016A2017A2018A2019A11正正极极-价格价格波波动较大，动较大，企企业毛利率分化业毛利率分化正极价格正极价格和毛和毛利率变利率变化化产产品品价格和盈利能价格和盈利能力力受金属价格影响受金属价格影响较较大大：NCM523从1
23、9年一季度吨均价15万元下跌到四季度的13.8万元；磷酸铁锂从一季度的5.5 万元下跌到四季度的4.3万元，跌幅超过20%。19年在库存及折旧调整下，正极企业的毛利率表现有所分化。三元方面，上游的钴锂降价影响到正极材料1.28pct至17.70%，容百科技减少2.69个pct 至 15.52%，杉 杉 股 份 减 少 4.29 个 pct 至12.84%；铁锂方面，其竞争格局好于三元和钴酸锂，且产品较少受到原材料价格大幅波 动的影响，德方纳米上升0.67pct至21.10%，毛利率较其他正极材料厂商更高。得益于对下游优质客户的进一步聚焦，一线正极企业的经营性现金流情况持续改善。国内主要正极企业
24、毛利率情况资料来源：高工锂电、公司公告、平安证券研究所25201510500%10%20%30%40%当升科技湖南杉杉容百科技 德方纳米正极材料价格变化情况（单位：万元/吨）NCM523LFP-10-505102016201720182019当升科技容百科技杉杉股份德方纳米正极企业经营现金流净额趋增（单位：亿元）的 售 价 及 供 需 态 势，其 中 当 升 科 技 上升12负负极极-规模规模快快速增长，速增长，市场集市场集中中度度高高负极材料负极材料规模规模和格和格局局资料来源：高工锂电、平安证券研究所市场规市场规模模快速增快速增长长：2019年国内负极材 料产量26.5万吨，同比增长38%
25、，其中 人造石墨占比78%。2019年江西紫宸/杉 杉/中 科 星 城 的 负 极 材 料 销 量 达 45757/47381/17740吨，同比分别增长56.2%/39.7%/70.5%。市场集中市场集中度度高高，格局稳定格局稳定：负极材料的集中度较高，19年国内天然石墨CR5占；人造石墨CR5占比接近80%，江西紫宸、东莞凯金和杉杉位列前三。贝特瑞、杉杉、江西紫宸为中国传统负极三强，也是全球负极材料行业的佼佼者；东莞 凯金近年来出货量快速提升，主要受益 于宁德时代动力电池装机量的增长，已开始跻身一线负极厂商的行列。负极行 业整体集中度较高，格局比较稳定。负极材料企业销量变化（单位：吨）比8
26、7%，其中贝特瑞一家独占63%的份额0102030国内锂电池负极产量增长38%（单位：万吨）其他人造石墨天然石墨2019年国内负极企业格局贝特瑞 21.2%杉杉负极17.0%江西 紫 宸 18.1%东莞凯金 17.5%翔丰华 5.4%中科星城 5.0%其它 15.8%010000200003000040000500002016201720182019江西紫宸杉杉负极中科星城13负负极极-价格价格稳稳步下跌，步下跌，毛利率毛利率分分化化负极价格负极价格和毛和毛利率变利率变化化价格持稳价格持稳：人造石墨每吨均价从19年一 季度的4.9万元下跌到四季度4.3万元，跌幅约12%；天然石墨从一季度的3.
27、5万 元下跌到四季度的3.1万元，跌幅11%。资料来源：高工锂电、公司公告、平安证券研究所行行业毛利业毛利率率分分化化：负极行业毛毛利率利率约约为为 25%-40%。紫宸19年负极毛利率26.87%，客户类型切换叠加进口针状焦价格维持高位导致负极业务毛利率下滑，19年下 半年随着石墨化产能投放，毛利率企稳 回升。杉杉负极毛利率增加1.4pct 至25.8%，贝特瑞增加3.86pct至39.1%；中 科星城增加4.37pct至38.9%，主要由于 产品结构变化，人造石墨业务占比提升，同时国内针状焦价格下跌以及石墨化 投产带来原材料成本下降。19年主要负 极企业现金流继续大幅增加，企业经营 持续向
28、好。负极企业毛利率变化情况45%40%35%30%25%20%杉杉负极贝特瑞江西紫宸中科星城765432国内负极材料平均售价变动（万元/吨）天然石墨人造石墨-2024682016201720182019贝特瑞璞泰来中科电气负极企业经营现金流净额趋增（单位：亿元）14隔隔膜膜-湿法湿法隔隔膜出货量膜出货量快速增长快速增长隔膜规模隔膜规模和格局和格局湿湿法法隔隔膜膜产产量快量快速速增增长长：2019年国内隔膜 产量26.3亿平，同比增长31%，其中湿法隔 膜19.6亿平。同比增长近50%，占比74%；干法隔膜6.7亿平，同比下降5%，占比26%o 19年恩捷股份隔膜销量超过8亿平，同 比增长超过7
29、0%；星源材质隔膜销量3.46亿平，同比增长52%，其中湿法隔膜销量1.2-1.5亿平，同比翻倍增长，湿法市场的客户 开拓取得良好进展。资料来源：高工锂电、平安证券研究所隔隔膜市场膜市场集集中度中度高高：干法和湿法的细分领 域都呈现出寡头格局。19年干法隔膜CR5占 比78%，其中星源材质占比31%；湿法隔膜CR5占比82%，其中上海恩捷占比44%，随着 恩捷收购苏州捷力，一家独大的格局将更 加凸显。2019年国内干法隔膜市场格局0102030国内隔膜产量货量（单位：亿平）干法隔膜湿法隔膜星源材 质 31.4%惠强能 源 14.5%中兴新 材 11.5%中科 科 技 10.5%旭成科技 3.6
30、%沧州明 珠 10.0%其它 18.5%上海恩捷 44.1%中锂新材 11.2%沧州明珠 3.5%河北金力 6.6%星源材质 7.9%其它 14.4%2019年国内湿法隔膜市场格局苏州捷力 12.2%15隔隔膜膜-平均平均售售价快速下价快速下降，毛降，毛利利率维率维持高持高位位隔膜售价隔膜售价快速快速下下滑滑价价格格下滑下滑：湿法隔膜每平米价格从19年 一季度均价1.6元下跌到四季度的1.4元，跌幅12.5%；干法单拉隔膜从一季度 的1.1元下跌到四季度的0.8元，跌幅约27%；干法双拉隔膜从一季度的1元下跌到四季度的0.7元，跌幅达30%。注：恩捷股份2019年毛利率数据为2019年1-9月
31、 资料来源：高工锂电、公司公告、平安证券研究所毛利率维持高位：毛利率维持高位：隔膜企业的毛利率普 遍较高，恩捷股份和星源材质的毛利率 皆高于40%。星源材质19年隔膜毛利率 下滑6.7pct至41.7%，主要由于湿法在 建产能大规模转固影响公司盈利能力；19年1-9月恩捷股份隔膜毛利率61.02%（18年60.28%），预计全年持平或小幅 提升，公司规模效应明显，对上游议价 能力提升带来原材料采购成本下降。1 9 年主要隔膜企业现金流分化，星源小幅 萎缩，恩捷则大幅增长。02486隔膜产品单位售价变动（单位：元/平米）湿法隔膜干法单拉隔膜干法双拉隔膜-100%-50%0%50%100%隔膜企业
32、毛利率变动情况恩捷股份星源材质沧州明珠0246201620182019隔膜企业经营现金流净额（单位：亿元）10恩捷股份星源材质 8201176电解电解液液-产产量量增长，格增长，格局稳定局稳定电解液市电解液市场概述场概述产产量量持续增持续增长长：2019年国内电解液产量18万吨，同比增长29%，其中动力电池电解液10.7万吨，同比增长24.8%，占比59%，储能电解液接近2万吨，同比增 长151%，主要由于国内电解液企业对日 韩储能项目出口大幅增长。市场市场格格局稳局稳定定：19年电解液市场CR5占 比超过70%，整体保持稳定，天赐、新 宙邦、东莞杉杉和国泰华荣属于第一梯 队，其中东莞杉杉19
33、年电解液销量2.1 万吨，同比增长56%，主要得益于下游 客户的开拓。新宙邦电解液稳步提升，主要原因为公司经营策略，主动放弃低 价同质化订单，在市场份额持稳前提下 侧重高毛利、现金流好的海外订单和消 费电池订单。20国内锂电池电解液产量持续增长（单位：万吨）储能电解液动力电解液数码电解液新宙邦 17.5%国泰华荣 11.5%151050国内锂电池电解液企业格局广州天赐 22.4%其它24.0%汕头金光 4.2%珠海赛纬5.8%东莞杉杉14.5%资料来源：高工锂电、平安证券研究所17电解电解液液-价价格格企稳，毛企稳，毛利率有利率有望望维持维持稳稳定定电解液盈电解液盈利趋稳利趋稳价格稳中小价格稳
34、中小降：降：动力类电解液每吨价格 从19年一季度4.4万元下跌到四季度的4.1万元，跌幅约7%；消费类电解液价格从一季度4.9万元下跌到四季度的4.7 万元，跌幅4%。19年电解液和锂盐价格 都处于低位，价格下降空间有限，跌幅 较小，未来价格有望继续维持稳定。资料来源：高工锂电、公司公告、平安证券研究所盈利能力稳盈利能力稳定：定：19年天赐材料锂电材料业务毛利率27.16%，同比增加2.95pct；新宙邦电解液业务毛利率25.5%，同 比减少2.1pc。东莞杉杉毛利率较低为14.4%，同比减少0.36pct，公司采取成本定价策略，维持15%低毛利率水平以益于提升市场份额。未来电解液企业的 盈利
35、能力有望保持稳定。2712电解液单位售价变动（单位：万元/吨）数码电解液动力电解液50%40%30%20%10%0%电解液企业毛利率变动情况 天赐材料新宙邦东莞杉杉-505102016201720182019电解液企业经营现金流净额（位：亿元)新宙邦天赐材料181电池材料电池材料财报财报要点纵要点纵览览电机电控电机电控充电充电桩财报要桩财报要点纵览点纵览电动车市电动车市场趋场趋势展势展望望投资建议投资建议与风与风险提险提示示目录目录234电动电动车车19电机电控电机电控-短短期市场规期市场规模下模下滑，整车滑，整车厂和厂和外资供应外资供应商份商份额提额提升升国内电机电控市场规模电机电控占新能源
36、汽车总成本的10%左右，根据中汽协 数据，国内新能源汽车销量2019年销量为120.6万台，同比下降4%。电机电控市场规模短期受新能源汽车销 量下滑影响，中长期看仍有较大成长空间，预计至2025年全球电机电控市场规模有望超过800亿元。2019年国内电机控制器市场份额19年电控装机量前4名的企业中，整车厂比亚迪和奇瑞新 能源分别占据第一名和第四名，剩下两家第三方供应商 联合电子和麦格米特分别与上汽和北汽密切绑定。外外资资 供应商日供应商日本本电电产产首次进入首次进入前前十十名名，麦格纳，麦格纳为为大大众众M E B 提供提供 的电的电驱驱动系统预计将在动系统预计将在20年上半年开年上半年开始始
37、量产。量产。资料来源：盖世汽车、高工电动车、平安证券研究所行行 业业 判判 断断行行 业业 判判 断断20.2%17.2%9.4%4.2%4.2%4.2%3.7%2.6%2.6%3.5%28.2%弗迪动力（比亚迪）奇瑞新能源蔚然动力联合电子 上海电驱动 日本电产麦格米特 英搏尔长安新能源-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300电机电控市场规模（亿元）YoY（右轴）20电控企业电控企业：汇：汇川技川技术术-新新能能源汽车业源汽车业务营务营收下收下滑滑,乘乘用用车电控潜车电控潜力较力较大大汇川技术新能源汽车及轨交业务营收汇川技术新能源汽车及轨交业务毛
38、利率20年年电电控业控业务务展展望望：乘用车电控营收预计将实现增长，主要受益于配套的造车新势力新车型放量。通过不断增加海外国际车企的定点项目和提升产品的技术实力，预计公司在乘用车领域的品牌认可度将会持续提升。资料来源：Wind、平安证券研究所主主要客要客户户：客车电控：深度绑定宇通；乘用车电控：预计今年威马、小鹏、理想车型的放量会对公司乘用车电控业务有推动作用；此外，公司在19年通过了某国际一流整车厂的技术和质量体系审核。业业务务 主主要技要技术术特特征征：公司乘用车电控技术平台建设对标国际标准，已经通过了IATF16949、VDA6.3等体系审核，取得了 分分 ISO26262功能安全认证，
39、在功能安全、软件、EMC测试方面获得了国际一流整车厂认可；19年完成了第三代三合一 析析 电驱动产品的B样开发。-30%30%20%10%0%-10%-20%40%0246810新能源汽车业务营收（亿元）营收YoY（右轴）45.53%37.52%28.46%20.41%0%10%20%30%40%50%新能源汽车&轨交业务毛利率21电控企业电控企业：麦：麦格米格米特特-绑绑定定北汽新能北汽新能源，源，营收保持营收保持快速快速增增长长公司PEU产品配套北汽EU/EX车型资料来源：Wind、平安证券研究所业业务务 分分 析析40%35%30%25%20%15%10%5%0%02468101214麦
40、格米特新能源及轨交业务营收和毛利率新能源及轨交营收（亿元）毛利率（右轴）主主要客要客户户：核心客户：北汽新能源；其他：正在拓展东风、吉利等车 企。配配套北套北汽汽车车型型销销量量：19年北汽EU/EX车型销量分别为11.1/1.2万台，同比增长244%/-64%。主主要技要技术术特特征征：公司电动车业务主要提供PEU产品，是包括了电机控制器+车载充电机+DCDC的集成式产品，公司产 品具备较好的性价比。20年年业业务展务展望望：预计地方政府将推动新能源汽车在出租车等运营车辆中的加速渗透，公司主供的EU/EX等车型有望 持续放量，预计公司新能源汽车业务将保持增长势头。22电机企业电机企业：卧：卧
41、龙电龙电驱驱-深深度度绑定采埃绑定采埃孚，孚，驱动电机驱动电机业务业务成长空间成长空间巨巨大大与与采埃采埃孚孚合合作作历历程程：19年6月，公司获得采埃孚驱动电机供应商定点函，进入国际一线车企供应链，预估 订单价值22.59亿元；19年11月，公司与采埃孚签署设立合资公司备忘录；20年3月，公司董事会批准与 采埃孚签署合资经营合同，标志着公司与采埃孚设立合资公司的正式落地，双方在新能源汽车电驱动领 域已实现深度绑定。公司与采埃孚签约设立合资公司公司驱动电机产品资料来源：卧龙电驱、平安证券研究所业业务务 分分 析析采埃孚新能源汽车业务订单情况采埃孚新能源汽车业务订单情况：奔驰EQC纯电平台，供应
42、三合一电驱动产品，目前已经开始量产；宝 马插混订单，预计2021年项目SOP；沃尔沃纯电800V高压平台订单，预计2022年量产。23海外标杆海外标杆：加：加速电动化速电动化转型转型，配套车，配套车型陆型陆续开始量续开始量产产海外公司海外公司分析分析主主要厂要厂商商：主要包括博世、大陆、博格华纳、采埃 孚、麦格纳等传统汽车零部件供应商。技技术趋术趋势势：外资产品主要为集成式电驱动系统，通过将电机、电控和变速箱集成为一体式产品，提高系统的效率和功率密度，并 且降低生产成本。竞竞争格争格局局：随着合资车企的新能源车型逐步开始投 放，外资供应商如博世、日本电产等已经大举进入国内市场。与国内供应商相
43、比，外资厂商具备明显的品牌优势和更 深厚技术积累，此外与整车厂有多年的 合作关系，拿单能力更强；凭借在品牌、技术和客户资源上的优势，目前外资外资 供供应应商商已经已经在在国国内内电电机机电控电控市市场场后后来来居居上上，逐，逐步步占占据据了了第第一梯一梯队队。外资供应商配套新能源车型情况资料来源：各公司网站、平安证券研究所车企车企电动化电动化平平台台电驱动电驱动供供应商应商新车型新车型预预计量计量产时产时间间大众MEB自产（后驱，全部车型）后驱车型2020年初，四驱车型2020年中博世（后驱，小于20%车型）华域麦格纳（前驱，占全部 车型比例约20%）奔驰EQC采埃孚2020年宝马HEAT纯电
44、：自产/插电：采埃孚插电车型量产中通用/华域麦格纳（电机+减速器）LG（电控）2023年福特待定，可能与大众 合作/现代/大陆/起亚/大陆/丰田/爱信（可能性较高，暂未确 定）/广汽/与日本电产成立合资公司2019年（Aion S/LX）24充电桩充电桩-充充电电桩运营市桩运营市场高场高度集中度集中，19年年公共桩数公共桩数量快量快速增速增长长我国公共充电桩保有量（单位：万台）充电桩行充电桩行业判断业判断充充电电运运营营商商：充电桩运营市场高度集中，按保有量计 算前三名运营商的市占率超过80%。目前运营商主要分为三类：全国性运营商（特来电、星星充电）、政策性运营商（国网）和区域性运营商（万马、
45、深圳车电网等）。龙头运营商公共充电桩保有量（单位：万台。截 至20年 3月）公共公共充充电桩建设情电桩建设情况况：19年公共充电桩保持较快增速，截至20年3月公共充电桩保有量达到了54.2万台，同比增长40%以上，已经超过了此 前发改委规划的在20年建成50万台公共 充电桩的政策目标。资料来源：中国充电联盟、平安证券研究所38.439.140.141.244.745.646.647.849.651.653.153.154.2605040302010015.3513.048.784.002.511.781.421.240.870.7705101520充电充电桩桩建设奖补政策建设奖补政策变变化化：
46、上海发布充电补贴新政，按照充电站星级评定进行度电补贴。预计将有更多的城市对于公共充电桩的补贴将会从鼓励 建桩转向重视提升后期运营质量25充电桩运充电桩运营企营企业：特锐业：特锐德德-充电量高充电量高增长增长，充电业，充电业务营务营收增速较收增速较快快特锐德新能源汽车及充电业务营收特锐德经营现金流和负债率充充电电业业务务情情况况：公司充电桩充电量从16年的1.3 亿度上升至19年的21亿度，复合增长率为154%。公司目前运营充电桩数量占国内公共充电桩数量 的28%左右，19年新能源汽车及充电业务收入21.81亿元，同比增长48.87%，其中充电设备销 售合同额10.2亿元，同比增长36%。经营经
47、营现现金流和负债情金流和负债情况况：充电站建设需要大量资金，并且 公司除充电桩外的主营业务是电力设备及总包，公司的资 产规模较大，负债率近三年均保持在70%左右。公司于20 年3月份发布公告，其充电业务子公司特来电通过增资扩 股方式引入战略投资者，增资总额13.5亿元；预计将较好 的提升公司在未来几年持续进行充电桩建设的能力。资料来源：Wind、平安证券研究所业业 务务 分分 析析业业务务 分分 析析0%5%10%15%20%25%30%0510152025新能源汽车及充电业务营收（亿元）毛利率（右轴）62%64%66%68%70%72%74%76%(6)(4)0(2)264810经营活动现金
48、净流量（亿元）剔除预收账款后的资产负债率（右轴）26充电桩运充电桩运营企营企业：特锐业：特锐德德-短期借款短期借款规模规模较大，财较大，财务费务费用上用上升升业务分析业务分析投投融资融资现现金金流流：公司固定资产投资从16年起大幅增长，在16/17/18/19四年分别为9.3/13.4/8.2/5.47亿元，我们认为与公 司从16年开始大规模建设新能源汽车充电 网络有关。公司筹资方式主要是借款，在19年借款额达到了53.34亿元，是15年的5.8倍。借款借款与与财务费用财务费用：公司短期借款从16年起开始大幅增长，19年短期借款占比达到约94%。与短期借款增长相对应，公司财务费用上升较快，在1
49、9 年达到2.86亿元。从20年1季度的趋势来看，公司仍将有较大规模的短期借款，但是充电子公司完成约13.5亿元的增资扩股在一定程度上将缓解公司的资金压力。特锐德投融资现金流资料来源：Wind、平安证券研究所(20)0204060购建资产支付的现金（亿元）取得借款收到的现金（亿元）吸收投资收到的现金（亿元）筹资活动产生的现金流净额（亿元）(10)01020304050短期借款（亿元）特锐德借款与财务费用长期借款（亿元）财务费用（亿元）27充电桩运充电桩运营企营企业：小桔业：小桔充充电电-充电运营充电运营平平台在网约台在网约车客车客群中具备群中具备优势优势业务分析业务分析小小桔充桔充电电平平台台
50、运运营营情情况况：小桔充电是滴滴旗下电动车充电服务平台，目前平台内有500多个运营商的20000多 台快充桩，覆盖全国30多个城市。滴滴在19年与国网电动、南网电动在平台互联互 通和数据共享方面达成战略合作。此外，公司在近期与海南国资、南网共同成立海 南省充电投资平台，进行充电桩的建设运营。小桔小桔充充电核心优势：电核心优势：网约车是目前充电服务的主要使用群体之 一，滴滴滴滴平平台台新新能能源车源车数数量量在在快快速速增加增加，预预计计至至2020年年将将达达到到100万万辆辆；在网约车 客群中的引流能力是公司的核心优势。通 过自建和鼓励新运营商加盟，小桔充电能 够掌握的场站资源在逐步增加，其
